20200922内地-首次覆盖_锐明技术财务建模+车载视频监控领域龙头+（20-9-22）【优选课程网www.youxuan68.com】.pdf

内地-首次覆盖|锐明技术财务建模 车载视频监控领域龙头（20-9-22）注1：由于平台限制，部分图片存在不清晰，如需大图，请联系工作人员：海琴小师妹：bgys2020 或 小兰小师妹：bgysyxm2018注2：网页版放大查看，可通过同时按Ctrl键+鼠标滑动键，自由放大缩小当前网页今天我们要研究的这个赛道，属于安防业的细分领域商载视频监控。这个赛道的头，2019年12上市之后连拉8个涨停板，不过今年2份以来，其连续震荡调整，从峰值位86.89元，跌前55.68元，下跌幅度达到36%左右，同期，上证涨幅10.12%；创业板指数涨幅14.67%。图：股价（单位：元）来源：WIND它，就是锐明技术。我国载视频监控领域头，其产品为载通智能监控设备及系统，包括键报警、安全驾驶辅助、驾驶员状态识别、盲区监测等功能，主要于商领域，能够减少业事故率、死亡率等。2019年，其营业收为15.6亿元，同上升32.22%；净利润为1.99亿元，同上升28.22%；经营活动现流净额为2.37亿元；利率为43.56%、净利率拼课会员免费，添加微信：2095857107【拼课会员免费，添加微信：2095857107】【拼课会员免费，添加微信：2095857107】为12.73%，加权ROE为36.87%。看到这，在做研究之前，个值得我们深思的问题来了：1）商智能监控这条产业链，市场规模有多？前处于怎样的阶段，市场是否饱和？2）本案在商载智能监控领域的竞争如何？处于业什么平？与海康威视、华股份等有哪些区别？今天，我们就以锐明技术，来研究载安防监控业的逻辑。对于相关业，之前我们做过研究的，还有海康、伯特利、银轮等，可订阅我们的“专业版报告库”，获取之前我们做过的更多内容，以及上百家公司和数个业的深度研究，深思考产业本质。01 商业模式 锐明技术，成于2002年，2019年登陆深交所。主营业务为商智能监控设备，具体产品包括载摄像机、驾驶主动安全套件以及管理平台软件等。其股东以及实际控制为赵志坚和望淀，两合计持股例为45.75%。图：股权结构拼课会员免费，添加微信：2095857107【拼课会员免费，添加微信：2095857107】【拼课会员免费，添加微信：2095857107】来源：公司公告 从机构持仓情况来看，2020年半年报，本案的机构投资者包括交银施罗德、汇添富、华夏基、嘉实基、银瑞信基等。来看近三年期财务数据：2017年-2020年半年报，其营业收分别为8.52亿元、11.83亿元、15.6亿元、6.16亿元；净利润分别为1.20亿元、1.55亿元、1.99亿元、0.85亿元；经营活动现流净额分别为0.87亿元、0.97亿元、2.37亿元、0.10亿元。从盈利能来看，利率分别为40.66%、42.09%、43.56%、47.73%；净利率分别为14.08%、13.13%、12.73%、13.87%。从业绩增速来看，近三年营业收复合增速为35.49%，净利润年复合增速为28.78%。2020年半年报收同下降6.19%，净利润同上升4.52%。本案属于安防视频监控业中的载视频监控领域，也是汽零部件的部分，主要研发、产、销售载视频监控设备、载摄像头、平台软件等。拼课会员免费，添加微信：2095857107【拼课会员免费，添加微信：2095857107】【拼课会员免费，添加微信：2095857107】图：公司产品来源：公司招股书 从收结构来看，2019年，57.84%来商综合监控信息化系统，30.12%来商通监控产品、12.04%来其他业务。从近五年数据来看，商综合监控信息化系统是其主要收来源，并且占逐年上升，从2015年的51.65%上升2019年的57.84%。拼课会员免费，添加微信：2095857107【拼课会员免费，添加微信：2095857107】【拼课会员免费，添加微信：2095857107】图：收结构（单位：%）来源：塔坚研究 图：利结构（单位：%）来源：塔坚研究 商综合监控信息化系统该业务是对城市公交、出租、约、两客危、环保运输等场景进监控和记录，再通过数据分析等智能化段，帮助政府及企业实现信息化管理，从达到降低事故率的的。拼课会员免费，添加微信：2095857107【拼课会员免费，添加微信：2095857107】【拼课会员免费，添加微信：2095857107】商通监控产品般指安装在内外的摄像头等监控设备，于对内外的事情况进监控和记录。其他业务主要是对外提供电元器件贴加的收和出租由房产的租收。从智能监控设备产业链来看：上游为原材料供应商，主要包括视频编解码芯、图像传感器芯、线通信模块、智能处理器、数据存储器等原材料。代表公司有德州仪器、全志科技、索尼、美光科技、移远通信、鹏鼎控股等。其中，芯、存储器等利率较在40-60%左右，模块、PCB利率较低在20%左右。中游是设备制造商、信息化解决案提供商，代表公司有锐明技术、千科技、鸿泉物联、天迈科技等，业平均利率在45%左右。下游终端户分为系统集成商、政企部、整以及个客户等。代表公司有上汽集团、亚迪、宇通客、三宝科技等，整体利率平均在17%左右。图：产业链来源：招股书 本案，为商提供通监控产品以及监控信息化系统，处于产业链中游。拼课会员免费，添加微信：2095857107【拼课会员免费，添加微信：2095857107】【拼课会员免费，添加微信：2095857107】2017年2019年，其前五客户的销售收占营业收例分别为20.27%、22.39%、12.28%；前五供应商的采购额占年度采购总额的例分别为26.23%、26.39%、23.18%。以上产业链和业务模式，形成了本案特殊的财报结构：从产业链上下游公司的资产结构来看，固定资产占较的是上游原材料中的PCB产商，其需要投量产设备来保证产能。应收账款占较的包括上游电元器件，和下游整，主要原因是下游客户为业头或to G部，话语权较强。存货占较的是上游原材料供应商，其中，移远通信的存货占较的原因是提前备货，应对未来销售业务的增加。对同业设备制造商，锐明技术的货币资占较，同时固定资产占处于同业较低平，说明其现流情况较为乐观。另外，相海康威视和华股份，锐明技术和鸿泉物联硬件收占要于软件，并且客户较为分散，toG客户例要于海康威视和千科技。因此，下游压款周期较短，本案应收账款相应占略低、可，相To G，ToB的企业有更好的回款能和较的话语权。图：资产结构对（单位：亿元、%）来源：塔坚研究 从利润结构来看，营业收规模排在位的是下游整上汽集团，亚迪等，中游设备制造商如海康威视和上游的鹏鼎控股在同领域中收规模也较。上游的芯设计如中颖电和中游的鸿泉物联以及锐明技术等在产业链中有较的利率和净利率。拼课会员免费，添加微信：2095857107【拼课会员免费，添加微信：2095857107】【拼课会员免费，添加微信：2095857107】从整个产业链来看，上游的芯设计、模组等电元器件原材料，以及中游的设备制造企业的平均利率平较，主要是因为上游有较的进壁垒，需要投量研发，导致技术附加值更，中游是因为软件产品有边际成本递减的效应。综上，产业链中以软件产品为主的企业利润率较。图：利润结构对（单位：亿元、%）来源：塔坚研究 接着，来看组塔坚研究整理的基本数据：图：ROE VS ROIC（单位：%）来源：塔坚研究 拼课会员免费，添加微信：2095857107【拼课会员免费，添加微信：2095857107】【拼课会员免费，添加微信：2095857107】图：同业ROE对（单位：%）来源：塔坚研究 图：营业收VS营收增速（单位：亿元、%）来源:塔坚研究 拼课会员免费，添加微信：2095857107【拼课会员免费，添加微信：2095857107】【拼课会员免费，添加微信：2095857107】图：营业收增速及净利润增速（单位：%）来源：塔坚研究 图：利率VS净利率（单位：%）来源：塔坚研究 拼课会员免费，添加微信：2095857107【拼课会员免费，添加微信：2095857107】【拼课会员免费，添加微信：2095857107】图：同业利率（单位：%）来源：塔坚研究 图：净利润及经营活动现流（单位：亿元）来源：塔坚研究 拼课会员免费，添加微信：2095857107【拼课会员免费，添加微信：2095857107】【拼课会员免费，添加微信：2095857107】图：现流（单位：亿元）来源：塔坚研究 图：资本出对现流的拉动（单位：亿元、%）来源：塔坚研究 拼课会员免费，添加微信：2095857107【拼课会员免费，添加微信：2095857107】【拼课会员免费，添加微信：2095857107】图：净营运资本对现流的拉动（单位：亿元、%）来源：塔坚研究 图：存货对现流的拉动（单位：亿元、倍）来源：塔坚研究 拼课会员免费，添加微信：2095857107【拼课会员免费，添加微信：2095857107】【拼课会员免费，添加微信：2095857107】图：资产结构（单位：亿元）来源：塔坚研究 看完这组基本图表后，重要的问题来了如果将这家公司放在同业的坐标系中，其回报、增情况到底如何？如果要对这家公司做建模，应该从什么地？02 同业，回报分析 在塔坚研究的投研体系之下，对任何业做分析的核，都始于回报分析。本案近三年，其ROE为43.58%、40.66%、36.87%；ROA为22.44%、21.55%、15.91%；ROIC为39.06%、37.62%、20.96%。这个平到底如何，我们来和同业做个较：拼课会员免费，添加微信：2095857107【拼课会员免费，添加微信：2095857107】【拼课会员免费，添加微信：2095857107】图：投回报对（单位：%）来源：WIND、塔坚研究 从2019年财报数据来看，可公司中，本案回报率较。2019年锐明技术和鸿泉物联ROE幅下滑的原因是上市导致的总资产周转率和资产负债率下滑所致。其次，从核指标拆解来看：总资产周转率2019年，锐明技术的总资产周转率为1.07次，于华股份的0.94次、鸿泉物联的0.49次、天迈科技的0.62次、海康威视的0.83次。资产负债率2019年，锐明技术的资产负债率为31.94%，于鸿泉物联的12.10%、天迈科技的27.09%、低于华股份的45.96%、海康威视的39.66%。净利率2019年，锐明技术的净利率为12.73%，于华股份的12.09%、低于鸿泉物联的22.25%、海康威视的21.62%、天迈科技的15.95%。拼课会员免费，添加微信：2095857107【拼课会员免费，添加微信：2095857107】【拼课会员免费，添加微信：2095857107】图：销售净利率、总资产周转率、资产负债率来源：塔坚研究 接下来，我们将分、分拆开，以2019年为横截，对下各家的资产情况和收益情况、收益以及营运效率情况。图：同业财务数据对来源：塔坚研究 根据以上三张表，我们能看出，智能监控视频设备这个业的核资产是营运资本对现流的拉动，如果按照单位核资产带来的现流来看，2019年锐明技术较强，每增加1元的营运资本，带来0.19元的现流。这是由于，锐明技术下游客户较为分散，同时海外客户占相对较，以及软件系统通常会先收到款项等因素，导致本案现流情况较好。03 增，驱动拼课会员免费，添加微信：2095857107【拼课会员免费，添加微信：2095857107】【拼课会员免费，添加微信：2095857107】本案，核产品为载通监控产品和配套的信息化系统，主要应于商领域。图：历史收增速（单位：亿元、%）来源：塔坚研究 图：可公司历史收增速（单位：%）来源：塔坚研究 同业可公司中，2016年千科技增速是因为并购所致；2017年鸿泉物联受下游智能联汽产业快速发展，其产品销量增，导致营收增速接近80%，2018年其客户北汽福重卡销量下降，导致其收增速为负。海康威视、华股份受益于雪亮程的启动，2016年营业收实现增。拼课会员免费，添加微信：2095857107【拼课会员免费，添加微信：2095857107】【拼课会员免费，添加微信：2095857107】从本案的历史增速来看，其营业收增速点出现在2016年，并且2017年增速仍保持达30%以上的平，2018年增速开始下滑。其原因是：2016年获得境外客户订单，带来通监控产品幅增55.09%。另外，锐明技术开始推信息化产品，以及深圳等部分城市换装电动公交，促使信息化产品销售额增了76.52%。2017年监管层出台政策，强制要求两客危运输辆安装智能视频监控系统，渗透率要达到95%以上，由此本案信息化系统营业收增了96.46%。2018年增速下滑，是因为公交业智能监控产品渗透率逐步提，业增速放缓。另是因为本案信息化产品价格下降所致，在出租和公交业，平均单价分别下降31.94%和10.77%。由此看来，智能监控系统在商中的渗透率提升，是本案核增驱动。因此，对于本案的收预测，我们采如下法：商信息化系统业务由于细分产品较多，且价格档次不，法进精确估算，业增逻辑较确定，故我们采市占率法，对本案进收预测：公式1：商信息化系统=商信息化系统市场规模*市占率*价格 其中，商信息化系统市场规模=商市场规模*信息化系统渗透率 商通监控业务同样法量价拆分，且市场格局较为分散，市占率数据没有官统计，故我们采增速法进预测：公式2：商通监控产品=上年收*（1+增率）其中，增率参照商的销量增速。上述影响本案收的变量，我们逐个来分析，先来看信息化系统市场规模。拼课会员免费，添加微信：2095857107【拼课会员免费，添加微信：2095857107】【拼课会员免费，添加微信：2095857107】05 信息化系统、规模 商信息化系统，是指政府或企业通过前端监控设备采集到数据，经过后端软件系统分析后进提前预，帮助政府或业监管者找到更优解决案，从达到降低事故率、死亡率，提辆运营效率等的。未来，随着监控信息化系统在商业的渗透率提升，需求会逐步增加。根据中国产业信息数据，2019年我国视频监控市场规模达到120.4亿美元，同增13.58%，预计到2023年，我国视频监控市场规模将达到201.3亿美元，其中载视频占16%，约为32.21亿元，年复合增速达29.3%。图：我国视频监控市场规模及预测（单位：亿美元、%）来源：HIS、国信证券 本案，其信息化系统主要应于公交、两客危、出租/约、渣及环保等四领域，分别占20.71%、31.94%、33.23%、14.11%。由于每个领域信息化系统渗透率差异较，我们将前三应领域的市场规模、渗透率两核因拆分来看。拼课会员免费，添加微信：2095857107【拼课会员免费，添加微信：2095857107】【拼课会员免费，添加微信：2095857107】先，是公交领域。其测算公式为：公交信息化市场规模=公交保有量*信息化渗透率 1）公交保有量 根据交通运输部数据，2019年我国公交保有量为69.33万辆，同增2.97%，2015 年 2019年全国公共汽电平均每年新增3.29 万辆，年复合增率5.4%。公交的保有量取决于总数和城镇化率。根据历史数据来看，随着总数量和城镇化率的提升，我国公交保有量也随之增加。图：总数、城镇化率（单位：万、%）来源：Wind 近年来，我国总数量增速和城镇化率增速都在下滑。其中，总增速从2010年的0.4%下降到2019年的0.3%，城镇化率增速也从2010年的3%下降到2019年的1.7%。不过，在城镇化率，虽然增速放缓，但是与本、美国等发达国家80%-90%的城镇化率相，我国前60%的平还有增空间。拼课会员免费，添加微信：2095857107【拼课会员免费，添加微信：2095857107】【拼课会员免费，添加微信：2095857107】期来看，我国公交保有量将随着城镇化率的提升持续增，不过由于城市轨道交通的运营程不断增，2019年运营程达到7.06亿列公，较2018年增17.47%。另外，基于准时、不堵、运速度快等优势，们出将更愿意选择地铁等轨道交通。根据交通运输部数据，2012年2018年，城市轨道交通在城市公共交通中占持续提升，前占在17%左右，预计到2025年仍保持15%的年复合增速，公交的年复合增速将降1%-2%左右。图：城市公共交通不同类别占（单位：亿、%）来源：申万宏源 由于公交有被轨道交通替代的趋势，因此，我们假设公交保有量增速将从2019年的2.97%逐渐下降城镇化率增速1.7%。此外，假设每年公交报废率约在每年7%左右，由此估算得出，2020-2022年的公交保有量分别为76.29万辆、78.36万辆、80.39万辆。2）公交信息化系统渗透率 拼课会员免费，添加微信：2095857107【拼课会员免费，添加微信：2095857107】【拼课会员免费，添加微信：2095857107】短期来看，公交信息化系统的渗透率受政策监管的驱动，2018年1214,，交通部下发通知补助开展营运客运汽安全监控及防护装置整治专项动，明确要求各地新投市场的公交必须配置视频监控设备，未安装前不得投市场。期来看，新能源公交载运营成本上每天的电成本仅为燃油的30%-50%，成本优势明显，未来随着电动公交的换装，也会提升信息化系统的渗透率。根据本案销售团队的调研数据，2018年公交信息化渗透率为63%，由于政策推动，以及安全需求，监控系统将成为公交必装设备，参照新能源公交的历史渗透率，其4年时间从66%提升到94%。因此，假设公交信息化系统渗透率在2025年达到100%，年复合增速为6.82%，2020-2021年分别为74%、79%、84%。综上，预测期内公交市场规模如下：图：市场规模（万辆）来源：塔坚研究 其次，是两客危领域。其预测公式为：两客危信息化市场规模=两客危保有量*信息化渗透率 1）两客危汽保有量。两客危辆，是指从事旅游巴、城际客以及运输危险化学品、烟花爆、爆炸物等专辆。从本质上来看，仍属于产型具，其核宏观指标是城镇化率、固定资产投资增速、基建开率有关。拼课会员免费，添加微信：2095857107【拼课会员免费，添加微信：2095857107】【拼课会员免费，添加微信：2095857107】客，随着均GDP的提升带动均汽保有量的增加，相应会减少们对公路客的需求。从历史数据来看，公路客运量与均汽保有量成反向关系。2015年起，公路客运量每的增速均为负增，同期，我国每千汽保有量从2015年的120辆/千增180辆/千。前来看，我国均汽保有量（180辆/千）与美国（800辆/千）、意利（690辆/千）、本（590辆/千）较仍有上升空间，未来，随着均汽保有量与发达国家的平靠拢，会进步替代城际客市场，导致公路客运量增速持续下滑。图：公路客运量、均汽保有量（单位：%、辆/千）拼课会员免费，添加微信：2095857107【拼课会员免费，添加微信：2095857107】【拼课会员免费，添加微信：2095857107】来源：Wind、塔坚研究 货，本案产品应于货物运输的物流。根据国家统计数据，2020年7公路货运量同增速为3.1%，基本恢复卫事件之前的平。根据中国汽业协会数据，2020年8货销量为39.6万辆，同增49%，1-8份累计销量301.1万辆，同增20.7%，虽然环下滑4.5%，但仍保持景度。图：货销量来源：Wind、塔坚研究 货业具有较强的周期性，般3-4年个周期，2010年、2013年和2016为周期点。关于商景度，延续我们此前在商产业链报告中的研究，因受到基建刺激加替换周期的双重驱动，景度的持续时间会较。2）两客危信息化渗透率 根据锐明技术招股书披露，前两客危的信息化系统渗透率约在50%。渗透率在政策的强制推动下，将会快速提升：2017 年 4，交通部发布的中国交通运输业标准 JT/T1094-2016 号件营运客安全技术条件正式实施，标准要求营运客出时应装备内外拼课会员免费，添加微信：2095857107【拼课会员免费，添加微信：2095857107】【拼课会员免费，添加微信：2095857107】视频监控系统，即客必须前装符合要求的视频监控系统。2018年底，交通部颁布营运客运汽安全监控及防护装置整治专项动案，要求所有“两客危”辆在两年内全升级智能监控报警系统，未前装的不得投运营，即2020年渗透率达到100%。该政策2019年已经实施了年，2020年受卫事件影响，安装进度会延迟，但具体完成例并没有权威统计数据，多家机构预测约会延迟到2022年完成。两客危业除了有政策的驱动外，还有来安全驾驶、运营效率等的需求驱动，监控信息化系统可以显著降低业事故率、死亡率等。根据本案官披露的案例信息来看，2019年18，其系统化产品安装到惠州1148辆危化品运输辆中。期间，与2018年同期相，事故率降低38.91%、死亡率降低87.50%，伤亡率降低86.67%；与未安装信息化产品辆对，事故率低31.87%、死亡率低83.30%、伤死亡率低86.43%。由此来看，未来渗透率提升是必然趋势，不过，由于2020年卫事件影响，渗透率提升会概率延缓，根据多家机构预测，约在2022达到100%。接下来，是出租/约领域。其预测公式为：出租/约信息化市场规模=（出租+约）市场规模*信息化渗透率 1）出租/约市场规模 根据交通部数据，2019年我国出租拥有量为139.16万辆，同增0.19%，约为86万辆（根据约运营证估算），同增134.55%。由于约的兴起对出租市场有替代效应，两者的规模存在此消彼的关系，整体市场规模约为225万辆。约户使率趋于平稳，近三年维持在39%的平，未来约的数量增也将趋缓，假设预测期内，其增速从2019年的15.12%逐渐趋同于出租的0.19%。拼课会员免费，添加微信：2095857107【拼课会员免费，添加微信：2095857107】【拼课会员免费，添加微信：2095857107】2）信息化渗透率 根据锐明技术招股说明书，2016年国内出租市场视频监控安装率只有25%。由于约出租在安全问题、价格监控等标准化程度低，给乘客安全出带来了隐患，近年来，约安全事故引发社会关注，推动政策加度对约的监管。2016年7，交通运输部等七部委出台络预约出租汽经营服务管理暂办法，要求约经营辆需安装具有驶记录功能的卫星定位装置、应急报警装置。除了政策要求外，处于安全性需求，未来约的渗透率提升逻辑较强，因此假设预测期内，假设出租/约信息化系统渗透率在2025年达到100%，年复合增速为6.82%，2020-2021年分别为74%、79%、84%。综上，本案量的成性，主要在于政策强制要求带来的渗透率快速提升。商视频监控，前来看，是政策需求的产物。但考虑到未来动驾驶会先在商领域规模运，期来看，内需求驱动的逻辑不强。好，量的驱动因预测完，接下来，我们再来看价格。06 信息化系统，单价 根据锐明技术招股书披露，2016年-2019年季度，其信息化系统平均价格不同领域分布为：公交4000元/台套、两客危和出租均价为2000元/台套，渣及环保为6000元/台套。各细分业产品单价与配置设备数量成正相关关系。其中，渣、环保专业辆需要配置的模块较多，公交专外设较多，导致单价较；出租所需监控空间较，配备设备少，技术要求低，所以单价相对较低；两客危业客户对功能需求较基础，产品同质化程度较，因此单价较低。整体来看，加权平均价格在2982元/台套左右。拼课会员免费，添加微信：2095857107【拼课会员免费，添加微信：2095857107】【拼课会员免费，添加微信：2095857107】图：信息化产品平均单价（单位：元/台套）来源：招股书、城证券 通常来说，下游整对汽配件等电产品有年降的要求，但是，搭载新技术的产品价格会在刚上市时候维持较的平。载视频监控信息化系统的发展经历了三个阶段：1）以2G窄带通信技术和GPS定位为基础，对辆进监控调度，法远程监控；2）以3G/4G宽带通信技术为基础，可以进远程视频监控，但需要后期参与筛选信息；3）以AI和数据技术为基础，对辆进主动管理和监管。前，辆监控信息化系统正在从第阶段向第三阶段迭代，锐明技术已经可以做到将结合了AI技术的信息化系统应到渣、公交等领域，并提供解决案。因此，短期来看，由于搭载了AI、数据等技术的第三代产品正在逐渐放量，新产品由于技术含量，平均单价较，所以，价格短期内还会维持前的平。期来看，本案产品供货的下游客户部分为整，根据鸿泉物联招股书中提到，通常整会要求供应商每年下调定幅度（3-5%）的产品报价。由于本案产品有定的安防属性，价格下调并有汽电幅度，预测期内，我们按3%价格下调幅度进对预测。综上，对于信息化产品的单价我们假设，2020-2022年，由于更技术含量的产品上市，价格维持2019年2982元/套的平，之后以3%的幅度降价。拼课会员免费，添加微信：2095857107【拼课会员免费，添加微信：2095857107】【拼课会员免费，添加微信：2095857107】07 竞争格局、市占率前，全球载视频监控市场集中度较为分散，CR5为32.2%，根据HIS机构数据显示，本案全球市占率为10%，排名第，领先于安防头海康威视的7.6%。图：全球载监控市占率（单位：%）来源：塔坚研究 从市占率情况来看，本案在载监控市场有较强的竞争。那么，未来其市场份额是否有提升的潜？载监控业的壁垒在哪？我们从业资质、技术槛以及客户渠道来看。1）业资质 虽然载视频监控属于汽零部件，但本案产品主要于商市场，性质更偏向于安防属性。因此，其产品涉及到社会公共安全问题，有较的业准槛。拼课会员免费，添加微信：2095857107【拼课会员免费，添加微信：2095857107】【拼课会员免费，添加微信：2095857107】以两客危业的后装市场为例，产品需要获得公安部GB/T19056认证、交通运输部JT/T794、JT/T796、JT/T1076等认证，如果产品出国际市场，需要取得FCC、e-MARK、RoHS标准等系列认证。另外，在整的前装市场，需要通过IATF 16949质量管理认证。前，本案执国内、国外质量标准分别为18项和12项，执的主要业标准13项，获得多个国家及下游应业的准资格。如美国、瑞典、意利等国家，以及宇通客和亚迪等整。2）技术壁垒 载视频监控，有别于主要应于商业、业、社区、家居及平安城市等固定场所的视频监控，需要在复杂的作环境（如速移动、持续振动与冲击、/低温、为破坏、电压不稳等）下能够保证较好的图像处理和分析的能，技术槛较。载监控视频除了需要在恶劣的环境下作外，在视频图像技术，需要在多变的光线条件下进视频采集，为驾驶员提供安全驾驶辅助、以及盲区监测预警等功能，因此，此领域与安防领域的本质样，都是在某个特定场景进期的数据积累并优化练习。本案，2002年进汽前端视频领域，具备定数据积累优势。同时，本案近年不断加研发投，2019年研发费投同增40%，根据2020年中报数据，研发费占营业收15.25%，处于业较平。拼课会员免费，添加微信：2095857107【拼课会员免费，添加微信：2095857107】【拼课会员免费，添加微信：2095857107】图：研发费及同增速（单位：百万元、%）来源：塔坚研究 3）客户渠道 对于载视频监控及系统来说，前仍属于汽后装市场，因为前装是需要列在汽产册的的，本案与亚迪、宇通客深度绑定，在公交和商市场有稳定订单。对同业来说，本案另优势是产品线较多，基本涵盖了全部的商领域。可公司中，如海康威视和华，主要以固定类产品为主，载领域涉及较少。不过，需要注意的是，前海康威视和华股份均开始局商载视频监控领域，其中，海康威视2017-2019年在商上安装的智能视频设备超过17万套，年复合增率达到252%。综上，虽然本案在商载监控视频领域深耕多年，但是对海康、华等安防头的局竞争，未来市场格局不确定性较，对此，本案未来市占率情况分乐观保守两种情景分析：乐观情况下：本案依托资质、技术以及客户渠道等优势，能够逐步提市占率，预测期内达到业头Safe Fleet全球市场份额12.4%的平。拼课会员免费，添加微信：2095857107【拼课会员免费，添加微信：2095857107】【拼课会员免费，添加微信：2095857107】保守情况下：受海康、华等安防头的冲击，其市场份额会被抢占，假设未来三年保持10%的市占率，之后下滑到前海康威视在载视频监控的市场份额平7.6%。到这，我们已经完成了商信息化系统业务的收预测。那么，近年来收占逐渐下降的通监控产品，未来收如何？08 通监控产品 本案通监控产品为载摄像机、载监控终端等设备，同样应于公交、出租、两客危等商领域。因此，该业务的驱动与信息化系统业务相关性较，我们进简化预测。我们采增速法进预测，其收预测公式为：通监控产品收=上年收*（1+商增率）其中，商增率我们在上中估算得出2020年2022年的同增速分别为7%、6%、5%。2019年本案通监控产品业务收为4.71亿元，预计未来三年收分别为5.14亿元、5.34亿元、5.61亿元。此，收预测已经完成。不过，单逻辑毕竟不定靠谱，我们还需要从多个逻辑度，做交叉印证。09 逻辑验证 拼课会员免费，添加微信：2095857107【拼课会员免费，添加微信：2095857107】【拼课会员免费，添加微信：2095857107】综合上述数据计算，乐观情况下近三年增速分别为27.15%、26.34%、25.18%。这，我们再结合“季度反推”、“内增速”、“分析师预测”等法，进交叉验证。法：季度反推通过中报、季报与年报的历史关系，反推出2020年收增速。由于本案上市时间较短，2018年2019年，其半年报收占全年收的重在36-42%左右，我们选均值39%作为参考值。图：季度营业收与全年收占（单位：亿元、%）来源：塔坚研究 根据本案2020年季报数据，其营业收为6.16亿元，由于前两季度受卫事件影响，导致收增速同下滑6.19%，根据历史均值占39%致可倒推出2020年年收为15.79亿元，同增速约1%，计算公式：2020财年收=季度收6.16亿元39%=15.79亿元。此处，季度反推法由于历史数据较少，同时卫事件也导致本年度营业收与往年偏差较，因此该法参考意义不。法：内增速法内增速=净资产回报率*（1-分红率）。由于本案上市仅年，其2019年分红率为35.49%，2019年ROE约为36.87%，计算得出拼课会员免费，添加微信：2095857107【拼课会员免费，添加微信：2095857107】【拼课会员免费，添加微信：2095857107】其内增速为23.78%。法三：外部分析师预测这我们选取180天内12家机构对本案2020年-2022年的预测，预测营业收增速为24.04%、29.39%、30.43%；利润增速为28.18%、34.58%、32.61%。分析师致预测标价为69.83元。其中：安信2020-2022年，三年营业收增速分别为23%、30%、42%。锐明技术是国内商载视频监控领域的头企业，由于渣、货运等商监控市场尚处于起步发展阶段，论是国内还是海外的设备渗透率都偏低。我们看好其在商市场的头地位以及未来市场渗透率提升的空间。中信2020-2022年，三年营业收增速分别为29%、21%、23%。锐明技术聚焦于商安防，重点孵化轨道交通以及垃圾分类智能监测等新兴业，拓宽了业化销售领域。同时，其与阿联酋交通出租公司合作，并为沙特的校提供智慧校解决案。预计海外业务占未来继续保持较快增。海通2020-2022年，三年营业收增速分别为26%、34.8%、31.3%。锐明技术围绕商视频监控为发展主线，是商综合监控和智能化解决案提供商。随着出租、约、渣等领域的市场需求随着政策推进处于速成期，另外伴随着公司具有更价值的第三代产品的更新上升，其市占率也有望持续提升。整体来看，我们给出的收增速低于机构预测，主要原因是由于海康威视和华股份开始进商监控视频市场，对本案的市占率带来较不确定性，我们对其市占率给予了保守假设。此，收层已经分析完毕，接下来，我们看另个问题：其他核指标，该如何测算？10 利润表、营运资本 拼课会员免费，添加微信：2095857107【拼课会员免费，添加微信：2095857107】【拼课会员免费，添加微信：2095857107】收预测完毕后，我们进EBIDTA的测算，对于本案来说，利润表预测的关键在于利率和营运资本。对于利润率、资本出变动等，详专业版报告中的Excel建模表，此处不再详细叙述。图：利率、营运资本、资本出（单位：%、次）来源：塔坚研究 以上，关于建模的绝多数假设都已完成，我们进本报告核的部分建模，到底如何测算？11 建模，到底如何操作 在进建模之前，我们先总结下本案的基本：拼课会员免费，添加微信：2095857107【拼课会员免费，添加微信：2095857107】【拼课会员免费，添加微信：2095857107】1）业天花板：根据HIS机构报告，我国视频监控市场规模从2014年800亿元增2019年的1286亿元，预计到2023年市场规模将达到1883亿元，其中载监控占约14%，将达到263.62亿元。2）未来增驱动：短期内，其驱动来、政府强制要求商安装监控设备及系统，、商景度提升带来监控等安防设备的需求增加。期来看，来于辆技术不断普及，对内环境监控需求增加，载监控的渗透率提升。3）投资本回报：2017年2019年，加权ROE为43.58%、40.66%、36.87%；ROIC 为 39.06%、37.62%、20.96%，剔 除 现 后为-5.10%、-30.88%、-0.48%，其中剔除现ROIC为负是因为上市募集资到账，导致账上现较多。4）护城河分析：1）与亚迪等公交商深度绑定，同时海外市场扩展顺利，与境外客户合作关系稳定；2）在公交、出租、两客危等业有较时间的积累，对以上商领域的数据收集以及对数据的理解较深。5）从竞争格局上来看：本案专注于商市场，在公交、两客危、出租等细分领域有较的市场份额，其中，以公交为例，市占率约为33%左右，处于业领先平，另外，根据HIS机构报告，其全球载视频监控市场占有率也达到10%以上，仅次于美国Safe Fleet，排名第，在商领域，本案有较强的竞争。6）险因素：A、上游芯商由于意外事件原因停向本案供货；B、政府对商强制配套智能监控信息化的政策推动不及预期；C、海康威视、华股份等安防头已进商领域，未来可能会对本案形成定冲击；D、关联交易公司信息存疑；E、上市前多次进了额分红；F、属于安防监控业，有被列实体清单的险。根据以上假设，乐观情况下，其年由现流如下：拼课会员免费，添加微信：2095857107【拼课会员免费，添加微信：2095857107】【拼课会员免费，添加微信：2095857107】图：现流量表预测（单位：亿美元）来源：塔坚研究 根据以上假设，乐观情况下，其年资产负债表如下：图：资产负债表预测（单位：亿美元）拼课会员免费，添加微信：2095857107【拼课会员免费，添加微信：2095857107】【拼课会员免费，添加微信：2095857107】来源：塔坚研究 经过资产负债表配平，现流量表预测等环节，形成由现流数据合理预测情况下，其未来由现流贴现情况如下：图：DCF预测来源：塔坚研究 综上，通过Excel表格进建模计算，结果如下：乐观情景下，股权价值为110.69亿元，对应PE值为55.62倍；保守情景下，股权价值为65.71亿元，对应PE值为33.02倍。由于加权平均成本（WACC）和永续增率（g）是计算企业价值和股权价值的关键因，WACC值可能会因为企业的资本结构发变动，并且投资者对于计算WACC到的参数也仁智。因此，我们对两个因做次敏感性分析，结果如下：图：敏感性分析对来源：塔坚研究 拼课会员免费，添加微信：2095857107【拼课会员免费，添加微信：2095857107】【拼课会员免费，添加微信：2095857107】值得注意的是，单法逻辑毕竟有限，并且DCF贴现需要的假设很多容易出现误差，因需要其他法进进步印证如果按照可公司较来看，情况如何？12 相对法 本案产品涉及汽零部件业及安防业，固定资产和在建程占总资产重较低，我们使PE估值法和PS估值法综合对。那么，业数据到底在个什么样的平？我们通过对同业公司PE&PS估值来看：海康威视近五