20190326英美烟草（拼课会员免费添加微信：1318827120）【优选课程网www.youxuan68.com】.pdf

英美烟草2019-03-26 18:33:45今天，我们要研究的这家公司，直接来看画风。自1999年以来，股价自最低224便士，上升至最高点5643便士，涨幅高达2240%。其间，这家公司多次穿越牛熊，包括1998年亚洲金融危机、2008年次贷危机、2010年欧债危机，甚至影响全球格局的英国脱欧公投，都未能伤及它的毫毛：图1，股价图（单位：元）来源：wind这是什么玩意，这么生猛？这门轻松穿越牛熊、抵御各种经济危机的生意，名叫：烟草。我们以MSCI的世界烟草指数与世界指数进行对比，能够发现，烟草这门生意，自2004年以来，远远跑赢世界指数。然而，不幸的是如此牛逼的生意，但即使翻遍A股、港股，也很难找到一家纯正的烟草巨头。（之前在港股排队的中烟国际，我们在专业版报告库里做过分析，但其只是中烟的子公司）图2，股价图（单位：USD）来源：MSCI在研究中烟国际的过程中，我们对这门生意产生了浓厚的兴趣。之后，顺着中烟国际这条线索，一家英国的烟草巨头，走进我们的视野这家公司，名为英美烟草（英股BATS.L，美股BTI.N）。这名字一听，你就能感受到浓重的霸气。如今，它是全球范围内排名第二的烟草企业巨头，仅次于美国的菲利普莫里斯。（注：中烟未算在内，也未被列入500强榜单，原因大家自行百度，此处不详述）联系微信客服501863613进同步更新群直接来本案的业绩2016年至2018年，英美烟草的收入为141.3亿英镑、195.64亿英镑、244.92亿英镑（如果折合人民币，合计2158亿）；净利润为46.48亿英镑、376.56亿英镑、62.1亿英镑；经营性现金流量净额为46.1亿英镑、53.47亿英镑、102.92亿英镑；毛利率为73.6%、74.3%、81.4%；净利率为32.9%、191.6%、24.6%。注意，如此之巨大的体量，仍然在飞速增长。这三年，堪称英美烟草20年以来增长最猛的三年，营收复合增速高达31.66%，2017年，净利润更是超过了收入，净利率高达191.6%。这样的增长，疯狂不疯狂？然而，非常离奇的是，如此生猛的基本面数据背后，股价却是一泻千里。去年，是其有史以来股价表现最差的一年，跌幅竟然高达50%。注意，自1999年至今，就算是次贷危机，都未能让它有过如此之巨的跌幅。来，看看这个极为奇怪的画风：图3，股价图（单位：元）来源：wind好，两张图稍一做对比，几个值得深思的问题就来了：1）如此彪悍并且多次穿越牛熊的生意，背后的逻辑到底是什么？2）经历这么多轮经济危机都毫发无伤，短暂下跌后马上恢复上涨，可为什么这次，股价直接杀出史无前例的58%大腰斩？3）本案，2017年的增速数据为什么会如此异常？如此之巨大的体量，为什么还能以这样的超高增速增长？4）而且，为什么增速超高，股价却疯狂下杀？这样的估值下杀，背后的基本面逻辑又是怎样的？在经历了暴跌腰斩之后，本案的估值到底在什么样的区间，到底是贵，还是便宜？5）英美烟草VS菲利普莫里斯，两大国际烟草巨头之间的竞争，到底是什么样的？写到此处，也许有人会说：切，这股票反正A股也买不到，干嘛关心这货。可我们要说，如果这么想，你的眼光可就狭隘了。在你身边，其实随处可见英美烟草的身影，比如，贯穿几代中国人记忆的这货，正是出自英美烟草之手：图4：哈德门，来源：中国收藏热线今天，我们就以英美烟草入手，来研究下消费品的重要领域烟草行业的产业逻辑，以及估值特征。对这个领域，之前我们覆盖过港股排队公司中烟国际，在专业版报告库中，可查询历史报告。数据支持：东方财富Choice数据 声明：本文坚决不做任何建议 韭菜请移步他处 01 烟草，一门经久不衰的生意英美烟草有限公司，简称BAT，成立于1902年，历史已有百年之巨。这家公司的起源，源于英美之间的贸易摩擦。美国在十九世纪快速崛起，1900年时，美国工业总产值约占世界工业总产值的30%，一跃成为世界第一大工业国。但崛起的背后，是其严苛的关税和贸易保护政策。1897至1901年，时任美国总统的威廉麦金利曾说：“我们成了世界第一大农业国；我们成了世界第一大矿产国；我们也成了世界第一大工业生产国。这一切都缘于我们坚持了几十年的关税保护政策。”当时，纺织品是美国保护关税的重点保护对象，因此，英国正是与其冲突最大的一方。为了缓和贸易关系，双方达成共识，英国帝国烟草公司和美国烟草公司组建一家合资公司，由美国人詹姆斯布加南杜克任第一任董事长。英美烟草很快整合了帝国烟草和美国烟草的业务，迅速扩展到主要市场，注意，烟草这门生意，是消费品领域非常适合并购的赛道，各品牌线独立运作，共用渠道因而，英美烟草通过整合，很快拓展了印度、锡兰、埃及、马来亚、北欧和东非市场。（对平台+应用的并购扩张逻辑，我们之前在专业版报告库中曾多次分析）1904年，英美烟草进入中国市场，清政府庆亲王复函英使，同意英美烟公司在华制造的卷烟按烟丝课税（每公斤付关银0.45两）。此函即所谓“庆亲王合约”，1英美烟草在中国市场推出的产品，你应该比较耳熟能详，比如大前门、哈德门。图5：大前门，来源：西祠胡同在当时的中国市场上，英美烟草的主要竞争对手，是南洋华侨简式兄弟的南阳兄弟烟草，其代表品牌为双喜。1911年，美国烟草公司剥离了其在BAT中的股份，美国市场也成为了其空白。此后，英美烟草首次在伦敦证券交易所上市。而正是这段时间里，美国巨头菲利普莫里斯诞生，并迅速成长。1924年，菲利浦莫里斯公司研制出混合型“万宝路”牌卷烟。直到1927年，英美烟草通过收购BW扩展了美国烟草市场。此后，由于烟草承担着很大的税收意义，因此作为一种独特的消费品在全球范围内风靡，烟草巨头也迎来了漫长的增长期。以我国为例，1950年，由中华烟草公司生产的“中华”牌卷烟诞生，该品牌此后，成为如酒中茅台般的存在。1952年，上海中华烟草收购了颐中烟草公司，而颐中烟草，正是英美烟草此前在中国的销售公司。烟草行业的转折，发生在20世纪60年代起，烟草的健康问题受到了极大的关注。1962年，英国皇家内科学会发表“吸烟与健康”的报告，首次提出吸烟是导致肺癌的主要原因的证据。1963年，瑞典25位科学家倡导发起反吸烟运动，建立了国家“吸烟与健康协会”。中国则开始实行烟草统一管理，成立了中国烟草工业公司（中烟），对卷烟生产和烟叶收购、复烤、调拨，分配统一经营，产供合一。经过整顿，全国卷烟厂从104个调整到61个。1964年，美国卫生部根据6000多篇论文，得出结论：吸烟是一种与疾病和死亡有关的极为重要的因素，需要立即采取措施。1966年，美国香烟盒上开始注有一条警告说明：“注意吸烟有害健康”。1967年，纽约首次举行了“吸烟与健康”国际会议。此后，该会议每四年一次，以推动国际合作，加强戒烟工作。1967年，美国联邦委员会规定要求烟草公司遵守一个“公平原则”，即针对重要性或争议性的社会主体给予正反双方相对等的广告时间。就是当30秒的香烟广告结束之后就要给反烟团体同样30秒的广告，让人们通过电视广告看到吸烟者肺部的画面，从而对吸烟产生抵触心理。规定出现后，烟草的销量在短期内确实出现了下滑，但烟草公司很快做出回应，向立法委提议：禁止自己的产品出现在电视和广播的广告中。要知道，在当时，广告是促销的主要手段，这样的行为无异于自断一臂。但实际上，烟草公司另有打算，以英美烟草旗下的B&W为例，其通过赞助电影的形式来做宣传，其在4年内投资了22部电影。此后的70年代和80年代，英美烟草进行了多元化拓展，在纸张、化妆品、零售和金融服务等行业进行收购。这样的多元化一直持续到1998年，其剥离了金融业务，单独上市。至今，根据英美烟草集团的内部估计，英美烟草集团是超过55个国家的市场领导者，生产的烟草覆盖了世界上10亿吸烟者中的八分之一，仅次于菲利普莫里斯，是剔除中国市场之外的世界第二的烟草巨头。本案的资本故事，就从这里开始。02 国际巨头，究竟如何炼成？英美烟草，最早于英国伦敦交易所上市，为FTSE 100指数之一。2008年在南非约翰内斯堡证券交易所再次上市，是JSE 40指数之一。当前，英美烟草的主席是Richard Burrows。CEO为NicandroDurante。英美烟草的流通股为90.1%，公司自持股为6.6%。它排名前十的持股机构累计持有24.64%的股份，其中包括先锋（Vanguard）和贝莱德(Blackrock)。图7，机构持股（单位：%）数据来源：Factset 英美烟草在全世界超过55个国家出售烟草和尼古丁消费品，42个国家有它的加工厂，与中国烟草有共同经营的合作。其全球爆款品牌里有登喜路、健牌、好彩、威豪、乐富门。这些爆款，带动了英美烟草50%的销售额。此外，它还在日本、韩国、俄国、罗马尼亚、加拿大、瑞士出售新型加热烟草制品，在美国出售嚼烟和其他尼古丁消费品。图8，品牌及产品线（单位：%）数据来源：年报其收入来源分布较为平均，亚太为第一大收入贡献地区，贡献了25%的收入，其次是美国，贡献了20%。图9，地区分布（单位：%）数据来源：优塾团队直接来看数据2016年至2018年，英美烟草的收入为141.3亿英镑、195.64亿英镑、244.92亿英镑；净利润为46.48亿英镑、376.56亿英镑、62.1亿英镑；经营性现金流量净额为46.1亿英镑、53.47亿英镑、102.92亿英镑；毛利率为73.6%、74.3%、81.4%；净利率为32.9%、191.6%、24.6%。注意，其近三年业绩大幅波动，甚至还出现了净利率191.6%的异常数据，那么，在它的身上，到底发生了什么呢，我们通过复盘其1998年独立上市后21年的历史，来看其到底经历了什么。1）第一阶段，1997-1999年：重组整合期；2）第二阶段，2000-2004年：并购扩张期；3）第三阶段，2005-2011年：新兴市场期；4）第四阶段，2012-2014年：回购提价期；5）第五阶段，2015-2018年：转折布局期。图10：营收及增速（单位：百万英镑、%）来源：并购优塾 图11：毛利率及净利率（单位：%）来源：并购优塾联系微信客服501863613进同步更新群图12：营收/净利润增速（单位：%）来源：并购优塾图13：ROE&ROIC（单位：%）来源：并购优塾图14：经营性现金流净额与归母净利润（单位：百万英镑）来源：并购优塾图15：经营、投资、融资性现金流（单位：百万英镑）来源：并购优塾图16：估值和股价 （单位：百万英镑/股、倍）来源：并购优塾梳理完本案基本面信息，有以下几个问题，值得我们深入思考。03 两次重大重组，怎么回事？第一阶段中，英美烟草的资本报酬率数据波动非常大，1997到1999年，ROE分别为-424.74%、540.63%、11.53%，到底什么原因？图16：ROE&ROIC（单位：%）来源：并购优塾出现这样异常数据，原因为两次重组。先看第一次，1998年，英美烟草剥离多元化的金融业务，将烟草业务单独上市，并正式改名为英美烟草。这次剥离，其采用了SPINOFF模式，即将子公司的股权作为红利发放给母公司的股东。这种剥离方式，我们举个吃瓜店的例子来看，吃瓜店母公司A准备将旗下做特种瓜业务的子公司B剥离单独上市。C为母公司A的股东。A公司原持有B公司100股股票，A公司将这100股，以分红的形式发给母公司股东C。整个交易完成后，母公司股东C持有B公司的股权，AB公司之间不再是母子公司关系。图17：重组前VS重组后来源：并购优塾在本次交易中，英美烟草便为上述例子中的A，其将烟草业务相关子公司股权通过SPIN OFF方式剥离。这样的交易模式下，由于子公司的对价是以分红形式支付，因此所有者权益中的未分配利润（retain earning）大幅减少。这一阶段，未分配利润从1996年的42.91亿英镑降至1997年的-9.15亿英镑，这也正是其ROE大幅波动的原因。接着，再看第二次重组。1999年，英美烟草以75亿美元对价并购了Rothmans当时的全球第四大烟草公司，旗下代表品牌为登喜路。为了这场并购，英美烟草发行了604,336,627股普通股和241,734,651股可转换为普通股或现金的优先股，通过股份支付，卖方Richemont（Rothmans的大股东）获取了英美烟草35%的股权。这次并购，直接导致营收增速大增，并购完成后，英美烟草根据IFRS3，将Rothmans的损益并入母公司的损益表，导致1999年，收入和净利润出现了增速高峰。注意，这两笔重组中，尤其是第二次，非常值得思考，罗斯曼国际作为当时的世界第四大烟草公司，拥有极其稀缺的烟草特许经营权，为什么会愿意被英美烟草并购？04 预判并购，有哪些预兆？答案：来自行业巨头菲利普莫里斯的压力。当时，菲利普莫里斯是世界上规模最大的烟草公司，同时是世界第二大食品公司，1998年，其收入高达578.13亿美元，净利润为53.72亿美元。而同期的英美烟草收入仅有71.2亿英镑，净利润为3.46亿英镑，两者的体量不在一个量级上，从市场份额上看，英美烟草也落后菲利普莫里斯较多。因此，想要追赶菲利普莫里斯，英美烟草只有一条路并购。因此，我们来看这样的超大型、影响整个产业的并购前夕，是否存在征兆。预兆出现在英美烟草的现金流上，1998年，英美烟草不仅没有提前筹资准备，筹资现金流反而还大额为负。图18：现金流量表（单位：百万英镑）来源：并购优塾而导致98年的筹资现金流净额大幅为负的主要原因，有两点：1）长期债务偿还，1998年的长期债务偿还高达8.45亿英镑；2）普通股红利支付，具体来看，1998年，英美烟草的股息支付率高达151%。图19：投资、筹资活动净现金流（单位：百万英镑）来源：并购优塾以上两点，浓缩成两件事：一是分红，二是还债。提前进行大笔分红，很多时候，可能是将要发生并购重组的征兆。不过，看到这里，一个新的问题出现了，并购前夕为啥要大额分红的同时，再大量还长期债务？答案：买卖双方的股东，都没有退出新合并主体，这次并购实际上是一次联合。注意，在交易完成后，罗斯曼的股东获取了英美烟草35%的股权，并没有套现离场。这样的合并下，存在一定的利益冲突，我们从利益角度分析：对于英美烟草的股东来说，罗斯曼股东的加入，会稀释其对账面未分配利润的分红权。而对罗斯曼的股东来说，英美烟草前股东欠下的长期债务，会减少净利润体量，从而降低分红总额。因此，我们看到，筹资性现金流上的操作，正是为了解决双方利益冲突。两大因素合力，导致筹资性现金流大额为负。回到本案，两次重组完成后，英美烟草在烟草领域，距离菲利普莫里斯的差距已经形成了追赶态势，那么，接下来，它的发展又会怎样？05 烟草巨头，逻辑生变吃下罗斯曼国际后，仍是买买买，英美烟草继续做一系列规模较小的重组整合。2000年，英美烟草收购了Imperial Tobacco Canada和SCAT。为了这两笔收购，英美烟草发行了96亿商业债券，1.98亿银行贷款，5.8亿中期债券。同年，英美烟草将Rothmans的加拿大业务和Imperial TobaccoCanada非烟草业务售出。在并购重组的驱动下，这一阶段的利润增速非常不规律，2000年营收增速达到顶峰高达20%，但随后一路下滑，其中2002、2003年的增速甚至为负。图20：营收及同比增速（单位：百万英镑/%）来源：并购优塾不过，需要注意的是，增速最大的波动还是发生在2003、2004年，净利润先暴跌后暴涨。图21：归母净利润及同比增速（单位：百万英镑/%）来源：并购优塾先看暴跌，拆细来看，03年的净利润下跌主要发生在北美地区，是由于北美地区的烟草税率出现了显著提高，导致英美烟草总销售量降低5%。出现这样的数据，与行业背景有关，2003年，FCTC（烟草控制框架公约）成立，各缔约方认为价格和税收措施，是减少各阶层人群特别是青少年烟草消费的有效和重要手段。这一公约的出现，也决定了未来传统卷烟行业的发展趋势提价+加税。既然大趋势已经确定，那么，英美烟草2004年净利润的大幅飙升（上图），又是如何做到的？06 增长，到底从何而来？净利润大幅飙升，有两个原因，一是子公司股权增值。2004年，英美烟草将旗下B&W与RJR合并。2004年R.J.Renyolds和B&W合并成立一个控股公司。作为B&W的股东，英美烟草持有这个新集团的42%的股权，并承诺10年内不提高控股份额。RJR与B&W分别为美国烟草市场的老二和老三，这次并购整合后，新的控股公司占有美国烟草销售市场30%。2004年7月30日合并后，英美烟草持股权42%，因此，在2004年采用权益法做会计处理。双方合并时，英美烟草原先持有的B&W股权发生了增值，这笔收购，让英美烟草获得了13.89亿英镑的收益，占当年净利润的49.13%。第二个原因，是商誉不再摊销。IFRS对商誉的后续计量方法在2004年做了调整。2004年后IFRS要求对商誉从摊销转为做年度减值测试。所以英美烟草在2004年后，对并购所得商誉的会计处理也随之调整。图22：商誉的计量方法IAS36来源：IFRS2003年，英美烟草关于商誉的摊销高达4.05亿英镑，而2004年实行商誉减值后，英美烟草发生的商誉减值仅为0.43亿英镑。注意，从上述两处分析来看，2004年时英美烟草的净利润虽然飙升，但大多是账面利润，我们通过对比经营性现金流量能够很直观的看出。联系微信客服501863613进同步更新群图23：归母净利润及经营活动现金流（单位：百万英镑）来源：并购优塾看到这里，我们必须明确一件事，分析英美烟草，不能仅着眼于财报对于它来说，是旗下拥有众多长期股权投资的超大型集团，逻辑和我们之前在专业版研报库中研究过的“上汽集团”类似，产业链一体化的巨头，长投实在太多，只需要在长期股权投资科目方面稍微动一动，就能够让财报数据大变。所以，我们还需要从业务逻辑更深入的思考英美烟草为什么要在2004年分拆美国业务B&W，重组RJR烟草？07 深层产业逻辑，到底是什么？答案：美国市场的竞争格局。2003年，烟草控制框架公约出现后，菲利普莫里斯同样进行了调整应对，其正式改名为Altria（美股代码MO），将菲利普莫里斯的品牌仅用于集团旗下的烟草业务，开始逐步将营业重心回归烟草，当时其旗下除了烟草外，还有食品业务，旗下拥有卡夫食品。顺便看一下，ALTRIA画风如下：图24：ALTRIA，单位：美元来源：Wind当时，菲利普莫里斯在美国市场的份额约为50%。老二RJR烟草，和老三BW烟草的市场份额合计约为31%，差距比较明显。英美烟草在此时出手的另一个推手在RJR烟草自身，2003年上半年，其收入同比下滑18%，营业利润下滑60%。这导致当时RJR烟草的大股东开始寻求资本运作的空间。而当时RJR的大股东，正是赫赫有名的KKR。关于KKR与RJR烟草，此处我们多说两句，杠杆收购RJR烟草，正是KKR的成名之战，其在1989年2月9日以每股109美元，总对价250亿美元，杠杆收购了RJR烟草，获取了48.9%的股权。这笔收购占当年美国所有LBO交易金额的三分之一，创造了记录。整合B&W，止住颓势，对当时的RJR来说非常重要，并且，另一方的大股东英美烟草曾经有整合罗斯曼国际的经历，对RJR来说也是更好的选择。整合了老二老三，RJR烟草的在美国市场与菲利普莫里斯的份额差距明显缩小，对于英美烟草来说，也可以通过新的合并主体布局，拉开其他竞争者的差距，坐稳老二的位置。竞争格局稳定，导致英美烟草的PE虽然因为财务数据的变动出现了断崖式下滑，因而有所失真，不过，股价依然平稳上行。图25：股价/PE（单位：美元/%）来源：并购优塾不过，此处需要注意的另一件事是：在烟草控制框架公约的限制下，并不能完全抵消行业下滑的担忧，有研究发现，每增加1美元的消费税，会减少这些吸烟人群中6-8的吸烟参与。具体来说，每一盒香烟的价格提高10，短期内，高收入阶层的香烟消费会减少4，中、低收入阶层的消费会减少8。2那么，接下来，英美烟草该如何应对这样的行业下滑担忧？08 并购，再次支撑业绩2005年，英美烟草开始出现增速为负的情况，直到2008年后，英美烟草才依托并购恢复了正增长。图26：营收增速（单位：%）来源：并购优塾2008年，其并购了斯堪的纳维亚的ST、土耳其的Tekel、印度尼西亚的PT Bentoel Internasional Investama Tbk，其中对价最高的为印度尼西亚的这笔收购，英美烟草在2009年分两次收购其99%的股权，总对价7.34亿英镑。我们重点来看土耳其和印尼的这两笔收购：2008年，土耳其的卷烟消费量达到1080亿支，成为仅次于俄罗斯的欧洲第二大烟草消费国，同时是世界第七大烟草消费国。2008年，印度尼西亚的卷烟制品销量为2310亿支。同期每盒万宝路卷烟的市场零售价格大约为9000印尼卢比（按当时的汇率约合0.81美元），因此，该国的卷烟零售价格相对较低，还有上涨的空间。并且，印尼是东南亚地区最大的烟草制品市场，其并没有签署烟草框架公约。注意，如果我们从竞争格局来看，英美烟草的经营思路，与此前在美国市场的布局相近。不论土耳其还是印尼市场，龙头均是菲利普莫里斯。英美烟草收购的土耳其本土巨头TEKEL，排名第二，市场份额约为30%；印尼巨头PT，排名第四，市场份额约为7%，收购完成后，在这两个市场，英美烟草坐稳老二的位置。那么，英美烟草为什么选择在2008年这个节点，对各国本土的烟草巨头出手呢？09 抄底，怎么做到的？答案：财务成本更低。2008年时，英美烟草的长期债务由2007年的60.21亿英镑增长到93.97亿英镑。并且，由于长期债务的期限是长于1年的，因此观察现金流量表能够发现，英美烟草在2008年至2009年间，通过发新债偿还了大量的旧债。图27：长期债务发行VS偿还VS筹资活动净现金流（单位：百万英镑）来源：并购优塾具体来看，2008年，英美烟草在这年取消2007年商谈的18亿revolving债务（Revolving债务是一种可延续循环的银行债务，根据贷款人的实际现金流偿还能力在限额内提取需要额度，支付的手续费基于已提取额度计算，偿还过后可以继续在限额内再次提取需要额度），随后重新商定了12.5亿的新长期债和5亿债券。其偿还完2008年5月和11月到期的债券后，又在美国R144A市场发行了10亿美元债券。此处一系列操作，我们通过金融危机后欧洲和美国的利率市场的走势，来感受英美烟草出手的时机：图28：欧洲央行利率 来源：英为才情图29：美联储利率 来源：英为才情而另一边的菲利普莫里斯，同样有大动作，其进行了分拆，将美国业务保留在了奥驰亚集团（MO.N）中，将国际业务分拆成了菲利普莫里斯国际（PMI.N）。不过整体来看，两者的竞争格局维持稳定，这样的操作之下，即使是2008年金融危机，英美烟草也没有受到较大冲击，股价比较稳定，估值也维持在13X至17X之间，中位数为15.67X。图29：股价及市盈率（单位：美元/倍）来源：并购优塾不过，以上一系列操作，在一个天然适合并购的赛道，通过外延式并购保持业绩，增速虽然有所回暖，但核心问题仍然没有解决烟草行业整体的销量并没有好转。这样的路数毕竟没法长期持续，那么下一阶段，英美烟草会如何发展，难道还是持续的买、买、买？10 回购，这是什么操作？这一阶段，英美烟草自身没有进行大手笔的并购，反映到增速上，与行业开始一起下滑，2011年至2015年，烟草行业销量的下滑幅度分别为2%、1.55%、3%、2.5%，英美烟草的收入增速分别为3.5%、-1.4%、0.5%、-8.4%。但如果我们来看它的ROE，你会发现另一幅光景。奇怪的是，行业在下滑，而2011年起，英美烟草的ROE开始进入上行通道。从2011年的35.63%一路上升至2014年的51.3%。图30：ROE（单位：%）来源：并购优塾拆分来看，ROE的上升主要受净利率和权益乘数驱动。净利率的上升。虽然卷烟销量下滑，但英美烟草的卷烟售价也在不断提升，2012至2014年，英美烟草的平均售价提升了5.8%、6.8%、4.1%，净利率随之从2011年的20.1%上升至2014年的22.3%。权益乘数的上涨，主要由杠杆回购驱动。据Capital IQ统计，2011年，英美烟草回购了16.01亿英镑，2012年，英美烟草回购了16.75亿英镑，2013年，英美烟草回购了232.46亿英镑。回购后的股份，会先计入所有者权益中的库存股（treasurystock）科目，随后由公司决定保留或注销，注销后，净资产会下降，并且由于这些回购的资金通过长期负债来获取，因此造成了权益乘数的不断推高。此处的会计处理，如下：回购本公司股票时借：库存股（实际支付的金额）贷：银行存款注销库存股时借：股本（注销股票的面值总额）资本公积股本溢价（差额先冲股本溢价）盈余公积（股本溢价不足，冲减盈余公积）利润分配未分配利润（股本溢价和盈余公积仍不足部分）贷：库存股（注销库存股的账面余额）回购的驱动主要来自全球货币市场的宽松，流动性充裕贷款利率的持续下行的情况下，企业能够获得大量财务成本较低的资金，因此也有较强的回购意愿。（所以，利率下行对于杠杆并购、杠杆回购都有利，这个大环境需要注意）提价+回购的双重作用下，这一阶段，从财务逻辑上看，即使营收增速下滑，英美烟草的PE和股价依然维持稳定，对比菲利普莫里斯，两者同样没有出现较大的差距，PE维持在15X-20X之间，PE中位数为17.99X。图31：股价及市盈率（单位：美元/倍）来源：并购优塾梳理到这里，我们能够发现，英美烟草不论从经营策略还是财务数据来看，都较为稳健，股价也是一路抗周期上行。不过，需要注意的是，2014年，其竞争对手菲利普莫里斯发生了一个“杀手级”的重大转折。10百年来从未有过之巨变这个重大转折，就是：电子烟。当年，菲利普莫里斯在日本推出新型烟草，加热不点燃产品IQOS，将香烟从传统的农产品深加工产品，变成了时尚有逼格的消费电子产品，并飞速风靡开来这玩意，外形是这样的：图32：IQOS，来源：小红书随后，英美烟草从2015年起财务数据的画风开始突变这样的突变背后，都发生了什么？首先是ROE，2015至2017年，其ROE分别为82.47%、71.09%、108.81%。其次是净利润，2017年，净利润出现了707.5%的超高增速，净利润甚至超过了收入，净利率为184.96%。最后是股价和估值，净利率的飙升导致PE开始大幅下降，从2017年末起，其PE甚至破天荒下降至3X以下，2018年其PE-TTM的中位数为2.27X，并且，从股价表现来看，英美烟草股价的下跌幅度为20年来最大。这几组数据的组合，可以说相当异常，我们挨个来看，先看ROE。拆解来看，在上一阶段因杠杆回购而导致上升较快的权益乘数，在这一阶段有所下滑，主要异常来自净利率。净利率从2014年的22.3%，一下跃升了10个百分点，2015年至2017年，净利率为34.2%、32.9%、191.6%，从利润表来看，其净利率提升的主要原因为：联营公司收益（Income/(Loss)fromAffiliates）。2014至2017年，分别为12.36亿英镑、22.27亿英镑、242.09亿英镑，同比增速为71.91%、80.18%、987.07%，占同期净利润的比例为28.81%、27.91%、64.58%。造成联营公司收益大幅增加的原因，在于两笔大并购：第一笔，收购方是RJR烟草，标的为Lorillard 99%股权，Lorillard是美国市场排名第三的烟草公司。合并后新主体RAI的净利润出现飙升，2015、2016年分别为32.53亿美元、60.73亿美元，同比增速为121.29%、86.69%，此时，英美烟草由于持有RAI 42%的股权，采用权益法计算联营公司收益，因此2015、2016年来自联营公司的收益有较大提升。具体来看2014年，RJR向Lorillard提出要约（IQOS推出后），2015年，RJR对罗瑞拉德公司（Lorillard Inc.）完成了收购，总对价为258亿美元。罗瑞拉德创立于1760年，是美国第三大烟草公司，专注于美国市场，旗下知名香烟品牌包括：Newport、Kent、True（真我）、Maverick、Old Gold等。注意，这次并购，与2004年RJR与B&W合并高度相似，为美国市场的老二老三合并，合并后，RAI作为存续主体。通过合并，RAI与菲利普莫里斯之间市场份额的差距，来看一下2014年和2015年，RAI（合并后主体）在美国卷烟市场的整体零售份额为32.1和32.0，同期，菲利普莫里斯美国公司在美国卷烟市场的整体零售份额分别为49.3和49.6。第二笔，收购方是英美烟草，标的是整合Lorillard后的RAI剩余57.8%股权。联系微信客服501863613进同步更新群2016年10月，英美烟草对RAI发出要约，以494亿美元收购其剩余57.8%股权，这笔交易在2017年完成，RAI私有化退市，成为英美烟草的全资子公司。此前在前面阶段分析时，我们曾经提及过RAI的成因，英美烟草将旗下美国烟草业务与RJ烟草合并，形成了RAI，其持有合并主体42%的股权。本次要约收购的对价高达494亿美元，折合RAI整体股权的价值为854.67亿美元，也就是说，按本次要约的价格来看，英美烟草原本的42%股权，价值360.67亿美元。而查阅2016年年报中RAI股权的账面价值，仅有80.51亿英镑。图33：RAI股权账面价值（单位：百万英镑）来源：年报收购的高对价，导致原本英美烟草持有部分的股权发生了增值，这部分增值，英美烟草将其计入了联营、合营公司收益中的gain ondeemed divestment of RAI，共计232.88亿英镑。第二笔交易，正是其2017年净利率超过100%、PE暴跌的原因，因为这部分净利润，其实是十年前的股权增值，并没有实实在在的现金流支撑，这样的估值波动，其实在2004年就发生过一次。图34：股价及市盈率（单位：美元/倍）来源：并购优塾不过，需要注意的是，这两笔并购手法差不多，却呈现了不同的结果，RAI收购Lorillard之后，股价画风是这样的：图35：股价（单位：美元）来源：Capital IQ英美烟草收购RAI之后，股价画风却是这样的：联系微信客服501863613进同步更新群图36：股价单位：美元）来源：Capital IQ同样是布局，为什么市场对此的看法却出现了分野，甚至随着RAI的收购完成，英美烟草的股价出现了历史上前所未有的大幅下挫那么，这样史无前例的大幅杀跌，到底为什么？11 明明是大笔收购，为何股价暴跌？从增速上看，两者都实现了一定的增长，区别主要在ROE上。RAI收购Lorillard后，ROE并没有明显的波动，2014至2016年，ROE为29.8%、28.6%、30.4%。但英美烟草则出现了大幅波动，2017年，其剔除RAI股权增值收益后的ROE为41.29%，而2016年的ROE，为72%，而这样的ROE降幅，在英美烟草的历史上，属于第一回。也就是说，仅从表面的股东价值数据来说，这是一笔“价值损毁”型并购。造成ROE大幅下降的原因，有两方面：1）商誉资产导致的周转率下滑英美烟草的收购增加了331.24亿英镑商誉，造成总资产同比增速254.65%，收入同比增速为38.46%。2）财务成本导致的净利率下滑收购RAI需要支付的现金对价为250亿美元，必然需要贷款，我们来看两个贷款相关的指标。第一个，为美国联邦基金利率，2016年开始有显著的抬升，到2016年末开始急转上行。图37：联邦基金利率（%）来源：Choice第二个，为伦敦银行间同业拆借利率（12月），同样在2016年末有显著抬升。图38：LIBOR（%）来源：Choice很明显，英美烟草收购RAI的节点，从财务成本角度来看，并不是个好时机，那么，为什么要选在这个时候进行收购？难道这个时点买进的对价更低？12 标的资产RAI，买的便宜吗？根据2017年英美烟草收购RAI的方案，最终RAI每股估值56.5美元，其中24.13美元为现金支付，32.37美元为股份支付，比2016年10月20日的收盘价溢价20%，对应RAI整体的价值为930亿美元，EV/EBITDA（LYT）为16.3X。这个估值结果由RAI、BAT双方聘请了高盛、摩根大通、LAZARD等三家财务顾问给出。1）先看可比公司法：摩根大通得出结论42美元至58.75美元之间；联系微信客服501863613进同步更新群LAZARD得出结论43.03美元至55.69美元之间；高盛得出结论54.25美元至61.32美元之间。我们取三家中的中位区间摩根大通的计算过程来看。第一步，选取可比公司可比公司方面，摩根大通选取了6个标的，分别为奥驰亚集团（菲利普莫里斯美国业务）、英美烟草、英美烟草（剔除RAI口径）、帝国烟草、日本烟草、菲利普莫里斯国际（菲利普莫里斯国际业务）、Swedish Match AB。第二步，统计数据摩根大通根据2017年1月13日的收盘价格，统计了FV、FV/EBITDA、PE，具体如下：图39：FV、FV/EBITDA、PE（单位：倍）来源：并购方案第三步，选定区间选定公司中，FV/EBITDA（动态）倍数为10.1X至13.5X，平均值为11.9X，中位数为12.0X；2017年动态市盈率为13.0X至20.3X，平均值为17.2X，中位数为17.3X。根据上述分析结果和摩根大通的专业判断，摩根大通推出了多个参考范围：FV/EBITDA：10.0X至13.5X，推导出股价在36.5美元至51.75美元之间。PE：13.0X至20.X，推导出股价在32.5美元至51.25美元之间。第四步，调整溢价但考虑到本次并购交易的特殊性，因此，在上述估值结论的基础上，摩根大通再采用选定交易法进行调整，统计样本为2001年至2015年之间烟草行业的并购交易，具体如下：图40：FV/EBITDA溢价调整（单位：倍）来源：并购方案统计样本中，FV/EBITDA（LTM）倍数为7.4X至16.0X，平均值为12.5X，中位数为13.0X，调整后，推导出股价在42美元至58.75美元之间。2）再看DCF模型：RAI、BAT、高盛、摩根大通、Lazard五方共同出具了RAI盈利预测，数据如下：图40：DCF预测来源：并购优塾关键假设如下：1）美国经济环境稳定；2）卷烟产量下滑速度保持历史平均速度；3）通货膨胀成本为3%；4）卷烟价格上涨延续；5）某些新型品牌适度增长；6）监管环境稳定；7）2017至2021年间资本支出接近2016年水平。永续增速：高盛0.5%；摩根大通1%；LAZARD0.5%。WACC：高盛6.5%；摩根大通5.75至6.75；LAZARD5.5%至6.5%。具体的计算过程，3家中介机构均没有披露，最终DCF模型的结果如下：高盛45.16美元至72.17美元；摩根大通 47.5美元至68.75美元；LAZARD50.05美元73.38美元。最终交易的取值为56.5美元，为DCF模型区间的中位，可比公司法的高位，对应RAI整体股权的价值为930亿美元。那么，这个估值到底是贵了，还是便宜了呢？恬不知耻的优塾投研团队，打算根据我们自己的预估，和国际一线投行做一个对比，看看谁计算的更靠谱。13 我们自己的估值测算，贵不贵？联系微信客服501863613进同步更新群估值的关键假设如下：1）增速乐观预计下，前五年增速采用RAI提供的盈利预测增速5.21%，永续增速保持通货膨胀增速，取3%。保守预计下，前五年采用通货膨胀增速3%，永续增速与高盛和LAZARD保持一致，取的0.5%；2）营业利润率并购Lorillard后，RAI产品结构变化，营业利润率有稳定提升，因此取RAI2016年的数据45.7%。3）折旧/摊销RAI历史平均折旧和摊销较稳定，因此假设未来稳定经营情况下，趋势年历史折旧摊销增速均值约为8%，取历史十年资本性支出占折旧摊销比例，约为150%。4）营运资本占收入比重近3年，RAI的营运资本均为负，考虑到受收购的影响，因此我们取2010至2013年间的平均值6.19%。5）WACC取中介机构测算值5.5%至6.5%。图41：自由现金流预测（单位：亿美元）来源：并购优塾整体计算下来