2022平安好医生：强劲的集团协同助力差异化战略推进(1).pdf

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 平安好医生平安好医生(1833 HK)港股通 港股通 强劲的集团协同助力差异化战略推进强劲的集团协同助力差异化战略推进 华泰研究华泰研究 首次覆盖 首次覆盖 投资评级投资评级(首评):(首评):买入 买入 目标价(港币):目标价(港币):31.30 2022 年 2 月 09 日中国香港 互联网 互联网 打造差异化策略，首次覆盖给予“买入”评级打造差异化策略，首次覆盖给予“买入”评级 按月活跃用户量和日均问诊量计，平安好医生是中国领先的在线医疗健康服务平台，提供在线医疗服务、消费医疗、健康商城、健康管理和互动等综合服务。平安好医生新战略自 4Q21 落地，具体包括：1）通过提供会员服务和增值服务，建立差异化的医疗解决方案；2）发展 O2O 网络，并通过平安集团（601318 CH）的资源以获取企业端客户。我们认为新战略将建立新的商业模式，长期可满足不断增长的消费者需求、优化成本结构和改善ROE。我们预测公司调整后净亏损将由2021年的16亿元改善至2022/2023年的 10 亿/5.77 亿元。我们基于 DCF 估值法（WACC 为 8.1%，永续增长率 2.5%）得出的目标价为 31.30 港币，对应 4.0 倍/3.6 倍 2021/2022 年 PS。首次覆盖给予“买入”评级。与母公司在医疗服务方面实现协同发展与母公司在医疗服务方面实现协同发展 我们认为，医疗行业的变革有利于平安好医生建立以服务为中心的在线医疗商业模式，且行业变革将支持在线医疗服务和处方药的医保报销。我们预计平安好医生的在线医疗服务/消费医疗业务将在 2021-2023 年实现26.5/19.2%的收入年复合增长，并在 2023 年贡献 33.7/24.9%的总收入。而由于平安好医生将策略聚焦于利润率较高的医疗服务和消费者医疗业务，预计健康商城 2021-2023 年收入年复合增长率将放缓至 0.6%。战略升级以扩大可触达市场空间战略升级以扩大可触达市场空间 平安好医生在 20 年中旬升级至战略 2.0，以加强集团协同效应和建立更可持续的商业模式，具体包括：1）公司将进一步拓宽获客渠道至更高价值的企业端客户；2）专注于提供会员和增值服务，而服务需求随中国社会变迁不断增长；和 3）建立线上到线下（O2O）网络提升服务质量。我们认为，母公司平安集团（截止至 21 年 6 月 30 日，平安集团拥有 2.2 亿金融客户和 7,000 万企业客户的员工群体）将为平安好医生提供具有高成本效益的获客渠道，增长其付费用户群。预计新策略将改善公司预计新策略将改善公司 2022-2023 年盈利能力 年盈利能力 平安好医生 2020 年整体毛利润率为 27.2%。得益于利润率较高的在线医疗服务收入占比增加，我们预期 2022/2023 年整体毛利润率将增加至28.4/31.3%。在商业模式以及 ROE 持续改善的推动下，我们预计平安好医生的经营利润率将从 2020 年的-13.4%改善至 2023 年的-10.1%，并将在2024 年实现盈亏平衡且录得经调整净利润。风险提示：1)政策利好不及预期；2)实现盈亏平衡的时间慢于预期；3)在线医疗行业竞争加剧。研究员 陶冶陶冶 SAC No.S0570520080003 SFC No.BMW836 +86-10-56793923 研究员 沈晓峰沈晓峰 SAC No.S0570516110001 SFC No.BCG366 +86-21-28972088 联系人 陆文韬陆文韬 SAC No.S0570120050009 SFC No.BQL549 +86-755-23948451 基本数据 基本数据 目标价(港币)31.3 收盘价(港币 截至 2 月 8 日)24.55 市值(港币百万)27,725 6 个月平均日成交额(港币百万)297.57 52 周价格范围(港币)24.20-148.50 BVPS(人民币)13.08 股价走势图 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(人民币百万)5,065 6,866 7,243 8,152 9,400+/-%51.76 35.55 5.49 12.55 15.32 归属母公司净利润(人民币百万)(733.86)(948.48)(1,701)(1,129)(716.04)+/-%-EPS(人民币，最新摊薄)(0.69)(0.83)(1.48)(0.98)(0.62)ROE(%)(7.39)(7.44)(11.35)(8.32)(5.66)PE(倍)-PB(倍)2.26 1.48 1.61 1.75 1.85 EV EBITDA(倍)(21.09)(17.39)(9.80)(13.10)(22.27)资料来源：公司公告、华泰研究预测 (15)(6)31221245382110139Feb-21Jun-21Oct-21Feb-22(%)(港币)平安好医生相对恒生指数下载日志已记录，仅供内部参考，股票报告网 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 平安好医生平安好医生(1833 HK)正文目录正文目录 投资主题投资主题.3 利用集团客户资源建立强协同效应.3 满足日益增长的市场需求，升级业务模式.3 差异化的业务模式建立独特市场定位.3 通过升级战略改善长期业务模式.3 我们与市场观点的不同之处：监管风险导致过度抛售.4 我们与市场观点的不同之处：以服务为中心的商业模式支撑盈利能力.4 估值估值.5 基于 DCF 估值法的目标价为 31.30 港币.5 平安好医生：在线医疗服务的市场领导者平安好医生：在线医疗服务的市场领导者.6 战略升级以提升核心竞争力.7 与平安集团产生强大的协同效应.9 业务板块分析和预测业务板块分析和预测.11 在线医疗服务（预计占 2021 年收入的 26.1%）.13 消费医疗（预计占 2021 年收入的 23.1%）.15 健康商城业务（预计占 2021 年收入的 49.1%）.15 健康管理和互动业务（预计占 2021 年收入的 1.7%）.16 利润率分析和现金流预测.17 附录附录.19 股权结构.19 管理层简介.19 下载日志已记录，仅供内部参考，股票报告网 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 平安好医生平安好医生(1833 HK)投资主题投资主题 利用集团客户资源建立强协同效应利用集团客户资源建立强协同效应 根据 Trustdata 数据，按月活跃用户量和日均问诊量计算，平安好医生是中国领先的互联网医疗健康服务平台。2020 年平安好医生的月活跃用户同比上升 8.5%至 7,260 万，日均问诊量同比上升 23.9%至 903,000。截至 2021 年 6 月 30 日，平安好医生已累计拥有约 2,000名内部医务人员，并与超过 38,000 名外部医生签约。平安好医生与平安集团关系密切。平安集团在 1H21 拥有 2.2 亿的庞大金融客户群。我们认为，平安好医生当前用户在平安集团客户群中的渗透率仍然较低，且有提升空间。我们相信平安集团强大的协同效应和不断增长的用户群，将继续推动平安好医生的长期收入增长。满足日益增长的市场需求，升级业务模式满足日益增长的市场需求，升级业务模式 人口老龄化和在线医疗服务医保报销的政策利好将推动在线医疗服务的需求持续上升，平安好医生专注于提供在线医疗服务以满足不断增长的需求：1）人口老龄化：据弗若斯特沙利文，预计2030年65岁及以上的人口将达到3.09亿，占总人口的21.5%（2019年：12.6%）；2）利好政策：国家医疗保障局（医保局）于 2019 年 9 月发布指导意见，允许符合条件的在线医疗服务进行医保报销。我们认为，平安好医生战略 2.0 使收入转向利润率较高的在线医疗服务，支持利润增长。我们预计 2023 年在线医疗服务/消费医疗/健康商城/健康管理和互动业务将贡献 33.7/24.9/40.2/1.2%的总收入（2020 年：22.8/20.1/54.1/3.0%）。我们预计整体运营利润率将从 2020 年的-13.4%提高至 2023 年的-10.1%。差异化的业务模式建立独特市场定位差异化的业务模式建立独特市场定位 平安好医生建立差异化的商业模式，巩固其竞争优势。平安好医生建立了以服务为中心的在线医疗商业模式，其在线医疗服务能力领先，1H21 非电商业务收入占比达 50%，而对比同行阿里健康和京东健康的医药电商业务收入贡献达 80%以上。另外，平安好医生与平安集团的密切合作有望使平安好医生可以更好的触达企业端用户（截止至2021年6月30日，约占其总用户数的 48%），让其成为在线医疗平台中“保险+健康管理”服务的领先者。通过升级战略改善长期业务模式通过升级战略改善长期业务模式 2020 年中旬以来，平安好医生升级战略 2.0 以提升核心竞争力。在战略 2.0 下，平安好医生将进一步扩展获客渠道，提升服务质量和发展 O2O 网络：1）渠道：拓展渠道以获取更多高 ARPU（每用戶平均收入）的企业端客户；2）产品：推出一站式家庭医生会员服务，整合公司的医疗服务；3）服务：整合 O2O 医疗服务。凭借平安集团企业端客户资源及平安好医生高质量的医疗服务，我们认为平安好医生的企业端客户群有充足的增长空间。平安好医生在 1H21 仅拥有 1,240 万金融付费客户和 70 万付费员工客户，对比平安集团渠道则有 2.2 亿金融客户和 7,000 万员工用户。下载日志已记录，仅供内部参考，股票报告网 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 平安好医生平安好医生(1833 HK)我们与市场我们与市场观点观点的不同的不同之处之处：监管风险：监管风险导致导致过度抛售过度抛售 平安好医生的股价在 2021 年下跌 70%，主因投资者担心监管或会收紧，抑制收入增长并影响在线医疗行业的业务模式。例如，2021 年 10 月出台的互联网诊疗监督管理办法（征求意见稿）明确指出提供在线咨询服务的监管要求（如对患者症状的首诊应在线下进行）。我们认为，这些监管要求旨在保护在线医疗用户的利益和支持行业长远的可持续发展，并非限制行业增长。作为领先的在线医疗服务平台之一，平安好医生一直严格遵守相关规定。我们预计相关法规对平安好医生的收入增长和盈利能力的影响有限，而因潜在监管风险导致的调整属过度抛售。我们与市场观点的不同之处：以服务为中心我们与市场观点的不同之处：以服务为中心的的商业商业模式支撑盈利能力模式支撑盈利能力 我们认为，平安好医生以服务为中心的业务模式的长期盈利潜力并未完全在股价中反应。通过升级战略 2.0，平安好医生将专注于通过提供会员服务和为高价值用户提供增值服务来创造收入。我们认为，与以药品/产品为中心的商业模式相比，这种商业模式具备更好的规模经济和利润率前景。此外，平安好医生将减少低 ROI 的获客投资。我们的 2022/2023 年非 IFRS 口径净亏损预测为人民币 10.06 亿/5.77 亿元，好于彭博一致预期的净亏损 10.81亿/6.57 亿元。我们预计公司将在 2024 年实现盈亏平衡。下载日志已记录，仅供内部参考，股票报告网 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 平安好医生平安好医生(1833 HK)估值估值 基于基于 DCF 估值法的目标价为估值法的目标价为 31.30 港币港币 在监管政策利好（在线医疗服务纳入医保报销的支持）和会员业务增长的驱动下，我们看好公司长期盈利增长及ROI提升的前景。我们采用DCF作为估值方法，目标价31.30港币，对应 4.0/3.6 倍 2021/2022 年 PS。图表图表1：平安好医生：平安好医生：DCF 估值，估值，WACC 8.1%，永续增长率，永续增长率 2.5%(人民币百万元人民币百万元)2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 净收入 8,152 9,400 10,509 11,513 12,584 13,669 14,752 15,819 16,863 净现金流现值 1,318 折现终值 22,713 净现金 4,947 股权价值 28,978 股数（稀释，百万）1,147 汇率（人民币/港币）0.81 每股估值（港元）31.30 资料来源：华泰研究预测 图表图表2：平安好医生：平安好医生：WACC 假设假设(%)无风险利率 2.74 十年期国债收益率（2022 年 2 月 8 日）Beta（x）0.95 根据恒生科技指数近一年回报为基准回归计算 股权风险溢价 5.61 近五年恒生科技指数年化收益率-十年期国债收益率 权益资本成本 8.1 根据 CAPM 公式计算 债务资本成本 5.0 企业贷款利率假设 税率假设 15.0 高新技术企业适用所得税税率 权益/总资产 100.0 18-20 年期间付息贷款为 0，假设付息贷款持续为 0 债务/总资产 0.0 18-20 年期间付息贷款为 0，假设付息贷款持续为 0 WACC 8.1 资料来源：Wind，华泰研究预测 平安好医生现时股价对应 3.1/2.8 倍 2021/2022 年 PS，较 4.6/3.3 倍 2021/2022 年行业平均 PS（除平安好医生外）具备吸引力。图表图表3：中国在线医疗：估值比较中国在线医疗：估值比较 市值市值 价格价格 收入增长收入增长(%)PS(x)PSG(x)收入复合年增长率收入复合年增长率 公司公司 股票代码股票代码 评级评级（港币百万元）（港币百万元）（港币）（港币）2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E FY22E 2022-2023E 京东健康 6618 HK 买入 211,963 66.35 47.2 42.7 37.8 6.1 4.3 3.1 0.11 40.3 阿里健康 241 HK 买入 77,974 5.78 31.9 32.2 31.3 3.1 2.4 1.8 0.07 31.7 平安好医生 1833 HK 买入 27,725 24.55 5.5 12.6 15.3 3.1 2.8 2.4 0.20 13.9 均值均值（除平安好医生外）（除平安好医生外）4.6 3.3 2.4 注：1)数据截至 2022 年 2 月 8 日收市；2）阿里健康使用的是 FY22-24 年预测数据 资料来源：彭博，华泰研究预测；下载日志已记录，仅供内部参考，股票报告网 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 平安好医生平安好医生(1833 HK)平安好医生平安好医生：在线在线医疗服务医疗服务的的市场市场领导者领导者 根据 Trustdata，按月活跃用户量和日均问诊量计算，平安好医生是中国领先的在线医疗健康服务平台。截至 2021 年 6 月 30 日，平安好医生的累计注册用户量超过 4 亿，累计咨询量达 11.8 亿，相比截至 2020 年 12 月的数据增长 18%。截至 2021 年 6 月 30 日，平安好医生已累计拥有约 2,000 名内部医务人员，并与超过 38,000 名外部医生签约。图表图表4：平安好医生：平安好医生：MAU 趋势趋势 图表图表5：平安好医生平安好医生:日均日均问诊量问诊量 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表6：平安好医生平安好医生:公司公司发展历程发展历程 资料来源：公司公告，华泰研究 平安好医生主要拥有四大业务板块包括在线医疗服务、消费医疗、健康商城、以及健康管理和互动服务，分别占 1H21 总收入的 27.9/18.7/50.0/3.4%。随著升级战略 2.0，平安好医生将专注于提供医疗健康服务，收入将主要来自于会员费以及为企业客户、企业员工和消费者提供的增值服务。图表图表7：平安好医生：商业模式平安好医生：商业模式 客户客户 收入收入模式模式 企业客户 1）会员制收费：企业购买会员服务作为其客户权益 2）增值服务收入：客户个人付费 企业员工 1）会员制收费：补充医疗险涵盖会员服务，企业购买会员服务作为员工福利 2）增值服务收入：员工个人付费 C 端客户 1）会员制收费：个人付费购买会员服务 2）增值服务收入：个人付费 资料来源：公司公告，华泰研究 010203040506070010203040506070802017201820192020MAU同比增速（右轴）(百万)(yoy%)0510152025303540455001002003004005006007008009001,0002017201820192020日均问询量同比增速（右轴）(000)(yoy%)下载日志已记录，仅供内部参考，股票报告网 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 平安好医生平安好医生(1833 HK)图表图表8：平安好医生平安好医生:收入收入趋势趋势 图表图表9：平安好医生平安好医生:收入收入构成构成(1H21)资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 战略战略升级升级以提升核心竞争力以提升核心竞争力 为提升核心竞争力，平安好医生从 2020 年中开始升级战略 2.0。新战略将公司战略重点从扩大医疗场景和拓张用户群转为提高医疗服务质量。平安好医生将在三大方面升级战略 2.0：1）渠道：）渠道：进一步扩大消费者用户群，同时增加企业客户数量；2）产品：）产品：提供一站式家庭医生会员服务，整合公司服务；3）服务：）服务：整合 O2O 医疗服务。图表图表10：平安好医生平安好医生：商业模式升级：商业模式升级 战略战略 1.0(2014-1H20)战略战略 2.0(1H20-未来未来)战略 建设互联网医疗模式 深化医疗健康服务 市场 用户注册量及在线问诊量第一 聚焦用户体验质量 渠道 扩大 C 端引流用户规模 C 端提升，聚焦 B2C 产品 线上问诊与商品药品 打造家庭医生会员制，链接五大服务 服务 线上服务为主 整合 O2O 服务 资料来源：公司公告，华泰研究 通过升级战略 2.0，平安好医生目标是向服务为中心的收入模式转型，在中期维度使得公司超 50%的收入来自医疗服务。用户指标方面，平安好医生旨在将其付费用户群从 1H21 的1,500 万扩大到中期的 5,000-6,000 万，同时实现 200-300%的 ARPU 增长。公司还将继续提升医疗服务质量，扩大医疗合作伙伴网络，成为行业领先的医疗服务平台。图表图表11：平安好医生平安好医生：中期目标中期目标 指标指标 1H21 中期目标中期目标 用户 付费用户数 1500 万+5,000-6,000 万 ARPU 200 元 2-3 倍 用户留存率 30%+40%+能力 合作医疗机构数 3,000 合作机构数量及服务质量行业第 1 合作健康机构数 85,000 财务 医疗服务收入占比 28%50%+盈利目标 亏损 盈利 资料来源：公司公告，华泰研究 在战略 2.0 下，平安好医生将提供一站式的家庭医生会员服务，作为连接医疗服务支付方和提供方之间的桥梁。010203040506070809001234567820172018201920201H21医疗服务消费医疗在线商城健康管理和互动同比增速（右轴）(人民币十亿元)(yoy%)医疗服务28%消费医疗19%在线商城50%健康管理和互动3%下载日志已记录，仅供内部参考，股票报告网 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 平安好医生平安好医生(1833 HK)图表图表12：平安好医生平安好医生:战略战略 2.0 概览概览 资料来源：公司公告，华泰研究 客户渠道方面，平安好医生将重点发展 C 端（消费者端）和 B2C 端（企业端）的客户群：1）对于 C 端客户，公司将提供会员服务，提升服务体验以吸引用户。同时，公司将削减ROI 低且成本高的获客支出；2）对于 B2C 端客户，公司将提供全面的健康管理服务。B2C端医疗服务市场的潜力较大。根据国家统计局和公司数据，截止至 2021 年 6 月 30 日，全国 B2C 端渠道的潜在用户包括 7 亿金融客户（B2C 端企业客户）和 3.1 亿企业员工（B2C端企业员工客户）。图表图表13：B2C 端企业客户端企业客户：潜在市场空间：潜在市场空间（2021 年年 6 月月 30 日日）图表图表14：B2C 端企业员工客户端企业员工客户：潜在市场空间：潜在市场空间（2021 年年 6 月月 30 日日）资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：国家统计局，公司公告，华泰研究 通过一站式的医疗保健服务，家庭医生会员服务将帮助连接服务支付者和提供者。据公司公告，家庭医生服务可以满足会员 80%的医疗需求和所有专科医生需求，还拥有以约 12亿累计咨询量建成的医疗数据库，领先全球。图表图表15：平安好医生平安好医生：家庭医生会员服务：家庭医生会员服务 服务服务 1 个家庭医生 家庭医生+AI 导诊（99%+准确度）+AskBob 辅助诊断（95%+准确率）+知识图谱 5 大专业服务 健康管理、亚健康管理、疾病管理、慢病管理、养老管理 1 个会员健康档案 累积 12 亿咨询量，优化计算模型；500+标签支持，精准服务推送；实时存档支持预测、预防、预警 资料来源：公司公告，华泰研究 0100200300400500600700800金融客户付费用户数平安金融客户全国金融客户(百万)050100150200250300350企业员工付费用户数平安集团渠道大中型企业员工数全国企业员工数(百万)下载日志已记录，仅供内部参考，股票报告网 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 平安好医生平安好医生(1833 HK)服务供应方面，平安好医生不断拓展其 O2O 医疗网络，作为在线医疗服务补充和用户流量入口。截至 2021 年 9 月 30 日，公司已与超过 4,000 家医院、1,800 家健身机构和 1,700家体检机构合作。图表图表16：平安好医生平安好医生:O2O 业务业务 资料来源：公司公告，华泰研究 与平安集团与平安集团产生产生强大的协同效应强大的协同效应 作为重要的用户获取渠道和在线医疗服务供应商，平安好医生是平安集团医疗健康生态系统的战略组成部分。平安好医生和平安保险的合作产生了强大的协同效应，为平安好医生提供了充足的变现机会，同时也为平安保险赋能。截至 2021 年 6 月 30 日，平安好医生的付费金融客户数量仅在 1,240 万，远低于平安集团金融服务（包括寿险和车险、零售银行、信用卡和证券服务等）的 2.2 亿金融客户。平安好医生的付费企业员工用户数为 74 万，而平安集团渠道大中型企业员工数量为 7,000 万。图表图表17：平安好医生平安好医生：与平安集团的协同效应：与平安集团的协同效应 注：企业客户及员工数截止于 2021 年 6 月 30 日 资料来源：公司公告，华泰研究 下载日志已记录，仅供内部参考，股票报告网 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 平安好医生平安好医生(1833 HK)对于平安集团的金融客户（B2C 企业客户），平安好医生将其医疗保健福利内嵌入平安保单作为权益。例如，平安寿险臻享 Run 将平安好医生的家庭医生服务作为保单权益，根据客户需求提供多元化的专业医疗服务。截至 2021 年 6 月 30 日，所有平安寿险臻享 Run 保险均内嵌了平安好医生的医疗健康服务，其权益兑付率超过 60%，满意率/复购率为 97/74%，ARPU 是 C 端 ARPU 的 3-4 倍。图表图表18：平安好医生平安好医生：提供给平安集团金融客户的服务：提供给平安集团金融客户的服务（2021 年年 6 月月 30 日日）资料来源：公司公告，华泰研究 平安好医生为平安集团渠道的企业员工客户提供全面的企业健康管理方案，帮助企业提升员工福利。据公司数据，员工健康管理计划中企业客户的员工参与率达到 75%，保单福利激活率达到 80%，满意度达到 98%。企业员工 ARPU 是 C 端用户的 5 倍以上。图表图表19：平安好医生平安好医生:提供给平安集团提供给平安集团的的企业员工的服务企业员工的服务（2021 年年 6 月月 30 日日）资料来源：公司公告，华泰研究 下载日志已记录，仅供内部参考，股票报告网 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 平安好医生平安好医生(1833 HK)业务板块分析和业务板块分析和预测预测 我们预计平安好医生 2021-2023 年的总收入年复合增长率为 11.0%，2023 年总收入将达到人民币 94 亿元。2020 年调整后净亏损为人民币 5.16 亿元，我们预计 2021 年调整后净亏损将扩大至人民币 16 亿元，主要是由于营销和人员投入的增加。此后，我们预计 2022/2023年调整后净亏损将收窄至人民币 10 亿/5.77 亿元，主因利润率较高的在线医疗服务收入贡献提升和运营效率的提高。图表图表20：平安好医生平安好医生：收入预测收入预测 图表图表21：平安好医生平安好医生：调整后净亏损预测调整后净亏损预测 资料来源：公司公告，华泰研究预测 资料来源：公司公告，华泰研究预测 我们的 2022/2023 年总收入预测低于市场一致预期 9.2/15.3%：由于公司重新分配健康商城业务的资源以专注于在线医疗服务的发展，我们预计健康商城业务将面临增长压力。尽管如此，鉴于利润率较高的服务业务的收入贡献有所提升，我们对毛利率趋势持乐观态度。此外，由于公司维持对销售和营销费用的审慎控制，我们预计 2022/2023 年的经营杠杆率或会更高。因此，我们得出 2022/2023 年非 IFRS 口径净亏损人民币 10.06 亿/5.77 亿元的预测，优于彭博一致预期的亏损人民币 10.81 亿/6.57 亿元。图表图表22：平安好医生平安好医生：华泰：华泰 vs 彭博一致预期彭博一致预期(人民币人民币百万元百万元)2021E 2022E 2023E 收入 华泰预测 7,243 8,152 9,400 收入 一致预期 7,420 8,982 11,095 差异差异%(2.4)(9.2)(15.3)毛利润 华泰预测 1,970 2,316 2,943 毛利润 一致预期 2,025 2,576 3,402 差异差异%(2.7)(10.1)(13.5)运营利润 华泰预测 (1,820)(1,478)(954)运营利润 一致预期 (1,606)(1,198)(678)差异差异%na na na IFRS 净利润 华泰预测 (1,701)(1,128)(718)IFRS 净利润 一致预期 (1,537)(1,115)(738)差异差异%na na na 非 IFRS 净利润 华泰预测 (1,592)(1,006)(577)非 IFRS 净利润 一致预期 (1,513)(1,081)(657)差异差异%na na na 资料来源：彭博，华泰研究预测 平安好医生主要有四大业务板块包括在线医疗、消费医疗、健康商城以及健康管理和互动服务，分别占 2020 年总收入的 22.8/20.1/54.1/3.0%。我们预计四大业务板块 2021-2023年收入复合年增长率分别为 26.5/19.2/0.6%/-17.9%，分别贡献 33.7/24.9/40.2/1.2%的2023 年总收入。01020304050607080900123456789102018201920202021E2022E2023E医疗服务消费医疗在线商城健康管理和互动同比增速（右轴）(人民币十亿元)(yoy%)(1,800)(1,600)(1,400)(1,200)(1,000)(800)(600)(400)(200)02018201920202021E2022E2023E(人民币百万元)下载日志已记录，仅供内部参考，股票报告网 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 平安好医生平安好医生(1833 HK)图表图表23：平安好医生平安好医生：不同业务收入增速：不同业务收入增速 图表图表24：平安好医生平安好医生：收入构成收入构成 资料来源：公司公告，华泰研究预测 资料来源：公司公告，华泰研究预测 2020 年在线医疗服务、消费者医疗、健康商城、健康管理和互动业务的毛利率分别为56.2/41.5/6.9/76.5%，毛利润占比分别为 47.1/30.8/13.7/8.4%。我们预计 2023 年在线医疗服务、消费者医疗、健康商城和健康管理业务的毛利润占比为 58.1/32.2/6.8/2.9%。图表图表25：平安好医生平安好医生:不同业务毛利率不同业务毛利率 图表图表26：平安好医生平安好医生:毛利毛利拆分拆分 资料来源：公司公告，华泰研究预测 资料来源：公司公告，华泰研究预测 (60)(40)(20)0204060801001202018201920202021E2022E2023E医疗服务消费医疗在线商城健康管理和互动(yoy%)01020304050607080901002018201920202021E2022E2023E医疗服务消费医疗在线商城健康管理和互动(%)01020304050607080902018201920202021E2022E2023E医疗服务消费医疗在线商城健康管理和互动(%)01020304050607080901002018201920202021E2022E2023E医疗服务消费医疗在线商城健康管理和互动(%)下载日志已记录，仅供内部参考，股票报告网 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 平安好医生平安好医生(1833 HK)图表图表27：平安好医生平安好医生:分业务分业务预测表预测表 2021E 2022E 2023E 总收入(人民币百万元)7,243 8,152 9,400 YoY 5.5 12.6 15.3 毛利率(%)27.2 28.4 31.3 收入收入(人民币百万元人民币百万元)医疗服务 1,894 2,374 3,166 消费医疗 1,670 1,990 2,340 在线商城 3,557 3,672 3,781 健康管理和互动 122 116 113 收入收入占比占比(%)医疗服务 26.1 29.1 33.7 消费医疗 23.1 24.4 24.9 在线商城 49.1 45.0 40.2 健康管理和互动 1.7 1.4 1.2 收入收入增速增速(%)医疗服务 21.0 25.4 33.4 消费医疗 20.8 19.2 17.6 在线商城(4.2)3.2 3.0 健康管理和互动(40.0)(5.0)(3.0)毛利率毛利率(%)医疗服务 52.0 53.0 54.0 消费医疗 38.5 39.5 40.5 在线商城 7.0 5.0 5.3 健康管理和互动 76.5 76.5 76.5 资料来源：公司公告，华泰研究预测 在线医疗服务在线医疗服务（预计预计占占 2021 年收入的年收入的 26.1%）平安好医生为其用户提供全面的医疗服务并从中取得相应收入，包括 24/7 在线问诊、转诊、挂号、在线购药和 1 小时送药服务。此外，平安好医生还为会员提供高质量、端到端的医疗健康服务。截至 2021 年 6 月 30 日，平安好医生拥有约 2,000 名内部医务人员。平安好医生在 2021年继续扩大与外部医生的合作：截至 2021 年上半年底，平安好医生与超过 3.8 万名知名外部医生签约，医院网络中拥有超过 4,000 家医院，其中三级甲等医院占比 50%。受会员服务收入增长和处方药销售带动，2020 年在线医疗服务收入同比增长 82.4%至人民币 16 亿元。2020 年日均问诊量同比上升 23.9%至 90.3 万（2019 年：36.3%增长），对应2020 年每次问诊平均价（ASP）为人民币 4.7 元，同比增长 47.3%。受益于与平安集团的协同效应和用户获取效率提升，我们预计 2021/2022/2023 年平安好医生的月活跃用户量将增长 5/5/5%至 7,620/8,000/8,400 万。我们预计月活跃用户的日均问诊量量将在2021-2023年实现5.4%的年复合增长率，并在2023年达到每年5.3次的增速，主因政策利好和平安好医生日益完善的内部医生团队以满足用户需求。下载日志已记录，仅供内部参考，股票报告网 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 平安好医生平安好医生(1833 HK)图表图表28：平安好医生平安好医生:MAUs 资料来源：公司公告，华泰研究预测 受月活跃用户和日均咨询量增长的推动，我们认为在线咨询量将继续增加。随著高质量增值服务的付费渗透率提升，我们预计 2021-2023 年平均售价（ASP）将实现稳健增长。图表图表29：平安好医生平安好医生:日均日均问诊量问诊量 图表图表30：平安好医生平安好医生:平均售价平均售价 资料来源：公司公告，华泰研究预测 资料来源：公司公告，华泰研究预测 受日均问诊量 10.6%的年复合增长率和平均销售价 14.3%的年复合增长率所推动，我们预计 2021-2023 年在线医疗服务收入年复合增长率为 26.5%，2023 年总收入将达人民币 32亿元。图表图表31：平安好医生平安好医生:在线在线医疗服务收入医疗服务收入 图表图表32：平安好医生平安好医生:毛利率毛利率及毛利率（在线医疗服务）及毛利率（在线医疗服务）资料来源：公司公告，华泰研究预测 资料来源：公司公告，华泰研究预测 01020304050607001020304050607080902018201920202021E2022E2023EMAUGrowth(rhs)(mn)(yoy%)0510152025303540455002004006008001,0001,2001,4002018201920202021E2022E2023E日均问诊量同比增速（右轴）(000)(yoy%)01020304050600123456782018201920202021E2022E2023EASP同比增速（右轴）(人民币元)(yoy%)02040608010012005001,0001,5002,0002,5003,0003,5002018201920202021E2022E2023E医疗服务同比增速（右轴）(人民币百万元)(yoy%)010203040506002004006008001,0001,2001,4001,6001,8002018201920202021E2022E2023E毛利毛利率（右轴）(人民币百万元)(%)下载日志已记录，仅供内部参考，股票报告网 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 平安好医生平安好医生(1833 HK)消费消费医疗医疗（预计预计占占 2021 年收入的年收入的 23.1%）平安好医生为个人和企业客户提供健康体检、医美、口腔检查、基因检测等标准化服务套餐，并为用户提供体检报告解读、线下复查等增值服务，帮助用户根据检查结果来改善健康状况。平安好医生还通过自身医疗团队整合的健康信息，为用户提供全面且专业的疾病风险分析、体检后监测指导等一站式医疗服务。2020 年消费医疗收入同比增长 24.3%至人民币 14 亿元，主要得益于体检服务套餐升级和为用户提供更多定制化体检服务。公司管理层表示，自 2019 年初以来，平安好医生改善了售后服务，使产品和服务套餐的使用率有所提升。受 2021-2023 年月活跃用户 5.0%的年复合增长率所推动，我们预期 2021-2023 年消费医疗收入年复合增长率为 19.2%，我们预计毛利率将从 2020 年的 41.5%下降到 2021 年的38.5