20190710财务建模海天味业财务模型（二）：调味品巨头高估值逻辑（拼课会员免费添加微信：1318827120）【优选课程网www.youxuan68.com】.pdf

首页 优塾团队注：如需详细财务模型表格，可将本报告翻到文末，获取下载链接。今天我们要做估值建模的这家公司，直接来看画风：59 人次阅读 2019-07-09 20:46:43财务建模|海天味业财务模型（二）：调味品巨头高估值逻（2019-7-9）图文详情评论图：股价图（单位；元）来源：WIND以前复权来看，其股价从2014年历史低点15.73元，涨到2019年7月1日的历史高点108.55元，仅仅用了5年时间，股价翻了6倍。此外它今年成功挤入A股百元股行列，以2019年7月4日A股市场的收盘价来看，它位于第16位。并且，它的涨幅穿越牛熊，罕有回调，2018年全年上证综指震荡下行跌幅25.46%，而它的股价却一路高歌，震荡上升涨幅26.87%。其走势，秒杀恒瑞、格力、海康等一众白马。它的名字为：海天味业，中国调味品产业的绝对龙头。来看其业绩如何根据最新的2019年一季报，海天味业营收54.09亿元（同比增长16.95%），净利润14.78亿元（同比增长22.80%），毛利率45.77%、净利率26.92，净利润增速高于营收增速。除了业绩亮眼之外，港资持续买入，并且汇添富、银华、国泰、华夏等基金也大笔持仓。其中香港中央结算在2015年第一季最初进入时持股2.20%，到了2019年一季度增持到5.58%。此外，值得一提的是，本案的对标公司，日本酱油巨头龟甲万，画风如下：图：龟甲万股价图来源：Bloomberg 数据研究到这里，几个值得我们估值建模中深入思考的问题来了：1）这门生意，收入驱动力到底在哪里？护城河是什么？未来又将会如何演变？在全球范围内，本案有哪些对标公司？2）本案，影响其估值建模的核心因子，到底在什么地方？这些因子通过什么样的机制，对企业内含价值造成影响？值得一提的是，美股调味品龙头味好美、日股酱油巨头龟甲万，都长期维持在40倍左右的高估值区间，这样的原因，究竟是为什么？3）2018年至今，本案涨幅高达95.71%，不仅碾压大盘，而且碾压一众大白马如今，很多人都在盯着一件事：这样的走势，内在支撑因子到底是什么？其估值到底处于什么区间？到底是贵了，还是便宜了？今天，我们就以海天味业入手，研究一下调味料领域的估值建模逻辑，以及产业特征。对食品行业公司，我们还研究过涪陵榨菜、达利食品等案例，购买专业版报告库，查询相关报告，深度思考产业逻辑。优塾原创，转载请后台回复“白名单”声明：本文坚决不做任何建议 韭菜请移步他处 研究数据由以下机构提供支持，特此鸣谢国内：Wind数据、东方财富Choice数据、理杏仁 海外：Capital IQ、Bloomberg、路透如果大家有购买以上机构数据终端的需求，可和我们联系 01 巨头，模式海天味业，主营调味品生产和销售。其历史可溯源于清代中叶乾隆年间开始鼎盛的佛山酱园，距今己有300多年的历史。公司成立于1995年，产品涵盖酱油、蚝油、酱、醋、料酒、调味汁、鸡精、鸡粉、腐乳等几大系列百余品种300多规格。广东海天集团为它控股股东，持股58.26%，庞康任董事长持股9.57%，香港中央结算有限公司持股5.58%。董事长庞康1982年加入海天，程雪1997年入职海天从策划总监晋升为当下海天味业的二把手，副总裁。庞康、程雪、叶燕桥与公司其他三名自然人股东签订一致行动人协议。图：海天味业股权结构来源：华泰证券 图：海天味业机构投资者来源：WIND 再看它的机构投资者名单，还有汇添富、华夏、银华、国泰、国海富兰克林基金等大型基金公司。我们来回看过去三年一期的业绩情况2016年到2018年第一季，它的收入为124.59亿元、145.84亿元、170.34亿元，54.90亿元，扣非归母净利润为28.62亿元、35.69亿元、43.43亿元、14.77亿元，经营活动产生的现金流净额为40.74亿元、47.21亿元、59.96亿元、0.53亿元，毛利率为43.95%、45.69%、46.47%、45.78%，净利率为22.82%、24.21%、25.63%、26.91%。近三年一期，它的收入增速为 10.31%、17.06%、16.80%、16.95%，收入增速在2017年暴涨后维持在17%左右，净利润增速为14.42%、24.71%、21.67%、22.61%，净利润增速同样在2017年暴增，增速维持在21%以上水平。它的产品，主要包括酱油、蚝油、酱、醋、鸡精、料酒等，向上游供应商采购原材料比如黄豆、白糖等农产品，相对较容易获取。公司采购原材料后自行加工生产，生产工艺较为复杂。以酱油的生产工艺为例，需要经历：原材料检测原料蒸煮制取天然发酵物理压榨灭菌澄清成品生产成品检验产品包装产品检验包装入库，其中天然发酵的周期就长达3-9个月。海天味业的销售模式以经销为主，占收入的比例高达96%，因此它的下游主要是经销商。其下游渠道端拥有2600多家经销商，16000多家联盟商和50多万个直控销售网点，这，构成了渠道方面牢不可破的护城河。前五名客户销售额4.29亿元，占年度销售总额的2.52%，前五名供应商采购额为17.81亿元，占年度采购总额21.79%。整体来看，上下游都比较分散。其收入，按照产品类别可分为酱油、蚝油、酱类、其他产品（包括料酒、鸡精等）和其他业务（销售酱渣），共计四类。图：海天味业业务构成（单位：%）来源：2018年年报在营收方面，近三年海天味业的业务构成比较稳定，酱油贡献最多，占比为60%，其次为蚝油（16.77%）和酱类（12.28%）。在毛利方面，酱油贡献65.37%、蚝油贡献14.77%、酱类贡献12.62%。图：海天味业业务构成（单位：%）来源：2018年年报海天味业旗下的酱油毛利率较高，为50.55%，其次，酱类毛利率为47.75%，最低的为蚝油，毛利率仅为40.92%。图：海天味业产品毛利率（单位：%）来源：2018年年报以上商业模式和产业链情况，形成了本案如下的报表结构：1）从资产负债表结构来看以2018年为例，总资产为201.44亿元，总负债为62.56亿元。资产中，占比较大的科目有货币资金（46.95%）、固定资产（18.59%）、存货（5.97%）；负债中，占比较大的科目为预收款项（16.07%）。2）从利润表结构来看以2018年为例，营业收入170.34亿元，53.53%花在了营业成本上，13.13%花在了销售费用上，1.44%花在了管理费用上，2.89%花在了研发费用上，5.03%花在了所得税上，余下约25.63%的净利润。接下来，我们再来看一组基础数据：图：海天味业年度营收、净利润及增速情况（单位：亿元、%）来源：WIND图：海天味业季度营收、净利润及增速情况（单位：亿元、%）来源：WIND图：营运资本情况（单位：亿元、%）来源：WIND图：净利润VS现金流（单位：亿元）来源：WIND图：现金流情况（单位：亿元）来源：WIND图：历史ROE/ROIC情况（单位：%）来源：WIND图：历史毛利率、净利率情况（单位：%）来源：WIND图：周转率情况（单位：%）来源：WIND图：CAPEX对现金流拉动（单位：亿元、%）来源：WIND图：资产结构情况（单位：亿元）来源：WIND 图：海天味业股价VSPE 来源：理杏仁 读完以上基数数据，下面要思考一件事如果要对本案进行估值建模，第一步要从哪里入手？02 收入，拆分我们先来看看收入拆分结构。历史上，海天味业的收入主要看三块产品酱油、蚝油、酱类，并且，近几年这三款产品对收入的贡献比例，没有明显波动。因此，在财务建模中，做收入预测时，我们将其收入拆分4块酱油收入、蚝油收入、酱类收入、其他。图：海天味业历史业务结构（单位：%）来源：WIND拆分完毕后，我们来回顾海天味业这几年的增速情况。2010年到2018年，海天味业经历3次营收高速增长，分为是2010年（营收增速23.03%），2013年（营收增速18.84%），2017年（营收增速17.06%），此外，也经历了2次营收增速的低点，分别为2011年（10.42%）、2016年（10.32%）。图：海天味业历史区收入增速（单位：%）来源：WIND根据上图，我们先来看几个增速高点。2010年23.03%的增速来源于高明海天一期配套工程完工，加大现代化生产设备投入，产能提高，驱动力为产能释放；2013年18.84%的增速来源于新产品和提价，新品招牌拌饭酱及锦上鲜系列增速较快，经销商从2012年的1500家增长到2013年的2100家，即渠道拓展。此外2012年第三季提价4%-5%。2017年17.06%的增速来源于新产品和提价，这一年它推出新品黄豆酱，这一单品爆款就带来10亿+收入，而2017年初海天味业多数产品进行提价，提价幅度为5%。再看增速下滑的节点：2011年10.42%增速，2010年产能释放，收入大幅上升，但由于产能、渠道限制未能维持增速，未有提价。2016年10.32%增速，源于蚝油增速4.8%不及预期，未有提价。总结一下，历年来收入增速背后的驱动力主要在于量、价两方面的因素，因此，在收入预测中，我们采用如下公式：收入=销售单价*销量。量的驱动力方面，我们分析新产品和产能，价的驱动力方面，我们分析提价。根据海天年报自2015年开始披露的产销量情况分析表，我们先梳理一下历史数据：图：海天味业2015年到2018年，产销量情况来源：年报大致看完上述数据，我们先来解决一个重要问题：历史上其提价情况到底如何？未来提价是否是大概率事件？03 提价，频次根据披露三类产品的销量和收入情况，可以得出近4年，三类产品的单价情况。我们再根据这张表来看近三年（2016年到2018年），海天味业旗下三大品类的价格变动情况：图：海天味业2015年到2018年，产销量情况来源：年报2017年是个关键节点，海天味业在2017年进行了一次提价，其中蚝油类提价9%，酱油和酱类提价5%。图：海天味业提价情况来源：广证恒生根据券商整理的海天提价历史来看，它的提价周期平均为2年，每次的提价幅度整体在5%左右。但多数统计口径中并没有考虑具体品类权重问题，因此，我们以综合销量来倒推平均提价情况，进行验证。对比可以发现，通过收入倒推的提价情况与券商统计的口径差异不大，即两年提价一次。图：海天味业提价情况来源：并购优塾随后，我们来看提价背后的支撑因子：1）成本提升受到成本端价格上涨的影响，它的成本主要是大豆、白砂糖，面粉。成本处于上升通道时，为了转嫁成本上市带来的压力，调味品行业开始提价。图：大豆市场价格当月同比来源：WIND2）消费者对调味品刚需且价格敏感度低首先，调味品属于刚需品、习惯性消费品，生命周期一般在10年以上。海天味业的渠道60%在餐饮端，30%在家庭端，终端用户多为餐饮店，其中的厨师在长期、重复、高频的使用过程中，对产品和品牌会建立比较强的粘性，餐饮店的消费者，也对味蕾粘性较强，因此消费端对小幅提价并不敏感。从上述两个原因来看，调味品的提价有一定的必然性，我们继续深入，再看看提价幅度和提价时机。观察海天味业的提价时点，并购优塾能够很清晰的发现，海天的提价节奏为逆CPI周期。自2010年以来，它4次提价中，有3次是选择在CPI的底部加价，而提价幅度，也大致和CPI持平。图：CPI VS CPI调味品来源：天风证券综上分析，对于三类产品未来价格情况，我们以历史规律平均两年提价一次，提价幅度参考CPI增速情况，即：单次提价幅度=（1+CPI增速）2-1。对于蚝油、酱类的提价幅度，我们以它们历史上涨价幅度占酱油的比例为标准。近三年，蚝油的提价幅度为酱油的77.94%，酱类的提价幅度为酱油的28.78%，因此我们合理假设蚝油增速依然为酱油的80%、酱类增速为酱油的30%。对于未来CPI增速的选取，我们预计其未来10年保持2016年到2018年的CPI均值1.9%为标准。同时，需要提醒的是，此处的CPI增速需要持续关注宏观指标，根据最新数据，对模型进行跟踪更新。根据上述预测逻辑，未来10年，海天味业三类产品均价的增速情况如下。解决了“价格”这个核心问题后，我们接着来看另一个重要问题销量，未来如何预判？图：客单价增速（单位：%）来源：并购优塾 04 销量，品类销量的驱动因子，一是产量，二是新产品。先看新产品方面我们很难将未来推出的新产品直接计入现有的模型预测中，但我们可以明确的是，只有渠道强，才可能成功推出新品，在此前休闲食品领域龙头达利食品的研究报告中，并购优塾也详细阐述了食品饮料领域“平台+应用”以及渠道驱动的逻辑。因此，我们重点来看海天的渠道情况2017年底海天建立了近4000家经销商、超过20000家联盟商，营销网络覆盖超过31个省、自治区、直辖市，超过320个地级市、超过1600个县份。从营销网络布局广度看，公司省级和地级覆盖率至少分别达到 91%、96%，县级覆盖率至少为56%，意味着尚余44%的县级尚未开发，并且正在逐步向乡村加快渗透。1到2018年，海天味业的销售网络已经覆盖100%中国地级以上城市。而消费品渠道竞争中，最激烈的是商超，但海天味业在商场端占有率逐年提升到35.77%。图：海天味业市及可比公司网络渠道情况来源：光大证券我们来看收入地域分布情况，其在国内的分步较为均匀。图：海天味业区域收入情况（单位：%）来源：并购优塾虽然海天味业的产地在广东佛山，但产品终端销量地，并没有呈现明显的区域性特征，分布相对均匀，历史上其产销比高达95%，因此，渠道不会成为限制其销量情况的因素，其存在继续推出新品、进而提升业绩的可能性。考虑到新产品的品类和价格很难预测，因此我们在模型中不详细预测新产品可能带来的影响因素，而是直接将其纳入产量中进行预测此处的逻辑是，即使推出新产品，也需要提前扩建产能，产能上来后，才能铺货。不过，读到此处，或许你会有一个很大的疑问：如此扩张产能和新品，上限和天花板会在哪里？05 天花板，上限产能方面，海天的生产模式，以“销量+合理库存”来制定产量，根据年报披露，公司多年来基本实现产销同步，产能利用率维持在较高水平。此处，我们具体来看近3年的产销量情况：图：海天味业2015年到2018年，产销量情况（单位：万吨、%）来源：并购优塾2015年到2018年，海天味业旗下的三款产品销售量占生产量的均值都高达到98%以上，这一点与它以销定产的生产模式吻合。接下来，我们来看其产能扩张的具体情况。图：海天味业销量增速（单位：%）来源：广证恒生首先，海天味业做的酱油品类较为特殊，对于日照要求很高，为了保持酱油的口感，需要经历长达长达3-9个月的天然阳光晒制。而海天味业的发源地，地处北回归线，是太阳能够直射到地球的最北的界线，年均日照300天以上。光照时间长、太阳高度高、太阳辐射强，获得太阳热量多，天然形成黄金阳光地带，有利于酱油发酵时酶系的生长，是晒制优质酱油的理想地带。也就是说，制造酱油，海天只能把厂址选在日照300天以上的地区。图：海天味业酱油工艺来源：官网但根据海天味业官网对制作工艺的披露，目前只有酱油这一品类日照要求较高。因此，其他品类的工厂，可以选择他处，只有酱油的产地只能定位在佛山。这一点对后续资本支出时，对我们分析产量的上限很关键。此外，酱油品类中的其他可比公司也有这样的规律，比如中炬高新产地在广东省中山沿江大晒场，千禾味业位于四川省，制造酱油的水来源于青藏高原。图：调味品公司的产地来源：光大证券对产能做预测时，我们可以参照海天味业自身定制的计划，其在2018年刚刚完成“二五”计划，即2018年，实现规模和利润在2013年的基础上再翻一番的目标。（2018年收入为2013年的202.74%，2018年净利润为2013年的271.92%，目标已经完成）。2019年开始，海天味业进入“三五”计划，其在2018年年报中提到加快产能建设，但并未披露具体内容，此处可作为调研点和后续跟踪因子。图：海天味业加快产能布局来源：年报我们先看一下海天目前的产能情况，2018年酱油产量191.57万吨、蚝油61.7万吨、酱类24.22万吨，合计产量为277.47万吨。截止2018年，海天味业的在建工程中有5项涉及产能扩张。根据广证恒生统计，整体来看，公司未来合计规划了高明海天5年220万吨调味品扩建项目，建设完成后公司将新增150万吨酱油，30万吨酱和40万吨复合调味料产能。项目共投资 10.98 亿，第一期项目预计 2019 年建成投产，新增90万吨产能；全部建设完成后海天高明公司厂区产能将达到酱油和酱 395 万吨/年，复合调味料40.7 万吨/年。2图：海天味业未来产能情况来源：广证恒生由于海天味业的产销率（销量/产量）常年维持在95%以上，这意味着海天味业的产品，只要生产出来，不愁销售，基本全都能转化为销量。因此我们将其销售预测等同于对产量的预测。再根据它未来5年的三大品类的产能情况，预判未来5年的销售情况。根据上图，广证恒生研报披露，2019年在建工程1期投入使用，酱油增产60吨、蚝油20吨、酱类10吨。此外，2021年在建工程2期投入使用，酱油增产60吨、蚝油10吨、酱类10吨；2023年在建工程2期投入使用，酱油增产30吨、蚝油10吨、酱类10吨；此处，我们合理假设未来5年内，它新增产能周期为2年一次。不过，需要注意的是，此处的预测与提价不同，不扩产年份的产量增速并不为0。其扩产项目的时间大约为一年，但在建工程转固后，并不意味着产能可以100%释放，会存在一个产能爬坡的过程至于爬坡速度，我们从历史上寻找答案。2015年中，海天味业募投项目的第三个50万吨已经投产，2016年新增产量18.98万吨，占50万吨的37.96%，2017年新增产量（与2016年相比）27.84万吨，占50万吨的55.68%，2018年新增产量37.21（注意2016年到2018年共新增84.0万吨，远大于50万吨），占50万吨的74.42%，即2015年投产的产能，在2018年全部释放完毕。2018年累计新增超过了设计产能，是因为2017年，江苏工厂顺利投产且运行产能持续加大。梳理下来，产能释放节点是重要因素它新增产能到全部释放产能的规律为：第一年达产38%（即新增38%）、第二年达产93%（即新增55%），第三年达产100%释放（即新增7%），考虑到两年一次的周期，因此，第三年一般会进行扩建。基于上述规律，我们预测其未来销量情况为：2017年它新增产能100万吨，其中70万吨为酱油、29万吨为蚝油、1万吨为酱类：2019年是2017年新增产能释放第三年（增加额为新增产能的7%），2019年新增产能释放的第一年（增加额为新增产能*38%）2019年在建工程1期投入使用，酱油增产60吨、蚝油20吨、酱类10吨。2019年，酱油的产量=2018年产量+60*38%+70*7%、蚝油的产量=2018年产量+20*38%+29*7%、酱类的产量=2018年产量+10*38%+1*7%。按照上述预测，可以得出2023年新增产能在2025年达到100%产能释放率，考虑到销量基数较大，佛山基地也许存在饱和情况、未来增速无法保持历史高速增长，因此后续我们预测其将会降速增长。2026年到2028年的销量增速为2025年同比增速的60%，得到如下销量预测表：图：海天味业产量预测（单位：%）来源：并购优塾至此，量和价的因素都分析完毕，重要的问题终于能够得到答案收入情况，到底该如何测算？06 收入，逻辑量价预测完成后，根据公式：收入=价格*（1+价格增速）*销量，此处考虑到历史上产销率都是在95%以上，我们预计未来10年它的产销率保持95%，则收入=（1+客单价增速）*销量*95%，那么未来的主营业务收入情况测算如下：图：主营业务收入预测（单位：亿元）来源：并购优塾预测完主营业务收入后，我们再来看其他主营业务及其他收入根据海天味业招股书披露，它的其他业收入是指销售酱渣，而其他主营业务收入是指销售料酒、味精、醋等调味品。考虑到目前它的酱油市占率较高，而蚝油和酱类并没有形成龙头位置，因此对料酒等新品类，并购优塾偏向保守预测。此外，考虑到其他主营业务和其他收入占整体收入的比例不高（10%），此处我们将其他主营业业务和其他收入放在一起预测，简称为“其他”，而不是单独预测。2016年到2018年，其他收入为12.03亿元、14.42亿元、18.51亿元，增速为21.76%、19.87%、28.36%，三年增速的均值为23.33%。考虑到这块收入并不是它收入的重要组成部分，我们根据历史平均增速和行业增速，分乐观和保守两种情况。乐观2019年到2023年，以历史均值23.33%增长，2024年到2026年以历史均值的60%增长，2027年到2028年以历史均值的30%增长。保守2019年到2023年，以行业历史增速，即14.1%增长，2024年到2026年以行业历史增速的60%增长，2027年到2028年以行业历史增速的30%增长。图：海天味业其他收入乐观预测（单位：亿元、%）来源：并购优塾好，研究到这里，收入预测已经完结：乐观情况下2019年到2021年收入增速为15.90%、16.61%、15.06%。保守情况下2019年到2021年收入增速为14.90%、15.56%、13.92%。图：海天味业乐观收入预测（单位：亿元、%）来源：并购优塾注意，此处保守和乐观两种情况下它的增速变动不大，这是因为在收入预测时，几大变量都比较稳定：1）提价很有规律，几乎两年一次，产品刚需，下游主要为餐饮端口，粘性强，价格敏感度低；2）产能扩建较为规律，可以看出它的产能扩建周期为2年一次；3）产能爬坡规律，它的产能释放也规律，第一年释放38%，即较上一年增加投入产能的38%，第二年释放投入产能的93%，即较上一年新增扩建产能的55%，第三年100%释放，即较上一年新增扩建产能的7%，以这样的规律三年累计释放100%（38%+55%+7%）产能。4）产销率也比较规律，高达95%，基本不会出现扩建后无法转化成收入的情况。除此之外，关键还是在于其市场的成长的确定性较强。根据统计局数据，2017 年我国调味品行业排名前十的企业市占率大约不到10%，排名前四的企业分别是海天味业、太太乐、美味鲜、李锦记，市占率大约分别为 4.7%、1.3%、1.2%和 1.1%。1图：海天味业市占率（单位：%）来源：浙商证券研究所调味品行业目前的行业现状是，集中度极低。根据广证恒生测算，2011年海天味业在调味品行业的市占率为3.2%，2017年上升到4.5%。其中海天味业旗下的酱油品类市占率最高，为16%，而如果对标来看，日本酱油行业龙头龟甲万市占率高达33.20%，因此，即便是市占率最高的酱油，未来提升空间也很大。巴菲特所谓的“长长的坡、湿湿的雪”，大略也是这样的意思有成熟市场对标，市占率有巨大提升空间，公司经营稳健可持续增长。同时，研究完本案，也能深入明白巴菲特为何青睐消费类公司，因为产业确定性强，研究起来比较简单，而不像其他很多案例，长周期、中周期、短周期环环嵌套，仅是周期分析都能把人累死。再看调味品行业中，其他子行业的市占率情况食醋产业CR5产量的市占率为47%，恒顺醋业产量占比接近10%，榨菜领域中的涪陵榨菜市占率接近25%。细分赛道对比来看，本案未来市占率和销量的天花板依然很高。从市场份额的理论空间上看，本案增长空间比较明确。但考虑到上述收入预测，我们采用的是自下而上的预测方法，单一的方法难免极端，此处我们再用其他方式对上诉收入预测进行交叉印证以上所有的分析，逻辑是否合理？07 逻辑，验证我们来用其他几种不同逻辑的方法，做一下验证：券商机构预测预计2019年到2021年的增速为16.06%、15.81%、15.72%（国海证券）；16.23%、15.42%、14.14%（上海证券）；16.12%、15.83%、12.97%（招商证券）；16.65%、16.14%、15.76%（华创证券）。内生增速2018年，海天味业的ROE（平均）为34.06%，同年分红率为63.12%，即再投资率（1-分红率）为36.88%，根据内生增速=ROE*(1-分红率），计算得出内生增速为12.56%。市场法根据申万宏源、Frost&Sullivan预测，2015年到2020年，我国调味品行业的复合增速为14.1%。交叉印证后可见，并购优塾对于收入的测算，逻辑整体合理。不过，收入因素分析完毕后，还有其他更重要的因素要分析每年的收入，到底都花到了哪里？07 钱，如何花先看成本端它的营业成本主要包括直接材料费（占比87.41%）、制造费用（占比9.91%）、直接人工（占比2.68%）。显然，它的钱在营业成本端，主要花在了材料费上，也就是原材料。它的原材料主要包括黄豆和白糖。原材料价格上升，会促使其毛利率下降，但若发现随着自身产品的提价，毛利率可能会保持不变或者升高。图：黄豆、白糖历史价格（单位：元/吨）来源：WIND图：海天味业可比公司历史毛利率情况（单位：%）来源：Wind并购优塾将原材料2014年到2018年历史价格变动情况，与海天味业及其可比公司的毛利率进行对比发现，黄豆价格历史上波动较大，2014年到2016年高速增长到高点后开始滑落，并且黄豆价格的高点为低点的145%，但下游调味品公司的毛利率自2014年起，没有下降趋势，反而在稳步上升。因此，原材料价格的波动并不会削弱调味品行业的毛利率，因此我们通过假设毛利率未来的走势，来预测营业成本情况。2016年到2018年，海天味业毛利率增速为4.78%、3.96%、1.70%，毛利率增速均值为3.48%。考虑到调味品行业毛利率增速处于下降趋势，因此我们合理假设预计海天味业未来3年毛利率以历史增速均值3.48%上升到2022年，2023年开始毛利率保持不变。图：海天味业预测毛利率（单位：%）来源：并购优塾接下来，看销售费用情况本案的销售费用包括人工成本、运费、广告费、促销费以及其他，此处不含折旧、摊销。2016年到2018年，海天味业的销售费用占收入的比例为12.52%、13.42%、13.31%，占比均值为13.02%，占比比较稳定。再看它的销售费用结构：图：海天味业销售费用结构（单位：%）来源：并购优塾近三年，海天味业的销售费用结构较为稳定且各项占比相差不大。其中以2018年为例，销售费用的20.19%为人工成本、27.43%为运费、22.64%为广告费、21.81%为促销费，7.94%为其他。这个销售费用投入，在同行中是什么样的水平？我们来对比一下：图：海天味业及其可比公司的销售费用占收入的比例（单位：%）来源：并购优塾从销售费用占比来看，千禾味业的销售投入较高，而它的销售费用结构中占比最高的是职工薪酬，因为它以地推销售模式为主，职工薪酬是销售人员工资和提成。其他三家可比公司，包括本案在内，销售支出占比相差不大。梳理海天味业历史上销售费用投入占比，最高值为13.56%，最低值为10.30%。未来海天的销售费用投入会如何变动，这个要看它现在的渠道规模以及具体的营销策略。图：可比公司渠道情况来源：东北证券追溯历史，调味品企业的渠道管理总共分为四个渐进阶段，这几个阶段，普遍适用于消费品领域：第一阶段，萌芽期依靠经销商力量在商超、餐饮市场进行铺货，此时，渠道方的话语权较强。品牌方会选择当地较大经销商，并给予经销商更多的毛利空间来夯实合作，这个阶段，销售费用中渠道分成和销售人员工资占比较高。第二阶段，成长期线下铺货完成一段时间后，原来的经销商带来的营收增速出现瓶颈，难以找到新的增长点，此时，品牌商需要强化自身品牌形象，利用广告、促销活动等促进收入的增速，此时品牌方的话语权开始初步增强，这个阶段，销售费用中广告投入较高。第三阶段，成熟初期随着品牌形象的增强和规模扩大，品牌与经销商力量会出现反转，企业话语权提高。公司为了实现渠道下沉，公司会逐步分裂经销商市场，压缩经销商利润，这个阶段，销售人员工资的占比开始下降。第四阶段，成熟后期渠道下沉后期，品牌商话语权进一步增强，为了刺激经销商的销售力度，会对一级经销商的经营范围进行细分，并且限定销售范围和制定销售目标，为了提升渠道效率，一级经销商数量会不断增长，而二级经销商会逐渐消失。海天味业目前处于第四阶段，其渠道高度下沉，并且对经销商的话语权极为强势。海天对经销的管理十分严格，比如海天味业会给经销商制定销售目标和推广任务，经销商的淘汰率较高。但注意，虽然海天的渠道强势，但并不意味着它未来的销售投入会下降。从数据上看，由于需要推出新品，它依然需要持续投入广告费、促销费等来推广，并且考虑到目前的行业特性是集中度不高，因此，并购优塾可以合理预期，它的销售投入，短期内并不会有明显下降。对此，我们可以做合理预估2019年到2023年，销售费用投入占比保持近三年历史均值13.02%比例；2024年到2029年，销售费用占比从13.02%逐步下降到历史低点10.3%水平。接着，再看管理费用海天的管理费用主要包括人工成本、研发费用、折旧和其他。此处我们将折旧、摊销从管理费用中扣除。2016年到2018年，管理费用（扣除折旧摊销）为5.0亿元、5.8亿元、7.0亿元，占收入的比例为4.02%、3.99%、4.11%，比例较为稳定。注意，此处我们做了一次调整，2016年个2017年，管理费用中包括研发费用，2018年研发费用单独罗列，此处我们将2018年的研发费再次加回管理费用中。考虑到管理费用率历史占比较为稳定，此处我们预计管理费用率保持2018年的4.11%不变。其次，来看财务费用海天味业近三年来没有长期借款，只是在2018年有1960万元短期借款，因此我们预测未来它依然以无债模式运营，因此财务费用中的利息支出不用预测。至于利息收入，则要等整体预测完毕后得出，不用单独预测。至此，利润表的建模已经基本构建完毕，可是钱花到这里，还没有结束还有不少的钱，要花在资本方面，这部分未来将会如何？08 产能，工程本案，资本开支主要有两部分，一是固定资产购建、一是无形资产购建，没有长期待摊费用。先看固定资产购建情况：图：海天味业资本开支占比（单位：%）来源：并购优塾自2010年起，资本开支就呈现逐年下降趋势，但有一个特殊年份2013年，它的资本开支占比大幅上升。2013年在建工程增速为98.74%，而这一年的营收增速仅为18.84%，在建工程增速远大于收入增速。前面我们梳理过它的扩建规律，通过对比历史上海天味业在建工程增速和营收增速可以发现，每间隔2年它的在建工程增速为正一次，这代表它在大规模扩建产能。图：海天味业在建工增速VS营收增速（单位：%）来源：并购优塾2018年，固定资产占总资产比例的比例为18.59%、在建工程占比为1.25%，且近三年它的固定资产和在建工程的占比都呈现下降趋势。考虑到它的在建工程转固时间较短，因此，在模型预测中，我们将在建工程合并到固定资产科目中。2016年到2018年，固定资产购建占收入的比例为10.15%、1.98%、1.00%。2016年占比极高，这是因为当年完成对原厂区酱油一期和小调味品的产能改造、江苏工厂一期工厂也已经投产运行。我们预测未来10年，以3年为一个周期进行固定资产购建。第一年固定资产购建占收入的比例为10.15%，第二年为1.98%，第三年为1%，第四年为10.15%.以此占比周期性往复，形成每三年一次的购建周期。既然购建了固定资产、在建工程，那么，还必须考虑折旧比例2016年到2018年，折旧占期初固定资产比例的为10.6%、9.9%、10.2%，占比变动不大。因而，并购优塾给予合理假设，未来10年的折旧比率为近三年折旧比例均值10.3%。此外，对无形资产购建情况，我们做简化处理2016年到2018年，无形资产购建占收入的比例为0.02%、0.11%、0.0%，由于无形资产并不是海天味业收入的核心驱动力，并且2018年无形资产购建为0，此处我们预计未来无形资产的购建均为0。它的无形资产主要为土地使用权，摊销年限为37-50年，因此即便它不再购置无形资产，未来10年原有的无形资产还处于摊销中，此处摊销比例选取历史均值4.2%。至此，利润表花掉的钱、长期资产花掉的钱，都已分析完毕，但还有一个核心问题没有解决既然本案在产业链上如此强势，那么，能否依靠占用上下游资金，来增强自身的自由现金流？图：资本支出预测 来源：并购优塾 09 穷得只剩钱了首先回顾历史，2010年到2018年，它的净营运资本占营收的比例先是为负，后期转正，但始终低于同业可比公司。图：净营运资本情况（单位：%）来源：并购优塾净营运资本体现了产业链上的话语权，如果净营运资本为负，说明公司占用上游、下游资金的能力较强，预示着话语权强，因此净营运资本绝对值越小越好。2015年到2017年，本案净营运资本占收入的比例持续上升，但其实这并不意味着话语权下降，只是因为数据库在统计时，在净营运资本统计口径中包括了其他流动资产，即理财产品。本案海天味业的其他流动资产中银行理财产品自2015年开始大幅上升。2015年到2017年，其他流动资产增幅为143.69%、62.52%、91.41%。到了2018年，其他流动资产增速为-0.07%，因此净营运资本占收入的比例呈现下降趋势。考虑到其他流动资产并不是真正体现话语权的科目，此处我们重点关注与上游的话语权相关的科目。1）先看对上游话语权情况：预付款提前支付广告款、材料款，2010年到2018年，预付款占成本的比例为0.75%、1.13%、0.66%、0.32%、0.30%、0.09%、0.19%、0.17%、0.14%，预付款近三年占比较稳定，且占比不高。应付款应付材料费，2010年到2018年，应付款占成本的比例为5.96%、6.18%、5.64%7.13%、8.08%、6.98%、6.29%、5.27%、6.14%。考虑到近三年这两个指标变动不大，因此并购优塾给予合理假设2019年到2028年，预付款占比保持2018年的数值0.2%（扣除折旧、摊销后的营业成本）不变；2019年到2028年，应付款占比保持2018年的8.6%（扣除折旧、摊销后的营业成本）不变；2）再看对下游话语权情况：应收款2010年到2018年，应收账款占比为0.00%、0.00%、0.00%、0.00%、0.00%、0.00%0.00%、0.02%、0.01%。海天味业几乎没有应收账款，无下游欠款。2017和2018年新增的应收账款是被拖欠的贷款，已经100%计提为坏账。剔除坏账影响，海天味业与经营活动有关的应收账款为0，即没有下游拖欠账款。预收款2010年到2018年，预收账款占比13.1%、12.9%、23.3%、20.7%、20.6%、9.9%、14.5%、18.4%、19.0%，近三年预收账款占比呈上升趋势。预收在2015年发生了一次明显下降，2015年预收款占比大幅下降是因为海天味业为了减轻经销商的账款压力，调整年末预收款到款时点的要求，但随后持续回升。因此我们合理假设2019年到2028年，应收款为0；2019年到2028年，假设话语权稳定，预收占收入的比例，选取近三年均值17.3%；3）最后，来看存货情况：本案存货主要包括库存商品、在产品、以及原材料和包装物。2010年到2018年，存货占营业成本的比例为13.14%、14.40%、15.26%、15.58%、15.57%、11.94%、10.28%、9.86%、9.92%，自2015年起，存货占比出现大幅下滑，近三年存货占比较稳定。因此，我们预判未来本案的存货占比为近三年均值。至此，本案建模所需的核心数据已经基本完成，我们进入本报告最重要的环节建模。10 极为重要的事估值建模，到底如何操作？在做建模之前，我们先总结一下本案的基本面。1）整体来看，海天是调味品行业的龙头，2018年营收170亿元，是排名第二中炬高新体量的4倍。2）护城河方面，海天味业的线下经销商渠道已经打通，2018年经销商网络覆盖100%地级以上城市。已经拥有了“平台+应用”的增长基础，只需要在此基础上不断扩品类，营收持续增长的概率较高。3）调味品行业，由于口味的独特性，用户粘性极高，这是一门国外巨头不容易攻下的行业，经营必须本土化，因而，尽管同属日用消费品，但却比日化领域有巨大优势，受海外巨头冲击的可能较小。4）2017年我国酱油行业 CR5 为 28.22%，其中海天作为龙头，市占率 15.58%（按营