201910112019中报更新- 中国民航信息网络财务建模捏住咽喉赛道——优塾指数★★★★☆（2019-10-11（拼课会员免费添加微信：1318827120）【优选课程网www.youxuan68.com】.pdf

4 人次阅读 2019-10-11 19:34:05首页2019中报更新|中国民航信息网络财务建模，捏住咽喉赛道（2019-10-11）图文详情评论注1：10月起，为方便投研交流，优塾团队将建立“医药投研社群”、“消费投研社群”，严格审核身份，仅限医药、家电家居建材、食品饮料行业企业、投资机构中高层加入。可加管理员微信号：bgys2020。提交工作名片，申请加群。（本群名额有限，严格审核，不保证所有人都能加入，不向中介机构开放）注2：本文为2019年半年报更新建模报告，并购优塾将根据新发布的半年报，对财务数据假设进行更新，更新的假设内容，我们将在前面两段展示。同时，更新后的建模报告，将附在后文，其中更新的参数，以蓝色字体展示。此外，在财务建模中Excel表中，更新的参数以背景标注黄色展示。优塾团队认为，养成阅读季报、年报的习惯，并基于此长期追踪企业内含价值变动，是价值投资成功的基本前提。耐心阅读、每日精进，必有收获。8月28日，这家公司发布2019年半年报上半年，实现营业收入38.07亿元，同比增长8.93%，扣非净利润为14.08亿元，同比增长6.57%；经营活动净现金流量为11.37亿元；EBITDA利润率为55.38%，销售净利率分别为37.89%。自2001年上市至今，如果按照前复权股价看，区间最高上涨了28倍；即便按照不复权股价，也涨了14倍。期间，其还吸引了JP摩根、花旗银行、贝莱德、美国资本集团纷纷入股。联系微信客服1225791460进同步更新群图：股价图 来源：wind这，就是民航信息领域的巨头中航信（中国民航信息网络），其为航空公司、旅游产品分销商、终端旅客等航空产业链用户，提供涵盖订座、分销、结算等一揽子信息系统服务，并且以订座业务为核心。其在产业链上的地位，可以用四个字形容：咽喉赛道。本报告中，并购优塾将根据2019年半年报，对其财务模型Excel表格进行更新，并为大家梳理半年报的核心要点：从增长质量来看2019年上半年，营业收入同比增长8.93%，应收款项同比增长15.72%，销售费用率同比下滑0.26%。（本案为港股，未披露季报，所以季度环比数据这里不再叙述）。从投入资本回报角度来看2019年上半年，剔除现金和类现金资产的ROIC为38.95%：拆开来看，其中，EBIT（TTM）为32.04亿元，同比增长6.26%；净资产180.76亿元，同比增长9.59%；有息负债为0元，现金及金融资产为98.51亿元，同比减少4.99%。从盈利能力来看2019年上半年，EBITDA利润率为55.38%，同比下滑0.09%，销售净利率分别为37.89%，同比下滑1.68%，基本变化不大。用一句话总结这份半年报，应该是：主要业务仍保持增长，部分业务收入增速下滑，盈利能力基本稳定，回报水平维持高位。此外，从中报披露后机构持仓情况来看，JP摩根、中国移动旗下中移资本有增持，南方航空持仓有所减少，机构之间略有分歧。好，数据研究到这里，有很多问题值得再思考：1）其中报发布后，到底有哪些值得分析的因子？从建模角度，这些变动的因子，将如何影响财务建模？2）2019年中报业绩，与之前的预估相差多少？其中，有哪些数据假设需要做更新？3）此次，根据2019年中报数据更新后，在什么样的区间？和之前的数据相比，究竟是贵了，还是便宜了？今天，我们就从中航信入手，来研究一下民航领域的估值逻辑。对软件信息类公司，之前我们还建模过恒生电子、航天信息、金山办公、优刻得等案例，购买优塾团队的核心产品：科创板和科技公司报告库，查询相关报告，深度思考产业逻辑。今天，我们就以中航信入手，来研究一下民航信息领域的估值建模逻辑，以及财务特征。对软件、数据领域的公司，我们之前还对恒生电子、航天信息做过估值建模，对民航产业链的机场公司，我们还对上海机场做过建模分析，可购买优塾团队的科创板和科技概念报告库，获取相关报告，以及部分重点公司Excel估值建模表，深度思考产业逻辑。优塾原创，转载请后台回复“白名单”声明：本文坚决不做任何建议 韭菜请移步他处 研究数据由以下机构提供支持，特此鸣谢国内：Wind数据、东方财富Choice数据、理杏仁 海外：Capital IQ、Bloomberg、路透如果大家有购买以上机构数据终端的需求，可和我们联系 01 2019半年报更新新增数据，建模假设根据半年报，涉及到我们需要更新的估值假设部分，有以下几块：1）收入增速根据2019年半年报数据，核心业务情况梳理如下：A、航班订座服务收入：半年报收入增速约为8.89%，与我们的预测值差异不大（7.6%），所以维持原有假设不变。B、分销服务收入：收入增速约为4.85%，低于我们的预测值（9.12%），考虑到订票代理及酒店数据服务，分别受机票代理商和酒店端流量变现能力减弱影响，未来可能放缓增速，所以我们调整之前的假设，将相关系数从1.2调减为0.8，即：分销信息服务收入增速=航空订座量增速*（1-0.2）C、结算及清算业务：收入增速约为3.47%，低于我们的预测值（9.12%），考虑到从长期看，结算服务的驱动力是航班订座量，所以调整之前的假设，将参考增速从分销金额的增速修改为：航班订座量增速。D、系统集成业务：收入增速约为23.82%，高于我们的预测值（-8.76%），对此，我们需要更新前次假设（原假设为保持2019年水平不变）为：未来十年保持3%的CPI增速。2）分析师预测我们选取180天内5家预测机构的收入预测，2019年至2021年收入增速分别为10.9%、10.59%、7.74%；半年报更新后，光大证券更新了预测值为9.92%（较前次下降了0.95%）、11.82%（较前次上升1.8%）、6.54%。整体来看，外部分析师在半年报更新后的假设增速，仍高于半年报8.93%的同比增速。3）成本假设2019年上半年，营业成本率为18.53%，同比下降2.06%，差距不大，我们维持原假设不变。4）费用率假设2019年上半年，管理费用率（主要是人工开支）为19.44%，同比增加1.46%，整体变化不大，所以保持原有假设不变；销售费用率为9.91%，同比下降0.26%，整体变化不大，所以也保持原有假设不变。5）资本支出上半年资本支出金额3.77亿元，与去年同期相比投入力度加大（2018年上半年资本开支为2.24亿元），主要是顺义新运营中心一期的建设，考虑到下半年仍将延续顺义新运营中心建设项目，我们保持原有假设不变。6）营运资本2019年6月，应收账款占营业总收入的比例为110.82%，与2018年同期相比上升6.3%，但是考虑到年末账款集中清欠，预计整体变动不大，维持原假设。2019年6月，其他应收账款占营业总收入的比例为43.8%，与2018年同期相比上升5.44%，考虑到年末会集中清欠，维持原假设。2019年6月应付账款占营业总成本的比例为263%，与2018年同期相比下滑44%，下滑幅度较大，由于半年报未披露应付账款明细科目变动情况，我们暂时保持不变，待年报披露后再进行分析调整。7）高铁替代效应这是本次建模更新的重点，本案未来的增长，一大分期就在于高铁。所以，替代效应到底有多强，需要考虑。以下，附上更新后的建模报告，以及数据调整后的Excel表，大家可以将更新部分和以前的数据做一些仔细对比，深入感受一下根据半年报，基本面到底发生了那些细微变化？这些细微的变化因子，将如何影响内含价值？02 巨头，进化论中国民航信息（简称：中航信），其前身为1987年成立的国家民航计算机信息中心，2000年改制，2001年在港交所上市，其大股东为中国民航信息集团，持股比例为29.29%。南航、东航、中航等航空公司也是它的股东。图：机构持仓情况（单位：%）来源：wind图：GDS航空分销系统生意模式来源：互联网其业务主要是为航空公司、机场、机票分销商等航空服务商，提供航空信息服务、结算等一揽子服务。我们来回看近三年一期的业绩情况2016年-2019年上半年，其营业收入为61.9亿元、66.98亿元、74.01亿元、38.07亿元；净利润为24.21亿元、22.49亿元、23.25亿元、14.23亿元；扣非后归母净利润为19.19亿元、22.49亿元、22.61亿元、14.08亿元；经营活动净现金流为36亿元、31亿元、21亿元、11.37亿元；ebitda利润率为:54.10%、47.90%、45.22%、55.38%；销售净利率为40.15%、34.61%、32.18%、37.89%。其主要收入来源为四大类：航空信息技术服务、数据网络及其他服务、系统集成服务、结算及清算服务。我们依次来看：1）航空信息技术服务此项是收入的主要来源，2018年收入1.60亿元，占比55.7%，同比增速7.3%。该业务是向商用航空公司、机场，提供航班控制系统（ICS）、分销系统(CRS)和机场旅客处理系统(DCS)，盈利模式主要依赖于航空公司的系统订座量。收费标准为：国内航班4元/人次，国际航班7元/次，价格比较固定。2）数据网络服务2018年收入17.85亿元，收入占比23.8%，同比增加14.7%。主要利用其建立的航空分销网络，为旅行社、旅游分销商提供服务获得收入。3）系统集成服务2018年收入9.46亿元，收入占比12.7%，同比增加27.2%，主要为航空公司、机场提供软硬件系统集成服务，属于工程性服务，收入变动比较大。4）结算及清算服务2018年收入5.79亿元，收入占比7.8%，同比增加4.4%，主要通过向航空公司、机场、代理商等提供结算和清算服务，其收入增长的驱动因素为结算业务量的增长。图：收入结构（单位：%）来源:并购优塾联系微信客服1225791460进同步更新群图：分业务收入增速（%）来源：并购优塾要对本案做估值建模，首要的一条要先看产业链情况：上游主要为服务器、企业软件等企业信息化服务厂商，2018年CR5占比4.4%，非常分散。中游为航空分销系统服务商（GDS），全球范围内呈现寡头垄断状态，主要厂商为：Amadeus（毛利率为73%）、Sabre（27%）、Travelport（36%），合计占中国大陆以外市场的85%以上市场份额，本案中航信为中国大陆的唯一服务商。下游主要为商用航空公司、商用机场、旅行社（包括OTA网络旅行平台），其中，商用航空公司行业集中度较高，CR4占比85%，平均毛利率为13%；机场集中度较低，CR5占比25%，行业毛利率为40%。这样的产业链结构，形成了本案如下的报表结构：从资产负债表结构来看以2018年为例，总资产为221.13亿元，总负债为46.86亿元。资产中，占比较大的科目有现金及等价物（19.65%）、固定资产（19.75%）、应收账款（18.29%）、无形资产（9.7%）、其他应收账款（6.38%）等；负债中，占比较大的科目为应付账款（44.34%）、其他应付款（39.45%）。从利润表结构来看以2018年为例，营业收入74.01亿元，68.66%花在了营业成本上，其中，占比比较大的为人工成本（25.46%）、技术和维护费（11.26%），佣金和推广费用（10.13%），折旧和摊销（9.75%）。剩下31.42%为净利润。联系微信客服1225791460进同步更新群图：ROE VS ROIC（单位：%）来源：并购优塾图：营业收入VS增速（单位：亿元、%）来源:并购优塾图：净利润VS现金流（单位：亿元、%）来源：并购优塾图：营业收入与净利润增速（单位：亿元、%）来源：并购优塾图：EBITDA利润率 VS 净利率（单位：%）来源：并购优塾图：现金流情况（单位：亿元）来源：并购优塾图：经营活动现金流净额/CAPEX（单位：亿元/%）来源：并购优塾图：付息债务vs现金流（单位：亿元/%）来源：并购优塾图：净营运资本拉动现金流（单位：亿元/%）来源：并购优塾图：资产结构 单位（亿元）来源：并购优塾读完以上基础数据，必须思考的一件事是如果对本案做估值建模，究竟应该从什么地方开始入手？03 收入，拆解本案主营航空行业信息化服务，从收入划分来看，主要分为航空信息技术服务收入、数据网络服务收入、结算及清算服务收入、系统集成服务收入。图：分业务收入情况（亿元）来源：并购优塾从收入贡献上看，航空信息服务、数据网络服务，结算服务一直是中国航信的主要收入来源，对应的业务系统名称分别是航班控制（ICS）、机票分销（CRS）、离港（DCS）。合计占全部收入比例为87.3%，收入金额分别为41.6亿元、17.86亿元、5.79亿元。图：分业务收入占比情况（%）来源：并购优塾图：GDS运作流程来源：并购优塾以上几大业务系统，相关的费用是怎么发生的？我们来模拟一个场景假设用户小A准备国庆出游，若想顺利坐飞机到达目的地，它的这次出行，涉及到中航信的服务，有以下几步：第一步，在APP或网站（分销商）浏览航班信息；（分销商要交分销代理费、航空公司也要交纳）；第二步，确定航线，下单支付机票费，锁定座位（航空公司要交订座费）；第三步，员工A到达机场办理值机手续；第四步，离岗、登机；（需要中航信DCS离港系统验证，向机场收取离港服务费）。第五步，交易结束，各方结算；（按照确定的机票折扣结算给分销代理商，机票费给航空公司，结算也要收取结算费）总体来看，其收入主要包含以下几种：1）分销服务费分为两部分，一部分是向航空公司收费，这部分财报里面没有具体披露，包含在航空信息服务里面。标准大致为：根据下单金额，以相对固定的费率（3%-8%）收取，计算公式为：分销代理费=机票分销交易金额*代理费率另一部分，主要向第三方的机票分销商收取，比如携程、美团、同程等，这部分包含在数据信息服务里面。为便于计算，我们将其合并为分销服务费，统一进行分析。2）订座费主要向航空公司收取，根据国内外航线收取不同的标准（国内航线4.5元-6.5元/人次，国外航线6.5元-7元/人次）。计算公式为：订座服务费=航班订座量*单次预订价格。3）离港服务费主要向机场收取，根据国内外不同航线收取不同的标准（标准为国内航线4元/人次，国际航线高价7元/人次。）计算公式为：离港服务费=离港旅客量*单人次价格4）结算费根据结算金额向相关交易方收取，该费用在财报上列支为结算和清算收入。服务费率为总结算金额的0.3%-3%，计算公式为：结算服务费=总结算金额*服务费率图：中航信GDS服务收费标准来源：春秋航空招股说明书流程梳理清楚，可以看出，这是一个B2B平台型的生意模式，并且以交易佣金或者流量变现为主要的盈利模式，业务模式和下游C端客户坐飞机的“流量”高度关联。由于航空行业是一个周期性行业，而作为面向民航系统的中航信，决定其收入增长的主要宏观因素是整个行业的景气度和前景那么，本案未来的收入，如何进行预测？04 航班，订座量由于其收入与旅客的订座行为高度相关，而订座行为又与旅客客运量、旅客周转量等宏观因素相关，如果暂时抛开GDP等极为宏观的指标不说，从微观上看，其收入主要来源取决于航班订座量。那么，我们就从核心业务指标航班订座量入手。先来看看历史航班订座量的变化，从数据来看，分别在2003年至2004年、2008年至2009年、2017年至2018年出现了较大的波动。图：中国航空公司航班订座量增速（%）来源：并购优塾、中航信年报1）2003-2004年是因为2003年“非典”，导致当年民航客运量锐减。而后疫情结束，旅客快速回升。2）2008-2010年全球金融危机，商务活动锐减，金融危机度过后，订座量恢复。可见，航班订座量，整体来看和宏观经济环境有关，受商务活动景气度影响；此外，波及范围较大的传染病意外情况，也会对短期数据有影响。而未来的长期发展空间，主要看中国市场和美、欧、日成熟市场之间的差距。我们在建模前，将航班订座量细化、量化，拆成三大要素：航班订座量=平均座位数*飞行班次数*客座率1）平均座位数主要指平均每趟航班能够承担的有限座位数，这个会因机型的不同而存在差异。截止2018年末，我国在役民航客运飞机3479架，涉及波音、空客、巴航、庞巴迪四个厂家12类机型。由于民航的主流市场是1000km-5000 km的中短程航线，所以空客A320和波音737为主的单通道窄体干线飞机一直是主流机型（近二十年占比基本在75%-79%之间）。图：2018年中国航空业飞机数量（架）来源：并购优塾、民航总局2018年民航业简报基于此，我们假设未来民航机型仍将保持目前的状态，根据不同机型市场占比及对应的座位数进行加权处理，可以得出单次航班加权平均座位数为178座。平均座位数一般比较变化不大，我们这里不做调整，保持之前假设不变。2）客座率客座率，主要指单次航班实际乘坐量与核定载客量的比率。整体上看，随着2000年以来中国经济的快速发展，商务差旅需求增加，以及人均收入的快速增长导致的旺盛旅游需求，近二十年来民航整体客座率呈不断提升，2018年达到83.2%的历史高点。根据天风证券汇总的国内各家航空公司运营数据显示，2019年上半年客座率83.3%，同比升0.1%。整体变动不大。联系微信客服1225791460进同步更新群图：中国民航业客座率情况（%）来源：实际上，客座率的变动，背后反映的是我国航空需求增长与供给增加的平衡情况，实际上自1998年以来，在大多数年份，中国航空的需求增速是大于供给的，需求增速旺盛，而供给平稳增长，这才是导致我国客座率不断提升的关键。而从目前看，我国客座率已经达到与美国历史高点84%相近的水平，这说明未来通过提高飞机客座率的方式增加订座量的空间已经不大那么接下来，就剩下一个关键指标：飞行班次数。图：美国航空客座率变化（%）来源：申万宏源证券 04 年度，飞行班次飞行班次数，主要指年度飞机航行的总架次数，从历史看，增速比较稳定，基本在7%12%之间，其中：1）2012年至2014年，增速快速提升，从6%的低值提升到12%，主要是这期间三大航集中引进航空飞机，导致运力增长较快。2）2014年至2018年，增速回落，从12%回调至7%。民航局收紧航空排班时刻，导致供给受较大影响，增速下滑。图：中国民航业飞行班次数（万次）来源：民航总局中国民航业简报根据飞常准大数据研究院中国民航市场简报数据显示，2019年上半年，全国共执行航空飞行班次238.33万次，同比增长6.16%，与2018年相比增速下滑1.43%（无半年度数据，这里取2018年全年增速）。这么看，影响飞行班次数的主要因素是供给侧，那么，影响航空供给的具体因素是什么呢？简单来说主要有三大因素：航线、新增运力、空域容量。1）航线从历史情况看，由于我国改革开放和经济的发展，90年代以来特别是2008年以来，航线快速增加，年均复合增速高达9%。不过，需要注意的是，实际上绝大部分航线的利用率并不高，根据VariFlight Map数据统计，以2019年初为例，前二十大城市航线飞行航班数占国内全部航班数的66.6%。图：中国民航航线里程数和航线数（万公里/条）来源：民航总局中国民航业简报图：国内前二十大城市航班占比（%）来源：VariFlight Map这也就预示着，核心城市以外的航线，其航线飞行的经济性会越来越弱，航空公司出于成本收益原则，未来大概率会逐渐淘汰非经济航线，而这实际上已经在美国市场发生过。以1997年至2014年为例，美国航班数从1997年的3200条，至2005年达到峰值3300条，而后经过金融危机及航空公司整合淘汰，至2014年已减少到3120条。而横向对比来看，2018年我国国内定期航线为4090条，美国国内航线数3120条，中国比美国航线还多出31%。所以这么看，未来航线继续进行扩充的空间已经不是太大。根据飞常准大数据研究院中国民航市场简报数据显示，2019年上半年，国内机场新开航线1574条，继续保持快速增加。图：美国国内航线数量变化（条）来源：招商证券2）运力也就是引进飞机数量。从历史看，飞机运力增速比较稳定，整体的增速区间在10%-15%之间，之所以这样稳定，主要是受监管限制。根据民航总局引用民航飞机管理办法规定，目前国家对引进民用飞机采用审批制，所有航空公司引入民航飞机，必须经民航总局评审委员会进行评审才通过，特别是近十年来，民航总局基于规范市场，提高行业运营效率的考量，对于运力增长一直持审慎的态度。这也就导致了整体运力增长在10%-12%之间稳定增长，从远期看，基于目前三大国有航空寡头竞争的格局，决定了整个行业的着眼点仍是提高客座率或者提高单位票价，所以未来大概率仍会保持这样的增速。图：中国民航业在役飞机数（架）来源：民航总局中国民航业简报值得注意的是，2019年上半年，全国实现航班订座量3.37亿人次，同比增长7.8%，增速较2018年同期下降3.6%。这可能受今年三月的波音737事件影响，监管出于安全考虑，暂停波音737-max运营，导致国内近百架737-max运力受到影响3月-4月的民航客运量增速，出现较大幅度下滑，后续至7月才逐渐回到去年的增速水平。我国民航客运量月度同比增速（%）来源：民航总局3）空域容量空域，举个例子，这就有点像高速公路的车道宽度和车道数，飞机在空中是按航线在固定高度和宽度内进行行驶，不能超出既定的航道，所以一定时期内，空域所承载的飞机数也是有限的。目前，出于周边安全环境的因素，我国空域的管理主要由空军主导，导致民用航空使用空域较小（2013年数据显示，我国民用航空使用空域占比为20%，而美国为90%）。再者，由于目前我国三大航空公司采取的是枢纽式网络布局，以国航为例，主要航线都是围绕北京、上海、广州等核心城市进行中转，所以，以北上广深为核心的核心城市航班流量，占据了全国航班的大部分比例。图：我国国内航线网络图【1】来源：基于中心性的中国航空网络拥堵分析-宋素珍另外，欧美等国家已经采用技术更强大的星基导航技术，我国空管技术目前仍沿用基于陆基雷达的地面空管方式，技术的滞后，也很大程度上阻碍了空域资源的高效利用。空管技术的滞后，叠加核心城市机场高流量的飞行频次，导致对应的空域面临繁重的飞机入场和离场频率，如果出现调度、气象等其他原因，就容易产生拥堵，这也是制约我国航班架次和航班准点率提高的核心因素。以北上广深四个一线城市为例，因为空域和流量的双重因素，导致其时刻利用已经接近极限值17h-19h，逼近20h小时的极限。图：空域划分图【2】来源：知乎-空域是如何划分，航路是怎么组织和管理的？-弥头毫的回答图：主要机场时刻利用情况（小时）来源：兴业证券为解决空域拥堵问题，国家开启看“10+3”空中骨干网络建设，包括京昆、京广、京沪、沪广等 10 条空中大通道和成都-拉萨、上海-福冈、兰州-乌鲁木齐三条复线。截止目前，京昆、广兰、沪兰、沪哈和中韩五条大通道，以及成都-拉萨、兰州-乌鲁木齐两条复线，剩下的工程也将于 5 年内完成。根据测算，空中大通道相比于原有航线可提高50%的航班量。综上可以看出，对驱动短期飞行班次数的几大因素的判断，对估值建模会产生重大影响航线未来增加空间有限，运力增加受到监管层限制，而空域容量，骨干网络建设短期内存在一个建设和释放过程，所以整体看，飞行架次的增速，应该是仍处于较低区间内。2019年10月10日，我国完成近年来的一次较大空域调整，北起中蒙边境线，南至桂林管制区，西起内蒙古西部，东至大连管制区，东西横跨1350公里，南北纵贯2200公里，调整航路航线200余条，调整班机航线走向4000多条，预计涉及5300余架次航班；新增航路点100余个，全国共有29个民航运输机场进行了相应的飞行程序调整。关于此次调整对全国航班飞行架次、航班订座量的具体影响，目前还没相关数据，对此我们保持关注，但是可以确定的是，预计会对明后两年整个航空行业，带来非常积极的影响，这里我们留待年报详细数据出来后，再进行跟踪预测。那么，这里就存在一个问题，既然供给端较为稳定，那么需求端会如何变化？05 长期，怎么看？一个重要指标人均乘机次数。根据发达国家的经验，航空业需求的长期增长，源自于经济增长和消费升级，以美国为例：图：美国人均乘机次数变动情况【3】航空行业深度：跳出周期看航空兴业证券70年代处于GDP增速较快的时期，商务差旅需求旺盛，航空需求量与GDP同步快速发展，人均乘机次数从0.8次上升到1.3次。80年代经济进入成熟期，GDP进入低速发展，但是随着人均收入提高，私人旅游性质的差旅需求增加，成为推动航空需求量的驱动因素，人均乘机次数从1.2次上升到1.8次。90年代至今低速稳定增长阶段，并与GDP增速保持大体一致状态，人均乘机次数从1.8次，上升到2.3次。综上可以看出，随着经济的发展，除个别年份出现重大突发事件（例如2000年互联网泡沫破灭、2008年美国次贷危机），整体上人均乘机次数的提高是不可逆的大趋势。那么，与美欧等发达国家相比，我国人均乘机次数处于哪种阶段？图：人均GDP与人均乘机次数（次）来源：平安证券截止2016年底，中国人均乘机次数为0.35次，远低于美欧日等发达国家（美国为2.5次、欧盟为1.3次，日本分别是0.9次）。之所以差距这么大，一个主要的因素就是我国人均GDP水平与欧美相比，仍存在巨大的差距。以2018年为例，中国人均GDP为9970美元，相当于美国1977年的水平，日本1980年的水平。从这个角度，也就预示着，随着我国人均GDP增速的不断提高，人均乘机次数的提高是确定性很高的事件。根据民航总局中国民航2019年6月份主要生产指标统计数据显示，2019年上半年，我国实现航空旅客运输量3.21亿人次，按照上半年运输量/全年运输量比例48.44%计算（2018年数据），预计2019年全年，可实现旅客运输量6.62亿人次。以2018年末，全国总人口13.95亿人计算，预计2019年我国人均乘机次数为0.47次，与2018年相比，提升0.04次。同时，根据空客公司预测，预计未来20年，我国人均乘机次数将至少增长三倍，从目前的0.35次提升至2037年的1.2次，提升空间巨大。图：美欧中人均乘机次数（次）来源：兴业证券那么，未来会有什么因素，驱动我国人均乘机次数不断提高呢？模糊的讲，的还是人均GDP的增长，这一点并购优塾已经在对上海机场的估值建模报告中阐述，这里就不再赘述。如果说的具体一点，很可能是私人消费、廉价航空。1）私人消费2015年，我国私人性质航旅出行人次6700万次，超过商务出行数量，截止2017年，私人航行消费已经占比57%，成为航空客运市场的主体。而按照欧美发达国家经验，随着人均GDP和人均收入的增长，以旅游和探亲为主的私人消费会逐渐取代商务性质的航行成为主流，以2017年数据显示，美国私人性质乘机占比高达80%。另外，根据日韩经验，在人均GDP超过4000美元后，出境游会迎来一个快速发展的阶段，而截至2018年我国人均GDP已经接近1万美元，从发展时机上看，中国私人消费的高速发展阶段已经到来。图：中国航空出行消费结构（万人次）来源：申万宏源2）廉价航空航空行业是一个边际需求很高的行业，特别是对于越来越多的旅游和探亲性质的私人消费，价格变动对于需求的拉动非常显著。所以廉价航空供给的增加更加能推动航空需求量的增长。全球范围内看，欧美等成熟发达国家廉价航空占整体航空的份额基本在30%以上。而目前，我国以春秋航空和祥鹏航空为代表的廉价航空，占比只有10%，未来还有三倍的提升空间。图：全球廉价航空占比（%）来源：兴业证券分析到此，关于飞行班次的驱动因素预测因素已经分析完毕，接下来就需要对航班飞行次数进行预测，从历史看，增速区间在6%-12%之间；而结合以上趋势分析，随着空域骨干通道的建设释放，未来五年内航班飞行会加速，后五年会逐渐回落。另外，2018年我国人均乘机次数为0.43次，私人航空消费已经取代商务消费成为主要驱动因素，与欧洲90年代航空发展阶段类似（这一时期，欧洲人均乘机次数从0.35次，上升到了2000年的0.75次）。考虑到我国人口基数庞大，我们假定未来十年人均乘机次数能提升到0.8次，则可以得出整体航空市场增速为9.6%。基于此，我们假设两种情景：1）乐观：前五年7.9%按照9.6%的增速递增，然后递减至5.8%的GDP增速。2）悲观：前五年增速为6%，然后递减至5.8%的GDP增速。整体测算，可得预测值如下。至此，支撑本案内含价值的主要业务已经分析完，但有一个问题值得思考，高铁网络的全国布局，对于民航的冲击有多大？05 民航VS高铁自从我国2008年高铁正式开始运营，截止目前已经基本建成四纵四横高铁网，实现了全国大部分地区的连接。图：高铁网络图片来源：凤凰网四纵2011年6月京沪高铁投入运营；2012年12月京广高铁全线投入运营；杭福深高铁2013年开通；京哈高铁即将2020年开通。四横沪汉蓉高铁，2014年7月开通运营；徐兰高铁，2017年7月开通；沪昆高铁2014年开通；青太客运，2017年12月开通。高铁VS民航，二者的优势比拼，主要在运输里程上。注意，800KM以下，高铁占优，1000KM以上，民航占优，800-1000KM，存在交叉区间，而1000KM以上，民航有绝对优势。图：高铁VS民航 优势区间图片来源：便宜来了微信公众号考虑到，高铁线路和航线如果走向偏离较大，则线路长度差别也会较大，直接对比容易失真。（例如，青岛到大连航线基本是直线，高铁线路要经过济南、北京、沈阳，高铁线路是航线长度的2倍以上），所以，此处主要用“旅客运输量变化程度”，来衡量高铁对民航的影响程度。根据中国民航科学技术研究院尚千会、田峰等专家的研究成果，对2011-2012年，高铁与航空的监测和分析：4 京沪高铁的开通，沿线航空旅客的流失数为52.6万次，流失率为3.2%。京广高铁的开通，沿线航空旅客的流失数为32.3万次，流失率为2.2%。哈大高铁的开通，沿线航空旅客的流失数为1.6万次，流失率为2%。我国高铁vs航空客运量增速情况 来源：并购优塾以民航运输量较大的京沪线为例，京沪高铁投入运营前，传统的K字头和T字头普通列车行驶里程高达15个小时以上，所以对于商旅和高端客户来说，航空运输一直是优先选择。而京沪高铁开通运营后，京沪高铁沿线的航班受冲击较大2012年，航班架次为5.28万家，同比下降7.04%，航班座位数1010万个，同比下滑5.96%。图：京沪线航班受冲击情况来源：2012年高铁对民航业影响监测报告具体来看，不同航段受冲击程度不同，根据运输里程来划分，运输里程在800KM以内的，降幅偏大，而运输里程在1000KM以上的，降幅偏低。比如：1）800KM以内的，如：北京-济南（直线距离370km）、北京-徐州（直线距离650km）、天津-南京（直线距离780km），降幅超过30%；2）1000KM以上的，如：北京上海（直线距离1060km）、天津上海（直线距离1000km)，降幅在10%以内。不过，虽然高铁导致航空客户流失，但其实，航空与高铁两种运输方式，并不是简单的替代与被替代关系，而是具有规律性的动态关系，后续随着社会效率提升，消费层次和消费场景逐渐明确，二者开始错位发展。以近五年的旅客运输量统计，北京-上海、天津-上海等百万级的运输干线航线，客流量经历了高铁之后的冲击，开始回升，并每年保持3%的复合增速。上海-北京vs上海-天津航空运输量增速情况：来源：并购优塾对于受冲击较大的800km以下市场，航空公司则逐渐利用其灵活的经营机制，通过调整航线、增减航线、调整飞行时刻、降低票价等方式，优化运力分配。比如，截至目前，优塾团队通过携程app查询：北京济南，平均每周航班数20班（单向）；北京徐州，航线缩减；天津南京，平均每周航班数84班，仍保持在一个较高的飞行频次。对于800km-1000km市场，属于两者交叉的市场，高铁由于经济性较强，则主要收获中低层消费群体，而对于商务或公务客户，因对价格并不敏感，且对时效性和舒适度有要求，则优先选择航空运输。需要注意的是，目前我国高铁时刻已经处于较为紧张的状态，特别是节假日等时刻，航空运输仍然将发挥重要作用。所以从远期来看，虽然高铁整体运输量要大于民航（2018年，高铁旅客运输量为20.5亿人次，民航6.1亿人次），但是，随着高铁网络的发达，国民经济发展水平更高，人均收入提升，将进一步推动航空运输需求的增长。高铁对于民航来说，不是简单的替代效应，而是会互相促进。好，解决这个问题，回到本案的收入预测，还有几部分收入如何预测，以及以上的预测逻辑，是否合理？05 逻辑，验证除以上分析之外，本案还剩下三个收入构成：离港服务、分销服务、结算服务。由于占比不大，我们简化预测：1）离港服务基本上与订座量一致，增速我们取航空订座量增速；2）分销服务也与航空订座量正相关（相关系数为0.99），从增速水平上，由于受机票价格变动影响，波动性略高于航空订座量增速，波动系数基本在0.2左右，所以，航空分销总金额增速取航空订座量增速*1.2。根据半年报显示，2019年上半年与分销有关的数据网络及其他服务收入8.4亿元，同比增长4.85%，整体来看，其收入增速落后于同期航空订座量增速（7.8%）和主业航空信息服务（8.89%）增速。这可能是因为，目前航空公司在逐渐推动机票直销，去中介化，再加上携程、美团等线上OTT服务商的市占率提升，导致国内独立机票代理中介发展空间逐渐收窄，所以，预计未来该部分业务，将继续处于增速放缓或者下滑状态。因此，我们调整前次建模假设，将其相关系数从1.2调整为0.8，即：分销服务收入增速=航空订座量*（1-0.2）3）结算服务基本与分销总金额一致，这里并购优塾取分销金额的增速；根据半年报显示，2019年上半年，本案结算系统共完成541.6万宗交易，同比增长17.33%，但是，结算系统收入增速仅增长了3.47%，这很可能是由于客票结构中低价票占比增加所致。同时，优塾团队认为，随着人均收入的增长及通货膨胀的因素，客单价保持稳定上升是大概率事件，从长期看，其结算服务的驱动因素仍是航班订座量的增长，因此，我们将结算服务的驱动力，从分销金额增速调整为：航班订座量增速。4）系统集成服务根据半年报显示，2019年上半年系统集成收入4.78亿元，同比增速23.82%，超出我们的假设，主要的原因为本期多个项目特别是机场项目增加所致。考虑到系统集成业务是服务航空信息服务主业的重要手段，结合我国航空服务仍存在较大的增长空间（根据2017年国家发改委全国民用机场布局规划，至2025年我国仍将新增机场布局136个），所以，从长期看，与机场有关的系统集成业务还将增长，因此本次建模，将更新前次假设（原假设为保持2019年水平不变）为：未来十年保持3%的CPI增速。以上分析完，关于收入还有一件重要的事要解决：通过多种方法，对预测逻辑做交叉验证：1）内生增速2018年中国航信ROE为14.34%，近十年累计分红率为33.13%，即再投资率为（1-分红率）为66.87%，则内生增速=ROE*（1-分红率）=9.5%；2）券商预测 光大证券预测：2019-2021年收入增速为：9.92%（较前次下降了0.95%）、11.82%（较前次上升1.8%）、6.54%。3）市场预测根据空中客车公司发布的2018-2037年的全球市场预测报告，未来20年我国航空市场的年均增速达到6.3%。总体来看，内生增速和券商预测增速比较一致，而本案并购优塾的测算数据，与空客预测比较一致，为5.9%。综上，可得预测期内收入增速不过，分析至此，估值建模的万里长征才走出第一步，接下来还有更重要的事：本案每年的钱，都花在了哪里？收入预测图：来源：并购优塾 07 钱，到哪去了由于本案执行的是中国香港会计准则，成本和费用科目合并在一起，为了精确对应重构为生产成本、管理费用、销售费用，我们将其拆解来看。近五年营业总成本（不含折旧摊销）分别为36.1亿元、31.96亿元、35.30亿元、36.44亿元、43.83亿元。图：中航信成本结构（%）来源：并购优塾、WIND1）生产成本（不含折旧摊销）主要包括网络使用费、软件开发费和软硬件成本，2014年出现较大幅度的变动，是系统集成业务导致的软硬件成本增加所导致。整体来看，占收入比重在20%-30%之间。考虑到随着航空行业（飞行、机场）等场景信息化程度的逐渐提升，研发活动会放缓，所以并购优塾给予20%成本率假设。图：中航信