20190506中国华融（拼课会员免费添加微信：1318827120）【优选课程网www.youxuan68.com】.pdf

中国华融2019-05-06 19:13:47今天我们要研究的这家公司，在2018年，短短一年时间，股价从最高值3.88港元下跌至最低1.31港元，最大跌幅达到66%。来，看看它的画风：图1：股价图（单位：港元）来源：choice它所在的行业，在美国被称为“华尔街秃鹫”，它们专靠收购不良资产经营。而它，就是我国第一大AMC中国华融（2799.HK），1999年成立，主营不良资产经营。那么，作为行业龙头，为什么股价暴跌？2016年-2018年，其营业收入分别为952.08亿元、1280.71亿元、1072.53亿元；净利润分别为231.09亿元、265.88亿元、15.09亿元；经营活动现金流净额分别为-655.71亿元、277.36亿元、-291.75亿元；净利率分别为42.69%、42.06%、0.5%。看完以上数据，想必你已经注意到一些细节，2018年净利润下降幅度高达94%它，究竟在这一年发生了什么？提到不良资产管理行业，我们第一个想到的就是全球最大的不良资产管理公司橡树资本，它的创始人霍华德马克斯被称为“不良资产界的巴菲特”。而它的股价自2012年上市以来，十分坚挺，从最低点22.1美元上涨至最高50.51美元，期间最大涨幅为129%。同样是不良资产行业，但面临2018年整体金融环境不佳，但是橡树资本的股价却仍能保持小幅度上涨，而中国华融的股价却大幅度下跌。我们将它们的股价叠加起来，来看它们的画风差别：联系微信客服1225791460进同步更新群图2：股价图（单位：美元/港元）来源：choice好，数据粗略分析至此，一些值得我们深入思考的问题来了：1）2018年受大环境不佳、投资项目暴雷、管理层更换等多重影响，本案业绩大幅度下滑，那么，对它的影响究竟有多大？未来是否有可能“困境反转”，恢复回升？2）与中国华融、中国信达相比，橡树资本在经营策略、投资方向上究竟有什么优势，让它在经济环境不佳的情况下，仍能保持“穿越牛熊”的稳定业绩？3）本案，可以说拥有超强的牌照护城河，在经历了前期股价大幅度下杀后，无数机构都在眼巴巴的盯着：中国华融的估值，如今究竟处在什么样的区间？到底是贵了，还是便宜了？今天，我们就从中国华融入手，来研究一下不良资产领域的产业逻辑，以及估值特征。对相关的具备牌照护城河的金融类公司，我们之前在专业版报告库中，研究过中国平安、招商银行、中信建投等。数据支持：东方财富Choice数据 声明：本文坚决不做任何建议 韭菜请移步他处 01 这门生意，来龙去脉？20世纪30年代初，美国面临经济大萧条，大量银行倒闭，这给美国经济带来了巨大的危机。由此，美国诞生了存款保险制度，同时也先后成立了联邦存款保险公司（FDIC）、联邦储蓄贷款保险公司（FSLIC）。FDIC，专门为银行和储蓄机构的存款提供保险。所谓的“存款保险制度”，其实就是美国最早意义上的不良资产管理处置手段。存款保险制度的建立，维护了金融体系的稳定，该公司的资金，来自投保银行每年按其存款总额1/3000缴付的保险费，并有权在任何时候，向财政部借入不超过30亿美元的资金。自此，不良资产处置，作为一种金融技术，开始了它的迭代。而迭代的宗旨，就是：防范严重萧条的发生。20世纪70年代以来，“脱媒”（即交易时跳过中间人，由交易对手方直接交易）现象的出现，使美国传统银行业利润大量下降。美国银行业将利润增长点转为：发展中国家债务（LDC）、房地产投资（LAND）和杠杆收购（LBO），俗称3L的新型高风险业务。但是，进入20世纪80年代中期以来，墨西哥、巴西等发展中国家出现债务危机，大量LDC违约，美国各银行对发展中国国家的贷款损失率急剧上升。同时，美国经济也出现了高通胀、高利率的现象。加之，房地产市场出现供大于求，银行的不良房贷也急剧上升，引发了大批金融机构倒闭，最终形成了90年代初期的“储贷危机”。据FDIC统计，1986年至1989年间，共有296家储贷机构倒闭，涉及资产约1250亿美元。因此，重组信托公司（RTC）应运而生，成为新一代的“不良资产处理机构”，对出现问题的储贷机构进行重组处置。它诞生后，被赋予五项目标：1）重组问题储贷机构，争取净现值回报最大化；2）尽量减少处置对当地房地产市场和金融市场的影响；3）充分利用募得的资金，处置破产的储贷机构；4）尽量减少重组损失；5）最大限度的保障中低收入者的住房供应。在此后，美国的储贷危机得到缓解。到了1997年，亚洲金融危机爆发，其影响了包括泰国、马来西亚、新加坡、日本、韩国、中国等地。为了防止金融危机对我国金融系统造成更深远的影响，我国开始建立属于自己的不良资产经营机构。我国的不良资产管理行业，主要经历了三个发展阶段。第一阶段：政策性剥离及接收（1999年-2006年）。由于1997年出现了亚洲金融危机，我国开始注重银行业的不良贷款情况。因此，1999年，我国相继设立了中国华融、中国长城、中国东方、中国信达四大国有资产管理公司（AMC），对口分别接管来自工、农、中、建四大国有商业银行的不良贷款，中国的不良资产管理行业由此诞生。第二阶段：商业化处置转型（2006年-2010年）。2004年开始，基于经营及改制上市等需求，我国国有银行、股份制银行信托公司等各类金融机构，陆续开展不良资产的商业化剥离，四大AMC开始开展商业化收购，正式开启不良资产商业化收购的新时代。2007年期，四大AMC从传统不良资产经营业务，向多元化金融服务领域迈进。中国华融也在这一时期进行了商业化转型，在聚焦主业不良资产经营业务的同时，通过重组、联营等方式，先后设立了华融证券、华融信托、华融湘江银行、华融期货等，向其他领域布局。第三阶段：全面商业化时期，参与主体多元化（2010年至今）。2013年，随着国内经济的下行，商业银行体系内的不良资产逐渐暴露，不良率急剧上升。到11月底，中国银监会发布通知，允许各省设立或授权一家地方资产管理公司，参与本省范围内金融企业不良资产的批量收购和处置业务。目前，地方AMC已经扩容至超过30家，不良资产市场参与主体呈现多元化趋势。面对市场中越来越多的AMC加入，中国华融也开始不断扩张，同时于2015年在港交所上市。好，梳理完以上信息，你认为：这门生意的核心，到底在哪里？02 到底如何赚钱？中国华融，成立于1999年，其控股股东和实际控制人为财政部，持股比例为63.36%。图3：股权结构（单位：%）来源：广发证券其主营业务包括：不良资产经营、金融服务、资产管理和投资，这三大业务。其中，不良资产经营是最核心的业务。图4：收入结构（单位：%）来源：并购优塾图5：税前利润结构（单位：%）来源：并购优塾注意，2018年净利润大幅下跌，且资产管理和投资业务出现亏损。具体来看财务数据：2016年-2018年，其营业收入分别为952.08亿元、1280.71亿元、1072.53亿元；净利润分别为231.09亿元、265.88亿元、15.09亿元；经营活动现金流净额分别为-655.71亿元、277.36亿元、-291.75亿元；净利率分别为42.69%、42.06%、0.5%。你看，近三年营收年复合增速为6.14%，但净利润年复合增速为-74.45%。很明显，2018年是个很关键的年份，不仅营收、净利润下降，净利润增速为负，而且，这次净利润大降，是因为它对投资项目大幅计提200.67亿元减值准备所致。好，看到这里，有必要搞清楚，究竟它的业务是怎么运营的，分开来看：先看第一大业务，不良资产经营。不良资产经营业务（简称：AMC）：是中国华融所有产品业务体系的基础。又可细分五大子业务：不良债权资产经营、债转股资产经营、不良资产受托代理、基于不良资产的特殊机遇投资，以及基于不良资产的房地产开发。这些业务，主要通过资产增值以及重组的方式获得收益。其中：1）不良债权资产经营是以参与竞标、竞拍、摘牌或协议收购等方式，收购不良债权资产，并通过处置或重组等手段进行经营，从而获得现金收益或有经营价值的资产，并以重组业务为主，收入占比为78.5%。其中，处置不良资产的收益主要来自于买卖价差，处置周期一般为12-36个月；重组的收益主要来源于利息收入，处置周期一般为24-36个月。其中，作为最初对接工商银行不良资产的AMC，它接收包括工商银行、商业银行、地方银行等金融机构，以及企业的不良债权。2）债转股资产经营是指：通过债转股、以股抵债、追加投资等方式获得股权资产，通过改善企业经营提升资产价值，再通过资产置换、并购、重组和上市等方式退出，赚取股权溢价。3）不良资产受托代理是指，代理委托人对不良资产或问题企业进行经营、管理、处置、清算或重组，以及提供与不良资产管理相关的代理、咨询、顾问等服务，收益来源为佣金收入。4）基于不良资产的特殊机遇投资业务是指，通过债权、股权、夹层资本等方式，对在不良资产经营过程中，发现的存在价值提升空间的资产，和存在短期流动性问题的企业进行投资。然后，改善企业资本结构、管理水平及经营状况，最终实现退出并获得增值收益。主要针对企业的中短期资金需求，并以取得绝对收益为目的。5）基于不良资产的房地产开发业务是指，对在不良资产经营管理过程中，获得的优质房地产项目资源，进行重组、投资和开发，并实现资产增值获利。图6：AMC业务来源：并购优塾再看第二大业务金融服务业务。金融服务业务，主要通过其子公司华融湘江银行、华融证券、华融期货、华融金融租赁、华融消费金融，分别进行银行、证券、期货、租赁、消费金融等业务。然后看第三大业务资产管理和投资业务。资产管理业务包括信托、私募基金，投资业务则包括固定收益投资、股权投资。其收益来源为佣金、手续费和投资收益。此外，华融还有小部分国际业务（就是境外融资平台）和咨询、顾问、物业出租管理等其他业务。图7：业务来源：招股书本案，以上业务虽然看似很多，但其实它的核心仍然是“不良资产经营“业务，其他都是辅助业务。因而，如果要做深入的分析，必须将这个核心领域吃透。来看一下AMC的产业链：其上游为不良资产供给机构，主要包括银行、非银金融机构以及非金融机构等。收购不良资产的前五大供应商占总成本的比重不超过30%，依赖性不强。其下游为不良资产投资机构，主要包括上市公司、私募基金、投资者、保险机构等。处置不良资产的前五大受让方占总收入的比重不超过30%，依赖性不强。代表公司包括九鼎投资、橡树等，平均净利率为40%。而它，处于中游，具有相当稀缺的牌照优势，行业内知名四大AMC，分别是中国华融、中国信达、中国东方、中国长城，地方性AMC代表为：浙江东方、陕国投A等，平均净利率为28%。图8：产业链来源：民生证券纵观整个产业链，想要做好AMC这门生意，第一，要有牌照；第二，要有足够多的资金和低价的融资来源，才能接盘不良资产；第三，要有管理能力，才能经营、盘活不良资产；第四，通过前几块积累的经营能力和品牌，才能接到更大的“订单”。简单浓缩为几个关键词，就是：牌照、融资渠道、管理能力、品牌。在正式开始之前，由于其特殊的商业模式，其财务报表也比较特殊，那么，本案的生意模式，又会对应如何的资产、负债结构？03 财报，到底该看什么？由于金融类公司大多是借鸡生蛋、钱生钱的生意，也就是说账面的现金大多所有权都不是来自公司本身。因此，现金流量表会失真，我们主要来看资产负债表和利润表。先来看资产负债表结构我们以2018年为例，其资产总额为17100.87亿元（1.7万亿），其中占比较高的为：以摊余成本计量的债务工具（35.8%）、以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（22.87%）、客户贷款及垫款（11.15%）、以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的债务工具（8.62%）、存放金融机构款项（6.29%）。要理解这里的资产科目，需要再深一步，吃透准则。根据2017年3月财政部发布的企业会计准则第22号金融工具确认和计量中要求：将金融资产从原本的四类（以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产、持有至到期投资、贷款和应收款项、可供出售金融资产），划分为三类：1）以摊余成本计量的金融资产以收取合同现金流为目标，可以简单对应为元持有至到期、贷款和应收款项；2）以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产以收取合同现金流和出售该金融资产为目标，可以简单对应为可供出售金融资产；3）以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产为近期出售或回购的资产，可以简单对应为原以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产。联系微信客服1225791460进同步更新群图9：资产结构（单位：百万元）来源：业绩公告2018年，其负债总额为15414.82亿元（1.5万亿），其中占比较高的为借款（49.37%）、应付债券及票据（22.92%）、吸收存款（13.57%）、其他负债（11.26%）。注意，借款、应付债券及票据，对应其为保证自身开展业务所产生的融资需求。其中，借款利率在1.6%-10%之间，债券利率在4%-6%之间。而我国贷款基准利率为4.35%-4.9%，中国华融的债券融资利率相较于贷款利率低很多。图10：负债结构（单位：百万元）来源：业绩公告再来看利润表结构因为2018年发生了大额的资产减值损失，所以，以2017年数据为例，其收入总额为1280.71亿元，其中39.58%花在了利息支出上，13.64%花在了金融资产减值损失上，11.82%花在了营业支出上，净利率为42.06%。图11：利润表结构（单位：百万元）来源：业绩报告看完了中国华融的报表结构，有一个问题，那么它和银行的区别，究竟在哪里？联系微信客服1225791460进同步更新群从收入来源来看，银行的收益来源主要为利息收入，而AMC主要为利息、买卖价差等。从资产结构来看，银行的资产主要包括现金类、投资类、贷款类、经营类四大类，且以贷款类为主，而AMC的资产结构主要以投资类资产为主。看完中国华融的报表结构，问题来了：传统行业衡量投资回报率的指标是ROE，但是，由于类似与中国华融的这种AMC公司业务复杂，并且报表特殊，那么，这个指标是否适用？通常，我们根据杜邦分析，将ROE拆分成净利率、总资产周转率、权益乘数三项。但是在研究金融类公司时，经常会出现一个问题，就是研究总资产周转率并没有什么意义。因此，我们在之前研究中国平安和招商银行时，都对杜邦分析进行了变形。而本案中国华融，它的主要业务为不良资产经营业务，说白了就是通过收购不良资产进行投资，获取投资收益。根据这种经营模式，衡量其盈利能力的标准应该是单位资产所能产生的收益，即ROA的概念。因此，我们将它的ROE拆分成ROA和权益乘数两项。本案上市时间不长，大致可分为三个阶段：1）2013年-2014年（上市前，业绩下滑）；2）2015年-2017年（上市初，业绩基本稳定）；3）2018年至今（管理层大换血，业绩大幅下滑）。图12：ROE、ROIC（单位：%）来源：并购优塾图13：营收及增速（单位：%）来源：并购优塾图14：净利润、经营活动现金流及增速（单位：亿元/%）来源：并购优塾图15：营收、净利润增速（单位：%）来源：并购优塾图16：净利率（单位：%）来源：并购优塾图17：资产结构（单位：亿元）来源：并购优塾图18：GDP增速（单位：%）来源：并购优塾图19：存款准备金率（单位：%）来源：wind图20：股价、PB（单位：港元/倍）来源：理杏仁综合来看，如果要吃透本案的基本面，必须深挖以下几点细节：1）第一阶段，它的ROE、营收、净利润增速同步下滑，这究竟是为什么？2）第二阶段，它的ROE基本维持稳定，但是ROIC却在不断下滑，同时它的营收增速也在不断走低，这究竟是为什么？3）2018年，它的ROE、ROIC、营收和净利润增速、净利率、资产规模均出现了大幅度下降，这一年究竟发生了什么？4）从估值方面来看，第二阶段它的股价和PB基本保持稳定，但是从第三阶段开始，它的股价和PB大幅度下降，股价最大降幅为66.24%，PB降幅达到67.26%，这究竟是为什么？带着以上问题，我们挨个来分析。04 基本面下滑，到底啥情况？这一阶段，它的ROE出现了小幅度下滑，而ROIC基本维持稳定。如果分业务来看，这一阶段导致整体ROE出现下滑的主要原因，是不良资产业务的ROE出现下滑。图21：ROE、ROIC（单位：%）来源：并购优塾图22：分业务ROE（单位：%）来源：并购优塾导致这一时期不良资产ROE出现下降的原因，为ROA和权益乘数同时下降，但是，权益乘数下降幅度较小，基本可以忽略。我们主要来看ROA下降的原因。图23：ROE拆分（单位：%）来源：并购优塾2014年其ROA下降，主要有三方面原因：1）收购重组类不良资产的月均年化收益率下降。由于收购重组业务的收入，主要来源于利息。而2014年，由于央行下调基准利率和准备金率，导致市场利率水平下降：一来，降低存款准备金率（降准），增加货币供给，释放银行业的流动性，刺激经济；二来，下调金融机构一年期贷款基准利率和存款利率（降息），其中，贷款利率下调0.4个百分点至5.6%，存款利率下调0.25个百分点至2.75%，刺激投资、降低储蓄意愿。图24：存款准备金率（单位：%）来源：wind因此，2014年并购重组业务的月均年化收益率从2013年17.9%降至2014年13.1%。2）利息费用上升。由于快速扩张，中国华融对资金的需求也随之上涨，借款大幅度上升，借款从2013年1540.17亿元上升至2014年2878.87亿元，涨幅达到87%。因此利息支出也从2013年109.31亿元上涨至2014年179.04亿元，涨幅为64%。3）2013年债转股收益较高。2013年，由于集中处置了收益较高的非上市公司债转股资产，导致当年债转股的退出倍数从2012年2.9倍上涨到2013年5.2倍，导致2013年利润较高，而显得2014年出现了下滑。看到这里有一个问题，中国华融为什要在这个时候集中处置收益高的非上市公司债转股资产？它有什么别的战略意图吗？不良资产处置业务和我们平时接触的行业不同，它是一个逆周期的行业也就是说，经济环境好的时候，它的业务并不多，但是如果遇到经济增速放缓，出现下行压力时，它的业务将会出现上升。而这一阶段，恰逢我国GDP增速增速放缓。联系微信客服1225791460进同步更新群图25：GDP增速（单位：%）来源：并购优塾受增速下滑影响，部分行业开始进行淘汰、整合、转型升级的过程。导致部分企业应收账款规模持续上升，回收周期不断延长，资金面临压力，资产负债率随之不断上升。截止2014年，我国国有工业企业的资产负债率达到62%。工业企业应收账款净额从2010年6.14万亿元增长至2014年10.74万亿元。图26：国有工业企业资产负债率（单位：%）来源：国金证券这部分不断扩大的应收账款规模，就是不良资产处置行业未来巨大的市场。面对行业利好，中国华融开始加速发展不良债权业务。不良债权资产总额从2012年583.56亿元上涨至2014年1917.5亿元，年复合增速达到81.27%。不过，由于业务扩张，导致外部债务融资增长，付息负债占负债总额比例上升，利息支出较高，进一步降低了它的ROA。受行业整体环境影响，另一家AMC龙头中国信达，在这一时期的ROA也出现了小幅度下滑。图27：ROA（单位：%）来源：并购优塾受降准降息、2013年债转股收益较高、业务调整等因素影响，这一阶段中国华融的营收、净利润增速均有所下滑。由于，它的主要业务收购重组类不良资产的月均年化收益率，下降幅度较大，导致它的净利润增速下降幅度高于营收增速降幅。图28：营收、净利润增速（单位：%）来源：并购优塾但是，ROE和营收、净利润增速的下滑并不代表它的业务出现了下滑，而是在顺应行业的变化进行的产业调整。那么，之后它的业绩是否会出现回升？05 杠杆一路提高的背后2015年，中国华融赴港交所上市后，其ROE并没有继续下滑，而是基本维持稳定，维持在18%左右。但是，需要注意它的ROIC却出现了下滑，二者剪刀差出现了放大。这说明它的收益率出现了下降，但杠杆却在不断提高。联系微信客服1225791460进同步更新群图29：ROE、ROIC（单位：%）来源：并购优塾由于不良资产经营业务的占比较高，影响较大。因此，我们主要来看不良资产经营业务。虽然不良资产经营业务的ROA继续下降，但由于权益乘数不断攀升，导致它的整体ROE保持上升。图30：杜邦分析（单位：%）来源：并购优塾而导致ROA下降和权益乘数上升的原因是相同的，那就是我国不良资产存量上升，导致中国华融的不良资产经营业务资产总额大幅度上升。同时，这一阶段我国的GDP增速进一步下降，从2014年7.3%下降至2017年6.9%。图31：GDP增速（单位：%）来源：并购优塾同时，2015年-2016年，我国不良资产规模仍保持高速增长，虽然2016年开始我国进行“去杠杆”，不良资产规模增速得到控制，但是存量较高。我们按收购来源，分别从金融类公司和非金融类公司来看：金融类从存量上看，截至2017年12月，金融机构不良资产规模在1.8万亿元左右，其中商业银行不良贷款余额约1.71万亿元，其不良贷款比例在2016年之后维持在1.5%左右。图32：银行不良贷款增长（单位：亿元/%）来源：民生证券从增速上来看，在经过了2015年-2016年商业银行不良贷款快速增长后，从2017年开始同比增速保持在13%左右，在2017年重新回到与名义GDP增速相当的水平。图33：不良贷款增速（单位：%）来源：民生证券由于金融类不良资产不断上升，中国华融的金融类不良债权资产总额从2015年945.18亿元上涨至2017年1277.19亿元，年复合增速为16%。非金融类非金融类债权资产主要来源于企业应收账款。随着经济增长，企业应收账款净额持续增加。工业企业应收账款净额从2015年11.45万亿元上涨至2017年13.48万亿元，年复合增速为8.5%。图34：工业企业应收账款净额（单位：万亿元/%）来源：广发证券受益于企业应收账款逐年上升，中国华融的非金融类不良债权资产总额从2015年1763.51亿元上涨至2017年3411.73亿元，年复合增速为39.09%。一方面，由于不良资产经营业务的资产总额大幅度上升，另一方面，由于我国进一步降准导致利率下降，导致它的不良债权业务内含报酬率从2015年20.2%下降至2017年11.9%。图35：存款准备金率（单位：%）来源：wind同时，由于不断拓展业务，导致它的负债不断上升，应付债券及票据从2015年1430.54亿元上涨到2017年3319.63亿元，权益乘数随之出现上升。虽然资产规模在不断扩大，但是，由于收益率不断下降，导致它的净利润增速在这一阶段继续下降。图36：营收、净利润增速（单位：%）来源：并购优塾再来看中国信达在这一阶段的业绩表现：和中国华融类似，中国信达的ROE在这一阶段也基本维持稳定，但是受利率下降影响，它的ROA也出现了下滑。但是，有一个细节要注意，两家公司的ROA类似，但是中国华融的ROE却始终在中国信达之上，说明中国华融的权益乘数更高。图37：同行业对比（单位：%）来源：并购优塾由于AMC是由银行业发展而来，因此也可以用银行业衡量杠杆的指标资本充足率来看。资本充足率越高，说明它的杠杆越小，风险相对较小。资本充足率=（总资本-对应资本扣减项）/风险加权资产图38：资本充足率（单位：%）来源：并购优塾中国华融的资本充足率始终低于中国信达，并略高于行业要求的最低资本充足率12.5%。说明中国华融的杠杆相较于中国信达更大，经营模式更加激进。这种经营方式，在经营业绩较好时，会放大收益，导致ROE更高。但是，一旦出现业绩下滑甚至亏损，将进一步放大亏损。这种经营策略，和它的董事长赖小民的风格有关。自赖2009年上台后，积极采用比较激进的经营策略，使中国华融的资产、收入、利润规模迅速扩大的同时，也增加了大量的负债，导致它的杠杆较高。由于中国华融的业绩基本稳定，因此它的股价基本维持在2港元-3.5港元之间波动，PB也维持在0.8X-1.1X之间波动。图39：股价、PB（单位：港元/倍）来源：理杏仁研究到这里，有一个问题，虽然上市后中国华融的业绩基本维持稳定，但是，它的杠杆较大，如果一旦发生系统性风险，会不会影响它的业绩？06 业绩，大幅跳水果然，2018年它的业绩大幅度跳水，ROE从2017年18.07%下降至2018年1.27%，ROIC从2017年1.38%下降至2018年0.09%。图40：ROE、ROIC（单位：%）来源：并购优塾造成这一阶段它的ROE、ROIC大幅度下降的原因，主要有两方面：一是，由于行业自身特点影响；二是，中国华融过去经营策略比较激进，杠杆放的比较大。先来看行业因素：上文提到，不良资产行业具有逆周期属性。当宏观经济稳步发展，企业盈利能力提升，偿债风险较低，使得不良资产的供给总量减少，而当宏观经济处于调整阶段时，企业盈利能力下降，偿债能力恶化，不良资产逐步暴露，不良资产占比呈现上升态势，供给总量增加。不过，这种逆周期属性，只利于不良资产处置行业的规模扩张，而不利于其盈利水平的提升。联系微信客服1225791460进同步更新群因为，如果站在不良资产处置获取收益高低的角度来想，如果宏观经济景气度长期下滑，政策通过降息、降准来刺激经济，使得其利息收入水平受到影响，因此，同时又具有顺周期特征。这一阶段，我国的GDP增速仍在小幅度下降，同时我国进一步降低存款准备金利率。图41：GDP增速（单位：%）来源：并购优塾图42：存款准备金率（单位：%）来源：wind而2018年，由于经济增速放缓，加上“去杠杆”等一系列政策趋紧，导致当年许多企业出现流动性危机，暴雷的企业较多。作为收购不良资产+自主投资的金融机构，中国华融的三大业务均受到重创，ROE也均有所下降。图43：分业务ROE（单位：%）来源：并购优塾其中，受冲击较大的是资产管理和投资业务，当年该业务出现亏损。由于2018年全球金融市场都表现低迷，加之，之前中国华融的大肆扩张，导致它的项目质量出现了问题。其中，影响较大的就是它的信托业务，包括了中弘股份、天元锰业、东方金钰等均出现了债务违约。加之，海外投资失利，导致当年资产管理和投资分部亏损97.36亿元，ROE也随之为负。而它的主要竞争对手中国信达，虽然在2018年也出现了收益率下降的情况，但是下降幅度小于中国华融。图44：ROA（单位：%）来源：并购优塾再来看杠杆情况：杠杆是一把双刃剑，当经营业绩较好时，它可以帮助企业放大收益。但是，当业绩下滑时也会放大亏损。通过上面历史数据的分析，我们发现中国华融的资本充足率（13%左右）始终在国家规定的最低资本充足率（12.5%）之上徘徊，说明其杠杆较高。因此，当2018年中国华融的业绩大幅度跳水的时候，由于杠杆较高，使它的ROE下降幅度更大。同时，由于它的原董事长赖某某因种种问题被“双开”，新上任的管理层开始缩减非不良资产经营业务，降低杠杆，导致它的资本充足率略有回升，从2017年13.06%上升至2018年13.62%，权益乘数相应下降。当然，这样的管理层更换，并不会伤及本案的核心护城河牌照。即便换了新人，由于其特殊的行业地位，未来回升的可能性极大。因而，本案未来的最大看点，就是新任管理层降杠杆的动作。不过，目前，它的资本充足率仍和中国信达有较大的差距，2018年中国信达的资本充足率为16.01%，说明中国华融的风险仍较中国信达更大。受业绩大幅度跳水、管理层洗牌、业务面临重塑等多重利空因素影响，这一阶段中国华融的股价从最高3.88元下跌至最低1.31元，跌幅达到66%。PB也从最高1.13X下跌至最低0.37X。图45：股价、PB（单位：港元/倍）来源：理杏仁看到这里，我们已经复盘了中国华融上市前后的业绩表现情况。那么，作为全国最大的AMC，中国华融和国内外AMC相比，其业绩究竟如何？这次业绩大幅下滑，究竟影响有多大？07 各大玩家对比，谁强？由于国内上市的AMC公司只有中国信达，所以，国内同行业对比，我们主要选取中国信达；另外，还有全球最大的不良资产投资公司，橡树资本Oaktree Capital，尽管未必完全可比，但也值得也列入比较。（其创始人，霍华德马克思被称为“不良资产行业的巴菲特”）在接下来的专业版报告中，我们将沿着上述思路，解决本案的以下几个重大问题。只有这些问题思考清楚，才能彻底看懂上述这家公司，形成逻辑闭环。很多人以为仅仅依靠产业逻辑分析，就能在二级市场横行但其实，如果不把估值和财务风险两大因素搞清楚，仍将可能面临巨大灾难：1）本案，历史上曾经有过几次估值高点和低点，分别对应什么样的基本面数据，当时的基本面情形，又是怎么样的？2）在本案估值过程中，我们对比了大量的可比公司，得出的估值区间大家有何不同，其中是否有值得思考的点？国内巨头和国外公司之间，是否有差异？3）综合相对估值、绝对估值法，得出的估值区间，是否符合逻辑？其中的差异因素，又在什么地方？4）经过前期的暴跌之后，很多人可能心里都很慌张，夜不能寐那么，本案的估值，到底在什么样的区间，到底是贵了，还是便宜了？从ROE角度来看，中国华融2016年-2018年的ROE分别为18.39%、18.07%、19.73%；ROA分别为1.95%、1.76%、0.12%；权益乘数分别为9.41、10.24、10.14。再来看相关公司比较情况：橡树资本2016年-2018年，ROE分别为25.29%、27.64%、19.73%；ROA分别为7.37%、8.83%、6.52%；权益乘数分别为3.43%、3.13%、3.02%。中国信达2016年-2018年，ROE分别为12.88%、12.56%、7.87%；ROA分别为1.62%、1.52%、0.94%；权益乘数分别为7.94、8.24、8.38。图46：同行业对比（单位：%）来源：并购优塾通过对比，橡树资本的ROE、ROA明显高于同行，同时权益乘数较低，说明其盈利能力较其他公司更强，且风险更小。而中国华融，虽然ROE较高，但这主要是由于它的权益乘数较高引起的，如果单看ROA属于较低水平。从资产规模来看，中国华融2016年-2018年资产总额为14119.69亿元、18702.6亿元、17100.87亿元。而从相关公司情况来看：橡树资本2016年-2018年，资产总额为76.49亿美元、90.15亿美元、104.32亿美元（折合人民币530.62亿元、589.04亿元、715.98亿元）；中国信达2016年-2018年，资产总额为11744.81亿元、13869.38亿元、14957.59亿元。图47：资产规模（单位：亿元）来源：并购优塾通过对比，中国华融的资产规模最高，一方面，由于它过去的经营策略比较激进，资产增速较快；另一方面，由于它的业务覆盖了除保险外几乎全部金融领域。信达的资产规模，较其略小。相较之下，橡树资本业务相对单一，本质上是一家不良资产投资公司，而非华融、信达这样拥有国家牌照、专职进行不良资产处置的公司，因此橡树资本的资产规模较小。但是，从另一个侧面来看，橡树资本在业务单一，资产规模较小的情况下，其收益情况却远高于国内两大AMC巨头，可见其运营不良资产的能力相当强悍。那么有一个问题：它们的投资方式究竟有何不同，会导致它们的收益率差异如此大？从橡树资本的投资方向来看，它采用在全球布局的方式，主要在美国、欧洲、亚洲市场布局，并以美国市场为主。同时，其投资的类型几乎全部为债务，涉及的行业为通讯服务、卫生保健、信息技术、非必需消费品等。2000年前后的互联网泡沫、2008年的美国次贷危机，以及2011年集中爆发的欧债危机，让橡树资本的规模得到快速增长。对于困境公司的投资，它主要采用三种策略：1）Long-only，即买入困境公司的拆分股份或债务，收益来源为股权溢价以及利息；2）配对交易，即做多困境公司债券，同时做空困境公司股票，收益来源为做空的收益和违约债券之间的差额；3）PE路径，即通过收购债权或股权获得公司控制权，进行债务重组和资产重整，再通过重新IPO、出售或清算的方式退出，收益来源为股权溢价等。橡树资本在选择项目时十分谨慎，根据其副总裁John Frank的采访中称：它之所以选择投资债务，是因为投资债务时，就算这家公司出现违约，也会有资产进行抵押。联系微信客服1225791460进同步更新群因此，它的投资策略是选择在安全边际内投资，宁可选择较低的回报，以避免较大的风险。因此，无论从收益率的绝对值还是波动率来看，橡树资本都较高。而反观中国华融，其不良资产债务投资的收入占总收入的比重仅约34%，其投资的行业主要为房地产、制造业等。也就是说，它投资的大部分资产为股权及房地产业务，这类业务的风险较债券更大。因此，受经济环境影响更大，这也就是为什么2018年它的业绩出现了大幅度下滑的原因。同时，由于我们无法从公开资料中获取中国华融所投资资产的具体明细，因此，其中是否仍有像中弘股份、天元锰业、东方金钰等存在暴雷风险额公司，我们无法得知。而中国信达，其不良资产债务投资的收入占总收入的比重约36%，和华融相似，因此受经济环境影响也比较大。但是，由于其杠杆较小，当出现风险时损失的也较小。自2018年以来，其股价从最高3.88元下跌至最低1.31元，跌幅达到66%。PB也从最高1.13X下跌至最低0.37X。那么，目前其估值究竟在什么区间？08 极为重要的事估值，到底如何测算？由于中国华融上市至今分红稳定，且由于其为金融类公司，账面上大多为投资性资产，因此我们可以采用股利贴现模型以及P/B估值法进行估值测算。首先，来看看它的历史PB变动情况。其中，PB的两次高点出现在2015年、2018年，对应的ROE分别为17.29%、1.27%。而PB的低点则出现在2018年，对应的ROE为1.27%。图48：PB（单位：倍）来源：理杏仁图49：估值高低点（单位：%/倍）来源：并购优塾PB高点发生在上市初期（2015年）、大盘走势较高时（2018年初），而PB低点则发生在业绩大幅度下滑（2018年底）期间。此外，结合本案的经营情况，它的历史PB大约为0.78X-1X。这个区间到底在什么水平，我们选取国内、国际AMC公司，以及综合类投资公司来看它们的历史PB情况：中国信达历史PB为0.6X-1.2X；浙江东方历史PB为1X-2X；陕国投A历史PB为1X-3X；橡树资本历史PB为6X-8X；贝莱德历史PB为1.9X-2.7X；KKR历史PB为0.9X-1.6X。其中，浙江东方、陕国投A，属于地方性AMC，规模不大，可比性不强。橡树资本、贝莱德由于主动投资管理能力强，ROE较其他可比公司较高，因此其PB较高。综合本案可比公司情况，以及之前我们对金融投资类公司的梳理经验，如果底层标的是优质资产（比如私募、保险等），则PB区间大致在1X-2X左右。而考虑到本案和中国信达底层资产属于不良资产，风险更大，市场会给予一定的折价，我们给予保守的预估，大致PB区间在0.6X-1.2X左右。不过，这样的对比毕竟只能是粗略比较，不具备参考价值，要想数据逻辑更加深入，还需要结合不同逻辑的估值方法。09 股利贴现模型，如何计算？AMC公司与招商银行类似，都是“钱生钱”的金融公司。由于无法预估传统行业的“再投资率”、“营运资本变动”等关键性指标。同时，其负债（主要是发债、吸储）更像是“生钱的原材料”，而非资本投入。那么，对于传统企业来说，其创造的价值，应该是在其盈利之后，扣除必要的资本支出、营运资本投入后的自由现金流的现值。而对于金融行业来说，其创造的价值，应该是给到股东的投资回报（因为债权并非资本性质，而是原材料性质，只需要衡量对股东的回报），所以，我们以未来股息支付水平，来衡量一家金融企业创造的价值。不过，和DCF相似，股息折现模型也可以大致分为三种：戈登增长模型（一阶段）、二阶段模型、三阶段模型。其中：戈登增长模型，适用于处于稳定增长期的公司；二阶段模型，适用于目前处于高增长，并有望在某个特定时期内继续保持这种增长率，一旦高增长的动因消失，随后就会进入稳定增长阶段。这种高增长的动因，可能是某项专利（专利期内享受专利红利，专利过期则优势不再），或是政策性导向（比如环保趋严，对于落后小产能出清，同时提高新进入者的壁垒）。三阶段模型，这种模型比较灵活，适用于增长率、股息支付政策和风险