201909182019中报更新-美的集团财务建模从家电到工业机器人——优塾指数★★★★☆（2019-9-18）（拼课会员免费添加微信：1318827120）【优选课程网www.youxuan68.com】.pdf

首页24 人次阅读 2019-09-18 18:55:132019中报更新|美的集团财务建模，从家电到工业机器人（2019-9-18）图文详情评论注：本文为2019年半年报更新建模报告，并购优塾将根据新发布的半年报，对财务数据假设进行更新。更新的假设内容，我们将在前面两段展示。同时，更新后的建模报告，将附在后文，其中更新的参数，以蓝色字体展示。此外，在财务建模Excel表中，更新的参数以背景标注黄色展示。优塾团队认为，养成阅读季报、年报的习惯，并基于此长期追踪企业内含价值变动，是价值投资成功的基本前提。耐心阅读、每日精进，必有收获。8月30日晚间，这家公司发布了2019年半年报其上半年实现营业收入1537.7亿元，同比增速7.8%，归母净利润151.9亿元，同比增速17.4%，经营活动现金净额217.9亿元，同比增速186.2%，毛利率为29.48%（同比增长2.32%），净利率为10.44%（同比增长0.78%）。这家公司，是A股著名的大蓝筹，2013年整体上市至今，6年时间平均Roe高达26%，股价从8.36元/股，上涨到如今的53元/股，涨幅高达530%，画风是这样的：联系微信客服2095857107进同步更新群【重要】更新联系客服微信：2095857107【备注】拼课会员免费，添加微信：2095857107图：股价图（单位：元/股）来源：并购优塾它的名字，就是：美的集团，至今一直备受机构青睐，其股东名单中包含中央汇金、高瓴资本、新加坡政府投资、小米科技，持仓机构清单中，还包括东方红、汇添富等明星基金。图：机构持仓来源：东方财富choice起初，它只是一家生产瓶盖的乡镇小作坊，如今已经是A股家电公司龙头，并且，一直从家电逐步辐射到工业机器人，甚至连东芝、库卡等国际巨头，均被其收入囊中本报告中，并购优塾将根据2019年半年报，对其财务模型Excel表格进行更新，并为大家梳理半年报的核心要点：从增长质量来看营业收入同比增长7.8%，应收账款同比增长12.07%，存货同比增长1.62%，销售费用同比增长15.6%（返利增加），预收款同比下降5.37%，经营活动现金流同比增长186.2%（主要是应付款项增加所致）。整体来看，营业收入增长质量维持良性。从盈利能力来看2019年上半年，净利率10.44%，同比增加0.78%，毛利率为29.48%，同比增长2.48%，主要受益于成本红利以及人民币汇率贬值。从营运资本来看2019年上半年，存货、应收账款和应付账款周转天数分别为44.61天（下降1.45天）、24.82天（上升0.8天）和63.00天（上升1.37天），周转效率保持平稳。从机构持仓情况来看相比一季度，2019年第二季度，香港中央结算、小米科技减仓，中央汇金、易方达、汇添富加仓。简单总结这份半年报：营业收入、利润稳健增长，营运效率提升，经营活动现金流充裕。这样的数据之下，今天，在对建模报告做更新之前，我们必须思考几个问题：【重要】更新联系客服微信：2095857107【备注】拼课会员免费，添加微信：20958571071）其半年报发布后，到底有哪些值得分析的因子？从财务建模角度，这些变动的因子，将如何影响财务建模？2）2019年的半年报业绩，与之前的预估相差多少？其中，有哪些数据假设需要做更新？3）此次，根据2019年半年报更新后的数据，在什么样的区间？和之前的数据相比，到底是贵了，还是便宜了？今天，我们就从美的集团入手，来研究家电行业的估值建模逻辑。对家电行业，之前我们还研究过格力电器、老板电器、苏泊尔、浙江美大可购买优塾团队的专业版估值报告库，获取之前我们做过的部分重点案例估值建模报告、详细EXCEL财务模型，以及上百家公司和数十个行业的深度研究，深入思考产业本质。优塾原创，转载请后台回复“白名单”声明：本文坚决不做任何建议 韭菜请移步他处 研究数据由以下机构提供支持，特此鸣谢国内：Wind数据、东方财富Choice数据、理杏仁 海外：Capital IQ、Bloomberg、路透如果大家有购买以上机构数据终端的需求，可和我们联系 01 2019年半年报更新到底哪些数据，才是关键点？根据半年报，涉及到我们需要更新的估值假设部分，有以下几块：1）收入增速2019半年报，其实现营业收入1537.7 亿元，同增长7.8%。从分项预测情况看，只有空调超预期增长，其余产品均低于预期。具体来看：A、暖通空调：收入714.4亿元，同比增长11.8%，主要来自家用空调，此增速高于我们的预测增速5.18%，我们予以调整。B、生活电器：实现收入583.5亿元，同比增长5.6%，低于我们的预测增速（13.6%）。拆开来看：洗衣机增速在5%左右，低于预测增速为12.53%，主要是内销不及预期，我们予以调整；冰箱内外销均表现良好，实现10%左右增长，略低于预测增速为14.79%，我们予以调整；小家电以及厨电整体实现个位数增长，低于预测增速13.5%，主要是竞争加剧，出现降价潮，我们稍作调整。C、工业机器人：实现收入120.24亿元，同比下降3.83%，低于我们的预测增速（11.7%），我们予以调整。2）分析师预期选取wind一致性预测（32家机构），2019年至2021年，其营业收入增速分别为8.55%、9.82%、9.16%，其中：天风证券预测增速分别为9.9%、7.5%、7.6%（9.0%、9.3%、9%），华创证券预测增速分别为7.4%、8.8%、9.2%（8.3%、8.8%、9.2%），国泰君安预测增速分别为14.6%、10.5%、9.3%，兴业证券预测增速分别为8.1%、7.4%、6.7%，光大证券预测增速分别为8.5%、7.1%、6.6%，广发证券预测增速分别为8.2%、9.6%、8.1%，华泰证券预测增速分别为12.3%、13.2%、11.2%。整体来看，外部分析师预期在半年报更新后的假设增速，与我们的预期相差不大。3）成本假设（毛利率变化）根据2019年上半年，毛利率为29.48%，同比上升2.32%，盈利水平好于预期。前次建模，前三年成本率取2018年的70.95%，而后匀速递增至历史均值72.27%。考虑到毛利率同比上升，所以，此处更新假设为：2019年，营业成本率（剔除折旧、摊销）较2018年下降2%至68.95%，然后5年内匀速递增至历史均值72.27%（对应毛利率27.73%），之后维持不变。4）费用率假设2019年上半年，销售费用率（12.65%）、管理费用率（5.6%），分别增长0.9%、0.6%。考虑2019年返利力度较大，这里对2019年的销售费用率进行调整、管理费用率假设不变。【重要】更新联系客服微信：2095857107【备注】拼课会员免费，添加微信：20958571072019年的销售费用率从原先维持2018年水平10.5%，调整为在2018年基础上提升1%至12.45%，之后假设不变，未来在协同效应作用下，5年内递减至历史均值10.5%。5）其他假设资本支出及营运资本的预测依据，未发生重大变化，基本维持原假设不变。但是，无形资产占收入的比重我们稍作调整，原假设按照历史均值预测为2.5%，但是忽略收购库卡带来的无形资产大幅增加这一特殊因素，因此预测时剔除并购影响，重新预测取值为1%。以下，附上更新后的建模报告，以及数据调整后的Excel表，大家可以将更新部分和以前的数据做一些仔细对比，深入感受一下根据半年报，基本面到底发生了哪些细微变化？这些细微的变化因子，将如何影响内含价值？01 家电，巨无霸美的集团成立于1968年。1980年开始生产电风扇，进入家电领域。1993年，其以美的电器的身份，在深交所上市，业务范围拓展至空调等大家电。2013年，美的集团对美的电器进行换股吸收合并，整合大家电、小家电以及上下游产业链，实现整体上市。实控人为何享健，直接及间接持股32.56%，股权结构比较集中。另外，其股东名单中还有中央汇金、高瓴资本、新加坡政府投资、小米科技以及易方达、东方红等明星机构。图：股权结构（单位：%）来源：公司公告联系微信客服2095857107进同步更新群【重要】更新联系客服微信：2095857107【备注】拼课会员免费，添加微信：2095857107图：主要股东名单 （单位：股）来源：东方财富choice目前，其业务覆盖四个板块：1）暖通空调业务，包括家用空调、中央空调、供暖及通风系统等；2）消费电器业务，包括冰箱、洗衣机、厨电、小家电等；3）机器人与自动化系统，以库卡集团、安川机器人合资公司等为核心；4）智能供应链业务，提供智能物流集成解决方案。旗下拥有美的、小天鹅、威灵（电机）、安得（物流）、GMCC、Eureka、KUKA、Swisslog、Servotronix、Toshiba（东芝）等十多个国内外品牌，通过产品事业部的组织结构进行管理。图：美的事业部来源：广发证券研究中心从收入结构来看，消费电器和空调业务分别占比40%，2017年KUKA并表后，新增机器人与自动化系统业务收入，占比10%左右。从区域收入占比来看，中国大陆地区占比55%，其他地区及国外占比45%。这个收入结构和格力稍有不同，这意味着，美的已经是全球化幅度较深的家电集团。从毛利方面来看，暖通空调业务贡献毛利46%（毛利率30%），消费电器毛利占比42%（毛利率29%），工业机器人毛利占比8%（毛利率22%）。【重要】更新联系客服微信：2095857107【备注】拼课会员免费，添加微信：2095857107图：收入结构（单位：%）来源：优塾团队图：毛利结构（单位：%）来源：并购优塾2016到2018年、2019年上半年，其营业收入分别为1598.42亿元、2419.19亿元、2618.2亿元、1543.33亿元；归母净利润分别为146.84亿元、172.84亿元、202.31亿元、151.87亿元，经营活动现金流量净额分别为266.95亿元、244.43亿元、278.61亿元、217.88亿元，综合毛利率分别为27.31%、25.03%、27.54%、29.48%，净利率分别为9.97%、7.73%、8.34%、10.44%。【重要】更新联系客服微信：2095857107【备注】拼课会员免费，添加微信：2095857107整体营业收入、利润稳定增长，三年复合增速分别为17.88%、10.93%。盈利质量很好，经营活动现金流量净额远超净利润，净现比均在1以上，主要是因为在T+3管理模式下，存货、应收款占用资金减少，以及占用上游资金增加所致。从资产负债表结构来看以2018年为例，资产总额2637.01亿元，其中占比从高到低依次为：其他流动资产（占比29%，主要是结构性存款及掉期存款），其次是存货（11.24%）、商誉（11.04%）、货币资金（10.58%）；总负债1712.47亿元，负债中，占比从高到低依次是：应付账款（21.55%），其次是长期借款（18.74%）、其他流动负债（18.29%）、应付票据（13.62%）。从利润表结构来看以2018年为例，其营业收入2618.2亿元，72.46%花在了营业成本上，11.97%花在了销售费用上，3.69%花在管理费用上，3.23%花在了研发费用上，剩下8.34%的净利润。从产业链布局看其已经实现纵向一体化，形成从上游压缩机、电控、电机等家电核心配件，到下游白电制造、物流运输的完整产业链，且在白电、小家电等多个细分赛道，市占率位居全国前三。（其产业链结构与格力一样，此处不再赘述）接着，我们来看具体财务数据图表：图：ROE&ROIC（单位：%）来源：并购优塾联系微信客服2095857107进同步更新群【重要】更新联系客服微信：2095857107【备注】拼课会员免费，添加微信：2095857107图：营业收入VS收入增速（单位：亿元、%）来源：并购优塾图：净利润&净利润增速&经营活动现金流量净额（单位：亿元、%）来源：并购优塾【重要】更新联系客服微信：2095857107【备注】拼课会员免费，添加微信：2095857107图：收入&净利润增速（单位：%）来源：并购优塾图：收入&利润季度增速（单位：%）来源：并购优塾【重要】更新联系客服微信：2095857107【备注】拼课会员免费，添加微信：2095857107图：现金流量表结构（单位：亿元）来源：并购优塾图：毛利率&净利率（单位：%）来源：并购优塾【重要】更新联系客服微信：2095857107【备注】拼课会员免费，添加微信：2095857107图：期间费用率（单位：%）来源：并购优塾图：CAPEX对现金的拉动效应（单位：%）来源：并购优塾【重要】更新联系客服微信：2095857107【备注】拼课会员免费，添加微信：2095857107图：经营活动现金流/有息负债（单位：亿元、倍）来源：并购优塾图：经营活动现金流vs净营运资本（单位：亿元、倍）来源：并购优塾【重要】更新联系客服微信：2095857107【备注】拼课会员免费，添加微信：2095857107图：资产结构（单位：亿元）来源：并购优塾图：股价&估值（单位：元/股、倍）来源：理杏仁读完以上基础数据，必须思考的一件事是如果要对本案做财务建模，究竟应该从什么地方入手？02 收入，拆解从历史增速来看，分别经历三次高点（2011年、2013年、2017年）、两次低点（2012年、2015年）。【重要】更新联系客服微信：2095857107【备注】拼课会员免费，添加微信：2095857107图：收入结构及增速（单位：%）来源：并购优塾其中，增速高点主要由政策、周期、并购三大因素造成。2011年增速高点，由于处于家电下乡政策补贴期，家电行业增速约为12.4%；2013年增速高点，由于节能惠民政策推出，行业增速上升为18.8%；2017年增速高点，从内生增长角度看，收入上升主要受两方面影响，一是2015/2016年空调内销量下滑导致基数较低；二是2016年商品房销售面积同比增长22%，滞后性导致需求在2017年释放；外延增长方面，主要是并购东芝和库卡的影响。而增速低点，则是由于补贴退潮、周期去库存影响2012年是因为政策补贴结束，2015年是受空调行业降价去库存的影响。本案，由于其产品构成多样化，将不同的产品收入拆分后，可以发现，各单项业务增速变动趋势大体一致。【重要】更新联系客服微信：2095857107【备注】拼课会员免费，添加微信：2095857107图：单项业务收入增速（单位：%）来源：并购优塾注意，虽然走势趋势接近，但三大块业务背后的驱动因素并不一定相同。从产品生命周期角度，白电已经进入成熟期，而小家电业务仍处于成长期，洗碗机、破壁机、扫地机器人等产品尚在导入期。而2017年并购的工业机器人业务，下游客户与家电也不同。图：产品生命周期 来源：长江证券那么，关键问题来了不同业务背后的核心驱动力，到底是什么？03 空调，销量白电板块中的空调由于占比较大，我们单列预测。此处的预测框架，我们沿用格力电器中的三周期驱动力分析模型，对于具体的周期分析，此处不赘述，大家可以回看我们关于格力电器的模型分析（见专业版估值报告库）。【重要】更新联系客服微信：2095857107【备注】拼课会员免费，添加微信：2095857107空调收入，具体包括家用空调及中央空调两部分，其中家用空调可以拆分为量、价两大因素，而中央空调难以拆分，直接采用增速法预测。图：空调销量拆分来源：并购优塾我们重点来看家用空调，其中，家用空调收入=家用空调销量*单价，而家用空调销量可以采用自上而下的预测方法，即：家用空调销量=市场整体销量*市占率。综上，逻辑浓缩为这样的公式：家用空调收入=市场整体销量*市占率*单价，这三个指标我们分别来看。首先来看：家用空调销量，我们分内销量、出口量两部分来看。一、内销市场销量，由新增需求、更新需求以及非零售库存量组成。其中：1）新增需求，公式为：新增需求=城市增量+农村增量=城镇户数（百户）*城镇百户保有量增量+农村户数（百户）*农村百户保有量增量。城镇户数与农村户数怎么计算？由于，城镇（农村）户数=城镇（农村）人口/每户人数。其中，城镇人口可以通过“城镇人口*（1+城镇人口增速）”计算，农村人口通过“总人口-城镇人口”倒算得出。注意，2018年即期城镇人口，直接采用国家统计局数据8.31亿人，而后城镇人口增速在未来三年内保持历史增速（2.5%），接着匀速递增至远期2028年的9.8亿人。（9.8亿人，是假设总人口14亿人不变，当城镇化率达到70%水平时的城镇人口数量，70%城镇化率参考社科院公开预测数据）。另外，城镇（农村）每户人数假设在2028年远期都为3人。以城镇为例，2018年城镇户数为310百万户，由于2028年城镇人口为9.8亿人，所以可推算出2028年的城镇户数为326百万户，然后假设城镇户数从2018年匀速递增到2028年水平。【重要】更新联系客服微信：2095857107【备注】拼课会员免费，添加微信：2095857107十年后，空调保有量达到什么水平？此处延续在格力电器报告中的假设，2028年城镇空调保有量达到200台/百户（接近日本1990s水平）；而农村，由于居住条件、经济发展水平等因素，保有量预计达到130台/百户，约为城镇现在的百户保有量水平。城镇、农村保有量增量，分别是多少？城镇前5年取我国近三年均值7.1台，之后下降至6台，并保持至预测期末；至于农村，考虑到百户保有量从50台上升至100台时增速较快，因此，农村保有量前五年增量为8台（稍快于城市增量），之后递减。2）更新需求，参考日本普查数据，空调实际使用10.9年（安全使用年限为10年），假设我国空调更新换代年限为10年。具体更新需求量按照预测年份10年前、9年前和8年前的三年零售量均值测算。3）非零售量，这部分主要是通过非零售渠道，销售给企事业单位的销量以及用于补充渠道库存的量。前次建模，并购优塾综合考虑其商业库存目前处于高位，2019年处于去库存周期，故参考2015年去库存时的非零售量（2125万台），作为2019年的非零售量取值。但是，目前的行业背景与2015年存在不同，所以直接对标2015年取值欠妥，因此我们予以调整。随着保有量基数增大，空调更新换代需求释放，行业内销出货中枢已经从6000万台上升至9000万台。这样的情况下，意味着同等库存规模下，去化周期实际要显著短于2015年，渠道的库存压力也要小于2015年。因此，此处的非零售量，我们调整假设为：取近五年均值，后续维持不变。【重要】更新联系客服微信：2095857107【备注】拼课会员免费，添加微信：2095857107图：更新需求的释放使空调内销出货量中枢上升 （单位：万台）来源：并购优塾根据上述假设，2019年内销量增速为0.03%，对标机构统计数据，2019年1月至7月，空调内销量6151万台，同比减少1.8%，差距不大。图：空调内销总需求 来源：并购优塾 二、看完内销销量，我们再看出口销量：2017年，亚洲已经成为国内重要的空调出口地，占比43%。虽然亚洲发展中国家或地区的经济水平、电力基础设施相对落后，但气候条件使他们的空调需求更强烈，根据暖通空调在线数据，2016年印度空调市场增长21.2%，东南亚市场增长11.2%，且2017年印度家庭空调渗透率不足8%，市场空间较大。2016年至2018年，家用空调出口以10%的速度增长，但由于宏观背景，导致2018年Q4出现“抢出口”（增速10.4%），2019年Q1出口同比下滑9.3%。2019年上半年来看，空调出口量3583.2万台，同比减少5.8%。7月份，出口量381万台，同比减少0.1%，出口降幅有所收窄。此处，我们调整原假设假设2019年增速为0，之后回升至近三年均值，2023年起匀速递减至GDP增速3%。（原假设：2019年取历史平均增速3.6%，之后恢复至2018年水平10%，之后降至全球GDP增速）综上逻辑，可以预测出家用空调销量。至此，销量的关键指标解决了，接下来再看第二个影响估值建模的关键指标美的空调市占率，未来到底会有多少？03【重要】更新联系客服微信：2095857107【备注】拼课会员免费，添加微信：2095857107空调，市占率近五年，美的空调的市占率比较稳定，分别为25.0%、25.5%、22.3%、24.5%、24.5%。其中，内销市占率22%左右，出口市占率28%左右。受益于T+3渠道管理模式，美的渠道库存占比较小，去库存压力较小，且上半年积极降价促销，预计市占率有所上升。根据奥维云网数据，2019年1月至7月，美的空调线下市场份额提升4.2%至29.1%，线上市场份额同比提升7.7个百分点至29.3%。2019年下半年，格力可能会出于市占率压力而降价，但是，美的空调下半年出货基数较低，叠加新渠道优势，悲观情况下仍有可能获得增长。并且，2019年6月，绿色高效制冷行动方案出台，将变频空调能效等级的市场准入门槛，由 5级提高到3级，促使空调生产企业调整产能结构，提高变频产能占比，有利于淘汰部分低端落后产能。此处我们调高2019年市占率，从原预测的27%调至29%，之后保持原假设。（原假设美的空调市占率2019年小幅上升至27%，由于2019年美的促销力度较大，未来市占率能否维持存在不确定性，3年后递减至历史均值24%并保持至永续期。）以上预测结果，具体如下。研究至此，销量、市占率方面需要关注的要点已经解决，接着我们来看影响未来收入的第三个关键指标空调价格。图：乐观情况下家用空调销量来源：并购优塾 04 空调，价格从价格的角度，据中怡康数据，2007年至2018年，美的空调均价由2772元/台提升至3975元/台，复合增长率3.3%，高于行业均值2.4%。主要是变频空调普及度提升，以及智能化、高附加值的空调增加，叠加消费升级，带动价格上升。【重要】更新联系客服微信：2095857107【备注】拼课会员免费，添加微信：2095857107图：美的空调均价来源：东吴证券根据优塾团队之前对库存短周期的判断，2019年，空调行业进入去库存周期，从1-4月数据来看，家用空调全国零售价格下降3%，根据中怡康的数据，2019年Q1美的空调均价同比下降8%。2015年空调整体市场均价同比下降4.5%，因此并购优塾假设，2019年美的空调整体均价下降4.5%，之后恢复历史复合增速3.3%。但是，根据奥维云网数据，2019年1月至7月，美的空调线下、线上均价分别下降5.6%、7.2%，降价幅度大于我们首次建模时的预测值4.5%。所以，我们需要更新假设由于线下占比高于线上，我们调整降价幅度至6%，之后恢复至历史复合增速3.3%。综上，可以得到家用空调收入如下：图：家用空调收入 来源：并购优塾家用空调预测结束后，我们来简化预测中央空调收入增速2017年、2018年中央空调收入增速分别为29%、6%，行业整体增速为17.24%、10%，2018年下滑主要受地产周期影响。并购优塾假设：2019年增速保持2018年水平为10%，之后匀速降至行业5年复合增速6%，预测期期末降至CPI增速3%。【重要】更新联系客服微信：2095857107【备注】拼课会员免费，添加微信：2095857107据暖通空调资讯数据，2019年上半年，国内中央空调市场同比下滑3.6%，此处调整2019年增速为0%，考虑美的市占率较高，增速应该高于行业增速，所以假设2020年回升至近三年复合增速12%，之后匀速递减至CPI增速3%。至此，虽然分析了这么多，但其实仅仅解决了空调业务收入，还有其他重要的东西需要分析比如，冰洗业务，未来收入如何？05 冰箱，洗衣机从历史增速来看，2012年受家电补贴政策退出影响，美的冰箱、洗衣机收入出现负增长，2013年节能惠民政策带动收入高增长，2014年后没有政策刺激，但其增速维持在20%左右。2019年上半年，洗衣机行业零售额358亿元，同比增长2.7%，冰箱行业零售额460亿元，同比下降1%。美的洗衣机、冰箱增速分别约为6%、10%，高于行业增速。冰洗收入的驱动力可以拆分为量、价两部分，即收入=销量*单价，我们分别来看。图：收入增速（单位：%）来源：并购优塾一、先看销量：我们从中长周期驱动力保有量和更新需求来看。冰箱、洗衣机是受家电下乡等政策影响较早的品类，2013年后，冰箱行业整体出货量增速在0%及以下区域波动，洗衣机行业内销复合增速5%，整体销量维持低个位数增长。2018年，洗衣机城镇家庭百户保有量95.7台，农村为86.3台，而冰箱城镇百户保有量为98台，农村保有量为91.7台，与日本冰洗市场百户保有量天花板110台差距较小。很明显，新增需求逐渐弱化，因此，更新需求是此后的主要驱动。【重要】更新联系客服微信：2095857107【备注】拼课会员免费，添加微信：2095857107家电下乡至今已近10年，冰箱、洗衣机的更新周期大约为9年、8年，当时所售产品陆续进入更新换代周期。图：冰箱、洗衣机行业销量增速（单位：%）来源：东吴证券不仅如此，受益于市占率提升和出口拉动外销，2012年之后，美的冰箱、洗衣机的销量基本保持10%以上的增速，远高于行业增速。例如：市占率方面2013年至2018年，其冰箱市占率从7.3%上升至12.74%，洗衣机市占率从16.8%提升至29%。根据奥维云网数据，2019年上半年，洗衣机（美的系）、冰箱线下零售额份额分别为26.9%（+0.9%）、11.9%（+0.9%），均位居行业第二位，线上市场份额分别为31.3%（0.1%）、17%（0.6%），也都小幅上升。出口拉动方面从2019年上半年销量来看，出口主要来自印度以及东南亚市场的拉动。2019年1至7月，洗衣机行业销量同比增长2%，外销增速（9%）高于内销（0%），冰箱行业销量同比增长3%，外销增速（10%）高于内销（-2%）。其中，美的系洗衣机销量增速为3.2%，内销0%、外销15%；美的冰箱销量增速为7.4%，内销-1%、外销17%。图：洗衣机月度销量及增速（行业）来源：产业在线，广发证券发展研究中心【重要】更新联系客服微信：2095857107【备注】拼课会员免费，添加微信：2095857107图：冰箱月度销量及增速（行业）来源：产业在线，广发证券发展研究中心综上，我们根据2019年前7个月的销量增速，调整原有假设（原假设为销量前五年近似取历史均值10%的增速，之后匀速递减至3%），更新假设为冰箱、洗衣机销量增速分别为7.4%、3.2%，考虑美的在海外布局，以及市占率仍有提升空间，假设2020年销量均回升至历史均值10%，之后匀速递减至3%。二、再来看价格：冰箱、洗衣机价格整体呈上升趋势，其中，2009年至2018年，美的冰箱均价从2340元/台，提升至3899元/台，复合增长率4.35%，洗衣机均价从1603元/台，上升至2105元/台，复合增长率2.3%，主要源于产品升级。图：洗衣机、冰箱均价（单位：元）来源：并购优塾冰箱从单门到双门、三门乃至多门，洗衣机从单缸到双缸、波轮乃至滚筒，行业品类升级趋势比较明确。另一方面，大容量、智能洗、空气洗、干洗一体等高端化功能产品的出现，也拉动均价上移。美的产品主打性价比，整体均价低于行业均价，为了提高品牌溢价，美的先后推出了高端冰箱子品牌“凡帝罗”与高端洗衣机子品牌“比佛利”。2018年，推出AI科技家电高端品牌“COLMO”，未来提价逻辑比较确定。2019年1至7月，冰、洗出现线上线下均价变动分化的现象线上均价同比下降，线下均价同比上升，其中，冰箱线下、线上均价增速分别为4%、-6.8%，洗衣机线下、线上均价增速分别为5.2%、-4.5%，这主要是因为：价格敏感消费者大多到线上购买高性价比的产品，线下消费者伴随消费升级大趋势，线下均价延续提升逻辑。此处，我们维持原假设冰箱、洗衣机价格保持历史复合增速，分别取值4.35%、2.3%。【重要】更新联系客服微信：2095857107【备注】拼课会员免费，添加微信：2095857107综上，冰箱、洗衣机收入预测结果如下。至此，空调、冰箱、洗衣机三大白电板块预测完成后，我们接着来看另一大重要业务小家电板块，未来情况如何预测？图：冰箱、洗衣机预测收入及增速（单位：元、%）来源：并购优塾 06 小家电，逻辑小家电业务中，包括各类小家电及厨电，收入增速整体呈上升趋势。受厨电整体增速换挡影响（关于厨电的分析，可参考老板电器研报），小家电增速的驱动力主要来自吸尘器（46%）、扫地机器人（47%）等消费升级类产品。【重要】更新联系客服微信：2095857107【备注】拼课会员免费，添加微信：2095857107图：小家电收入增速（单位：%）来源：并购优塾2019 年上半年，小家电行业零售额同比增长4.5%，增速放缓，主要是在经济下行背景下，传统小家电出现降价潮，其中，电饭煲同比下滑7.9%，电压力锅下降9.2%，电水壶下降3.9%。另外，厨电产品整体增长乏力，零售额同比增长0.4%，还主要是受洗碗机（+24.4%）、净水机（5.9%）等新品类拉动。不过，从长期视角看，我国大中城市家庭的小家电保有量不足10件，农村5件左右，而日韩等国家小家电保有量在数十件。除电饭煲、微波炉普及率较高外，小家电整体普及率并不高，在10%-15%之间，因此，未来小家电市场还具有较高的增长潜力。而且，与大家电不同的是，小家电受地产周期影响小，品类、功能和更新换代的速度快，更换周期短（一般1-2年）。随着冰洗市场进入成熟期，空调普及程度提升，小家电市场增速超过大家电市场是比较确定的趋势，2014-2018年，小家电复合增长率为13.5%，大家电增速约为6.8%。由于小家电品类繁多，难以拆分量价，我们采用整体增速法预测。国内小家电市场处于发展期，有的甚至还在导入期，因此，我们对比与我们生活习惯较为可比的日本，参照其曾经的小家电行业发展路径，来定位并预测我国小家电市场的发展小家电，国内市场未来将会如何？07 日本，对比首先，参照日本的发展路径，小家电存在由可选消费品向必选消费品转换的规律。20世纪70年代，日本的大家电渗透率超过90%，对应当时日本的人均可支配收入约为27000元人民币。而后，微波炉、料理机、面包机、智能马桶、烘干机等可选消费品开始发展。【重要】更新联系客服微信：2095857107【备注】拼课会员免费，添加微信：2095857107图：日本家电渗透率变化来源：东兴证券20世纪80年代末，日本小家电市场兴起，对应当时日本人均GDP水平约为9000美元。目前，国内大家电保有量基本达到日本90年代的水平，2017年国内人均GDP为8827美元，人均可支配收入为28228元，与日本小家电兴起的背景类似。图：家电保有量发展规律对比来源：日本统计局、东兴证券研究所【重要】更新联系客服微信：2095857107【备注】拼课会员免费，添加微信：2095857107因此我们假设，前5年，小家电板块保持2014-2018年的小家电复合增长率13.5%，之后降至人均可支配收入增速8%，并匀速递减至3%。不过，考虑到2019年上半年，小家电行业出现降价，厨电产品增长乏力，预计小家电收入增速与行业增速接近，保持个位数增长，可能会低于我们的预期。所以，此处我们调整假设调整2019年增速为4.5%，未来，在消费升级的趋势下，2020年恢复至行业复合增速13.5%，之后维持原假设不变。预测结果如下：图：小家电预测收入（单位：亿元、%）来源：并购优塾研究至此，空调、冰箱、洗衣机、小家电依次分析完毕，但还有更重要的一块需要分析，美的“第二跑道”工业机器人，未来将如何预测？07 工业，机器人“机器人及自动化系统业务”收入主要来自库卡，其与瑞士ABB、日本发那科、安川并称全球四大机器人公司。根据智研咨询数据，2017年“四大家族”占据中国工业机器人产业近70%的市场份额，库卡占比14%，仅次于发那科（18%）。机器人对于美的，甚至整个中国家电产业，都至关重要，这可能是“老美的”和“新美的”的分水岭。之前研究的日本家电产业史，实际是一部制造业产业迁移的历史，从德国、日本，到如今的中国。而其迁移过程伴随的核心因素是“性价比”，换言之就是人力成本。机器人产业的发展，恰恰可以解决中国家电产业乃至整个制造业的人力瓶颈。如果这一瓶颈得以突破，中国家电产业很可能会突破日本家电巨头（东芝、松下等）的困局，延长自身占据全球龙头地位的时间。库卡，其收入来源，包括机器人本体、系统集成和瑞仕格（仓储物流+医疗自动化）三大板块，分别占比33%、43%、20%，系统集成业务是根据顾客需求设计、采购机器设备并组装交付的服务。从工业机器人的产业链来看，上游为核心零部件，中游为机器人本体制造，下游为系统集成，广泛应用于汽车、消费电子、家用电器等领域。其中，核心零部件是工业机器人产业的核心壁垒，三大核心零部件减速机（36%）、伺服系统（24%）、控制器（12%），占成本的比重超过70%，采购成本对利润空间影响巨大。库卡的优势在于系统集成与本体制造，另外，控制器及控制算法比较领先。受益于德国巴伐利亚的汽车产业集群影响，其客户主要分布于汽车工业领域（包括通用、克莱斯勒、宝马、奥迪、奔驰等）。但是，库卡对于产业链上游的核心零部件控制能力较弱，伺服电机、减速器均依赖外购。但美的正在依靠自身并购能力，助其完善布局比如2017年，美的收购以色列高科技公司Servotronix（高创），主打多轴运动控制器、伺服驱动器、伺服电机、编码器【重要】更新联系客服微信：2095857107【备注】拼课会员免费，添加微信：2095857107等运动控制产品，以打通机器人产业链上下游。回到库卡收入预测，我们先来看下它的历史增速：2013-2017 年，库卡收入复合增长为18%。分地区来看，亚洲以及北美地区增速较快。图：分地区收入及增速（单位：%）来源：并购优塾其收入波动的两个高点中，2015年是因为并购了瑞士自动化仓库及配送公司瑞仕格，2017年则是因为订单结构优化，汽车行业之外的订单增加。但要注意，2018年其增速出现负增长，主要是由于制造业低迷，典型的就是汽车工业景气度下降。根据之前优塾团队在福耀玻璃、格力电器中对朱格拉周期的分析，2018、2019年为朱格拉周期的底部，制造业企业的资本支出增速较低，导致设备行业驱动力较弱。短期来看，处于周期低位，那么，工业机器人板块的长期前景和驱动力怎样，增速该怎么判断？08 机器人，增速从全球市场来看，根据国际机器人联合会（IFR）的统计，全球工业机器人的出货量由2009年的6.0万台增长至2017年的38.1万台，年均复合增长率达25.97%。2017年全球机器人产业规模超过250亿美元，增长20.3%，2018年增长至298.2亿美元。而2013年以来，我国工业机器人应用需求量连续6年遥遥领先。即便如此，国内工业机器人使用密度，仍低于大多数发达国家水平。根据IFR数据，2018年中国工业机器人密度为97台/万人，略高于国际平均水平85台/万人。根据国家规划，到2020年，国内工业机器人密度达到150台/万人以上，市场提升空间广阔，预计2020年国内工业机器人市场规模将达到93.5亿美元。【重要】更新联系客服微信：2095857107【备注】拼课会员免费，添加微信：2095857107图：工业机器人密度水平（单位：台/万人）来源：埃夫特招股说明书据IFR预测，预计2018年至2020年，全球机器人的平均年增长率至少为15%，其中，预计2018-2020年，传统工业强国日、法、德、韩出货量保持个位数增长，美国、英国增速为15%、10%。而中国工业机器人市场2018-2020年增速将在25%-30%，是全球市场中的主要增长驱动。我们重点来预测国内的增速。这个预测，可通过对比日本工业机器人的发展历程，来做锚定。首先，对标日本，行业起步的背景。日本工业机器人行业起步于1970年代，80年代进入高速发展期。当时日本经济由高速增长进入稳定增长阶段，GDP平均增速从9%（1955-1973年）降档至6%以下，工业化进入成熟阶段。体力劳动人口下降，是影响机器人/自动化行业发展的首要逻辑1980年代，日本65岁以上人口占总人口的比率超过9%，开始步入老龄化，制造业劳动人口供应紧缺，制造业工资大幅上涨，以及由此带