20190419蓝帆医疗（拼课会员免费添加微信：1318827120）【优选课程网www.youxuan68.com】.pdf

蓝帆医疗今天，受一位用户委托，我们来研究研究这个玩意。图1：一次性手套来源：招股书手套，一门小生意。不过，可别小瞧这东西，小小的手套，虽然一只才卖1毛钱，但是，这门生意却照样能做成上十亿元的规模。来，看看财务数据：2016年到2018年，其营业收入为12.89亿元、15.76亿元、26.53亿元，归母净利润为1.81亿元、2.01亿元、3.47亿元，毛利率为27.16%、31.4%、40.57%，净利率为13.99%、12.82%、13.39%，经营性净现金流为1.64亿元、2.28亿元、6.49亿元。从增速来看，近三年营收年复合增速为43.5%，净利润年复合增速为38.5%没想到，一个做手套的公司，其营收年复合增速居然超过40%。不仅如此，从2010年上市至今，其股价从最低点2.96元上涨至最高25.36元，期间最大涨幅达到756.76%。图2：股价图来源：WIND它，就是全球PVC手套龙头蓝帆医疗。尽管这样，你可能还是会唏嘘：一个手套生意，有啥好研究的？不过，蛇往往就是用来吞象用的。2018年，它以58.95亿元，收购了全球第四大心脏支架供应商，柏盛国际，一举造就了A股历史上最大规模的医疗器械并购案。而当时，它的市值才不过60亿元，因此，这场蛇吞象，给它增添了63亿元的商誉，占净资产比重高达82%。手套+心脏支架？这奇妙的组合，在资本市场激起了千层浪，其股价应势上涨，拉了5个涨停板。但收购后不久，就遇到了2018年医药黑天鹅，以及大盘整体下挫，股价又跌回至最低12.51元，最大降幅达到50.67%。图3：股价图来源：WIND好，数据粗略分析至此，一些值得我们思考的问题来了：1）蓝帆医疗原本的手套业务究竟如何，它是如何做到全球第一，之后的发展空间又有多大？联系微信客服1535456868进同步更新群2）柏盛国际的心脏支架产品在市场的竞争力如何？要研究这个领域，不得不提我们之前在专业版报告库中研究过的乐普医疗。同时，如果和全球行业巨头相比，本案的产品竞争力如何？未来的发展空间有多大？3）2018年6月开始，受到一系列行业及市场因素影响，其股价最大跌幅达到50.67%，如今，这么大幅度的杀跌后，很多人都在关心：它到底是贵了，还是便宜了？今天，我们就以蓝帆医疗这个案例入手，来梳理一下一次性手套及心脏支架行业的产业逻辑、财务特征，以及估值方法。对于相关赛道公司，之前我们在专业版报告库中，研究过乐普医疗、迈瑞医疗等。数据支持：东方财富Choice数据 声明：本文坚决不做任何建议 韭菜请移步他处 01 全球第一，如何炼成？蓝帆医疗，成立于2007年，2010年在深交所上市。其第一大股东为蓝帆投资，持股比例33.9%。实控人为创始人李振平，他通过直接和间接持股的方式，持有蓝帆医疗41.25%的股权。联系微信客服1535456868进同步更新群图4：股权结构来源：方正证券研报其主要业务包括：健康防护手套业务+心脏支架业务。其中：健康防护手套，主要包括一次性医用手套、家用手套等，适用于医疗检查和防护、食品加工、电子行业等。而心脏支架代表产品为BioFreedom、EXCROSSAL。图5：PVC手套来源：招股书图6：心脏支架来源：公司官网2016年到2018年，其营业收入为12.89亿元、15.76亿元、26.53亿元，归母净利润为1.81亿元、2.01亿元、3.47亿元，毛利率为27.16%、31.4%、40.57%，净利率为13.99%、12.82%、13.39%，经营性净现金流为1.64亿元、2.28亿元、6.49亿元。从营收结构上看，其营收主要来源是健康防护手套，营收占比为60.3%，其次为心脏支架，占比35.5%。但由于手套业务的毛利较低，因此，它的利润主要来源是心脏支架，毛利占比63.6%。所以，目前营收看手套，利润看支架。注意，这部分心脏支架业务，是新并购来的，2018年6月1日才开始并表，预计随着完全并表后，其未来毛利占比有望进一步升高。图7：收入结构来源：并购优塾联系微信客服1535456868进同步更新群图8：毛利结构来源：并购优塾也正是因为2018年发生了并购，所以，才导致如此之高的增速：其近三年的营收复合增速为43.5%，净利润年复合增速为38.5%，增长比较快。由于其原先主业为手套，现有核心业务是心脏支架，所以，我们分开来看这两大业务的产业链：手套上游主要为石油化工行业，毛利率20%左右，代表企业有中国石化；中游为手套制造商，毛利率在25%左右，代表企业为蓝帆医疗；下游应用的行业较多，毛利率差异较大。心脏支架上游为球囊导管组件及配件、不锈钢管、原料药等供应商，材料供应充足，上游话语权较弱；中游是介入治疗医疗器械生产商，代表企业有乐普医疗，毛利率67%；下游为医院。（乐普医疗，我们之前在专业版报告库中有详细研究，此处不详述）然后，从资产负债表上看，2018年底其总资产为126.9亿元，其中，占比较大的科目分别为，商誉（50.23%）、货币资金（14.9%）、固定资产（11.68%）。负债中占比较大的科目为长期借款（19.18%）、一年到期的非流动负债（8.84%）。从利润表上看，其2018年营业总收入为26.53亿元，其中，59.4%花在了营业成本上，13%花在了销售费用上，6.1%花在管理费用上、5%花在了研发费用上，最终剩下13.39%是它的净利率。纵观本案基本面，可将其分为以下三个阶段：1）2010年-2014年；（业绩低迷）2）2015年-2017年；（业绩回暖）3）2018年至今；（并购发展）图9：ROE&ROIC来源：并购优塾图10：营收&营收增速来源：并购优塾联系微信客服1535456868进同步更新群图11：归母利润&经营性净现金流来源：并购优塾图12：营收增速&利润增速来源：并购优塾图13：毛利率&净利率来源：并购优塾图14：资产结构图来源：并购优塾图15：股价图来源：WIND图16：EV/EBITDA来源：WIND综合来看，如果想吃透本案，需要搞清楚下面几个问题：1）第一阶段，其ROE始终保持在4%-6%之间，但是第二阶段其ROE突然大幅度上升，这是为什么？2018年，其ROE又降至第一阶段水平，这一年究竟发生了什么？2）从增速来看，第一阶段和第二阶段，其营收增速整体处于下降趋势，而2018年又出现回升，这是为什么？并且，净利润增速则波动性较大，这是为什么？3）其2010年2011年经营活动净现金流为何为负，而后又为何一直好于净利润？4）其2018年总资产出现大幅上涨，而且商誉占总资产和净资产比重巨大，那么，这次高溢价收购的标的，质地如何？更重要的是，未来是否有商誉风险？接下来，我们带着以上问题，挨个复盘。02 上市后就下降，怎么回事？蓝帆医疗，原名山东蓝帆塑胶股份有限公司，2011年，上市后不久，其ROE和ROIC就出现了较大幅度下降，ROE从2010年5.6%下降到2011年的3.2%，ROIC从6.5%降至2.9%，随后才逐渐回升。图17：资产结构图来源：并购优塾到这里，有两个问题需要注意：1）为什么2011年，它的ROE和ROIC出现了较大幅度的下降？2）2012年之后，拉动ROE上升的因素是什么？先看第一个问题：为什么2011年它的ROE和ROIC出现了较大幅度的下降？导致2011年ROE下降的主要因素是净利率下滑，而导致净利率下滑的主要因素为毛利率下降。图18：毛利率&净利率来源：并购优塾上市后不久，它的毛利率、净利率就出现了下滑，并且，其净利率是从本身就不高的6.49%下降到3.11%，让人不禁好奇这个生意，真的这么差吗？这就要从它上市时的主业健康防护手套说起。手套，主要分为PE手套、PVC手套、丁腈手套、乳胶手套。图19：一次性手套来源：招股书1）PE手套：主要成分为聚乙烯，用于餐饮领域，价格较低。但是伸缩性差、已破损，属于低端产品。2）PVC手套：主要成分为PVC糊树脂、增塑剂，主要用于医疗检查、食品领域。这种手套容易穿戴，透气性好，不易引起过敏，耐酸碱、隔离效果较好，价格便宜。但是，其弹性差于乳胶手套和丁腈手套。3）丁腈手套：主要成分为合成丁腈橡胶，用于医疗手术、清洁卫生领域。不易引起过敏，耐化学腐蚀，机械和抗静电性能较强，但是价格较贵。4）乳胶手套：主要成分为天然乳胶汁、稳定剂、催化剂。主要用于医疗手术、清洁卫生。这种手套一次性使用方便，且不分左右手，是目前市场上主要的手套品种，市占率为60%。但是它容易引起皮肤过敏，抗静电性能较差。图20：一次性手套市场份额来源：光大证券研报上市初期，蓝帆医疗的主要业务为PVC手套，主要是因为母公司蓝帆集团，以从事化工行业为主，在原材料上有一定产业链优势。且其产品主要以出口为主，并以欧美国家为主。PVC手套从品质等级上可以分为：医疗级手套和非医疗级手套。其中，非医疗级手套门槛较低，竞争激烈，毛利率只有5%-10%。而医疗级手套的技术要求相对较高，毛利率大致在20%-25%。这一阶段，能稳定生产医疗级手套的只有蓝帆医疗、石家庄虹锐、上海金宝山三家。其从发展初期就将战略定位于医疗级手套的生产，该阶段其产品已有90%以上的产品达到医疗级，居于行业前列。尽管在技术上存在一定优势，但是蓝帆医疗由于产品中仍有部分非医疗级手套，因此整体毛利水平并不高，甚至在2011年出现了较大幅度的下降。而导致2011年毛利率下滑的原因主要有两方面：一是因为收入结构变化；二是人民币升值影响出口。1）先来看其收入结构2011年，一方面，由于新生产线需要进行生产磨合，新运行约半年时间内，主要以生产非医疗级的产品为主；另一方面，由于其产能扩张快于下游渠道开拓，为消化新增产能，将部分质量达到医疗级的手套按非医疗级的价格销售，从而导致当年其非医疗级手套占比上升，从而拖累整体毛利水平。图21：医疗级手套市占率来源：国海证券研报2）再来看汇率情况由于其销售产品主要收入中90%以上来自国外，所以其收入受汇率影响较大。2011年，由于人民币升值，美元兑人民币汇率由6.59下降到6.29，导致其实际收入下降，进一步使它的毛利率下降。再来看第二个问题：2012年之后，拉动ROE上升的因素是什么？2012年ROE回升的主要原因为权益乘数上升。面对毛利率下降，蓝帆医疗决定打通上下游，试图提升毛利率，它首先选择的就是自建原材料产能，降低成本。PVC手套成本中，增塑剂和PVC糊树脂占比最高，合计占成本的比重达到58%。其中，蓝帆医疗的增塑剂主要由母公司化工产业链提供。因此，2012年它建立全资子公司朗辉石化，进行PVC糊树脂生产，并于2014年正式投产。由于新建子公司，导致2012年其借款从上年的0.99亿元上升至2.99亿元，权益乘数随之上升。图22：手套成本结构来源：国海证券研报解决完上游，下游也不能忽视。其在美国并购了一家下游渠道品牌经销商，构建起了一个无缝隙的产业链条，进一步巩固了公司在PVC手套主营业务上的竞争优势。这一阶段，受益于其上下游产业链的拓展，蓝帆医疗在2012年成为全球最大的PVC手套生产商。但是，手套这门生意门槛低，技术含量不高，只能靠产能取胜。如果想要在医疗领域站稳脚跟，只能寻找技术含量更高，盈利能力更强的产品。因此，在完成纵向一体化和扩充手套产品布局后，它开始了横向布局，寻找更具竞争力的产品。2013年，它成立了全资子公司，负责进行资本市场的股权投资，以血透细分行业为着力点进行发展。2014年，正式将公司名称改为蓝帆医疗，并将子公司朗辉石化正式剥离，转型之路正式开始。从股价和估值方面来看，蓝帆医疗上市后破发，随后持续在低位震荡，随着2013年2014年其业绩回升，股价也随之上升。而这一阶段，其EV/EBITDA则在20X-40X之间震荡。图23：股价图来源：WIND图24：EV/EBITDA来源：WIND综合来看，这门生意受汇率波动影响较大，而且相对来说不是一个附加值很高的赛道，这个时候如果你是老板，在实现纵向一体化之后，还有什么好办法呢？03 瓶颈，如何突破？答案是既然纵向已经到了极限，只有横向，以及并购。先来看业绩：这一阶段，其ROE、ROIC均出现了上升，其ROE从2014年6.11%，上升至2015年15.24%，随后维持稳定。图25：ROE&ROIC 来源：并购优塾和上一阶段类似，这一阶段影响ROE的指标也是净利率。图26：杜邦分析 来源：并购优塾这一阶段，其净利率出现了明显的上升，从2014年4.02%上升至2015年11.14%。而净利率上升主要由于毛利率上升。其主要原因有两方面：1）人民币贬值；2）原材料价格下降。具体来看：人民币贬值由于蓝帆医疗产品主要为出口，因此汇率的变动对它的影响较大。2015年，由于人民币出现大幅度贬值，美元兑人民币汇率由年初的6.2上升到6.5，导致际收到的收入增加。原材料下降同时，其主要原材料PVC粉在这一年也出现价格下降，价格2014年7000元/吨下降至2015年5600元/吨。图28：PVC粉价格来源：WIND受益于人民币贬值（收入端增长）和原材料价格下降（成本端下降），其毛利率从2014年15.62%上升至2015年25.94%，从而拉动净利率随之上升。但是，如果想提高毛利率，单靠人民币贬值和原材料价格波动是不可持续的。可是，手套这门生意又是低毛利，如果想要从本质上提高毛利率，只能发展毛利较高的产品。因此，从2016年开始，蓝帆医疗开始布局丁腈手套，但这一阶段还未投产。目前，市场上仍以乳胶手套为主，市占率为50%，但是，随着由于丁腈手套不易引起过敏，并且更耐腐蚀，随着技术的不断成熟，未来有望大规模取代乳胶手套市场。同时，因为丁腈手套价格较高，有利于提高其未来的毛利率。从供给端来说，丁腈手套70%主要来源于马来西亚，主要因为原材料集中。以前丁腈手套价格昂贵，是PVC手套的几倍。但随着技术突破，每支手套克重降低，成本随之下降，丁腈手套的市场份额不断提升。目前丁腈手套价格一般较PVC手套价格高30%以上，毛利率也高于PVC手套。目前，蓝帆已经形成60亿支/年的丁腈手套产能，而且与马来西亚相比，中国的工业配套、生产成本具有较大优势。这个阶段，随着公司业绩好转，ROE的提升，股价较上一阶段整体上涨了一个台阶，在8元/股-13元/股之间震荡，期间受到2015年牛市和股灾的影响，波动较大。图29：股价图来源：WIND图30：EV/EBITDA来源：WIND但是看到这里，注意一个重要细节如今其估值已经处于历史低位，并在底部震荡了2年之久，那么，该如何重振市场的预期？04 并购了世界第四？答案就是并购。图31：营收增速&利润增速来源：并购优塾并购后，收入、利润、现金流大增，营收增长68.35%，归母净利润增长72.6%，经营性现金流净额同比增长183.35%。不过，ROE却反倒下降，由2017年的14.87%下降到7.49%。图32：ROE&ROIC来源：并购优塾ROE的下降，主要是由于总资产周转率下滑，其总资产周转率由2017年的0.92次下降到2018年的0.37次。主要是因为总资产增长率远远大于营收增长率。而关于这次并购，看点颇多。首先，从并购形式上看此次交易，并购基金（背后为中信产业基金旗下专注于专注并购策略的产业基金北京中信）先行，对标的资产（柏盛国际）进行私有化退市（标的公司为新加坡交易所上市公司），而后，再溢价卖给上市公司。其次，从交易作价上看本次蓝帆通过股份和现金方式，共支付58.8亿元，形成34.4亿元商誉，再加上柏盛国际原有28.8亿元商誉（主要为私有化LBO时形成），共形成63.2亿元商誉，占蓝帆医疗净资产的比重高达82%。图33：交易结构来源：雪球除了高额溢价的商誉外，由于并购基金在收购时，采用了LBO，并购基金的私有化资金，部分来自并购贷款（本案的海外并购贷款为5.8亿美元），而这部分债务，是由标的资产承担的。那么，这个被并购基金看中，后来又被蓝帆医疗接盘的公司，究竟如何？柏盛国际，2004年在新加坡上市，2016年4月完成退市。私有化时，其市值为14.24亿新加坡元(折合人民币68.74亿元)。2015年到2017年10月，其收入为14.6亿元、16.3亿元、12.8亿元，净利润为1.8亿元、0.75亿元、2.7亿元。净利率分别为12.7%、4.6%、20.8%，毛利率为75.8%、73.8%、75.7%。经营性净现金流为2.8亿元、3.4亿元、2.9亿元。从财务数据上看，毛利率很高、现金流稳定。其主营业务，是心脏支架，主要产品为EXCEL、EXCROSSAL、BioFreedom，其中，EXCEL、EXCROSSAL主要在国内销售，BioFreedom主要在欧洲销售。我们分别来看：EXCELEXCEL2005年在中国上市，是世界上第一个采用可降解聚合物的雷帕霉素（西罗莫司）药物洗脱支架。截至2017年11月，累计植入超过165万条，是我国患者置入最多的冠脉支架品牌。EXCROSSAL但是，由于EXCEL上市时间较长，技术逐渐落后，而且相对竞争对手来说，其产品升级缓慢。2017年，其升级版产品EXCROSSAL，并在中国上市。EXCROSSAL，采用新一代的钴铬合金支架平台，使用生物可降解的聚乳酸PLA聚合物作为药物载体，有效减轻潜在炎症反应，雷帕霉素（西罗莫司）药量为EXCEL支架的1/3，采用新一代支架输送系统。作为EXCEL的升级版，EXCROSSAL完成对EXCEL的产品替代，是未来其在国内市场业绩增长的关键看点。BioFreedomBioFreedom，2015年在欧洲上市，是全球最早的无聚合物载体的药物涂层支架之一，预计2019年在美国上市。由于不使用聚合物，并采用管腔单面涂层技术，有效减少由聚合物造成的晚期血栓等病症的发病率。使用柏盛国际专利药物BA9，亲脂性达到普通药物的10倍以上，显著抑制血管平滑肌细胞增生，有效降低PCI术后的再狭窄率，双重抗血小板治疗（DAPT）时间降至一个月（DAPT的主要作用为抑制血小板，减少支架内血栓形成）。所以，对于有高出血风险的患者，就需要平衡出血和缺血之间的关系，DAPT的时长成为治疗的关键。BioFreedom不仅可以降低并发症风险，同时还能大幅节约抗血小板药物的费用。柏盛国际在欧洲及日本上市的产品，主要包括BioMatrix系列产品以及BioFreedom产品，其中BioFreedom为其主打产品，未来国外业绩增长，主要看BioFreedom产品的放量情况及美国申请上市情况。听起来还不赖，而且我大A的股民最喜欢并购概念所以，从复盘开始，股价连续拉升5个涨停板。股价从2018年初12元上涨至最高点25.36元，涨幅达到111.33%。不过，随后由于医药黑天鹅和整个市场环境影响，股价回调至最低点12.51元，降幅达到50.67%。其EV/EBITDA也随之在这一阶段大幅度波动目前，EV/EBITDA也从高点的60倍下降至30倍附近。图32：股价图来源：WIND图33：EV/EBITDA来源：WIND好，看到这里，需要我们更加深入思考的问题来了：1）从投行角度来看也许是一个好的并购，但从投资角度来看却未必是好的投资本案的并购标的，在行业内的竞争力到底几何，未来的盈利空间有多大？2）收购完成后，其目前市值147亿元经历前期暴跌之后，本案目前的估值让很多人非常关注，究竟是贵了，还是便宜了？05 同行对比，到底水平怎么样？先来看第一个问题：柏盛国际的心脏支架产品同时在国内和国外销售，因此，我们分不同市场来看。国内市场在我国市场，心脏支架的供应商主要为乐普医疗、微创医疗、吉威（即柏盛国际）三家，CR3达到67%。重点来看柏盛国际VS乐普医疗的对比。一、我们先看一下其主打产品情况：柏盛国际在国内目前主打产品为EXCROSSAL，而乐普医疗目前主打产品为Nano，我们看一下这两款产品有何异同点。图34：支架性能对比来源：国信证券研报1）从技术上看，两者同为市场上目前应用最广泛的第二代DES（药物洗脱支架技术）支架，即BMS+药物涂层。但Nano的技术略先进于EXCROSSAL，因为EXCROSSAL使用的是可降解聚合物作为药物载体，而Nano则采用支架表面的纳米级微孔，作为载体代替聚合物。2）从价格上看，Nano目前售价12000元，而EXCROSSAL售价13600元-16000元。3）从市占率表现来看，柏盛技术上略逊色于乐普医疗，而价格还比较贵。因此，乐普市占率排名第一（市占率为24%），而吉威排名第三（市占率为20%），但整体差距不大。图35：支架市场份额来源：方正证券研报4）从增速方面上看，乐普的支架业务近几年增速保持在20%以上，微创支架业务两年增速也在20%以上，而吉威医疗近三年复合增长率也达到了19%。二、再看看研发产品布局情况：乐普医疗第三代完全可降解支架Neovas已于2019年上市，目前是市场上唯一一款第三代心脏支架。吉威医疗产品主要仍以第二代支架为主，并没有披露第三代支架研发情况。通过上面的对比，可以看出，乐普医疗无论从目前在售的核心产品，还是刚刚上市的新产品上，均优于吉威医疗，因此，从目前情况来看，除非通过并购，否则，吉威医疗的市占率很难发生提升。但是，我们之前在专业版报告库中对乐普医疗的研究案例中，分析过：并购投资，其实也是一种能力，这样的能力，普通的上市公司其实很难具备。而乐普的并购能力，从历史来看非常突出，其做过多次并购，但目前其商誉占净资产的比重也仅为32%，远低于本案。而同时，由于此次并购给蓝帆医疗带来了非常高的商誉，短期内很难消化，近期通过再次并购来提升市占率的可能性也并不高。所以，如果未来在心脏支架领域发生并购案，乐普医疗可能会抢占先机。对比完国内市场，我们再来看国外市场情况一、先从产品布局上来看：目前国际上没有在售的第三代支架，而柏盛国际在欧洲和日本市场销售的BioFreedom，由于其独特的BA9涂层药物，具有一定优势。这种药物可以减少DAPT的服用时间，从而减少后期服药费用，因此，在支架定价上比其它产品更高。同时由于它减少了DAPT的时间，是高出血风险患者的较优选择。图36：支架性能对比来源：国信证券研报凭借这款产品，柏盛国际在国际市场是仅次于雅培、波士顿科学、美敦力等一线医疗器械巨头的二线龙头企业，市占率为11%左右。图37：支架市场份额来源：方正证券研报但注意，国外心脏支架市场，已经形成了高度寡头垄断，CR3为77%。如果从研发实力上做对比：1）雅培最近三年研发支出分别为98.6亿元、146亿元、157.8亿元，平均占收入比重7%左右；2）波士顿科学最近三年研发支出分别为63.8亿元、65.2亿元、76.4亿元，平均占收入比重11%左右；3）美敦力最近三个财年研发支出分别为143.7亿元、151.2亿元、142.8亿元，平均占收入比重7%左右；柏盛国际，从相对值上看，预计研发费用占比9%左右，但从绝对值上看，和国外巨头不在同一水平，差距悬殊。综上，国内市场方面，它要面对乐普医疗、微创医疗的竞争压力，而其产品定价过高、且国内上市的产品，技术并不十分先进（国外上市的二代产品性能还不错，但短时间内无法在国内上市，预计最快要到2021年）；而国外市场方面，它要面对雅培等国际巨头，从长期价投角度来看，竞争优势也并不突出。那么，对估值影响巨大的一个问题来了：本案，未来的增长到底该看什么？06 未来增长，到底看什么？蓝帆医疗未来的增长，我们从支架业务和手套业务分别来看。支架业务根据对赌协议，2018年到2020年，柏盛国际要完成营收18亿元、21亿元、23.8亿元，利润3.8亿元、4.5亿元、5.4亿元。其中2018年税后利润为3.9亿元，完成业绩承诺。从产品来看，其在国内市场和国际市场都不具备明显的技术优势，国内市场主要看EXCROSSAL完成对EXCEL的产品替代。从国际市场方面，主要看BioFreedom的放量情况。而由于目前柏盛在BA9药物涂层上的优势，在欧美国家仍然拥有一定的议价能力，加之其预计于2019年在美国上市，因此未来国际市场上的放量情况可能更具想象空间。在在研产品布局方面，虽然目前其还没有披露第三代支架的研发情况，但考虑到第三代支架价格高昂、全降解带来的副作用是对血栓压力增大，加之，此前唯一被FDA批准上市的雅培第三代支架AbsorbGT1，已经停止在全球范围内的销售。所以，我们认为第三代支架，短期不会对二代支架造成较大影响。手套业务从供给端来看，全球手套产能主要集中在马来西亚和中国，CR9市占率达到80%。其中，马来西亚聚集了全球70%的乳胶、丁腈产能，中国聚集了全球90%的PVC手套产能。图38：马来西亚市占率来源：光大证券研报根据马来西亚手套生产协会数据预计，未来4年，全球手套消费量增速在8%-10%。行业未来增长动力主要来于：（1）欧美法律强制使用一次性手套，庞大且稳定增长的医疗市场使得欧美发达国家手套消费量持续稳定增长；（2）发展中国家一次性手套使用量市场潜力大，中国、印度等发展中国家人均一次性手套使用量，远低于欧美发达国家水平，新兴市场未来发展前景广阔。图39：一次性手套消费情况来源：光大证券研报那么，对于蓝帆来说，它手套业务增长，该看什么？目前，蓝帆已经是国内最大的健康防护手套生产商，全球PVC手套龙头，年产PVC手套约150亿只。根据中国塑协统计，预计2020年，全球PVC手套的需求约在1300亿支。不过，需要注意的是，其自2015年以后，pvc手套的销量就保持平稳，难见增长。图：pvc手套销量下滑来源：国信证券而且，从欧美主要消费市场的市占率上看，PVC手套的市占率在逐渐下降，而丁腈手套上升趋势比较明显。图39：美国手套市占率变化来源：智研资讯网所以，手套这行业的核心，还是要看丁腈手套：目前，丁腈手套产能主要集中于马来西亚，主要是因为其天然橡胶资源丰富，而随着合成橡胶工艺越来越成熟，手套克重越来越轻，成本得到控制后，丁腈手套的生产也不会只局限于马来西亚地区。据马来西亚手套行业协会统计分析，2016年全球丁腈、乳胶一次性手套需求量就预计约有2122亿支，平均年需求增长率在8%10%。目前，国内生产丁腈手套的主要厂家有英科医疗、中红普林、鸿锐集团、蓝帆医疗。其中，蓝帆医疗的丁腈手套一期20亿支/年产能已经投产，二期40亿支/年产能已于2018年年底部分投产，预计2019年开始放量。图40：国内产能情况来源：光大证券研报另外，值得注意的是，本案手套毛利率水平在国内处于领先地位。相较于国外，也比国外马来西亚巨头TOPGLOVE高（毛利率22%左右）。并且，2015年，受国内环保政策趋严的影响，小的手套厂商产能出清，对龙头也是利好。图41：毛利率对比来源：方正证券好，分析到这里，基本面因素已经基本弄明白了：历史、商誉、同行业竞争力、未来增长因素。接下来，到了本案最重要的环节，估值。这个问题，无论场内还是场外人士都极为关注因为，大家都在困惑：之前经历了高达50%的下跌，如今的估值，到底在什么位置？07 极为重要的问题估值，到底如何测算？对于本案，因为2108年之前，其业务为重资产业务，所以，综合国内国外各家巨头的估值逻辑，本案相对估值法适用于ev/ebitda估值，另外，也可适用于现金流估值首先，我们先来看相对估值法，由于其固定资产占比较重，我们选择EV/EBITDA作为其估值方法。图42：EV/EBITDA来源：WIND我们先看其EV/EBITDA历史变动情况。其中，EV/EBITDA两次高点出现在2015年和2018年。而EV/EBITDA两次低点分别出现在2016年和2017年。图43：估值高低点 来源：并购优塾从估值上看，其两次估值高点，2015年的牛市及2018年并购之后；其两次估值低点，主要发生在利润增速下滑和杠杆下降的阶段。结合本案的经营情况，它的历史EV/EBITDA大约为20X-50X。然后，我们来找同行业的EV/EBITDA水平：1）乐普医疗：20X-40X2）微创医疗：10X-40X3）美股，波士顿科学：10X-25X4）美股，雅培制药：10X-25X5）美股，美敦力：10X-17X注意，国外成熟市场的三大巨头，它们的ev/ebitda倍数比较规律，保持在10倍至25倍之间，但是，国内估值高点较国外有接近60%的溢价。综合来看，考虑到其未来业绩毛利润来源，主要是心脏支架业务，所以，本案以心脏支架业务的可比公司估值区间作为参考，大致可取ev/ebitda约为20X-35X左右。不过，以上这样的对比，只能是粗略的比较，不具备参考价值，想要更加深入的研究它的价值，还要结合不同逻辑的估值方法。08 DCF，在什么水平？由于本案两项主业相差太大，在毛利率、各项费用方面都有较大差异，所以我们暂时将业务分开来看，然后，将两部分估值进行加总。首先看一下对本案至关重要的问题并购的柏盛国际，究竟价值如何，买的贵不贵。此次并购，共采用市场法和收益法对其进行估值。收益法算出其股权价值为68.4亿元，增值率为168.8%，市场法算出其股权价值78.2亿元，增值率为207.3%。最后其采用收益法评估结果，我们看看它怎么算的：第一步，确定折现率，即WACC。根据新加坡法律，2024年之前税率为5%，2024年后税率为17%，对应2024年之前WACC值10.27%，2024年之后WACC值10.04%。第二步，确定现金流。图44：现金流贴现来源：公司公告计算出经营性资产为13.29亿美元，然后加上其非经营性资产和溢余资产，求出企业价值15.68亿美元，最后减去有息负债得到股权价值10.3亿美元，换算成人民币为68.4亿元。以上是本次交易中介机构给出的模型，我们根据自己的模型测算一下，是否存在差异。1）增速历史增速5%、行业增速11%（国内外心脏支架行业增速的加权平均值）、内生增速10%（取可比公司）、外部研究员增速15%。永续乐观增速取6%，保守增速取3%。2）营业利润率取历史均值22%。3）折旧摊销增速与营收增速一致。4）资本支出其目前产能充足，假设资本支出与折旧比例100%；5）营运资本变动占收入比取历史数据5%。6）WACC取2024年之前WACC值10.27%，2024年之后WACC值10.04%。图45：现金流贴现来源：并购优塾最后，我们得出其经营性资产价值58亿元-117亿元，扣除净债务后，股权价值24亿元-83亿元。其评估价值为68亿元，基本属于合理估值区间。好，心脏支架业务收购价值在合理估值区间，接下来，我们看看其手套业务估值如何。同样现金流贴现模型，其预测如下：1）增速历史增速11%，行业增速9%，内生增速9%，外部研究员增速20%；永续乐观取3%，保守取0%。2）营业利润率取历史平均值16%；3）折旧摊销本案历时折旧摊销稳定，假设折旧增加额与未来收入增速一致。4）资本支出基期取2.56亿元，未来与折旧比例100%。5）营运资本变动占收入比5%。6）WACC7.5%。图46：现金流贴现来源：并购优塾最后，求得其经营性净资产价值为23亿元-59亿元。综上，支架业务和手套业务的估值加总后，本案整体经营性资产价值大约为81亿元-176亿元，对应EV/EBITDA为15X-33X，扣除净债务后，股权价值大约为63亿元-158亿元。综合以上两种方法，得到大致的数据区间：EV/EBITDA估值法企业价值大约为106亿元-185亿元，对应EV/EBITDA大约为20X-35X。DCF估值法企业价值大约为81亿元-176亿元，对应EV/EBITDA大约为15X-33X。因此，当EV/EBITDA在20X左右及以下，相对安全边际较高；当EV/EBITDA在33X左右及以上，相对安全边际较低。其目前EV/EBITDA为31X。值得一提的是，任何人在任何时间，任何地点，对任何公司，都不可能百分百准确的估值，因而本案仅做方法讨论，具体数据不具备参考价值，也不可用于投资决策和建议。市场有风险，韭菜需谨慎。最后总结一下基本面，整体来看，本案的综合收益因素包括：1）护城河方面，其手套业务产能国内第一，具有规模壁垒，并且，随着环保监管趋严，行业内过剩和落后产能出清，龙头会受益，未来手套业务的增长，要看丁腈手套业务的放量。2）新布局的心脏支架业务，在国内市场和国外市场占据一定的优势，特别是国内市场，短期内仍然将是三足鼎立之势，未来三年，看性能更优的bio系列（二代产品）在中国上市放量，以及海外市场放量。未来十年，要看研发技术提升以及并购预期。风险因素则包括：1）极高的商誉，如果未来业绩不及预期，将可能出现大额商誉减值情况；2）手套业务本身是个苦生意，此外新增的支架业务对乐普医疗的竞争力也有限；2）北京中信及定增时新增股东在2019年有大批限售股解禁。其大股东目前股权质押占持股数比例72.6%，同时，对外担保总额占净资产比重60%。此处风险需要注意。【免责声明】：版权所有，违者必究，禁止任何形式翻版、拷贝、复制。我们只负责财务分析、产业研究，坚决不做任何建议，更不可能负责你的交易体系和盈亏。我们能做的，已经尽了全力。后续的所有思考，都需要你自己独立完成。市场有风险，韭菜请移步他处。注：本案例研究数据，由东方财富Choice数据提供支持，特此鸣谢。510