20190827建模万科财务建模（中报更新）地产大亨稳健上行——优塾指数★★★★☆（拼课会员免费添加微信：1318827120）【优选课程网www.youxuan68.com】.pdf

导航栏LOGO首页19 人次阅读 2019-08-27 20:09:41建模|万科财务建模（中报更新），地产大亨稳健上行优（2019-8-27）图文详情评论注：本文为2019年半年报更新建模报告，并购优塾将根据最新发布的半年报，对财务数据假设进行更新，更新的假设内容，我们将在前面两段展示。同时，更新后的建模报告，将附在后文，其中更新的参数，以蓝色字体展示。此外，在财务建模中Excel表中，更新的参数以背景标注橙色展示。优塾团队认为，养成阅读季报、年报的习惯，并基于此长期追踪企业内含价值变动，是价值投资成功的基本前提。耐心阅读、每日精进，必有收获。8月20日晚间，这家公司，发布了最新的半年报根据2019年半年报，上半年营业收入为1393.20亿元，比上年同期增长31.47%；归母净利润为118.42亿元，比上年同期增长29.79%；经营活动现金流88.53亿元，比上年同期增长308.06%，毛利率为36.25%，净利率为13.84%。本案，身处的赛道非常难研究。对它的研究，周期层层嵌套，既要涉及经济判断，又要涉及微观假设。此外，由于体量太过庞大，一个轻微的假设变动，都会对建模结果带来巨大影响。房地产，作为我国目前最硬的资产之一，缔造了多家世界500强公司。根据2019年世界500强公司名单，国内共有5家房地产公司进入。本案，作为其中的龙头，2004年销售额不到100亿元，而到2018年，销售额已经一举突破6000亿元，年复合增长率高达35%。【重要】更新联系客服微信：2095857107【备注】拼课会员免费，添加微信：2095857107图：万科股价来源：wind它，便是地产巨头：万科。除了增长速度惊人，在房地产开发这个周期属性非常明显的行业里，其增长速度仍然非常稳健：万科2009年-2018年的销售额增速方差为0.03，而对比来看另两个巨头碧桂园、恒大的销售额增速方差分别为0.21、1.4。从机构持仓情况来看，相比第一季度，2019年第二季度，前10大股东中，港资、前海人寿分别减仓0.26、0.18个百分点，华安基金加仓0.08个百分点成为第10大机构股东，受华安基金加仓影响，东方证券资产管理公司被挤出前10大股东名单，但它仓位未发生变化。本报告，将根据最新的半年报，对其财务模型进行Excel表格进行更新，并梳理半年报的核心要点：从增长质量来看，尽管有“活下来”之忧，但万科营业收入仍保持高增长，不过，其两大核心数据拿地速度、销售面积均有所下滑，接下来几个季度，需要关注拿地下滑对后期新开工、销售面积的影响。上半年，其收入同比增速为31.47%，如果将半年数据拆分成个季度来看，二季度营业收入（909.45亿元）高于一季度（483.75亿元），符合万科历史规律（从历史数据来看，二季度营收都高于一季度）。分业务来看，上半年贡献营收最多的仍是房地产板块，同比增长32.15%，占整体营收的比重超过95%，物业板块营收占比为3.79%，同比增长27.05%，其他业务占比为0.75%，同比增长-11.30%。如果用一句话总结这份半年报，应该是预收结转至营收速度超预期，导致业绩大涨。在业绩大涨的背后，拿地、新开工等核心数据有所放缓。不过，拿地、新开工数据放缓，并不一定会拉低未来增速，因为，其土地储备足够维持未来增长目前，万科土地储备为1.1亿平方米，维持未来两到三年的增长，问题不大。整体来看，尽管存在“活下来”、行业增速放缓的担忧，但考虑到万科的预收款储备、土地储备，未来1到3年，增长确定性仍然较强。而至于“城镇化率”放缓的市场担忧，乍看是利空，但从长远来看，对龙头房企，却可能是利好。如今，在半年报数据发布后，对财务模型做更新之前，我们必须思考几个问题：1）万科的半年报，到底有哪些值得分析的因子？从财务建模角度，这些变动的因子，将如何影响财务建模？2）2019年最新的半年报业绩，与之前的预估相差多少？其中，有哪些数据假设需要做更新？3）此次，根据2019年半年报更新后的估值，在什么样的区间？和之前的数据相比，到底是贵了，还是便宜了？今天，我们就以万科为例，来研究一下地产周期以及务建模逻辑。对相关产业链，之前我们从ROE角度研究过融创中国、中国恒大、太古地产，购买优塾的专业版估值报告库，查看相关报告，以及部分重点案例Excel财务建模表格，深度思考产业逻辑。【重要】更新联系客服微信：2095857107【备注】拼课会员免费，添加微信：2095857107 优塾原创，转载请后台回复“白名单”声明：本文坚决不做任何建议 韭菜请移步他处 研究数据由以下机构提供支持，特此鸣谢国内：Wind数据、东方财富Choice数据、理杏仁 海外：Capital IQ、Bloomberg、路透如果大家有购买以上机构数据终端的需求，可和我们联系012019半年报有哪些重要信息？根据2019年半年报，涉及到我们需要更新的估值假设部分，有以下几块：1）收入增速根据万科的中报数据，营业收入同比增长31%，超出我们的预期，但考虑到收入确认对地产公司的财报来说是一个滞后指标，因此，我们需要更加重点关注的是另外两个数据：一是拿地面积，较上半年同期降低33%；二是销售面积，增速下降（10%），销售面积增速低于我们的预期18%。2）分析师预期万科发布中报之后，从各大券商来看，招银国际预测未来三年的增速为33.2%、15.7%、10.6%，天风证券预测三年的增速为20.43%、19.32%、18.49%，西南证券预测增速为21.20%、18.20%、15.63%。3）毛利率假设2019年半年报显示，万科毛利率为36.25%，较2018年年底下降约1个百分点，高于我们的预测值29%。之前预测的毛利率（29%）取值较低的原因是，万科收入体量较大且预测期长（10年），毛利率乐观会导致整体估值过于乐观，但由于我们将预测期由10年缩短为3年，这里将毛利率适当调高至33%（近三年平均）。4）折旧假设根据万科2019年半年报，折旧占期初固定资产比例为3%，主要和2018年底固定资产较之前增加较多有关，考虑后期固定资产会在2018年底基础上增加，期初固定资产基数大，会使得期初/固定资产比例有一定程度下降，这里，我们将该假设向下调整至5%。5）其他假设费用率、营运资本假设、负债假设方面，维持原数据不变。以下，附上更新后的建模报告，以及数据调整后的Excel表，大家可以将更新部分和以前的数据做一些仔细对比，深入感受一下根据最新的半年报，基本面到底发生了哪些细微变化？这些细微的变化因子，将如何影响内含价值？02 巨头，路径万科，1991年上市，不存在控股股东以及实际控制人。第一大股东为深圳地铁，持股比例为29.38%，港资、中央汇金资产管理有限公司也位于它前10大股东之列。从机构持仓情况来看，相比第一季度，2019年第二季度，前10大股东中，港资、前海人寿分别减仓0.26、0.18个百分点，华安基金加仓0.08个百分点成为第10大机构股东，受华安基金加仓影响，东方证券资产管理公司被挤出前10大股东名单，但它仓位未发生变化。【重要】更新联系客服微信：2095857107【备注】拼课会员免费，添加微信：2095857107 图：2019年中报机构持股来源：东方财富Choice数据图：万科股权结构 来源：2018年万科年报 来，我们回看其最近三年一期业绩情况2016年至2019年二季度，其主营业务收入分别为2404.77亿元、2428.97亿元、2976.79亿元、1393.20亿元；净利润分别为283.5亿元、372.08亿元、492.72亿元、192.86亿元；经营活动现金流净流量分为395.66亿元、823.23亿元、336.18亿元、88.53亿元；毛利率分别为29.41%、34.1%、37.48%、36.25%；销售净利率分别为11.79%、15.32%、16.55%、13.84%。本案，主营业务是房地产开发及物业服务。房地产业务在总收入占比超过95%，物业服务在整体收入的占比较小，但占比正在不断提高：从2014年的0.67%上升至2018年的3.29%。和很多地产公司不同的是，其物业板块未做剥离上市。【重要】更新联系客服微信：2095857107【备注】拼课会员免费，添加微信：2095857107图：收入结构（单位：%）来源：并购优塾图：毛利结构（单位：%）来源：并购优塾在做估值建模之前，必须先吃透住宅地产产业链情况：上游包括建筑、建材、钢铁、机械，比如中国建筑，毛利率在11%左右，宝钢股份，毛利率在15%左右。中游房地产开发商，比如本案的万科、碧桂园等，毛利率分别在35%、25%左右。【重要】更新联系客服微信：2095857107【备注】拼课会员免费，添加微信：2095857107下游包括家居家电公司，比如美的集团，毛利率在27%左右；欧派家居，毛利率在35%左右。具体到本案，上游供应商为材料设备供应商，前五大占全年采购额的2%，下游客户主要为个人购房者，前五大占比全年营业收入的0.7%，整体来看，上下游集中度很低。这样的产业链结构，形成了本案如下的报表结构：总负债为12929.59亿元，其中预售账款（合同负债）占比最高，为39.06%，其次是应付票据及应付账款，占比为17.76%，有息负债率为19.12%。注意，有息负债率较同赛道公司较低，融创中国35.65%，中国恒大43.15%，碧桂园22.61%。从利润表结构来看以2018年为例，营业收入2976.79亿元，其中营业成本花掉了62.52%，财务费用占比2.02%，管理费用（含研发费用）占比3.79%，销售费用占2.6%，最终净利润为16.55%。可见，这门生意的大部分钱，都花在了成本上。接着，我们再来看一组基本面数据：图：净利润现金流对比（单位：亿元）来源：并购优塾【重要】更新联系客服微信：2095857107【备注】拼课会员免费，添加微信：2095857107图：三项现金流对比（单位：亿元）来源：并购优塾图：ROE、ROIC（单位：%）来源：并购优塾【重要】更新联系客服微信：2095857107【备注】拼课会员免费，添加微信：2095857107图：毛利率及净利率（单位：%）来源：并购优塾 图：年度营收、利润增速（单位：%）来源：并购优塾图：季度营收、利润增速（单位：%）来源：并购优塾联系微信客服2095857107进同步更新群【重要】更新联系客服微信：2095857107【备注】拼课会员免费，添加微信：2095857107图：营收同比VS预收同比VS销售费用同比（单位：%）来源：并购优塾图：营收同比VS拿地同比增速、销售面积同比增速（单位：%）来源：并购优塾【重要】更新联系客服微信：2095857107【备注】拼课会员免费，添加微信：2095857107图：存货、应收账款、固定资产周转率（单位：次）来源：并购优塾图：capex对现金流拉动效应（单位：亿元（左）来源：并购优塾【重要】更新联系客服微信：2095857107【备注】拼课会员免费，添加微信：2095857107图：营运资本拉动现金流（单位：亿元（左）来源：并购优塾图：存货拉动现金流（单位：亿元（左）来源：并购优塾联系微信客服2095857107进同步更新群【重要】更新联系客服微信：2095857107【备注】拼课会员免费，添加微信：2095857107图：资产结构（单位：亿元）来源：并购优塾在本案的财务建模中，我们需要解决两个核心问题：1）房地产业务的驱动力，究竟如何预测？2）万科专注于一二线城市房地产，这一点与其他三四线城市的地产公司有什么区别？03 核心，驱动力【重要】更新联系客服微信：2095857107【备注】拼课会员免费，添加微信：2095857107图：总收入、房地产业务收入增速（单位：%）来源：并购优塾先看第一个问题：房地产收入，可以拆分成量价，即销售面积与平均销售单价这两个核心驱动因子。我们来看看万科销售额历史增速和房地产企业新开工面积、以及商品房平均销售价格的增速对比。图：万科销售额历史增速、房地产企业新开工面积、商品房销售价格增速（单位：%）来源：并购优塾上图可见，基本呈现正相关属性。并且，房地产的量和价几乎呈现同向变动趋势，因此，在做估值建模时，必须先对地产周期有一个总体判断可是，问题来了：研究周期，到底应该从哪里入手？04 大周期，定位【重要】更新联系客服微信：2095857107【备注】拼课会员免费，添加微信：2095857107考虑房地产周期的跨度以几十年计，单看我国的历史数据显然还不够，因此，我们搜集其他经济体的数据，进行对比研究。在此前关于厦门国贸的建模报告中，我们曾引用过万科谭华杰老师的研究思路，纵观历史，可以发现绝大部分经济体都会经历房地产量价齐升的阶段，背后的逻辑为经济增长带来人均收入快速提升，叠加城镇化率快速提高，农村人口汇聚向城市，因此购房需求迅速释放，带动价和量增长。这种价量持续上涨的阶段，在US、日本历史上都可以找到。先来看看US二战结束后（1945年），USA经济高速发展，城镇化率快速提高。需求释放，拉动住宅新开工数量快速增长，住宅开工数量在二战前低于50万套，二战结束后大幅上升，到1950年已经接近200万套。住房放量的同时，价格也一直保持上涨趋势。图：USA住宅新开工（单位：万套）来源：房地产周期图：USA新房均价复合增长率（单位：%）来源：并购优塾【重要】更新联系客服微信：2095857107【备注】拼课会员免费，添加微信：2095857107类似的，日本在二战之后经济快速发展，在1960-1973年间，GDP年复合增速达到9.9%，同时城镇化率快速上升，1973年达到74%的水平。在这个阶段，住宅新开工数量同样大幅上涨，新开工住宅数量从20世纪50年代的不足30万套，迅速上升至1973年的176万套。此时的价格，也是同样保持上涨势头。图：OECD日本实际价格指数来源：并购优塾对比我国，这种需求大量释放的阶段同样存在自1998年房改措施出台，宣布全面实行住房分配货币化、停止住房实物分配后，房地产市场迅速发展，新开工面积、价格持续增长。图：房地产开发企业新开工房屋面积(单位：万平方米)来源：国家统计局【重要】更新联系客服微信：2095857107【备注】拼课会员免费，添加微信：2095857107图：商品房平均销售价格(元/平方米)来源：国家统计局很明显，从历史上看，我国地产市场和USA、日本类似，正处在这样一轮大周期中，大周期的示意图，大致是下图这样的。而本案地产业务的驱动力到底有多强，就取决于我们所在大周期的位置接下来的重要问题是：周期，到底该如何定位？图：大小周期嵌套模型简单示意图来源：并购优塾 05 周期，位置关于大周期的定位，我们从经济大逻辑与房地产业龙头企业管理层观点两个角度来看。联系微信客服2095857107进同步更新群【重要】更新联系客服微信：2095857107【备注】拼课会员免费，添加微信：2095857107首先，来看产业大逻辑对于大周期结束点，根据万科谭华杰老师的观点，每个经济体大周期的结束一般发生在城镇化基本完成的时候，这个时点的城镇化率一般在75%。这一数据经历过多个经济体的规律验证，因此较为可信。我国城镇化率在2018年为59.58%，离75%还存在一定距离，因此可以判断，我国目前仍处在离大周期结束点较远的位置。这一点，我们之前在对海螺水泥、格力电器、美的集团做建模时，都做过相关论述，此处不赘述。而在城镇化率到顶，大周期下行拐点之后，经济增速、城镇化逐步放缓，对房地产的驱动逐渐减弱这个拐点，在USA、日本都可以找到，那么，我们的情况到底如何？数据会说话：1）城镇化率2014年经济结束高速增长期，步入增速换挡期，而同年城镇化率已经达到55%，城镇化逐渐放缓，2018年接近60%。60%以上，城镇化增速将放缓，以缓慢态势逐步向75%延伸，这个过程大约要10到20年；2）人口2012年15-59岁劳动年龄人口净减少，2013年15岁-64岁置业人群达到峰值；2014年，15-64岁人口数量走平并出现下滑。3）住宅开发投资增速2014年住宅开发投资增速由19.4%下降至9.2%，住宅新开工面积由14.6亿平方米下降至12.5亿平方米，为2010年以来最低数据。图：人口结构来源：理杏仁从上述数据来看，2014年是一个“由快速增长转为慢速增长”的关键年份。我们再看房地产业龙头企业管理层的观点，是否支持这个观点：1）恒大在2014年年报中表示，2014年房地产市场呈现调整与转折的新特点，市场见顶趋势显现。2）万科在2014年年报中表示，房地产行业正在由黄金时代转入白银时代，价格单边高速上涨、行业整体规模高速膨胀的时代已经结束。3）融创中国在2014年年报中表示，2014年经济增长继续放缓，房地产行业进入调整期。【重要】更新联系客服微信：2095857107【备注】拼课会员免费，添加微信：20958571074）保利地产在2014年年报中表示，2014年地产市场整体规模呈现高位回落的态势，调控措施逐步淡出，行业渐入成熟发展的新常态。综上来看，一个中长期逻辑基本能够达成共识：地产行业由黄金时代转入白银时代，进入成熟发展阶段，增速将放慢。但是，距离城镇化率75%到80%的位置，还有较远的距离。好，第一个问题解决后，我们来看第二个问题万科专注的一二线城市房地产业务，与三四线城市有什么区别？06 城市，分化当大周期进入高位、转为慢速增长时，需求端的逻辑会发生变化，城镇化带来的住房需求转变为人口流动带来的住房需求。在大周期的前半程，城镇化导致农村人口涌向城市，在这样的阶段中，一二三线城市并没有明显的区别，但大周期高峰之后，城镇化速度开始放缓，一二三线及其以下城市的人口流动情况会出现分野一、二线城市人口继续增加，而三四线城市人口增速放缓。根据任泽平博士在房地产周期一书中表述的观点：出现这样迁移趋势的原因就是不同区域之间的收入差距，这个可以用区域经济占全国份额/人口占全国份额来表示。如果这个比值接近于1，则表示该区域人均收入和全国人均收入是相等，而如果大于1，则表示该区域的人均收入要高于全国平均收入，比值大于1，会吸引人口不断迁入，直至该比例趋近于1。1图：房地产周期，来源：泽平宏观这样的情况，在日本历史上也曾发生过：从战后至20世纪70年代，主要都市圈的人口数量及占比均有提升。此外，国内的70个大中城市价格指数数据，也可以印证这样的逻辑，我们来看数据：联系微信客服2095857107进同步更新群【重要】更新联系客服微信：2095857107【备注】拼课会员免费，添加微信：2095857107图：新建商品住宅价格指数来源：并购优塾，choice从上图，我们能够发现：1）2014年后，一线、二线城市的价格增速提升，而三线则开始放缓；2）2018下半年起，三线城市价格走势开始超过一二线。以上述逻辑来看，大周期的后半程，一二线城市、三四线城市的人口迁移会出现分化，因此，一二线城市价格的确定性，会高于三四线城市。而这种确定性，也吸引着各大房企回流一二线城市，比如深耕三四线城市的碧桂园，从2017年开始已经逐步向一二线城市布局。实际上，根据克而瑞的统计，2019年上半年，房地产开发商在三四线城市新增土储建面积，占比下滑近8个百分点（同2018年全年相比），而在二线城市新增土储建面占比，提升近10个百分点（同2018年全年相比）。但看到这里，也许你会有一个问题，为什么2017年年中开始，一二线城市价格呈现出下降趋势，而三线城市的价格却仍在上行区间？答案：和三四线城市棚改有关。为了促进三四线城市去库存，三四线城市的首付比例仅为20%，而一二线城市的首付比例为30%。此外，棚改背景下，棚户区居民可以用补偿款去买房。两项措施的叠加使得三四线需求大幅上涨。但需要注意的是，三四线的首付比例虽然较低，但相比国际，仍然处于高位。根据IMF统计，发达经济体最低首付比例均在10%以下，如USA、英国、法国、奥地利、荷兰均可零首付；德国、新加坡、日本等如今控制在20-30%之间。目前来看，三四线暂时脱离了周期规律，但在当下，以中长期看，一二线增长的确定性大概率高于三四线。本案的万科，主要面向的市场正是一二线城市，因此在收入预测部分，我们不需要对此额外进行风险调整（如果对碧桂园做建模，就需要考虑调整数据）。根据万科2019年半年报披露，它依旧以一二线城市为核心，按建筑面积计算，82%的新增项目位于一二线城市，相较2018年该比例上升9.9个百分点。上述两个问题解决后，我们正式进入建模的关键部分未来的收入，到底应该如何预判？【重要】更新联系客服微信：2095857107【备注】拼课会员免费，添加微信：2095857107 07 小周期，库存短期增速，不论是量还是价，直接驱动力为小周期（库存周期）。根据下图，有几点需要注意：1）房地产行业的小周期长度在3年左右；2）量和价基本呈同向变动；3）价格增速虽然呈现波动趋势，但仅有一年降至0以下；4）本轮短周期的价格出现了与量背离的情况；图：商品房销售面积、销售额、住宅价格同比（单位：%）来源：银河证券本轮小周期价格结构出现背离，三线城市逆周期上涨，由政策驱动。由于在我们的预测期内，行业大周期仍未结束，并且，考虑一二线城市房地产需求端人口迁移更多，因此，在价格预测方面，我们直接考虑大周期下价格的变化的上下限，作为预测中的乐观和保守情景。这个逻辑，此前我们曾在厦门国贸的报告中进行表述，对比中美价格，长期来看，价格能够跑赢通胀，但跑不赢GDP。这里，并购优塾分两种保守、乐观两种情景对价格进行假设：1）保守情境：一二线价格增速为CPI增速；2）乐观情境：一二线价格增速为GDP增速。根据万科公告，2019年上半年其销售均价为15534.05元/平方米，同比增长4%，增速处于保守、乐观情景区间内，符合我们对价格增速的预期，因此这里仍按照之前的假设做建模。价格预测逻辑解决后，我们来预测销量本案，未来销量情况，该如何分析？【重要】更新联系客服微信：2095857107【备注】拼课会员免费，添加微信：2095857107 08 量的逻辑量方面，房地产企业与普通企业存在较大的差异，我们需要重新梳理一下房地产行业收入形成过程，大致流程为：获取土地开工预售施工竣工。从这个流程中，我们能够看出，收入预测有两个关键点：1）拿地。拿地多少决定了新开工以及后期的销售面积，拿地一般领先新开工6至9个月。以万科为例，万科2012年拿地速度加快，2013年新开工面积上升48.71%，同年销售面积上升21.24%；2015年万科拿地同比上涨154%，直接使得2016年新开工面积同比上升48%，同年销售面积增速为34%。但需要注意一点，拿地并非决定新开工以及销售面积的唯一因素，它们还受公司政策以及其下游需求影响，比如近年来较为常见的合作开发，因此，拿地情况也需要参照全行业的情况，但目前，全行业的拿地水平都较低。图：土地购置面积累计同比（单位：%）来源：并购优塾，choice2）预收账款转化为营业收入的时点。最新的收入确认准则中，收入确认分为两种，一是属于在某一时点履行履约义务，二是属于在某一时段内履行履约义务。前者只能在某一时点确认收入，而后者可以在该时间段内按照履约进度确认收入，因此确认收入的时点可以提前。根据新准则，房地产公司可以按照在某一时段内履行履约业务进行收入确认，此外，即便是属于在某一时点履行履约义务，万科的收入也有提前确认的空间：根据万科关于收入准则的介绍，在某一时点履行履约义务确定收入时，需要满足以下条件：与客户签了合同、取得了客户的首期款而且已确认余下房款的付款安排以及房产已经被客户接受、或根据买卖合同约定被视为已获客户接受（以较早者为准）。【重要】更新联系客服微信：2095857107【备注】拼课会员免费，添加微信：2095857107注意，这最后一条房产已被客户接受，因为很难界定，实际上给了房地产企业收入确认调节的空间，因此，我们对预收转收入的预测很难准确，需要根据万科披露的相关信息进行调节。此外，考虑这种不准确随着预测期的延长会不断加剧，且由于万科收入体量过大，很多预测都建立在收入预测之上，因此模型的稳定性较差，即一旦变动假设，会大幅度影响永续期自由现金流，使得整体的估值变动比较大。因此，为了降低我们假设的不确定性，这里我们将预测期缩短至3年。模型中收入预测的逻辑为：销售面积预收收入。09 销售面积预测首先来看销售面积。我们将万科的销售面积同比增速，和行业同比增速进行对比，可以看出：1）2006年之前，万科和行业增速接近一致；2）2006年至2010年之间，除了2009年低于行业增速，其余年份均大幅高于行业增速；3）2010年之后，万科增速一直比较平稳，并没有明显的周期性；图：行业、万科销售面积同比增速（单位：%）来源：并购优塾注意，在量上，万科有一个明显的转折点：从2010年之前，万科的周期波动较大，随后较为平缓。我们具体来看：2007年，行业整体增速较高，和当时整体市场热度较高有关。2008年，行业增速接近-15%，万科增速虽为负(-9%)，表现仍好于行业。这主要因为它在2008年率先降价，清出存货大量，但其他同赛道公司未能及时降价，造成存货积压。2009年，受货币流动性影响，资金流入房地产行业，使得价格、销量大幅增加，行业内库存高企的房产商迅速清除积压存货，而万科作为龙头，受2008年提前去库存影响，增速反而弱于行业。经历了这一轮周期后，万科的经营策略，从预判周期，开始转向顺周期。【重要】更新联系客服微信：2095857107【备注】拼课会员免费，添加微信：2095857107联系微信客服2095857107进同步更新群2010年，国十条出台，行业整体迅速遇冷，增速从2009年的44%下降至11%，而万科2010年增速从2009年的19%上升至35%，这主要和其产品结构有关。限购影响最大的主要是改善型需求以及投机性需求，而万科从2008年开始，把“建设刚需性用房”作为产品结构调整的原则，并在2010年完成对产品结构的调整，因此，2010年的调控对万科几乎没有影响。2010年万科销售额突破千亿元，在那之后，它一直在控制规模和发展速度。这也就是从2011年开始，万科销售面积增速较为平稳的原因。考虑到目前房地产行业的集中度仍较低，2018年中国房地产市场 TOP3的市场份额为12.6%，而如果对比USA市场，仅行业第一大公司，市占率就在10%左右，因而市占率仍然有提升空间。并且，考虑到万科能够采用与其他公司合作开发的模式进行拿地销售，因此，我们不在此处区分情景，合理假设预测期前三年万科销售面积增速稳定。这里，我们选取收入增速保持稳定的2011年-2015年增速平均值（18%）作为预测期前三年增速。但后期，考虑行业进入大周期的成熟期等因素影响，假设销售面积增速逐渐下降至行业增速6%。万科2019年上半年销售面积为2150.09万平方米从历史来看，2014年至2018年，上半年销售面积占全年销售面积的比较稳定，在44%-52%之间，这里我们取五年平均值（48.5%）作为2019年上半年销售面积占全年面积的比重，由此推算出，2019年全年销售面积为4433万平方米，较2018年上升约10%。可以看出，万科的2019年销售面积增速比我们之前的预期要低，这里猜测和万科拿地速度有关，2018年万科拿地同比较2017年下降约30个百分点。根据万科2019年半年报披露，其上半年拿地面积较上半年同期下降33%，预计后期万科销售面积还会有一定影响。但这里，需要注意一个重要逻辑，注意，拿地减少，并不一定会导致新开工、销售面积下滑，这是因为，目前万科的在建及规划建筑面积充裕（土地储备），总面积约1.1亿平方米，以2018年销售面积4038平方米推算，即使不拿地，目前的储备也可以满足大约3年的开发需求。因此，这里我们假设拿地减少对万科销售面积增速有一定影响，但整体影响不大。对2019年增速，根据我们上面的推算，取10%，而对2020年、2021年销售面积增速，我们取2018年销售面积增速（13%）和预计的2019年销售面积增速（10%），取一个平均值（11%）。研究至此，销售面积的假设已经研究完毕，接着来看下一步，预收。10 收入，预收研究预收时需注意，本报告中提及的“预收账款”已经经过了合并调整，由负债端的“预收账款”与“合约负债”组成。万科预收账款占销售额的比重比较平均，在80%左右，这里我们假设后期预收账款/销售额的比例依旧保持在80%。根据计算，2019年该比值为82%，和我们的假设差异不大，因此维持之前的预测水平。【重要】更新联系客服微信：2095857107【备注】拼课会员免费，添加微信：2095857107营业收入占预收账款的比例，除了2018年低于80%，其余均在84%以上，而且近5年维持在90%左右，因此这里我们假设营业收入占预收账款的比例从60%，不断上升至五年平均值90%。根据万科2019年半年报披露，2019年上半年营业收入增长约32%，按照近5年上半年收入占全年收入的比重（约30%），推导出2019年营业收入，进而得到营业收入占上年预收账款的比例为82%。该比例高于我们的原预测值60%，反映出万科在收入确认上比我们预期较快，因此，这里将2019年营业收入占预收账款的比例从之前的预测值60%调高至2018年的70%。考虑到预测期后两年，万科拿地速度放缓、销售面积增速放缓下，预收账款增速下降，但预收转营收的速度保持不变（正常情况下，开工、完工的时间不会大幅延长），则营收/预收的比例会有上升的趋势，这里假设预测期第2年开始该比例上升至75%。所以，在保守情境下，房地产销售额、预收账款、营业收入的预测值如下。图：保守情境地产销售额、预收账款、营业收入（单位：亿元）来源：并购优塾 至此，本案的房地产业务终于预测完成，然而，还有另外一块重要业务，必须考虑物业板块，如今增速很快，未来将会如何？11 另一块业务，物业物业，是万科的另一个主营业务，主要通过子公司万科物业进行。先来看看物业业务包括哪些主要两大类，一类是传统的基础服务，包括安保、清洁、绿化、维修等。另一类是增值服务，包括针对业主的增值服务（房屋经纪、电商服务等），针对房地产公司的非业主增值服务（顾问咨询服务等）。【重要】更新联系客服微信：2095857107【备注】拼课会员免费，添加微信：2095857107图：物业服务内容来源：光大证券和该分类类似，目前万科的物业服务也是针对住宅、商业地产等开展基础服务以及增值服务。根据我国的物业收费管理措施，基础服务的定价大多属于监管层限价，收费标准调整速度缓慢，因此，在物业收入方面，仅能依靠覆盖的小区户数获利，很难通过提价增加收入，因此，物业公司的商业模式普遍为“基础物业费+增值服务”。这样的模式和我们之前研究的上海机场非常类似：物业公司作为平台，通过提供基础服务吸引流量，再通过提供增值服务将流量转换为现金。目前通用的模式是建立线上社区App，为业主提供增值业务。比如，在港股上市的如彩生活，通过为社区线下合作伙伴提供线上导流平台，从而抽取部分销售收入作为它的酬金。作为国内物业赛道的龙头，万科同样开设了社区App“住哪儿”，但目前，带来的收入非常有限，因此我们在预测中仍以其基础物业费为主。基础物业服务的预测，考虑目前国内对物业收费管理仍比较严格，物业费快速上升的可能性较小，这里保守假设，未来单位面积的物业费增速为0%。我们重点来看看，量（面积）该如何变化。从增量、存量两个方面考虑市场空间大小：1）长期看，我国仍处于量价齐升的大周期内，但增速在转换；短期内，近几年国内商品房销售面积和竣工面积的差额不断扩大，代表后期竣工面积仍可增加。2）存量房中的老旧小区，缺乏物业管理：目前国内各地区先后开始执行老旧住宅区物业引入，北京已于 2013 年试点老旧小区改造同步引进物业，2017年天津塘沽街新引进 10 家物业公司，分别进驻 107 个老旧小区。因此，考虑存量、增量大量存在，我们认为未来国内的物业市场空间，十分广阔。【重要】更新联系客服微信：2095857107【备注】拼课会员免费，添加微信：2095857107实际上，根据“2019中国物业服务百强企业研究报告”的预测，截至2025年，基础物业服务的整体规模可以达到9054.48亿元，考虑增值服务后，整体规模可以达到1.8万亿元。这里，并购优塾考虑到万科的龙头地位，赛道内企业分化明显（TOP10增速明显高于TOP100增速），假设后期万科物业的管理面积每年按TOP10企业2013年-2017年间复合增速30%增长。根据万科2019年半年报披露，物业管理收入增速为27.05%，和我们预期接近，这里维持之前的预测水平。除了以上研究的房地产开发、物业业务，目前，万科还涉及公寓租赁、商业地产、物流、冰雪度假服务那么，这些“其他业务”，该如何预测？12 其他业务，假设第一、先来看看公寓租赁业务。根据2018年年报，租赁业务是除了住宅开发、物业服务以外的另一个核心业务。自2011年开始，万科将长租公寓列为新业务重点，并于2016年成立品牌“泊寓”，此外，万科在深圳开启“万村计划”，将城中村进行改造后出租收取租金。从2016年年底开始，泊寓房源数快速增长：【重要】更新联系客服微信：2095857107【备注】拼课会员免费，添加微信：2095857107图：泊寓房源、开业价格数（单位：万）来源：中泰证券但这里需要注意一个问题，获取的房源数并不等于已经运营的房间数量，房源数在大幅增长，可是万科的公寓开业数量却增长缓慢，二者差距正在不断扩大，2017年8月，万科预期2018年万科泊寓可以实现开业15万间的水平，但是根据2018年年报，截至2018年，万科泊寓仅开业6万间，开业数量远不及预期。此外，万科的“万村计划”已经在2018年年底搁浅，全面暂停拓展新房源，并放弃部分已签约房源。可以看出，目前万科在推进长租公寓的发展上还存在一定问题，根据2018年年报，2019年万科对租赁业务的发展方向是：“提升已获取项目的开业效率与经营质量，提升万科租赁住宅品牌影响力是租赁住宅业务的基本盘”。因此，这里我们合理推断，后期万科在租赁业务上继续大幅扩张的可能性，存疑。第二、再来看看商业地产。万科自2010年开始在商业地产布局，2013年开始加速推进社区商业、生活广场、城市综合体（大体量商业综合项目）三类商业地产产品，2016年收购印力集团，之后印力集团作为万科商业地产开发和运营的平台，2018年万科收购凯德20家购物中心。可以看出，这几年万科在商业地产的布局十分迅速，但根据2018年年报，2019年万科对商业地产的发展方向是：“持续提升既有项目的运营表现是商业业务的基本盘”。和租赁业务一样，似乎也并不打算继续之前的扩张步伐。第三、再来看看物流业务。2015年万科正式推出物流品牌“万纬物流”后，加速布局物流赛道，截至2019年3月，万科累计已获取124个项目。联系微信客服2095857107进同步更新群【重要】更新联系客服微信：2095857107【备注】拼课会员免费，添加微信：2095857107图：万科物流地产项目来源：中泰证券但考虑物流业务的发展主要靠电商支撑，目前电商物流业务开始逐渐放缓、线上电商开始自建物流仓库，预计后期万科物流业务仍然存在一定不确定性。和上面两个项目类似，万科2019年对物流业务的经营方向是：“经营好现有项目、完善布局是物流业务的基本盘”。综上，我们可以发现，万科在2018年之前在多元业务上扩张迅速，但是2019年开始，它的主要经营路线由扩张转为专注经营现有项目。而2018年万科股东大会管理层对多元业务的描述：这些业务目前发展“发展水平还不理想”，这或许解释了，为什么从2019年开始万科对多元业务的发展态度发生转换。由于万科并未将这些业务的收入单列披露，我们无法一一对其进行预测，且其他业务收入体量非常小，所以这里我们不对其进行拆分，使用增速法进行简化预测。考虑万科多元业务存在不确定性、后期万科在这些业务的发展上会较为稳健，这里我们合理假设其他业务的增速为近三年平均值不变(13%)，如果未来发生变化，我们再进行跟进调整。根据万科2019年半年报，其他业务的增速为-11.30%，考虑万科在这些业务上依旧维持巩固基本盘的