20190717并购优塾 财务建模中航信财务模型-首次覆盖民航信息巨头（拼课会员免费添加微信：1318827120）【优选课程网www.youxuan68.com】.pdf

2019/7/17并购优塾https:/appnayzhasz9427.pc.xiaoe- 优塾团队注：如需详细财务模型表格，可将本报告翻到文末，获取下载链接。今天要做估值建模的公司，十分特殊，直接来看画风。10 人次阅读 2019-07-17 15:52:27财务建模|中航信财务模型-首次覆盖，民航信息巨头（2019-7-17）图文详情评论2019/7/17并购优塾https:/appnayzhasz9427.pc.xiaoe- 乍一看，牌照稀缺+净利率高+稳定增长，在这样的组合之下，股价表现相当亮眼，自2001年上市至今，如果按照前复权股价看，区间最高上涨了28倍；即便按照不复权股价，也涨了14倍。期间，其还吸引了JP摩根、花旗银行、贝莱德、美国资本集团纷纷入股。这，就是民航信息领域的巨头中航信（中国民航信息网络），其为航空公司、旅游产品分销商、终端旅客等航空产业链用户，提供涵盖订座、分销、结算等一揽子信息系统服务，并且以订座业务为核心。其在产业链上的地位，可以用四个字形容：咽喉赛道。业绩情况，到底如何？截止2018年12月31日，其营业收入74.01亿元，同比增长10.49%；净利润23.25亿元，同比增速3.4%，经营活动净现金流21.41亿元，EBITDA利润率为45.22%，净利率32.18%。注意，净利率水平很高，常年在30%以上，而且还在稳步增长。完胜它的下游客户5%的净利率，比如国航、南航、东航等航空公司巨头。数据分析至此，在估值建模之前，几个值得我们深思的问题来了：1）本案，未来的业绩驱动力到底在哪里？影响其内含价值的核心因子，到底有哪些？这些关键因子，到底是通过什么路径，影响估值建模？2）虽然牌照稀缺+咽喉赛道，但是，它的大客户、国内三大航空公司，同时又是他的股东，这样的商业模式，会不会对应收款和话语权有影响？3）2018年以来，它的股价出现大幅下滑，从高点27港元跌破17港元，跌幅高达37%，这背后是什么原因？如今，很多人可能都盯着一件事：这样的跌幅过后，它的估值到底在什么区间？到底是贵了，还是便宜了？今天，我们就以中航信入手，来研究一下民航信息领域的估值建模逻辑，以及财务特征。对软件、数据领域的公司，我们之前还对恒生电子、航天信息做过估值建模，对民航产业链的机场公司，我们还对上海机场做过建模分析，可购买优塾团队的科创板和科技概念报告库，获取相关报告，以及部分重点公司Excel估值建模表，深度思考产业逻辑。优塾原创，转载请后台回复“白名单”声明：本文坚决不做任何建议 韭菜请移步他处 研究数据由以下机构提供支持，特此鸣谢国内：Wind数据、东方财富Choice数据、理杏仁 海外：Capital IQ、Bloomberg、路透如果大家有购买以上机构数据终端的需求，可和我们联系 01 巨头，进化论 中国民航信息（简称：中航信），其前身为1987年成立的国家民航计算机信息中心，2000年改制，2001年在港交所上市，其大股东为中国民航信息集团，持股比例为29.29%。南航、东航、中航等航空公司也是它的股东。2019/7/17并购优塾https:/appnayzhasz9427.pc.xiaoe- 图：GDS航空分销系统生意模式来源：互联网 其业务主要是为航空公司、机场、机票分销商等航空服务商，提供航空信息服务、结算等一揽子服务。我们来回看最近三年的业绩情况2016年-2018年，其营业收入为61.9亿元、66.98亿元、74.01亿元；净利润为24.21亿元、22.49亿元、23.25亿元；扣非后归母净利润为19.19亿元、22.49亿元、22.61亿元；经营活动净现金流为36亿元、31亿元、21亿元；ebitda利润率为:42.91%、45.54%、40.75%；销售净利率为40.15%、34.61%、32.18%。其主要营收来源为四大类：航空信息技术服务、数据网络及其他服务、系统集成服务、结算及清算服务。我们依次来看：2019/7/17并购优塾https:/appnayzhasz9427.pc.xiaoe- 1）航空信息技术服务此项是收入的主要来源，2018年营收41.60亿元，占比55.7%，同比增速7.3%。该业务是向商用航空公司、机场，提供航班控制系统（ICS）、分销系统(CRS)和机场旅客处理系统(DCS)，盈利模式主要依赖于航空公司的系统订座量。收费标准为：国内航班4元/人次，国际航班7元/次，价格比较固定。2）数据网络服务2018年营收17.85亿元，营收占比23.8%，同比增加14.7%。主要利用其建立的航空分销网络，为旅行社、旅游分销商提供服务获得收入。3）系统集成服务2018年营收9.46亿元，营收占比12.7%，同比增加27.2%，主要为航空公司、机场提供软硬件系统集成服务，属于工程性服务，收入变动比较大。4）结算及清算服务2018年营收5.79亿元，营收占比7.8%，同比增加4.4%，主要通过向航空公司、机场、代理商等提供结算和清算服务，其收入增长的驱动因素为结算业务量的增长。图：收入结构（单位：%）来源:并购优塾 2019/7/17并购优塾https:/appnayzhasz9427.pc.xiaoe- 要对本案做估值建模，首要的一条要先看产业链情况：上游主要为服务器、企业软件等企业信息化服务厂商，2018年CR5占比4.4%，非常分散。中游为航空分销系统服务商（GDS），全球范围内呈现寡头垄断状态，主要厂商为：Amadeus（毛利率为73%）、Sabre（27%）、Travelport（36%），合计占中国大陆以外市场的85%以上市场份额，本案中航信为中国大陆的唯一服务商。下游主要为商用航空公司、商用机场、旅行社（包括OTA网络旅行平台），其中，商用航空公司行业集中度较高，CR4占比85%，平均毛利率为13%；机场集中度较低，CR5占比25%，行业毛利率为40%。这样的产业链结构，形成了本案如下的报表结构：从资产负债表结构来看以2018年为例，总资产为221.13亿元，总负债为46.86亿元。资产中，占比较大的科目有现金及等价物（19.65%）、固定资产（19.75%）、应收账款（18.29%）、无形资产（9.7%）、其他应收账款（6.38%）等；负债中，占比较大的科目为应付账款（44.34%）、其他应付款（39.45%）。从利润表结构来看以2018年为例，营业收入74.01亿元，68.66%花在了营业成本上，其中，占比比较大的为人工成本（25.46%）、技术和维护费（11.26%），佣金和推广费用（10.13%），折旧和摊销（9.75%）。剩下31.42%为净利润。2019/7/17并购优塾https:/appnayzhasz9427.pc.xiaoe- 图：ROE VS ROIC（单位：%）来源：并购优塾 图：营业收入VS营收增速（单位：亿元、%）来源:并购优塾 2019/7/17并购优塾https:/appnayzhasz9427.pc.xiaoe- 图：营收与净利润增速（单位：亿元、%）来源：并购优塾 2019/7/17并购优塾https:/appnayzhasz9427.pc.xiaoe- 图：现金流情况（单位：亿元）来源：并购优塾 2019/7/17并购优塾https:/appnayzhasz9427.pc.xiaoe- 图：经营活动现金流净额/CAPEX（单位：亿元/%）来源：并购优塾 图：付息债务vs现金流（单位：亿元/%）来源：并购优塾 2019/7/17并购优塾https:/appnayzhasz9427.pc.xiaoe- 图：资产结构 单位（亿元）来源：并购优塾 读完以上基础数据，必须思考的一件事是如果对本案做估值建模，究竟应该从什么地方开始入手？02 收入，拆解 本案主营航空行业信息化服务，从收入划分来看，主要分为航空信息技术服务收入、数据网络服务收入、结算及清算服务收入、系统集成服务收入。2019/7/17并购优塾https:/appnayzhasz9427.pc.xiaoe- 从营收贡献上看，航空信息服务、数据网络服务，结算服务一直是中国航信的主要收入来源，对应的业务系统名称分别是航班控制（ICS）、机票分销（CRS）、离港（DCS）。合计占全部营收比例为87.3%，收入金额分别为41.6亿元、17.86亿元、5.79亿元。图：分业务收入占比情况（%）来源：并购优塾 2019/7/17并购优塾https:/appnayzhasz9427.pc.xiaoe- 以上几大业务系统，相关的费用是怎么发生的？我们来模拟一个场景假设用户小A准备国庆出游，若想顺利坐飞机到达目的地，它的这次出行，涉及到中航信的服务，有以下几步：第一步，在APP或网站（分销商）浏览航班信息；（分销商要交分销代理费、航空公司也要交纳）；第二步，确定航线，下单支付机票费，锁定座位（航空公司要交订座费）；第三步，员工A到达机场办理值机手续；第四步，离岗、登机；（需要中航信DCS离港系统验证，向机场收取离港服务费）。第五步，交易结束，各方结算；（按照确定的机票折扣结算给分销代理商，机票费给航空公司，结算也要收取结算费）总体来看，其收入主要包含以下几种：1）分销服务费分为两部分，一部分是向航空公司收费，这部分财报里面没有具体披露，包含在航空信息服务里面。标准大致为：根据下单金额，以相对固定的费率（3%-8%）收取，计算公式为：分销代理费=机票分销交易金额*代理费率 另一部分，主要向第三方的机票分销商收取，比如携程、美团、同程等，这部分包含在数据信息服务里面。为便于计算，我们将其合并为分销服务费，统一进行分析。2019/7/17并购优塾https:/appnayzhasz9427.pc.xiaoe- 4）结算费根据结算金额向相关交易方收取，该费用在财报上列支为结算和清算收入。服务费率为总结算金额的0.3%-3%，计算公式为：结算服务费=总结算金额*服务费率 图：中航信GDS服务收费标准来源：春秋航空招股说明书 流程梳理清楚，可以看出，这是一个B2B平台型的生意模式，并且以交易佣金或者流量变现为主要的盈利模式，业务模式和下游C端客户坐飞机的“流量”高度关联。由于航空行业是一个周期性行业，而作为面向民航系统的中航信，决定其营收增长的主要宏观因素是整个行业的景气度和前景那么，本案未来的收入，如何进行预测？2019/7/17并购优塾https:/appnayzhasz9427.pc.xiaoe- 03 航班，订座量 由于其收入与旅客的订座行为高度相关，而订座行为又与旅客客运量、旅客周转量等宏观因素相关，如果暂时抛开GDP等极为宏观的指标不说，从微观上看，其收入主要来源取决于航班订座量。那么，我们就从核心业务指标航班订座量入手。先来看看历史航班订座量的变化，从数据来看，分别在2003年至2004年、2008年至2009年、2017年至2018年出现了较大的波动。图：中国航空公司航班订座量增速（%）来源：并购优塾、中航信年报 1）2003-2004年是因为2003年“非典”，导致当年民航客运量锐减。而后疫情结束，旅客快速回升。2）2008-2010年全球金融危机，商务活动锐减，金融危机度过后，订座量恢复。可见，航班订座量，整体来看和宏观经济环境有关，受商务活动景气度影响；此外，波及范围较大的传染病意外情况，也会对短期数据有影响。而未来的长期发展空间，主要看中国市场和美、欧、日成熟市场之间的差距。我们在建模前，将航班订座量细化、量化，拆成三大要素：航班订座量=平均座位数*飞行班次数*客座率 1）平均座位数主要指平均每趟航班能够承担的最大座位数，这个会因机型的不同而存在差异。截止2018年末，我国在役民航客运飞机3479架，涉及波音、空客、巴航、庞巴迪四个厂家12类机型。2019/7/17并购优塾https:/appnayzhasz9427.pc.xiaoe- km的中短程航线，所以空客A320和波音737为主的单通道窄体干线飞机一直是主流机型（最近二十年占比基本在75%-79%之间）。图：2018年中国航空业飞机数量（架）来源：并购优塾、民航总局2018年民航业简报 基于此，我们假设未来民航机型仍将保持目前的状态，根据不同机型市场占比及对应的座位数进行加权处理，可以得出单次航班加权平均座位数为178座。2）客座率客座率，主要指单次航班实际乘坐量与核定载客量的比率。整体上看，随着2000年以来中国经济的快速发展，商务差旅需求增加，以及人均收入的快速增长导致的旺盛旅游需求，近二十年来民航整体客座率呈不断提升，2018年达到81%的历史高点。图：中国民航业客座率情况（%）来源：2019/7/17并购优塾https:/appnayzhasz9427.pc.xiaoe- 实际上，客座率的变动，背后反映的是我国航空需求增长与供给增加的平衡情况，实际上自1998年以来，在大多数年份，中国航空的需求增速是大于供给的，需求增速旺盛，而供给则平稳增长，这才是导致我国客座率不断提升的关键。而从目前看，我国客座率已经达到与美国历史高点84%相近的水平，这说明未来通过提高飞机客座率的方式增加订座量的空间已经不大那么接下来，就剩下一个关键指标：飞行班次数。图：美国航空客座率变化（%）来源：申万宏源证券 04 年度，飞行班次 2019/7/17并购优塾https:/appnayzhasz9427.pc.xiaoe- 飞行班次数，主要指年度飞机航行的总架次数，从历史看，增速比较稳定，基本在7%12%之间，其中：1）2012年至2014年，增速快速提升，从6%的低值提升到12%，主要是这期间三大航集中引进航空飞机，导致运力增长较快。2）2014年至2018年，增速回落，从12%回调至7%。民航局收紧航空排班时刻，导致供给受较大影响，增速下滑。图：中国民航业飞行班次数（万次）来源：民航总局中国民航业简报 这么看，影响飞行班次数的主要因素是供给侧，那么，影响航空供给的具体因素是什么呢？简单来说主要有三大因素：航线、新增运力、空域容量。2019/7/17并购优塾https:/appnayzhasz9427.pc.xiaoe- 1）航线从历史情况看，由于我国改革开放和经济的发展，90年代以来特别是2008年以来，航线快速增加，年均复合增速高达9%。不过，需要注意的是，实际上绝大部分航线的利用率并不高，根据VariFlight Map数据统计，以2019年初为例，前二十大城市航线飞行航班数占国内全部航班数的66.6%。图：中国民航航线里程数和航线数（万公里/条）来源：民航总局中国民航业简报 图：国内前二十大城市航班占比（%）来源：VariFlight Map2019/7/17并购优塾https:/appnayzhasz9427.pc.xiaoe- 这也就预示着，核心城市以外的航线，其航线飞行的经济性会越来越弱，航空公司出于成本收益原则，未来大概率会逐渐淘汰非经济航线，而这实际上已经在美国市场发生过。以1997年至2014年为例，美国航班数从1997年的3200条，至2005年达到峰值3300条，而后经过金融危机及航空公司整合淘汰，至2014年已减少到3120条。而横向对比来看，2018年我国国内定期航线为4090条，美国国内航线数3120条，中国比美国航线还多出31%。所以这么看，未来航线继续进行扩充的空间已经不是太大。图：美国国内航线数量变化（条）来源：招商证券 2）运力也就是引进飞机数量。从历史看，飞机运力增速比较稳定，整体的增速区间在10%-15%之间，之所以这样稳定，主要是受监管限制。根据民航总局引用民航飞机管理办法规定，目前国家对引进民用飞机采用审批制，所有航空公司引入民航飞机，必须经民航总局评审委员会进行评审才通过，特别是近十年来，民航总局基于规范市场，提高行业运营效率的考量，对于运力增长一直持审慎的态度。这也就导致了整体运力增长在10%-12%之间稳定增长，从远期看，基于目前三大国有航空寡头竞争的格局，决定了整个行业的着眼点仍是提高客座率或者提高单位票价，所以未来大概率仍会保持这样的增速。2019/7/17并购优塾https:/appnayzhasz9427.pc.xiaoe- 3）空域容量空域，举个例子，这就有点像高速公路的车道宽度和车道数，飞机在空中是按航线在固定高度和宽度内进行行驶，不能超出既定的航道，所以一定时期内，空域所承载的飞机数也是有限的。目前，出于周边安全环境的因素，我国空域的管理主要由军方主导，导致民用航空使用空域较小（2013年数据显示，我国民用航空使用空域占比为20%，而美国为90%）。再者，由于目前我国三大航空公司采取的是枢纽式网络布局，以国航为例，主要航线都是围绕北京、上海、广州等核心城市进行中转，所以，以北上广深为核心的核心城市航班流量，占据了全国航班的大部分比例。2019/7/17并购优塾https:/appnayzhasz9427.pc.xiaoe- 另外，欧美等国家已经采用技术更强大的星基导航技术，我国空管技术目前仍沿用基于陆基雷达的地面空管方式，技术的滞后，也很大程度上阻碍了空域资源的高效利用。空管技术的滞后，叠加核心城市机场高流量的飞行频次，最终导致对应的空域面临繁重的飞机入场和离场频率，如果出现调度、气象等其他原因，就容易产生拥堵，这也是制约我国航班架次和航班准点率提高的核心因素。以北上广深四个一线城市为例，因为空域和流量的双重因素，导致其时刻利用已经接近极限值17h-19h，逼近20h小时的极限。2019/7/17并购优塾https:/appnayzhasz9427.pc.xiaoe- 图：主要机场时刻利用情况（小时）来源：兴业证券2019/7/17并购优塾https:/appnayzhasz9427.pc.xiaoe- 为解决空域拥堵问题，国家开启看“10+3”空中骨干网络建设，包括京昆、京广、京沪、沪广、等 10 条空中大通道和成都-拉萨、上海-福冈、兰州-乌鲁木齐三条复线。截止目前，京昆、广兰、沪兰、沪哈和中韩五条大通道，以及成都-拉萨、兰州-乌鲁木齐两条复线，剩下的工程也将于 5 年内完成。根据测算，空中大通道相比于原有航线可提高50%的航班量。综上可以看出，对驱动短期飞行班次数的几大因素的判断，对估值建模会产生重大影响航线未来增加空间有限，运力增加受到监管层限制，而空域容量，骨干网络建设短期内存在一个建设和释放过程，所以整体看，飞行架次的增速，应该是仍处于较低区间内。那么，这里就存在一个问题，既然供给端较为稳定，那么需求端会如何变化？05 长期，怎么看？一个重要指标人均乘机次数。根据发达国家的经验，航空业需求的长期增长，源自于经济增长和消费升级，以美国为例：图：美国人均乘机次数变动情况【3】航空行业深度：跳出周期看航空兴业证券 70年代处于GDP增速较快的时期，商务差旅需求旺盛，航空需求量与GDP同步快速发展，人均乘机次数从0.8次上升到1.3次。80年代经济进入成熟期，GDP进入低速发展，但是随着人均收入提高，私人旅游性质的差旅需求增加，成为推动航空需求量的驱动因素，人均乘机次数从1.2次上升到1.8次。90年代至今低速稳定增长阶段，并与GDP增速保持大体一致状态，人均乘机次数从1.8次，上升到2.3次。2019/7/17并购优塾https:/appnayzhasz9427.pc.xiaoe- 综上可以看出，随着经济的发展，除个别年份出现重大突发事件（例如2000年互联网泡沫破灭、2008年美国次贷危机），整体上人均乘机次数的提高是不可逆的大趋势。那么，与美欧等发达国家相比，我国人均乘机次数处于哪种阶段？图：人均GDP与人均乘机次数（次）来源：平安证券 截止2016年底，中国人均乘机次数为0.35次，远低于美欧日等发达国家（美国为2.5次、欧盟为1.3次，日本分别是0.9次）。之所以差距这么大，一个主要的因素就是我国人均GDP水平与欧美相比，仍存在巨大的差距。以2018年为例，中国人均GDP为9970美元，相当于美国1977年的水平，日本1980年的水平。从这个角度，也就预示着，随着我国人均GDP增速的不断提高，人均乘机次数的提高是确定性很高的事件。根据空客公司预测，预计未来20年，我国人均乘机次数将至少增长三倍，从目前的0.35次提升至2037年的1.2次，提升空间巨大。2019/7/17并购优塾https:/appnayzhasz9427.pc.xiaoe- 那么，未来会有什么因素，驱动我国人均乘机次数不断提高呢？模糊的讲，的还是人均GDP的增长，这一点并购优塾已经在对上海机场的估值建模报告中阐述，这里就不再赘述。如果说的具体一点，很可能是私人消费、廉价航空。1）私人消费2015年，我国私人性质航旅出行人次6700万次，超过商务出行数量，截止2017年，私人航行消费已经占比57%，成为航空客运市场的主体。而按照欧美发达国家经验，随着人均GDP和人均收入的增长，以旅游和探亲为主的私人消费会逐渐取代商务性质的航行成为主流，以2017年数据显示，美国私人性质乘机占比高达80%。另外，根据日韩经验，在人均GDP超过4000美元后，出境游会迎来一个快速发展的阶段，而截至2018年我国人均GDP已经接近1万美元，从发展时机上看，中国私人消费的高速发展阶段已经到来。2019/7/17并购优塾https:/appnayzhasz9427.pc.xiaoe- 2）廉价航空航空行业是一个边际需求很高的行业，特别是对于越来越多的旅游和探亲性质的私人消费，价格变动对于需求的拉动非常显著。所以廉价航空供给的增加更加能推动航空需求量的增长。全球范围内看，欧美等成熟发达国家廉价航空占整体航空的份额基本在30%以上。而目前，我国以春秋航空和祥鹏航空为代表的廉价航空，占比只有10%，未来还有三倍的提升空间。2019/7/17并购优塾https:/appnayzhasz9427.pc.xiaoe- 分析到此，关于飞行班次的驱动因素预测因素已经分析完毕，接下来就需要对航班飞行次数进行预测，从历史看，增速区间在6%-12%之间；而结合以上趋势分析，随着空域骨干通道的建设释放，未来五年内航班飞行会加速，后五年会逐渐回落。另外，2018年我国人均乘机次数为0.35次，私人航空消费已经取代商务消费成为主要驱动因素，与欧洲90年代航空发展阶段类似（这一时期，欧洲人均乘机次数从0.35次，上升到了2000年的0.75次）。考虑到我国人口基数庞大，我们假定未来十年人均乘机次数能提升到0.8次，则可以得出整体航空市场增速为9.6%。基于此，我们假设两种情景：1）乐观：前五年7.9%按照9.6%的增速递增，然后递减至5.8%的GDP增速。2）悲观：前五年增速为6%，然后递减至5.8%的GDP增速。整体测算，可得预测值如下。至此，支撑本案内含价值的主要业务已经分析完，接下来还有问题需要解决还有其他业务，如何预测？以上的预测逻辑，是否合理？05 逻辑，验证2019/7/17并购优塾https:/appnayzhasz9427.pc.xiaoe- 除以上分析之外，本案还剩下三个收入构成：离港、分销、结算。由于占比不大，我们简化预测：1）离港旅客量基本上与订座量一致，增速我们取航空订座量增速；2）分销金额也与航空订座量正相关（相关系数为0.99），从增速水平上，由于受机票价格变动影响，波动性略高于航空订座量增速，波动系数基本在0.2左右，所以，航空分销总金额增速取航空订座量增速*1.2。3）结算总金额基本与分销总金额一致，这里并购优塾取分销金额的增速；以上分析完，关于收入还有一件重要的事要解决：通过多种方法，对预测逻辑做交叉验证：1）内生增速2018年中国航信ROE为14.34%，最近十年累计分红率为33.13%，即再投资率为（1-分红率）为66.87%，则内生增速=ROE*（1-分红率）为9.5%2）券商预测 光大证券预测：2019-2020年收入增速为10.87%、9.99%；3）市场预测根据空中客车公司发布的2018-2037年的全球市场预测报告，未来20年我国航空市场的年均增速达到6.3%。总体来看，内生增速和券商预测增速比较一致，而本案并购优塾的测算数据，与空客预测比较一致，为5.9%。综上，可得预测期内营收增速不过，分析至此，估值建模的万里长征才走出第一步，接下来还有更重要的事：本案每年的钱，都花在了哪里？07 钱，到哪去了 由于本案执行的是中国香港会计准则，成本和费用科目合并在一起，为了精确对应重构为生产成本、管理费用、销售费用，我们将其拆解来看。最近五年营业总成本（不含折旧摊销）分别为36.1亿元、31.96亿元、35.30亿元、36.44亿元、43.83亿元。2019/7/17并购优塾https:/appnayzhasz9427.pc.xiaoe- 1）生产成本（不含折旧摊销）主要包括网络使用费、软件开发费和软硬件成本，2014年出现较大幅度的变动为系统集成业务导致的软硬件成本增加所导致。整体来看，占收入比重在20%-30%之间。考虑到随着航空行业（飞行、机场）等场景信息化程度的逐渐提升，研发活动会放缓，所以并购优塾给予20%成本率假设。图：中航信成本收入占比（%）来源：并购优塾、WIND 2）管理费用（人工开支）从可比公司来看，中国航信人工成本占比（24%）仍处于较低水平，远低于金蝶软件、恒生电子等类似软件开发厂商。之所以这么低，主要是由于中航信的业务模式更侧重于平台模式，能够依靠稳步增长的平台交易量，实现收入的稳步增长，再者，软件迭代慢，对开发人力需求较少。2019/7/17并购优塾https:/appnayzhasz9427.pc.xiaoe- 但是，中航信作为软件和网络信息技术企业，属于人力资本密集型企业，所以其主要的驱动因素就是人力资本的投入。近十年来，员工人数不断增加，人工成本复合增速高达20.5%,导致占营业收入比重不断提高（从2008年的10.72%提升到2018年的24.56%）。所以基于此，并购优塾假设未来人工成本收入占比仍会处于稳步上升状态，从目前的24.56%，递增至行业中间35%的水平。3）销售费用主要为销售佣金和推广费，收入占比比较稳定，基本在8%-12%之间，我们假设未来收入占比为10%。分析至此，未来利润表的构建已经基本完成。不过，还剩下折旧、摊销、财务费用三大块而要分析折旧摊销，必须先明确一件重要的事：本案有哪些长期资本支出？厂房、设备、无形资产方面，需要花掉多少钱？花钱周期是多久？08 工程，系统 从历史看，中航信资本支出主要集中在两大领域：一个是北京顺义新运营中心一期工程的建设，一个是新的航空支持系统的研发。分项来看：2019/7/17并购优塾https:/appnayzhasz9427.pc.xiaoe- 1）厂房及设备2010年以来，主要是北京顺义新运营中心的建设投入，集中建设期为2013年至2017年。2018年，顺义新运营中心一期完工度为75%，接近完工，二期工程还未上马（预算30亿元）。项目进度比较慢，主要是因为其建设的顺义新运营中心主要为数据中心机房扩容，扩容和迁移为了保持稳定性，并不追求建设进度，而后期二期工程的建设进度也是一个重要的调研点。2）土地使用权2010年以19亿元拍得北京顺义新运营中心地块，增幅较大，而后无新增投入。3）无形资产主要为外购的软件等知识产权，集中的投入期是2014年和2018年，不是常态化投入。对以上几块资本开支，并购优塾做出以下假设：一、厂房和设备方面：1）未来新增固定资产占营收比重为5%；2）新增在建工程：一方面是一期项目收尾工程，剩余25%未施工项目继续推进，另一方面是继续投建二期工程。其中，在建工程转固时点，参考一期项目在建工程转固时点规律（一期工程2012年立项，集中转固时点为2017年），我们假设未来转固时点为预测期第五年。二、土地使用权方面：北京顺义新运营中心土地地块已足够未来中长期内的营运支撑，大概率不再需要新的土地扩张。并购优塾假设预测期内零增长，在估值建模中与无形资产合并预测。三、无形资产方面：外购软件也主要是对北京顺义新运营中心的系统配套，未来大概率会维持在一个较小的投入规模，基于此，假设新增无形资产占营收的比重为2%。综上，可得预测期内资本支出金额，以及利润表中的折旧摊销部分数据。钱，烧了一部分在资本支出，不过，对影响自由现金流的变量，还有重要的一项没有解决本案在产业链上的话语权如何？它能否占用别人的资金？或者，它的资2019/7/17并购优塾https:/appnayzhasz9427.pc.xiaoe- 话语权，情况特殊 对下游话语权，主要看应收账款、其他应收款。图：中航信营运资本拉动现金流来源：并购优塾、WIND 1）应收账款此处需要重点留意，本案应收账款营收占比与同行业相比，相对较高，且逐年增长，2018年高达54.12%。主要是因为国航、南航和东航三大航空公司，目前占据国内航空市场绝大部分市场份额，且都为中航信的股东，所以尽管中航信处于咽喉赛道，但是仍然存在应收款问题。2019/7/17并购优塾https:/appnayzhasz9427.pc.xiaoe- 而国外的GDS厂商Sabre和Travepore由于面向全球市场，客户相对比较分散，所以相对话语权更高。并购优塾预计，本案未来大概率仍会维持这种现状，所以假设预测期内应收账营收占比取2018年历史值54.12%。话语权方面，不仅要注意以上问题，还需要留意其他应收款中航信结算环节代替国航等三大航空公司支付给机场、分销商等的垫付款，一般在6个月内偿还。从历史情况看，营收占比比较稳定，在18%-20%之间，我们预测期内取过去五年均值19.13%。图：中航信其他应收款收入占比（%）2019/7/17并购优塾https:/appnayzhasz9427.pc.xiaoe- 2）应付账款主要为经营性应付项目，最近五年金额分别为：8.22亿元、9.26亿元、12.51亿元、16.49亿元、20.78亿元，占营业成本的比例分别为：44.08%、67.99%、78.68%、111.65%、112.81%。应付账款成本占比逐年提高，主要是因为随着收入的增加，应付上游服务商佣金和维护费增加所致，需要注意的是，这一时期，也伴随着应收账款营收占比的上行，这也说明本案尽管资金被下游占用，但向上游转嫁压力的能力较强。（类似的案例，还有海康威视）考虑目前应付款占比已经超过100%，未来继续提升的空间不大，所以并购优塾假设，预测期内应付账款成本占比维持在100%。综上，可得营运资本假设如下。研究到这里，估值建模的几个主要变量已经明确。在假设搞定之后，其实建模计算就是水到渠成的过程。以上所有的一切，都是为了进行财务建模的表格测算用Excel对本案进行估值建模，该如何操作？10 极为重要的事估值建模，怎么做 在估值建模之前，我们总结一下基本面要素。同时，本案属于科技公司，那么，必须要在研究中多问一些问题未来，技术会不会出现较大的变动甚至被颠覆，因为这个直接决定了估值假设中最重要的持续经营假设。1）民航这条产业链，未来的发展空间毫无疑问，中国市场和美、欧、日之间差距巨大。不过，在确定性的大趋势之下，也需要留意如下几条风险。2）线上分销巨头话语权越来越强从整个航空行业来说，随着互联网以及移动互联网的发展，一批线上分销巨头（国内的如携程、美团，国外的如Skyscanner、Expedia凭借其直接连接消费者的优势，已经汇集了大量的客户流量，已经具备了初步架设从航空公司至个人消费者连接的能力。3）航空公司模式正在转变从行业发展程度来看，航空公司最大限度连接客户、掌握客户的需求推动了从传统的GDS已经开始向NDC模式（下一代分销系统）过渡。国外方面，新加坡航空和芬兰航空已经通过架设NDC系统与Skyscanner进行了连接。国内方面，南方航空2017年已经搭建了自己主导的NDC平台。考虑2019年南航减持5%的中航信股份，退出中航信主要股东行业的动作，此处未来发展需要留意。4）国外对标公司情况从国外Amadeus、Sabre、Travelport等同行业厂商发展情况来看，收入增长、盈利能力、股价都处于较差的状态，其中Amadeus、Travelport均已退市。2019/7/17并购优塾https:/appnayzhasz9427.pc.xiaoe- 5）本案目前情况从竞争优势角度来看，中航信除了传统的GDS分销系统以外，还拥有值机、电子客票、离港系统、行李托运多个系统，通过多系统的互联，这种全场景的服务布局，国内目前还没有有力的竞争者和替代者。综上，本案目前的商业模式未来大概率仍会保持，但是需要密切留意行业动向，注意产业链上的话语权变动。至此，根据以上所有的分析，我们进入本报告最重要的部分财务模型构建、财务报表配平、现金流预测、数据建模计算、以及Excel建模表格 本案，根据未来的营收驱动因素的差异，设置为乐观和保守两种情况。经配平后的资产负债表如下：未来现金流量表预测如下：2019/7/17并购优塾https:/appnayzhasz9427.pc.xiaoe- 最终经过资产负债表配平、DCF贴现计算，得出不同的数据区间：乐观情景下得到的企业价值是377.82亿元，对应的股权价值为466.38亿元。保守情景下得到的企业价值为327.93亿元，对应的股权价值为416.49亿元。从影响自由现金流的关键因素来说，主要是应收账款较多导致营运资本过多，拖累了自由现金流，所以，从经营角度来看，未来如果能改善其营运资本管理，会对估值有较大提升。最后，由于加权平均资本成本（WACC)和永续增长率（g)是计算企业价值和股价的关键因子，对此，我们做一次敏感性分析，对应数据如下：至此，现金流贴现计算完毕。不过，对现金流贴现，市场上有广泛的质疑，认为其中估值假设过多，单个假设变动对最终结果影响巨大所以，为了对以上逻辑进行交叉验证，我们必须采用更多的方法，来做检验。2019/7/17并购优塾https:/appnayzhasz9427.pc.xiaoe- 10 巨头，对比 本案，属于航空行业平台型企业，属于较为成熟的行业，行业增速稳定，且有稳定现金流，所以主要看PE。PE估值法，先看历史区间。从历史PE变动情况来看，剔除刚上市阶段，共有三次高点，三次低点。整体来说，PE估值的变动基本与净利润增速正相关，净利润增速下滑，PE估值下行。图：中航信PE估值变动来源：并购优塾、WIND 图：中航信PE估值对应基本面数据来源：并购优塾、WIND 但是，由于市场对业绩的增速的反映并不完全一致，在业绩下滑（净利润增速下滑）时，股价反而也会逆势增长，反而会拉升PE估值。例如：2019/7/17并购优塾https:/appnayzhasz9427.pc.xiaoe- 1基于中心性的中国航空网络拥堵分析中国民航大学 宋素珍 2空域是如何划分，航路是怎么组织和管理的？弥头毫的回答-知乎 3航空行业深度研报跳出周期看航空兴业证券研究所 【免责声明】1）关于版权：版权所有，违者必究，禁止任何形式翻版、拷贝、复制。2）关于内容：我们只负责财务分析、产业研究，坚决不做任何建议，也不支持任何形式的决策依据，更不可能负责你的交易体系和盈亏。我们能做的，已经尽了全力。后续的所有思考，都需要你自己独立完成。市场有风险，不具备专业知识的韭菜请移步他处。3）关于主题：估值建模报告工作量巨大，仅覆盖部分重点行业及案例，不保证您需要的所有案例都覆盖。请谅解。【数据支持】本案研究过程中部分数据，由以下机构提供支持，特此鸣谢国内市场：Wind数据、东方财富Choice数据、理杏仁；海外市场：Capital IQ、Bloomberg、路透，排名不分先后。要想做专业的海内外证券市场研究，以上几家机构必不可少。如果大家对以上机构的数据终端有购买意向，欢迎和我们联系，我们可代为联络相关负责人。【估值建模Excel表】如您是已购买专业版、科创板报告库的用户，可联系我们，提供购买凭证后，即可获取重点公司估值建模EXCEL表格。联系微信：bgysyxm2018 2019/7/17并购优塾https:/appnayzhasz9427.pc.xiaoe- Copyright 2015-20