20200109内地-2019三季报更新-中国国旅财务建模到底贵不贵——优塾指数★★★★（20-1-9）（拼课会员免费添加微信：1318827120）【优选课程网www.youxuan68.com】.pdf

20 人次阅读 2020-01-09 13:55:53首页内地-2019三季报更新|中国国旅财务建模，到底贵不贵（20-1-9）图文详情评论 注1：社群名额限量开放。1月起，为方便投研交流，优塾团队将建立“医药投研社群”、“消费投研社群”，严格审核身份，仅限医药、家电家居建材、食品饮料行业企业、投资机构中高层加入。可加管理员微信号：bgys2020。提交工作名片，申请加群。（本群人员已超限，接下来将严格审核，付费进入。首批开放名额仅50人，满额后提价。不保证所有人都能加入，不向中介机构开放。）注2：股东、合伙人招募启示。自2020年开始，伴随新的业务拓展，优塾团队将开启新一轮增资扩股。名额仅限长期跟踪、能看得懂我们的机构及个人。有意者面谈，微信tower9185。近期，市场对这家公司的质疑有点多，什么牌照放开啊、双十一电商分流啊、韩国免税市场调整啊之类，但其实，如果要对一个行业做研究，一方面看微观的数据和政策变动不可或缺，但更重要的是，看明白大的驱动因子和发展方向。对免税这个赛道，大的驱动因子就几条：1、出境游、离岛游人数，取决于高端旅游人数，再往核心去推，取决于中产人群数量。2、单人免税消费额提升空间，取决于人均可支配收入增长幅度。3、单人消费限额会否提升，取决于监管层对消费的鼓励态度。4、新开免税店点位数量。5、单一公司在免税市场市占率，牌照是否放开。无论质疑再多，以上几个因子拆分下来，只有第四条到天花板、第五条被打破，才是真正应该担忧的时候。而眼下，并不是。你唯一需要弄明白的，就是一件事：目前的估值，究竟是否贵的离谱？这，也正是本报告和模型，需要解决的问题。10月30日下午，这家公司发布了2019年三季报实现营业收入355.84亿元，同比增长4.35%，扣非归母净利润34.17亿元，同比增长26.90%，经营活动现金流净额为35.89亿元，同比增长5.53%。盘点过去的2019年，消费板块表现亮眼，比如五粮液涨幅达166%，泸州老窖上涨117%，茅台上涨103%，海天味业上涨58%。而本案，2019年全年前复权股价，也上涨了48.72%。避免断更，请加微信1225791460图：股价图（单位：元/股）来源：WIND它的名字，叫中国国旅，做免税运营生意。目前国内拥有免税店牌照的公司共有4家，分别是中免、海免（拟注入中国国旅）、深免、珠免，中出服及其他，而本案的国旅，市占率高达80%。2019年9月4日，富时罗素宣布对富时中国A50指数等指数季度审核变更。其中，富时中国A50新纳入中国国旅和上海机场，删除中国铁建和北京银行，同时华泰证券、牧原股份、万华化学、中国重工、京东A纳入备选名单。根据国信证券研报披露，2018年中国国旅免税收入占国内约80%份额，全球免税行业内排名第四，是国内绝对的免税零售龙头。2018年是其爆发之年。它的收入暴涨近2倍，这是由于它收购日上上海、日上中国免税店业务，大幅拉动当期收入导致。不过，业绩爆发、股价暴涨之后，我们需要思考的是：这门生意，用什么支撑未来20年的发展？免税这个赛道，其实是有成熟市场对标公司的。放眼全球，目前世界范围内大型免税集团有Dufry AG、DFS、乐天免税、新罗免税、日上免税等，其中规模位于龙头的当属瑞士的Dufry AG。Dufry AG 在机场、邮轮、海港、火车站和市区等旅游区域内运营大约 2200 个免税商店，员工数量达 2.9 万，在全球 63 个国家开展业务，是目前全球龙头的免税品零售商。然而，作为首屈一指的免税店巨头，Dufry的净利率其实少的可怜，2016年到2018年，它的净利率为-0.52%、0.03%、0.09%，并且，它的股价走势是这样的：避免断更，请加微信1225791460图：Dufry AG股价图（单位：瑞士法郎/股）来源：英为才情本报告中，并购优塾将根据新的三季报，对其财务模型Excel表格进行更新，并为大家梳理三季报的核心要点：从增长质量来看2019年三季度，营收同比增长4.35%，净利润同比增长26.90%，经营活动现金流同比增长5.53%。收入增速较中报数据（15.46%）有下降，主要由于2018年3月国旅才开始并表日上上海，使得2019年一季度、中报数据收入增速较为突出。此外，剔除2019年剥离旅游业务的影响，2019年Q3国旅免税业务同比增速为21%左右。从盈利能力来看2019年三季度，毛利率51.16%（半年报51.05%），净利率13.85%（半年报15.86%），经营活动现金流占营业收入的比例为10.17%（半年报为10.17%）。从新的三季报数据来看，毛利率波动不大，净利率受到海棠湾租金上升的影响而下降2个百分点。从营运资本来看2019年三季度，存货占比为39.72%（低于半年报53.66%）、应收占比1.82%（低于半年报2.67%）、应付占比15.94%（低于中报22.09%）、预付账款占比1.81%（低于中报2.87%）。整体来看，三季报营运资本情况优于中报数据，其中存货对资金的占用大幅下降。从投入回报来看2019年三季度，我们根据滚动数据测算下来，剔除现金的ROIC为74.3%，较2018年内的113.7%略有下降。这样的回报数据，在整个A股排列，稳坐龙头梯队。拆开来看，数据变动的原因在于分母，主要是未分配利润大幅上升，三季报该指标提高32%。从机构持仓来看相比一季度，2019年三季度港资增持到12.40%，（中报为12.31%），景顺增持到0.97%（中报为0.83%），汇添富仓位减少到0.60%（中报为1.08%），博时基金仓位减仓到0.35%（中报为0.47%）。用一句话总结这份三季报，应该是：免税业务增长符合预期，海棠湾租金上升拉低净利率。研究到这里，在做估值建模之前，几个值得我们深思的问题来了：1）三季报发布后，到底有哪些值得分析的因子？从建模角度，这些变动的因子，将如何影响财务建模？避免断更，请加微信12257914602）2019年三季报业绩，与之前的预估相差多少？其中，有哪些数据假设需要更新？3）此次，根据2019年三季报数据更新后，它的估值在什么样的区间？和之前的数据想相比，究竟是贵了，还是便宜了？今天，我们就以中国国旅为例，研究一下免税领域的财务建模逻辑。对相关产业链的公司，我们还研究过宋城演艺、锦江酒店等，购买专业版估值报告库，查看相关公司深度报告，以及部分重点案例Excel财务模型表。优塾原创，转载请后台回复“白名单”声明：本文坚决不做任何建议 韭菜请移步他处 研究数据由以下机构提供支持，特此鸣谢国内：Wind数据、东方财富Choice数据、理杏仁、企查查 海外：Capital IQ、Bloomberg、路透如果大家有购买以上机构数据终端的需求，可和我们联系 01 2019三季报更新到底哪些数据，才是关键点？根据三季报，涉及到我们需要更新的估值假设部分，有以下几块：1）收入增速2019年前三季度，实现营业收入355.84亿元，同比增长4.35%，收入同比下降，是由于2019年旅游业务剥离。由于机场免税收入、离岛免税收入都未披露，再考虑到它2019年年初剥离旅行社业务，因此，同比数据可参考性不大，所以重点关注三季度的环比数据，第三季，环比增速为5.51%，略低于预期。中报对其进行估值建模时，我们将收入的驱动力拆分为三大因素：国际航班旅客吞吐量增速、客单价增速、渗透率。这样拆分，难点在于渗透率这个因子不好判断。首先，面临如何量化渗透率的问题，其次，还需要注意客单价部分的假设是否过于乐观。因此，本次对其进行更新时，我们将再度考量渗透率这个指标，并对预测方式进行相应调整。2）分析师预测整体来看，三季报发布后，外部分析师对2019年当年的收入增速预测有所提高，选取Wind一致性预测（36家机构），2019年到2021年，其营业收入增速分别为-1.06%、18.89%、15.99%。三季报发布前，机构一致预测2019年收入增速为-2.03%。具体来看，光大证券预测未来三年的收入增速分别为-5.48%、19.34%、15.74%；东北证券预测未来三年的收入增速分别为0.97%、16.93%、17.38%；招商证券预测未来三年的收入增速分别为6%、23%、16%；一致性预测增速为负的原因，为原旅游业务的剥离导致。如果不考虑旅游业务，免税业务的一致预测增速为32.33%。3）成本假设（毛利率变化）2019年三季报，综合毛利率（包含折旧摊销）为51.16%，与我们的预测值（51.05%）较为接近。此处，我们维持原假设，分为两种情况，乐观情况下，未来5年达到巨头Dufry的毛利率水平；保守情况下，毛利率维持不变。4）费用率假设2019年三季度，销售费用率31.25%（中报为30.28%），管理费用率为2.55%（中报为2.32%）。由于销售费用率和管理费用率三季报数据与中报差异不大，暂不做更新，维持中报预测值。5）资本支出假设2019年三季报，资本性支出为11.85亿元，占收入的比例为3.33%，与中报数据（3.92%）较为接近。本次更新时，维持原假设。6）其他假设营运资本方面，半年报数据与年报数据差异较大，由于资产负债表代表一个时间节点的数据，此外由于剥离旅游板块业务，商业模式不同带来的账款属性差异，对于应收账款、应付账款、存货等科目影响都较大。考虑到国旅以后主要避免断更，请加微信1225791460运营免税店业务，营运资本相关科目，以本次半年报数据特性为主。后续我们会详细阐述上述科目的变动情况。以下，附上更新后的建模报告，以及数据调整后的Excel表，大家可以将更新部分和以前的数据做一些仔细对比，深入感受一下根据三季报，基本面到底发生了哪些细微变化？这些细微的变化因子，将如何影响内含价值？02这门生意，如何赚钱？中国国旅成立于1954年，所属旅游业。它主营两大业务，一是旅行社业务，比如入境游、出境游。国内游、签证服务等，一是免税业务，比如烟酒、香化等免税商品的批发、零售等。它的大股东为中国旅游集团，持股53.3%，属于国资体系。图：中国国旅股权结构（单位：%）来源：2018年年报 2016年至2019年三季度，它的收入分别为223.90亿元、282.82亿元、470.07亿元、355.84亿元；扣非净利润分别为18.08亿元、25.31亿元、30.95亿元、41.96亿元；经营活动现金流净流量分为19.37亿元、30.17亿元、27.22亿元、35.89亿元；毛利率分别为25.07%、29.82%、41.46%、51.16%；销售净利率分别为9.09%、10.38%、8.37%、13.85%。2019年三季度，综合毛利率和净利率出现大幅上升，此处的数据跳升，是因为与去年全年数据相比，去年业务的利润率受旅行社业务拖累。与中报相比，该数据稳定。此处，如果做估值建模，可能会有些困惑：既然一大块业务卖给母公司了，如此巨大的变动，那建模应怎么做？其实，仔细分析下近几年的业务结构，这个问题就解决了：2018年以前，国旅涉及两块业务，一是旅行社业务，由旗下国旅总社负责，一是免税店业务，由旗下中免公司负责。1）旅行社业务对于出境游和国内游业务，国旅总社开发旅游产品，制定销售定价，通过公司市场部、电子商务或旅行社代理商等渠道将产品销售给游客；对于入境游业务，国旅总社制定旅游产品和定价，然后通过旅游批发商将产品销售给代理商，再由代理商卖给海外游客。说的直接点，国旅在旅行社这块业务上，对于国内用户，采用直营模式，对于海外用户，它采用经销模式。从客户和供应商来看，2018年年报数据显示，前五名客户销售额 7.63亿元，占年度销售总额1.62%；其中前五名客户销售额中关联方销售额1.95亿元，占年度销售总额0.41%。前五名供应商采购额68.24亿元，占年度采购总额22.54%；其中前五名供应商采购额中关联方采购额0万元，占年度采购总额0%。此外，它的总营收中还包括其他收入，比如利息等。2）免税业务中免公司本部统一向供应商采购免税店产品后，向下属免税店批发各类免税商品，再由免税店销售给出入境或离岛旅客。避免断更，请加微信1225791460从主营业务占比来看，免税店收入贡献为核心，2018年年报显示占比为73.04%，旅游服务收入占比为26.15%，2019年半年报数据显示，免税店收入占比提高到96.6%。图：中国国业务结构（单位：%）来源：并购优塾 从毛利贡献率来看免税店贡献97.99%，旅游服务贡献0.55%。其中免税店的毛利率为51.76%，旅游服务毛利率为11.44%。图：毛利结构（单位：%）来源：并购优塾 看完以上收入和利润结构，从估值建模角度，我们能明确两件事：一是之前收入结构中，旅行社收入已占比不多；二是从利润结构来看，免税业务近年来已成绝对主力。因而，尽管其将旅行社业务剥离，但仍然可以做出未来营收、利润的合理假设，进而做估值建模。本案报表结构，我们接着来看看：从资产负债表结构来看以2018年为例，总资产为268.47亿元，总负债为82.63亿元。资产中，占比较大的科目有货币资金（42.05%）、存货（22.14%）、固定资产（7.2%）；负债中，占比较大的科目为应付票据及应付账款（34.61%）、其他应付款（25.85%）、应交税费（13.14%）。从利润表结构来看以2018年为例，营业收入470.07亿元，58.54%花在了营业成本上，24.68%花在了销售费用上，3.41%花在了管理费用上，2.98%花在了所得税上，剩下8.37%的净利润。避免断更，请加微信1225791460接着，我们来看一组基本面图表：图：中国国旅ROE、ROIC（单位：%）来源：WIND 图：中国国旅净利润、现金流（单位：亿元）来源：WIND避免断更，请加微信1225791460图：现金流（单位：亿元）来源：WIND 图：毛利率、净利率（单位：%）来源：WIND 图：营收及其增速、净利润及其增速（单位：亿元、%）来源：WIND 避免断更，请加微信1225791460图：近12个季度营收利润及增速（单位：亿元、%）来源：WIND 图：净营运资本对现金流拉动效应（单位：亿元、%）来源：WIND 图：资本支出对现金流拉动效应（单位：亿元、%）避免断更，请加微信1225791460来源：WIND 图：债务对现金流覆盖程度（单位：亿元、%）来源：WIND 图：存货对现金流的拉动作用（单位：亿元、%）来源：WIND 避免断更，请加微信1225791460图：中国国旅资产结构图（单位：亿元）来源：WIND对旅行社业务，剥离细节为：2018年12月24日，中国国旅披露，其以非公开协议转让方式将下属全资子公司国旅总社100%股权转让给中国旅游集团。2019 年 1 月 17 日，公司2019年第一次临时股东大会审议通过了上述议案。旅行社收入在2019年2月起出表。因此，在估值建模之前，对本案未来收入进行预测时，我们不再考虑旅行社收入，仅考虑免税业务。于是，问题的关键来了：免税这门生意，未来到底如何预测？03 增长，核心驱动力在做它的收入预测之前，我们先将其收入结构拆解。根据国旅的财报，它的免税店收入，可拆解为四大部分1）机场免税收入；2）离岛免税收入；3）传统渠道收入；4）市内免税店。好，分拆完国旅的收入结构后，接下来要思考一个问题，每一块收入的驱动力在哪？按照以往逻辑，收入可拆分为量和价两个变量，本案中的量代表出入境旅客增速，价为人均客单价增速。具体来看：1）出境（2019年上半年占比57%）出入境机场免税店未来的收入驱动力包括吞吐量（出境游人数），人均客单价（与人均可支配收入、税收政策、免税额度政策相关）。此部分有机场扣点率分成，需注意；2）离岛（2019年上半年占比21%）离岛免税店未来收入的驱动力包括吞吐量（海南旅游人数)，人均客单价（与人均可支配收入、税收政策、免税额度政策相关）。由于离岛免税店不需要扣点，未来的要看其他城市是否会新增离岛免税店。一旦有相关动向，则市场预期会大变。3）其他（2019年上半年占比22%）由于占比不高，并且无法一一列举各个港口、码头、二线城市免税店收入情况，因此打包整体进行简化预测。04跟踪要点避免断更，请加微信1225791460考虑到国旅的收入驱动力，与大环境相关，此处我们重点关注一下新的基本面跟踪要点：要点一，人均可支配收入消费能力方面，跟踪指标为城镇居民可支配收入增速。即收入越高，消费支出能力越高。目前来看，人均可支配收入增速未来处于放缓通道。因此，常规假设为自2019年至2028年，人均可支配收入从当前的8%递减至预测GDP增速5%。但并购优塾认为，此处需要进行一定的调整，虽然人均可支配收入增速会放缓，但增速应当略高于人均GDP。以人均可支配收入/人均GDP来看，世界各国均处于50-60%的区间，龙头的为美国，历史上维持在70%左右，2018年为76.75%，但中国目前的水平，仅有43.67%。也就是说，只要该数据上升至其他国家均值水平，人均可支配收入的增速也会高于人均GDP。图：各国人均可支配收入/人均GDP 来源：国泰君安因此，我们假设，中国的人均可支配收入/GDP，在预测期内，会从现有的44%，提升到国际平均水平55%。即在原基础上，每年还有2.26%的增长。图：人均可支配收入预测 来源：并购优塾要点二，社零增速由于免税店的价格稳定，因此，影响短期客单价增速的主要是消费量的增长，因此，我们可以通过社零指标中的“化妆品类”累计同比数值进行跟踪。通过对比可以发现，由于减税的刺激，社零的结构出现了较大的变化，其中日用品、化妆品、烟酒这三个细项表现较为强劲，而免税店主要涉及的商品，均处于这3个细项。避免断更，请加微信1225791460图：限额以上批发和零售业零售额同比指标 来源：Wind 我们来单看化妆品销售额：2019年三季度环比增速为-2.89%，同期本案的收入环比增速为5.5%，国旅明显高于行业平均水平。此外，来看新近数据，2019年10月、11月，化妆品类销售额单月同比分别为6.20%、16.80%，环比增速分别为-8.35%、41.46%。11月化妆品行业出现爆发式增长，这是由于双十一的缘故。上述同步数据虽然能够作为参考，但我们认为，使用社零增速来做预测，仍然存在两个比较明显的弊端：首先，化妆品社零增速虽然高涨，但考虑双十一电商渠道的爆发，国旅其实并没有直接从中受益，反而会造成分流。其次，由于国旅销售的日化产品主要为进口商品，因此，如果是由化妆品国货爆发带来的高增长，与国旅的关联并不大。因此，我们寻找了一个新的跟踪指标：美容化妆品及护肤品进口数量和进口金额。图：化妆品进口金额（单位：万美元）来源：Wind进口化妆品从在海关总署报备到出售，大概需要2个月时间。因此，在景气度高涨时，进口商提前备货的热情也会更高。从上图中可以看出，每一年化妆品进口金额的同比和环比增速高点，一般出现在8/9月份，我们猜测与双十一各大品牌商在囤货有关。避免断更，请加微信1225791460并且，我们重点关注上述图表中的环比数据，在2019年初出现了高增长，同期的国旅出现了超预期的情况。因此，后续我们可以跟踪这个前置指标，来预判未来整个国内进口化妆品行业的总量和景气程度。要点四，离岛政策目前离岛政策方面，没有新口岸开放的相关政策。要点五，限额提升目前机场免税店免税限额为5000人民币/登机牌/次，海南离岛免税店限额为年度免税购物限额3万元/年，不限购买次数。目前，没有限额提升的相关信息，但如果后续提升额度，将对客单价因子有直接影响。05 出境游人数此处，我们必须先看第一大块业务，机场免税。这块业务的逻辑相对复杂，把它看懂后，其他几大业务（离岛免税、传统渠道免税、市内免税）也就清晰了。上文分析过，机场免税店收入的驱动力有两个，一是旅游人数，即机场国际航班旅客吞吐量，二是，客单价，即人均消费额。因此，它的收入公式可以量化为：机场免税收入=上一年机场免税收入*(1+吞吐量增速）*（1+客单价增速），我们逐一来看这几个变量情况。先看机场吞吐量第一步，参考历史增速。我们截取近三年上述四家机场的年吞吐量数据。图：主要机场国际航班历史吞吐量情况来源：WIND 国旅做的免税店生意，通常只有国际航班旅客才有资格去免税店采购商品，因此，对于北京首都机场、广州白云机场、上海机场，我们选取的都是国际旅客吞吐量情况，但是中国香港机场国际机场我们选取的数据为全部旅游吞吐量，因为只要落地这个机场，无论是否为国际航班旅客，都有去免税店购物的资格。根据上述数据，北京机场国际航班历史3年平均增速为6.6%，广州机场国际航班历史3年平均增速为16.21%，上海机场国际航班历史3年平均增速为8.20%，中国香港国际机场历史3年平均增速为2.93%。第二步，分类，并寻找对标机场，观察机场吞吐量的天花板。关于未来的吞吐量预测，我们先来看国际上主要城市的吞吐量情况：避免断更，请加微信1225791460图：国际主要机场2018年旅客吞吐量情况来源：Airport Council International 以2018年旅客吞吐量情况来看，北京机场、中国香港机场、上海浦东国际机场的排名都在前10，属于吞吐量排名的第一梯队，而三亚机场，则不在此列。第三步，寻找机场吞吐量与宏观指标之间的关联。关于一线机场的吞吐量增速，我们拿它与GDP增速相做相关性测试：上海机场2016年到2018年，机场吞吐量增速与GDP增速的相关性为85.09%；北京机场2016年到2018年，机场吞吐量增速与GDP增速的相关性为84.29%；广州机场2016年到2018年，机场吞吐量增速与GDP增速的相关性为60.55%；中国香港机场2016年到2018年，机场吞吐量增速与GDP增速的相关性为2.97%；注意，上述4家机场的吞吐量增速中，北京、上海、广州与GDP增速相关性较高，但中国香港机场与GDP的相关性不明显。因此对于北京、上海、广州机场，我们可以合理假设，采用GDP增速为衡量标准预测其未来吞吐量增速。而对于中国香港机场，我们选取其他相关指标。中国香港机场作为国际经济中心，吞吐量增速与世界GDP增速的相关性为0.73，相关性较高。分析到这里，关于国旅免税店涉及的几大主要机场未来吞吐量预测，我们稍作总结：避免断更，请加微信12257914601）北京机场、上海机场、广州机场以中国GDP增速为参考标准；中国香港机场以世界GDP增速为参考标准；2）根据Wind数据，市场机构对经济数据，2019年到2027年预期国内GDP增速大致分别为6.31%、6.30%、6.00%、5.80%、5.80%、5.80%、5.80%、5.80%、5.20%。根据新的数据显示，机构对于未来GDP增速的预测变更为6.19%、6.00%/6.00%、5.80%、5.68%、5.56%、5.44%、5.32%、5.20%、5.20%。3）根据世界银行预测，2019年到2021年世界GDP增速为2.60%，2.70%、2.80%。考虑到本案关于国旅收入预测期截止到2028年，而世界GDP近年来增速较为稳定，所以我们估计2022年到2028年世界GDP以2021年的2.80%增速保持不变。世界银行关于此处预测并未变更，维持原预测水平。由此，我们得出的吞吐量增速假设如下：上海机场上海机场国际航班近三年吞吐量历史增速均值，为GDP增速均值的89.25%，因此粗略假设：2019年到2028年的增速为GDP增速的89.25%；北京机场北京机场国际航班近三年吞吐量历史增速均值，为GDP增速均值的72.32%，因此粗略假设：2019年到2028年的增速为GDP增速的72.32%；广州机场广州机场国际航班近三年吞吐量历史增速均值，为GDP增速均值的176.50%，因此粗略假设：2019年到2028年的增速为GDP的176.50%；中国香港机场中国香港机场国际航班近三年吞吐量历史增速均值，为世界GDP增速均值的106.09%，因此粗略假设：未来2019年到2028年的增速为GDP增速的106.09%；根据三季报更新，上述机场吞吐量增速情况如下：上海机场2019年前三季度国际旅客吞吐量增速为4.35%，高于预测值（4.23%）；北京机场2019年上半年国际旅客吐量增速为4.17%（暂无三季度数据）；广州机场2019年上半年国际旅游吞吐量增速为9.1%（暂无三季度数据）；中国香港机场2019年前三季度旅客吞吐量增速为-1.02%，低于预测值（2.59%）；对吞吐量这个因子，浓缩成一句话就是，其增速和GDP增速水平差不多。吞吐量预测情况，2019年的实际数据低于我们的预测值，主要原因是受民航局控制航班总量政策的影响。该政策要求2019年主要机场放行正常率力争达到85%。由于预计2019年下半年机场的吞吐量还会受到该政策影响，我们假设2019年吞吐量增速维持2019年三季度实际增速水平，未来9年的增速保持原假设。避免断更，请加微信1225791460图:机场未来吞吐量增速预测（单位：%）来源：并购优塾机场吞吐量预测完成后，我们接着来预测下一个收入的变量，渗透率。06 渗透率，数据机场渗透率数据机场渗透率，这个指标是指：出入境旅客中，入店人数中在免税店购买商品的人数占比。由于我们无法获取各个机场的实际转化数据，因此，我们只能以可获取数据的三亚免税店，作为参照（也就是说，去三亚旅游的总人数里，有多少会在免税店买东西）。这个指标，目前没有直接可用的数据，我们只能根据海南省旅游发展委员会披露的10.1期间数据进行简单测算。根据披露，今年10月1-6日，海南省合计接待游客447.07万人次，其中海口、三亚、博鳌免税店接待游客总数达19.40万人次，则免税店渗透率（免税店接待人数/旅游人数合计）为4.34%。根据海口海关了解到，自2018年12月1日至2019年11月30日，海口海关共监管三亚、海口、琼海四家离岛免税店销售免税品1746.42万件、销售金额128.86亿元、消费旅客328.66万人次。根据这些数据，并购优塾测算出：人均免税消费额为3921元人民币。目前来看，渗透率还处于比较低的水平，但注意，免税渗透率的提升速度，并没有准确的估算依据。因此，我们在此处设立情景分析：乐观情况下2019年渗透率增速为前述预测的人均可支配收入增速。保守情况下未来免税店的渗透率水平维持不变，即渗透率增速为0。图：预测国旅免税店乐观情况下渗透率情况来源：并购优塾 避免断更，请加微信1225791460在前次建模的过程中，我们发现，免税店的渗透率是极其关键的指标，但一大难题在于：由于数据的缺失及统计口径的差异，很难对其进行准确量化预测。本次更新中，我们仍然会尝试分析该驱动力，但在计算部分，会将其与客单价合并。这样操作的原因为，我们在客单价的假设中，参照的是社零增速，社零增速中，本身就包含了“量、价”两个驱动在其中，因此，额外再计算渗透率可能会造成重复计算。除此之外，我们还需要分析免税这门生意，之所以能兴起，背后更为核心的原因比其他渠道便宜。渗透率这类驱动力的提升，并不是线性增长的过程，其提升的根本驱动，在于消费者从免税渠道购买的商品，是否更便宜。因此，本次季报更新中，我们将对比免税价格与其他渠道中相对便宜的价格，即免税VS“双十一”、“韩国代购”的价格，来看免税的竞争力是否强劲。先看免税商品价格：以雅诗兰黛肌初赋活原生液200ml系列为例，淘宝上雅诗兰黛官网售价为860元，代购价格为838元，日上免税店价格为654元。从终端价格上来看，在免税店购买，相当于享受到76折。图：免税店价格表 来源：兴业证券再看今年双十一，我们能够发现，其实从绝对价格来看，甚至还低于免税店。避免断更，请加微信1225791460图：高端香化品牌产品“双十一”、“双十二”、日上免税店价格对比来源：光大证券从2019年双十一、双十二促销活动对比来看，双十一电商优惠力度较大，售价低于免税店价格。但双十二优惠力度有限，免税店商品价格仍然占据优势。此外，双十一的优惠价格交易限制条件多，比如“前1000件”、“前两个小时”、“满XX减XX”。接着，再来看韩国免税行业情况。根据韩国旅游发展局公布的数据，2019年1-10月中国游客赴韩游达到501万人次，同比增长26.2%，仍然火爆。韩国免税店10月外国游客销售额15.70亿美元，同比+36.54%（9月+31.78%），增速继续加速上行。10月外国购物人次180.62万人，同比+13.20%（9月+13.79%），人均消费同比+20.62%（9月+15.81%）。此处，并购优塾简单计算：因韩国80%外国游客为中国人，则2019年1到10月，中国游客在韩国人均免税消费额，大约为2742元人民币。（如果将这个数据，和前面三亚的人均消费数据对比，可见单人消费额大幅上升的空间，已经有限。未来此处很可能会随着人均可支配收入的增速而增长。因而未来免税赛道的增长，主要还是看“量”，比如新增离岛政策、新增免税购物中心点位，人流量增长等）从价格上来看，以雅诗兰黛100ml小棕瓶为例，日上售价为864元，韩国免税店打折期价格为800元，网易考拉价格为899元，官网75ml售价为1080元。据免税行业2019年4月11日消息，韩国免税店三大巨头乐天、新罗和新世界免税店面向中国游客提供代金卡优惠。乐天免税店为恢复业绩保持市场份额，从3月开始打响代金卡营销战。3月，乐天向在明洞总店购买化妆品和时尚产品的顾客提供相当于购物金额10%的代金卡。免税行业一般向带顾客来购物的中国旅行社提供20%左右的佣金，若加上代金卡，免税店向中方舍利三成。3综上三个对比来看，我们能够发现，首先，在双十一期间，免税渠道是不占优的，其次，在韩国推出免税商品促销政策后，国内免税同样不占优。但注意，这两类冲击中，更加需要关注的，其实是韩国的免税优惠，原理很简单，双十一虽然便宜，但持续时间短，其次，双十一的便宜，建立在品牌方出让利润空间的基础上，因此，也不存在大面积推广的可能性。而韩国的免税政策，其中包含了一部分政策因素，持续时间更长。避免断更，请加微信1225791460其中逻辑，就在于：当一门生意太过赚钱，从而抢了别人的生意时，别人不可能坐视不理。如果别人抢不了你的市场，要么是你有像茅台、片仔癀这样的资源优势，要么是你有台积电这样的技术优势，再或者有腾讯阿里这样的网络效应。如果中国的免税龙头非常赚钱，那么我们要时刻思考：是否有其他人可能抢它的生意。因为别国的商人也不是傻子。所以，对毛利率、客单价、渗透率的预测，都不应该过于乐观，在后续跟踪时要尽可能寻找合理的数据。因此，下半年国旅的业绩实际上承受了一些压力，从新的情况来看，国旅在机场和离岛渠道，已经开始进行折扣促销。综上，我们对模型做了反思：如果预测渗透率不断提升，可能过于理想，与实际情况相差甚远。因此，我们在本次更新中去除渗透率增速这一驱动力，将其并入客单价考虑。07客单价，和什么指标挂钩？客单价，受三件事影响：1）长期：人均可支配收入内生增长；2）短期：减税政策，外生因素；3）免税额度。第一，长期因素人均可支配收入我们在前文已经分析过，未来十年，人均可支配收入增速会放缓，但增速应当高于人均GDP。第二，短期因素减税政策自2018年10月税改以来，我国的个税收入趋势如下，减税趋势明显。图：个税同比增速来源：中银国际证券这一变动，反映到城镇居民可支配收入的季度增速上来看，短期效果也较为显著。考虑到减税政策，因此此处我们假设两年内城镇居民可支配收入增速，会持续上升至2017年时的高位8.3%。避免断更，请加微信1225791460图：城镇居民人均可支配收入：名义累计同比（%）来源：Choice数据 此外，减税对产品消费结构，也会有影响从2019年开始，化妆品、日用品、烟酒类产品领跑整个消费品行业，其中化妆品的增速位于首位，从19年2月的同比增速8.9%飙升到6月的22.50%，近一期数据显示增速也高达12.8%；烟酒类从19年2月的同比增速4.60%飙升到8月的12.60%，而同期整个限额以上零售的增速才1.6%。而化妆品、日用品、烟酒等又是国旅免税的主打产品，这也就是解释了为何它的增速超预期个税改革对消费的刺激作用。图：2017-2019年8月零售额在增速变动情况（单位：%）来源：国家统计局、Wind 3）免税店消费限额：目前机场免税额度是单次5000元年人民币限额，目前没有调整迹象。以后如果上调，我们会对模型进行调整。由于无法准确预预判个税改革政策对于消费品行业的刺激情况，此处我们根据免税消费结构，以代表商品增速，来做跟踪预测。以化妆品累计同比为参考标准（考虑到国旅的免税店产品以化妆品、烟酒为主），截止2019年11月，化妆品累计同比增速为12.7%。根据新的化妆品累计同比增速来看，与前次建模相比未发生变动。因此假设2019年客单价增速为12.70%，而2020年到2028年，客单价增速仍然沿用预测的2020年至2028年人均可支配收入增速。避免断更，请加微信1225791460综上对吞吐量、渗透率以及客单价增速的预测，得到如下一线机场免税店收入乐观情况预测表：图：北京机场乐观情况下免税收入 来源：并购优塾 至此，第一大块收入（一线机场免税店）已经分析完，我们接着来看第二大块业务，离岛免税店收入情况。08三亚离岛免税店 机场收入逻辑明确后，离岛的预测逻辑，就清晰了。影响三亚离岛免税未来收入的因子，与机场免税店类似，都是吞吐量、客单价、渗透率三大因子。因此，对于此处的收入，我们依然遵循上述公式：三亚离岛免税店收入=上一期离岛免税店收入*（1+吞吐量增速）*（1+客单价增速）。我们逐一来看这两个变量的情况：去多少人，每个人花多少钱。1）吞吐量增速前次建模中我们提到，三亚机场吞吐量与GDP增速的相关性不高（-1.92%），但与三亚旅游业收入增速的相关性为92%。因此我们根据海南省旅游发展总体规划（2017-2030），预计2020年旅游总收入年均增长为10.40%，2025年升高为12.70%，2030年降为9.6%。参考历史数据，三亚凤凰机场近三年吞吐量历史增速均值，为三亚旅游收入增速的40.30%，因此假设：未来2019年到2028年的增速为旅游业增速的40.30%；2019年10月，三亚旅游收入累计同比增速为13.99%，则吞吐量增速为增速为5.6%，高于预测值（8.20%）；但考虑到实际吞吐量数据与预测值相差不大，因此，此处我们将2019年预测值变更为实际增速情况，而对于2020年到2028年的预测值，我们维持原假设数据不变。2）客单价增速上文已做分析，此处直接引用。唯一需要注意的是，离岛的限额，未来有可能会提升，主要取决于监管层是否有刺激消费的需求。此处需要跟踪政策变动。2018年12月，免税额度提升至30000元/年，不限次数，这是近期的一次提额。避免断更，请加微信1225791460图：海南离岛免税政策调整 来源：国信证券三亚海棠湾离岛免税店收入情况如下：图：三亚海棠湾离岛免税店收入预测 来源：并购优塾 09 重点项目：三亚海棠湾二期此处，需要重点注意的是，其三亚离岛项目，目前正在建设二期。三亚海棠湾二期河心岛预计2019年内开业，不仅仅是免税，更像是一个以免税为特色的商业中心。预计1到2楼用来开免税店，3楼做周边配套、餐饮等服务，占地面积为4.57万平方米，对于三亚海棠湾二期的收入情况，我们以坪效来进行预测。在预测二期坪效时，我们参照一期的情况：2018年三亚海棠湾免税购物中心实现营业收入80.10亿元，同比增长31.66%，商业占地面积为7.2万平方米，则它的坪效为11.13万元/平方米。即每平方米为它带来11.12万元收入。避免断更，请加微信1225791460 往前追溯它历史坪效情况，2015年到2018年，三亚海棠湾一期的坪效分别为5.90万元/平方米、6.53万元/平方米、8.45万元/平方米、11.13万元/平方米，坪效同比增速为10.81%、29.31%、31.66%。根据中国国旅股东大会披露信息，三亚海棠湾二期预计2019年年底开业，我们保守假设，预期二期开业前四年的坪效爬坡过程与一期接近，即2020至2023年，坪效为5.90万元/平方米、6.53万元/平方米、8.45万元/平方米、11.13万元/平方米。随后，进入成熟阶段，于2028年达到韩