20190321A股中国巨石比尔盖茨基金持仓的玻纤巨头（拼课会员免费添加微信：1318827120）【优选课程网www.youxuan68.com】.pdf

中国巨石，比尔盖茨基金持仓的玻纤巨头优塾指数（2019-03-21）2019-03-21 17:43:00今天，我们来研究这个：图0-1：玻纤 来源：公司官网这玩意叫玻纤，是将矿石拉丝成微米而成。可别小看它，它拥有较强的绝缘性、耐热性、抗腐蚀性、机械强度，是种性能优异的无机非金属材料，用途极为广泛包括建筑、汽车、风电、电子、航空、国防等领域，都活跃着它的身影。此外，近几年，其还成为汽车节能减排发展、新能源汽车续航能力提升、风力发电、电子产品的电路板（PCB）等必不可少的一种材料可以说，许多重大风口概念，都和它挂钩，比如：新能源汽车、5G风口、清洁能源等。不仅如此，从毛利率来看，它已经秒杀了A股许多材料领域的大白马，不仅秒杀万华化学、海螺水泥、中国神华、北新建材等化工建材巨头，就连医药的领域的药明康德、云南白药也都不是它的对手。图0-2：毛利率对比图（单位：元）来源：并购优塾这还不算什么，我们以前复权价值来看，本案从上市至今，近20年，前复权股价总0.34元/股上涨到15.51元/股，涨了44.61倍，又一个tenbagger。图0-3：股价图（单位：元）来源：wind一个tenbagger，必然少不了大牛战队。翻看其前十大股东，果不其然，北上资金从2017年开始进入，并在2018年下半年频频加仓。此外，国际著名投资机构比尔盖茨梅林达基金也在2018年进入，并且持续加仓。图0-4：加仓图（单位：万股）来源：wind这个大牛战队、十年十倍的企业叫：中国巨石。毛利率能秒杀行业巨头、做到十年十倍涨幅，必然有彪悍的基本面数据支撑：联系微信客服501863613进同步更新群2015到2018年三季度，中国巨石的营业收入分别为70.55亿元、74.46亿元、86.52亿元、76.29亿元；扣非归母净利润为9.81亿元、14.62亿元、20.91亿元、19.71亿元；经营活动现金流量净额为24.31亿元、31.69亿元、38.03亿元、24.37亿元。营收稳步增长，三年营收CAGR为10.8%；毛利率、净利率均逐年提升，三年扣非归母净利CAGR为46%，业绩表现较好，且经营活动现金流远远好于净利润。不过，就算业绩这么好，在2018年仍然避免不了一路暴跌。以前复权价值来看，股价从15.51元/股降为8.7元/股，跌幅为43.9%，市值缩水近200亿元。整个期间，PB 也一直下降，从4.45X降至2.38X。图0-4：股价图（单位：元）来源：wind好，看到这里，几个需要我们深入思考的问题来了：1）抢占5G、新能源汽车、清洁能源等众多新兴概念，这门生意的前景，究竟如何？2）一个做材料的，毛利率竟能够秒杀不少化工、建材、医药领域的绝对巨头，这背后究竟隐藏着什么产业逻辑？3）20年涨了44倍，而今股价却近乎腰斩，市值缩水200亿元。一路下杀到现在，它的估值，到底处在什么样的区间？是贵了，还是便宜了？今天，我们就以中巨石这个案例入手，来梳理一下化工制品行业玻璃纤维领域的产业逻辑、财务特征，以及估值方法。对于本案类似的领域，之前优塾投研团队研究过不少公司，包括万华化学、沧州大化、扬农化工等公司，在我们的专业版估值报告库中搜索公司名，可查看历史研报。数据支持：东方财富Choice数据 声明：本文坚决不做任何建议 韭菜请移步他处 01 如此巨头，到底什么来路？中国巨石，前身为“石门东风布厂”，成立于1972年，直接控股股东为中国建材，持股比例为26.97%，实控人为国资委。图1：股权结构图（单位：%）来源：天风证券其主业为生产、销售玻璃纤维及制品，主要产品为玻璃纤维纱，产能份额在全球达到约 20%，在国内达到37%，稳居玻纤行业领先地位。从产业链上看：图11：产业链 来源：长海股份招股书本案上游，为矿石、电、天然气以及化工辅料等原料供应商。玻纤生产成本中，原料成本占比最大，约占45%，其次是能源（20%-25%）、折旧（20%左右）、人工（13%左右）。其中：原料以叶腊石为主，占原材料的50%。国内叶腊石矿储量占全球30%左右，主要集中在浙江和福建，供应充分，价格稳定，上游话语权不强。其下游应用领域广泛，包括交通建筑、交运、电子器件、工业设备等领域，以直销为主，内外销基本半分天下。不过，全球市场以“建筑+交运+工业”占全球81%以上的份额，国内则以“建筑+电子+交运”占国内71%的份额。代表公司中国交建、中国中铁等，毛利率在8%-15%。图13：下游应用分配（单位：%）来源：天风证券这门生意，从资产负债表结构来看2017年，总资产247.9亿元，占比较大的科目分别为固定资产（54.11%）、应收票据（9.14%）、货币资金（7.43%）、存货（5.36%）、在建工程（5.06%）；负债占比较大的科目为短期借款（18.12%）、长期借款（10.59%）。从利润表结构来看2017年为例，一年营收86.52亿元，54.16%花在成本上，8.31%花在管理费用上、4.85%花在财务费用上、3.71%花在销售费用上，投资收益较少，不超过1%。最终，剩下24.94%的净利率。来看业绩到底怎样：2015到2018年三季度，中国巨石的营业收入分别为70.55亿元、74.46亿元、86.52亿元、76.29亿元；扣非归母净利润为9.81亿元、14.62亿元、20.91亿元、19.71亿元；经营活动现金流量净额为24.31亿元、31.69亿元、38.03亿元、24.37亿元；综合毛利率分别为40.3%、44.72%、45.84%、45.09%，销售净利率为13.98%、20.53%、24.94%、25.14%。营收稳步增长，三年营收CAGR为10.8%，毛利率、净利率均逐年提升，三年扣非归母净利CAGR高达46%。从营收结构上看，97%以上营收都来源于玻纤及制品，毛利率在40%以上，且近几年存在明显的上涨趋势。而从毛利结构上看，玻纤及制品的毛利贡献率在98%以上。图15：营收结构（左）毛利结构（右）（单位：亿元/%）来源：优塾团队玻纤，是指将高温熔融状玻璃，在拉引力、离心力或喷吹力的作用下，形成极细的纤维状或丝状的玻璃材料，常被用于塑料、橡胶增强，电器绝缘、防水、防潮等用途。根据玻璃中碱成分的含量（加碱有什么用？）以及性能等级，可将其分为：1）无碱玻璃纤维（化学稳定、电绝缘和力学性能优良）；2）中碱玻璃纤维（化学稳定性好、力学性能和电绝缘性能较差）；3）高碱玻璃纤维（机械强度、化学稳定性和电绝缘性较差）；4）特种成分玻璃纤维（高强度、耐高温、高弹性等）。其主要生产中碱、无碱玻璃纤维及其制品，例如：短切原丝、短切毡、方格布、电子布等玻纤制品等，将近有20多个大类，近千个规格品种。图17：产品图 来源：公司官网纵观其历史，我们可将经营阶段大致拆分为四段：第一阶段：1996-2001年（减少PVC业务，聚焦玻纤业务）第二阶段：2002-2008年（玻纤风口，快速扩产）第三阶段：2009-2013年（供给过剩，产品升级）第四阶段：2014年至今（替代需求，产品升级）图19：毛利率与净利率（单位：%）来源：优塾团队图21：ROE与ROIC（单位：%）来源：优塾团队图23：营收及增速（单位：亿元/%）来源：优塾团队图25：净利润和现金流（单位：亿元）来源：优塾团队图27：资产结构（单位：亿元）来源：优塾团队图29：PB与EV/EBITDA（单位：倍）来源：优塾团队关于本案的基本面研究，有几个问题值得重点思考：1）从毛利率和净利率来看，在1996-2001年、2010-2013年，毛利率和净利率走势呈现明显的“喇叭口”，而在2002-2008年，两者走势呈现明显的倒“喇叭口”，这背后的经营逻辑是怎样的？2）再看毛利率和净利率，其历史毛利率基本稳定在30%左右，但在2009年，毛利率走出明显的缺口，这又是什么原因？3）从ROE和ROIC来看，2002-2008年，其ROE和ROIC的差距加大，并且在2009年出现ROE小于ROIC的现象，这又是怎么回事？4）从营收和净利润来看，2009-2013年，营收增长乏力，净利润节节败退，什么鬼？5）从净利润和经营活动现金流来看，历史上其现金流均优于净利润，但在1999、2008年，其现金流为负，且明显低于净利润，这背后的原因是啥？6）从资产结构上来看，2002-2008年，2014-至今，其固定资产出现明显的增长，怎么回事？7）从估值指标来看，其PE为14.83X，历史低值为13.11X，PB 为2.73X，历史低值为1.72X，PB 和PE都接近历史低位区间，那么，其估值应该处于何种区间？带着这些问题，我们挨个来复盘。02 业务转型，怎么回事？1997-2001，本案毛利率从22.11%上涨到33.13%，销售净利率从12.09%下滑到1.69%，形成明显的“喇叭口”。图31：毛利率与净利率（单位：%）来源：优塾团队注意两个细节：1）从绝对值上看，2000-2001年，毛利率从20%上涨到30%，为什么？2）从趋势上看，为什么毛利率上升，净利率下滑？先来看第一个问题：毛利率上升，为啥？答案是：技术升级。中国巨石，原名中国化学建材，在1999年，由四家企业发起设立。设立初期，业务包含玻纤业务和PVC卷材地板和管材业务。注意，收入结构在朝着玻纤业务集中，而毛利率的提升，正是受益于玻纤业务的技术升级。图33：收入结构（单位：%）来源：并购优塾其从第一代技术，坩埚拉丝法（原料熔制化成玻璃球，玻璃球二次熔化拉丝）升级为第二代技术，池窑拉丝法（将矿石熔制成玻璃液，直接拉丝形成玻纤原丝）。池窑拉丝法可以一次成型，能耗更低，成型更稳定，劳动生产率更高。图35：生产工艺来源：民生证券自从采用二代技术，其生产成本下降了15%，玻纤业务的毛利率从27%提升到34%，高于PVC毛利率18.51%。并且，还提高了40%的产量和30%的品种。但注意，虽然毛利率在上升，但是净利率却在下滑，为啥？出现这个现象，问题一定出现在费用上。具体来看：1996-2001年，财务费用率（5.91%5%）、销售费用率（4.04%3.79%）、管理费用率（6.52%16.4%）。可见，销售净利率下滑的主因为管理费用率的上升。而管理费用率上涨，主要是因PVC卷材的景气度不行，经营业绩持续下滑。80年代，PVC塑胶地板流入国内，由于技术门槛不高，生产厂家众多，PVC卷材地板、管材行业存在低价、低质、竞争无序的特点，再加上化工原料涨价，制造成本增加，企业运营难度加大。到了2001年，其子公司南京建材、江阴化工塑料厂等分别出现亏损，分别为341.8 万元、亏损 1880.5万元。“雪上加霜”的是，在1999年和2001年，其分别进行了会计政策变更。比如：1999年坏账损失由直接转销法改为账龄分析计提，存货由成本法改为成本和可变现净值孰低计价；原本不计提减值的短期投资和长期投资，均开始计提减值准备。2001年开办费由原来的按5年摊销，改为一次计入损益；原期末按照账面价值计价的固定资产、在建工程和无形资产，均改为按照账面价值与可收回金额孰低进行计价，可收回金额低于账面价值的差额，计提相应的减值准备。因此，1999年计提坏账准备0.11亿元，占净利润的比为32.3%；2001年，计提坏账、资产价值金额累计为0.1亿元，占净利润的比为120%因此，受会计政策变更影响，其2001年净利润创历史最低。于是，就出现了下图的一幕：图37：阶段业绩（单位：亿元/%）来源：并购优塾不过，仔细看这些会计政策，虽然影响利润，但实际是变得更加谨慎了。回顾这一阶段，本案经营情况其实出现了较大的改变，其PVC管材业务逐渐被玻纤业务所替代，玻纤业务走上历史舞台。从股价上看，由于1999年5月到2001年6月是牛市，受此影响，以前复权价值来看，其股价从4.91元/股上涨到14.88元/股，涨幅为203%，其PB也从低值2.83X上涨到6.26X。图39：股价走势（单位：元/倍）来源：理杏仁好，看到这里，玻纤业务巨大的技术优势凸显，那么，如果你是本案的老板，这门生意，你打算怎么做大做强？03 玻纤业务，迎来爆发2002年，因第一届董事长任期到期，进行管理层换届。新管理层上任第一件事便是集中精力在玻纤业务，并剥离之前的不良资产和置换良性资产。随后，还直接更名为“中国玻纤”。果然，业绩随后迎来爆发，来看这一阶段的表现2002-2008年，毛利率稳定在30%左右，而销售净利率却从4.96%上涨到14.39%，毛利率与净利率之间的剪刀叉在缩小。图41：毛利率与净利率（单位：%）来源：优塾团队之所以毛利率保持稳定，主要是受益于玻纤价格处于高位（6500元/吨-7000元/吨）。同时，受前期剥离不良资产等影响，管理费联系微信客服501863613进同步更新群用率出现大幅下降，从18.01%下降到5.35%，从而抬升了销售净利率。图43：玻纤价格图（单位：元/吨）来源：太平洋证券为什么玻纤价格维持高位？从供需角度分析，该阶段，自东南亚金融危机之后，中国经济和全球经济开始恢复，下游需求旺盛，而玻纤的应用范围极广，交运、建筑、电子、汽车、化工等领域都有它的身影，因此，玻纤的需求和宏观经济极为密切。然而，玻纤在我国起步较晚，且当时的技术以第一代技术坩埚拉丝为主。直到1997年，泰山玻纤万吨级池窑拉丝生产线投产，我国才独立掌握了第二代池窑拉丝技术，此后，中国玻纤也自主研发，攻克了该技术，不过该技术生产份额不足20%。所以，玻纤的供给极为不足。供不应求，使得玻纤价格上涨，刺激了国内玻纤生产企业纷纷扩大池窑产能。2000-2008年，玻纤产量从22万吨上升到211万吨，涨幅为859%，9年复合增速为32.65%。其中，二代技术市场份额从20%上涨到80%，出口占比18%左右上升到35%左右，占全球的份额从9%上升到为46%。图45：玻纤行业概览（单位：万吨/%）来源：太平洋证券考虑到玻纤技术更迭慢，谁能最先建立产能壁垒，谁就能快速攫取市场。趁着这一波全行业扩产能，中国玻纤也大举扩产：2003年，改造1万吨的环保型无碱玻纤池窑拉丝技术；2004年，建成4万吨无碱玻纤和3万吨中碱玻纤池窑拉丝生产线；2005年，建设10万吨无碱玻纤（桐乡）、4万吨中碱玻纤（成都）以及3万吨无碱玻纤池窑生产线（江西九江）；2007年，建设年产28万吨（桐乡）、4万吨(成都)无碱玻纤+6 万吨中碱玻纤池窑拉丝项目（成都）注意，玻纤生产工艺的特性，决定了它不能轻易停窑，因为停窑容易造成耐火材料等固定资产损坏，且再次启动需要3个月的烤窑期，通常直到78 年后池窑冷修（冷修期一般为2-6 个月）。所以，玻纤的产能一旦扩建（扩建周期在7-12个月不等），产能释放普遍比较快。所以，玻纤行业飞速进入黄金时代。截至2008 年，全球玻纤产能CR6占比70%以上，表明玻纤行业已经进入了寡头垄断的竞争格局。这门生意下游销售有多旺盛，以本案为例：固定资产周转率从1.06下降到0.61，由于其营收复合增速高达35.9%，这意味着，其持续扩建产能，但产能释放的效果不及产能扩建的快。而存货周转率从2.65上涨到4.59，且应收账款周转率也从2.68上涨到5.75这些数据意味着，玻纤产品出货快速，回款迅速，属于良性产能扩建。图47：资产周转率（单位：次）来源：wind综上，该阶段基于产能释放，营收猛增，从6.34亿元上涨到40.09亿元，涨了近5倍，增速保持在20%以上。同时，净利润也跟着上涨。不过，有个问题需要解决：扩建产能所必须具备的资金壁垒，不是一般的高。2002-2008年，固定资产从6.36亿元上涨到85.63亿元，涨幅1246%。同期，我们得看看负债情况：“短期借款+长期借款”从5.23亿元变为71.23亿元，资产负债率从58%上涨到74%，权益乘数从2.61变为3.8。权益乘数和销售净利率双双上涨，共同拉高ROE，ROE从3.11%上涨到17.8%，并出现了ROE和ROIC“喇叭口”的走势。图49：资产与债务（单位：亿元/%）来源：并购优塾图51：阶段业绩（单位：亿元/%）来源：并购优塾综上，玻纤行业快速发展的同时，除了业绩提升，也惠及股价，这阶段，它的股价从3.47元/股上涨到36.04元/股，涨幅938%，PB估值也从2.64X一路飙涨到12.94X。图53：股价走势（单位：元/倍）来源：理杏仁然而，一派欣欣向荣之下，值得注意的是，当玻纤行业供给端疯狂扩建之际，也埋下了隐忧：这门生意，产能一旦释放开工，就不能轻易停工，一旦全行业产能扩建过剩，导致供给过剩，会不会很惨？04 周期，如何抵抗？果然，问题来了供给VS需求，最先松动的是需求端。2008年下半年，美国发生次贷危机，全球经济增速下滑，对玻纤的需求减少，要知道，我国玻纤出口占了大比例，比如2006 年我国玻纤出口量占总产量的比重达到68%。因此，全球金融危机对玻纤行业来说，影响巨大。下游需求萎缩，上游玻纤供给刚性，于是，供过于求。由于我国玻纤产品的产业结构不合理，主要以粗纱等中低端为主，产品同质化严重，高端产品主要依赖进口。为维持运营，玻纤企业纷纷采取降价措施。于是，价格暴降2008-2013年，全国玻纤平均出厂价从7200元/吨下降到4500元/吨附近，降幅为37.5%。图55：玻纤价格（单位：元/吨）来源：太平洋证券这些因素，反映在本案的财务数据上，2009年其毛利率、净利率大跌，净利率甚至降低到-8.4%，出现首亏。图57：毛利率与净利率（单位：%）来源：优塾团队但注意，自2010年后，其毛利率、净利率反弹。它是怎么做到的？原来，2008年之后，我国出台刺激政策，国内需求增加，其通过以下几个手段，控制成本、提高毛利率。包括：1）扩大产能其2009年继续扩大生产。2010年，在九江、桐乡分别投产17万吨、3.5万吨的无碱玻纤生产线，规模优势进一步凸显。2）纵向一体化2012年，其以现金方式收购桐乡金石（玻纤专用铂铑设备生产商）和桐乡磊石（叶腊石粉生产商）各75%股权，并在2013年，进一步收购剩余股权，实现全资控股。形成“原料-生产-装备”的完整产业链，加强成本掌控力度。3）研发投入、产品升级2010年以来，其研发投入/营业收入比例均保持 3%左右。研发了喷射纱、短切纱等中高端产品，中高端产品销售比例提升，拉高了综合单价。此外，其对生产线进行冷修技改，能源和原材料单耗降低。那么，经过这样的努力，毛利提高了不少。那么，如果和同行相比，又处于什么样的水平？由于玻纤行业的市场集中度很高，截至2013年，全球玻纤产能CR6超过68%，中国CR3超过70%。全球产能最大的是欧文斯科宁OC，产能为130万吨。其次是中国玻纤（106.5万吨）、重庆玻纤（54万吨）、PPG（40万吨）、Johns Manivel（34 万吨）。其中，PPG主营涂料，玻纤占比仅在10%-20%。同时，其在2016年，将玻纤业务出售给日本电气硝子NEG，全面退出玻纤业务；而Johns-Manville（伯克希尔哈撒韦旗下的公司）还未上市。此外，重庆玻纤在1999年被云天化集团收购，并在2013年被剥离，玻纤业务占营收比在30%，泰山玻璃隶属于中材科技旗下子公司。鉴于上面原因，我们选择OC、云天化、中材科技，与中国玻纤相比较：图59：毛利率对比（单位：%）来源：优塾团队除2009年以外，毛利率水平最高的是本案，在30%-35%左右，其次是中材科技（20%-30%）、云天化（10%-33%）、OC（15%-20%）。注意，中国巨石的毛利率远远领先同行，高出近20%，甚至比全球玻纤巨头OC的毛利率还要高。问题来了：这，到底是为什么？05 核心护城河，究竟在哪里？毛利率高，要么是定价高，要么是成本低。先从成本上看其成本主要在原材料，如叶腊石等原料约占29%，其次是能源（约占29%）、折旧（约占23%）、人工（约占13%）等。因此，分开分析其成本优势，在于以下几点：1）规模优势玻纤行业具有重资产属性，因此固定成本较高，随着规模的上升，其单位产品分摊的固定成本就降低，从而单位总成本也就降低，形成规模经济。对比国内企业来看，中国玻纤规模最大，因此享受的规模效应也最大，毛利率能够普遍高于同行。不过，在2009年，其毛利骤降，行业排名垫底，这主要由于下游需求放缓，云天化、中材科技等相继选择停窑，而中国玻纤为了避免停窑损失成本，其继续生产，导致固定费用较高，产品成本上升，毛利急降。2）原料配方和浸润剂其原料配方和浸润剂均为自主研发，可以控制原料和产品率，降低生产成本。配方决定性能，其自主研发的配方，可以使其选用价格低的石头，生产出高性能的玻纤产品。由于玻纤为无机物，拉丝后材质较脆，且其经常和树脂使用，加入润滑剂可使之柔软、更易和有机树脂结合，因玻纤型号众多，因此需要的润滑剂也不同，市场上也难以买到，良好的润滑剂，可以减少残次品和提升产品质量，因此也是一大优势。3）高温窑炉能源成本占比在29%左右，窑炉的好坏直接关乎能源的消耗。中国玻纤的窑炉均为自主设计，且拥有自主知识产权的大型无碱池窑、环保池窑设计和建造技术，还研发了国际首创的纯氧燃烧技术，大大降低单位能耗。4）自动化生产玻纤行业具有资本密集和劳动密集双重属性，前端池窑拉丝环节属于重化工，后端缠绕纱环节类似纺织业，属于劳动密集型。因此，人力成本很重要。自2008年金融危机以来，其不断提升生产效率、提高自动化水平，据机构测算，其人均产能提升接近3倍，节省了不少人力成本。此外，本案生产基地较为集中，主要分布在桐乡、成都、九江等地，人力成本低。而，OC产生产线较为分散，分布在美国、法国、荷兰、巴西、俄罗斯、墨西哥、韩国等地，这些国家的人工成本较大，因此国外毛利率普遍低于国内。当然，成本控制只是提高毛利率的一种途径，还有一种途径是从收入端下手，方法是对产品结构进行升级，获取产品定价权，制造更高技术含量的高端玻纤产品。由于玻纤产品种类较多，有2万多种，其中，中低端产品价格主要随行就市，中高端产品才存在定价权，这个阶段，其不断投入研发，增加中高端产品。该阶段具有代表性的中高端产品为：E6、Vipro玻纤。E6玻纤（属于无碱玻纤的一种），从性能来说，其拉伸强度提高比普通E玻纤提高了15%；软化温度提高到60，高温下寿命更长；减少了80%废气排放和90%的氮氧化物排放，更加环保。广泛应用在风电、油气运输、海水淡化、高铁等领域。Vipro玻纤，具有高强度、高模量（抗变形）特点。目前，本案已经研发了Vipro配方，并研发出了3867、440、318等30个系列中高端新产品，可以制造更轻、更强、耐蚀的复合材料制品，主要用于大功率风叶制造、高压管道、国防军事等高端领域。总体来看，这个阶段其开始升级产品结构，向中高端的复合材料领域布局，最终形成“产能+技术升级”核心护城河。这个发展路径和合盛硅业比较相似，在打通上游产业链时，不断提升产品附加值，以矿产（产能决定者）和技术作为核心护城河。而玻纤行业，上游原材料可获得性较强，因此主要的核心护城河变成了产能+技术升级。基本面弄明白后，我们来看看估值情况由于受价格下滑、需求疲软的影响，其营收、净利润增长乏力，ROE经过大幅下跌后回暖。其中，2009年的ROE大幅下滑，下滑幅度大于ROIC，是因为财务费用较大。图61：阶段业绩（单位：亿元/%）来源：并购优塾联系微信客服501863613进同步更新群而后，随着四万亿政策刺激，需求回升，业绩回升。这个期间，股价从2.89元/股上涨到6.36元/股，涨幅为120%，而同期上证综指涨幅为24.6%，完美跑赢。其PB 也从3.6X一度上涨到9.61X。图63：股价走势（单位：元/倍）来源：理杏仁好，看到这里，还有一个问题没有解决：在价格下跌时，其还在不断扩产，这样的逆周期布局到底效果如何？06利润率爆发？2014-2017年，其毛利率从35.38%上涨到45.84%，净利率从7.55%上涨到24.94%。注意两个细节，一是，毛利率、净利率纷纷创了历史新高；二是，毛利率、净利率双双上涨，且净利率涨幅高于毛利率涨幅。图65：毛利率与净利率（单位：%）来源：优塾团队从需求侧看，原因是下游需求恢复，行业的景气度回升。按照中国玻纤的应用领域高低来看：首先，是基建，玻纤应用占比在34%左右住建部提出，到2020年全社会建筑总能耗节能65%的目标，薄毡防水基材、涂层毡等产品需求增多，导致玻纤需求也增多。基建投资固定资产的增速回暖至15%-20%之间。其次，是交运，玻纤应用占比在16%左右从监管层的要求来看，到2015年，乘用车平均燃耗降至6.9升/百公里，节能型乘用车燃耗降至5.9升/百公里以下。而油耗降低主要有四个途径：发动机性能（技术较为成熟，提升较难）、提高燃烧效率（提升难度较高）、降低滚动阻力（效果不如轻量化）和轻量化技术。因此，轻量化是最有效的降油耗的途径。而轻量化有两大途径：结构优化设计和采用轻质材料。其中，轻质的塑料复合材料性价比最高，国外各国普遍采用，如德国单车复合材料用量占比约为22.5%、美国和法国（约16.5%）、日本（约为10%）、中国（约为8%），可见我国的汽车轻量化程度较国外相比还有一段距离。塑料复合材料中，主要以LFT、GMT、SMC 等玻纤增强复合材料为主，因此带动了玻纤的需求。国内汽车厂商如一汽、吉利等也开始使用复合材料。汽车销售量增速在5%-10%之间。图67：轻量化来源：优塾团队接着，是能源，玻纤应用占比在10%左右近年来，风力发电迅速发展。2016年和2018年核准的陆上风电项目将面临下调上网电价，于是，在2015年和2017年出现风电行业的抢装潮。风电设备单个零件占比最大的是叶片，叶片的成分中有31%都是玻纤，对玻纤的需求也较多。2010-2016年，风电装机的七年复合增长率为31%。综上，玻纤价格在2014-2015年以及2017年上涨，景气度也在回升。图69：玻纤价格图（单位：元/吨）来源：太平洋证券不过，注意上图，2016年，风电抢装结束，以及冷修产能恢复，供给增加，玻纤价格出现短期回调。但是，中国巨石的毛利率却不降反增。这说明，其产品结构的升级有支撑。目前，中高端产品的比例从2012年的40%以下，上涨到2016年的55%，因此，实现了一定程度上的抗周期。图71：产品升级 来源：长江证券从产品结构上看，2016年，推出了E8和电子纱。其中，E8用于风电叶片领域（情节能源），电子纱主要应用于电子领域（PCB领域，具有智能化、5G等概念）。电子纱主要用于电子产品的印制电路板（PCB板）。而PCB版中成本最高的是覆铜板，覆铜板中电子玻纤纱占25%-40%的比例。目前，中国PCB板的年复合增速为3.1%，占全球PCB市场46%的份额。图73：PCB产业链来源：联讯证券总体来看，通过产品结构的升级，其业务结构也发生变化，截至2017年，其有40%玻纤用于风电叶片及交通工具轻量化，建筑占比已不足 20%。图75：产品结构应用变化（单位：%）来源：东北证券综上，行业回暖+中高端产品定价权，不断抬升了它的毛利率，也让它在同行业中傲视群雄。图：毛利率对比（单位：%）来源：wind看到这里，还有一个问题没解决，就是，净利率上升幅度大于毛利率上升幅度，为什么？这是因为，它在2015年发行股份，使得资产负债率降低，2014-2017年，财务费用率从12.47%降至2.96%。值得注意的是，此次发行股份主要是为了“走出去”战略，开始在埃及建设玻纤生产线。那么，为啥要去埃及？因为，欧盟（2009年）、印度（2010年）、土耳其（2010年）分别对中国的玻纤产品展开反倾销调查。最终，欧盟对中国加征“双反”税率为24.8%，对于出口利润只有十几个百分点的中国巨石来说，这意味着要么丢利润、要么丢市场。于是，其意识到国际化的重要性，首选埃及，是因为其原料可获得性较强，且劳动力和运输成本便宜，1吨玻纤运到德国30美元，而从国内运去要100多美元。最重要的是，埃及不涉及欧盟的反倾销问题，为积累外汇，埃及还对出口创汇企业实行100%退税。以埃及为试点，它开始了海外建厂的策略。2016年，其开始在美国建设生产线，目前形成“3（桐乡、成都、九江）+2（埃及、美国）”的生产线。好，分析完这个，我们再来回顾一下它的业绩：净利润和营收纷纷上涨，净利润增速远远高于营收增速，ROE、ROIC也纷纷上涨。图77：业绩情况（单位：亿元/%）来源：优塾团队盈利质量不断攀升，其股价也上升，从2.08元/股上涨到15.51元/股，涨幅为645%，PB 也从1.7X上涨到6.7X。图79：股价走势（单位：元/倍）来源：理杏仁但是，到了2018年，其股价却直线下跌，以前复权价值来看，从高点15.51元/股降为8.7元/股，跌幅为43.9%，市值缩水近200亿元。整个期间，PB 也一直下降，从4.45X降至2.38X。图81：股价走势（单位：元/倍）来源：理杏仁好，看到这里，还有几个问题值得思考：1）中国巨石的ROE水平偏低（约10-15%），而同样依靠重资产运营的经典代表，万华化学、海螺水泥，其ROE水平分别约为30%左右、18%左右，这是为什么？2）万华化学VS海螺水泥VS中国巨石，哪门生意更好？3）目前，中国巨石的市值缩水了200亿元，股价几乎腰斩，现在的估值位于什么区间？06 巨头PK，谁是更好的生意？我们把这三家放在一起比较ROE：可以看出，ROE和ROIC，表现最好的是万华化学，ROE在30%左右，ROIC在18%、其次是海螺水泥（ROE在18%、ROIC在14%）、中国巨石（ROE在15%、ROIC在8%）。图103：ROE&ROIC对比（单位：倍）来源：wind如果对ROE进行拆分来看：万华化学：销售净利率在19%左右，权益乘数在1.4-3.2，总资产周转率在0.8左右；海螺水泥：销售净利率在19%左右，权益乘数在1.3-1.8，总资产周转率在0.6左右；中国巨石：销售净利率在10%左右，权益乘数在2-5，总资产周转率在0.3左右；注意，中国巨石的销售净利率低，且总资产周转率也低。中国巨石除了人工和折旧等费用以外，还存在大量的技术研发费用。这主要是因为，玻纤是一门材料学，产品种类更多，这比产品同质化高、标准化生产的水泥和MDI，技术迭代的要求更高，其需要不断的投入研发进行升级。此外，从行业天花板来看：由于暂未披露行业规模，我们做一个简单的测算：万华化学聚氨酯营收298亿元，全球市占率约24%，测算规模约为1241亿元；海螺水泥水泥营收753亿元，全球市占率约6%，测算规模约为12550亿元；中国巨石玻纤营收84亿元，全球市占率约21%，测算规模约为400亿元。可以看出，天花板最高的依次是水泥、聚氨酯、玻纤。行业规模的大小可以说限制了企业未来营收的增长空间。从产品性质来看：玻纤是门材料学，品类大概2万种，属于非标、差异化竞争的产品；而水泥和MDI，产品同质化严重，属于标准化产品。对于标准化、同质化的产品，产品升级慢、技术迭代也慢，只要集中精力降成本即可，且形成规模经济之后存在很强的壁垒。而玻纤，不仅需要控制成本，产品还有技术迭代升级的需求。看到这里，还有最后一个问题需要解决：海螺受水泥销售半径的特性影响，其增长具有并购预期。而万华也刚刚完成资产重组。那么，中国巨石自发展至今，主要依靠内延方式，其未来是否具有并购预期？从其背后的股权架构来看：中国巨石的兄弟公司，中国中材旗下的上市公司，中材科技，拥有全球第三、国内第二产能的泰山玻纤。从同业竞争的角度看，中国巨石曾在2017年12月发布公告称：“为保证中国巨石及其中小股东的合法权益，消除和避免中国巨石与中国建材下属其他玻璃纤维及其制品的生产及销售企业之间的同业竞争，中国建材将自承诺出具日起 3 年内，按照相关证券监管部门的要求，综合运用委托管理、资产重组、股权置换、业务调整等多种方式，稳妥推进相关业务整合以解决同业竞争问题”。图101：股权结构图（单位：%）来源：雪球&CoboValue如果两家能合并，那么，两家合计产能约 221万吨，占国内产能50%以上，占全球产能约 30%，成功整合将提升中国玻纤行业全球的话语权。联系微信客服501863613进同步更新群不过，这是一个长期的设想，短期并购的可能性可能不大，因为：1）泰山玻纤隶属于上市公司中材科技，其玻纤业务为其贡献了90%以上的营收和毛利，如果合并，就仅存一个上市公司平台；2）目前来看，这两个企业都是盈利的，没有退市或者警示风险的威胁；3）中国巨石账面上的货币资金不多，20亿不到，且近期也无筹资的迹象，这离中材科技的权益总额100亿相差甚远。07 几大巨头对比，估值在什么区间？中国巨石属于玻纤行业，资本密集型，其固定资产占比在50%以上，因此折旧影响较大，因此可比法下可以选择EV/EBITDA和PB法估值。此外，由于是重资产企业，所以其折旧等非付现成本较高，现金流为正且远高于净利润，因此，绝对估值法下可以采用DCF估值。首先，来看看它的历史PB、EV/EBITDA变动情况。其中在接下来的专业版报告中，我们将沿着上述思路，解决本案的以下几个重大问题。只有这些问题思考清楚，才能彻底看懂上述这家公司，形成逻辑闭环。很多人以为仅仅依靠产业逻辑分析，就能在二级市场横行但其实，如果不把估值和财务风险两大因素搞清楚，仍将可能面临巨大灾难：1）本案的历史估值区间，到底在什么样的范围？这样的估值区间，对应的基本面数据到底是怎样的？2）本案的估值过程中，我们找了中材科技、九鼎新材、旗滨集团、福耀玻璃、北新建材，以及美股龙头OC、AGC、康宁做了对比，这些龙头的估值区间，到底在什么样的位置？对比下来有何差异？3）综合相对估值法、绝对估值法，以及本案的历史估值区间，在经历了高达40%的下跌之后，如今的估值又在什么样的范围，是贵了，还是便宜了？4）本案，尽管属于行业内的绝对龙头，并且下游各种概念加身，但是，却有两个关键数据，存在风险点，需要重点留意。这样的风险点，到底在哪里？PB和EV/EBITDA的五次高点，分别出现在2000年、2007年、2011-2Q、2015-2Q、2017年，对应的ROE分别为9.8%、29.2%、12.0%、14.3%、18.4%。而PB和EV/EBITDA的五次低点，分别出现在2005年、2009-2Q、2013年、2016年、2018年，对应的ROE为2.13%、17.5%、-11.4%、8.7%、14.7%、14.7%（为截至第三季度的数据）。图83：PB&EV/EBITDA（单位：倍）来源：并购优塾图85：高低值业绩情况（单位：%/倍）来源：并购优塾总体看来，PB和EV/EBITDA高值基本发生在净利润和营收增速的高点。其中2016年净利润增速超过50%，但是却为低点，主要为该阶段处于熊市。此外，结合本案的经营情况，它的历史PB大约为2X-5X之间，EV/EBITDA大约为8X-15X之间。这个区间到底在什么水平，我们再来看同行业的历史PB和EV/EBITDA情况：前文说过，玻纤行业的可比公司，主要为OC、中材科技。另外，A股玻纤行业中，还有九鼎新材（纺织型玻纤深加工）、长海股份（玻纤及制品）。除此之外，考虑到玻璃行业存在建材属性，同时也是资本密集型的重资产行业，因此，我们将对比范围扩大至玻璃行业，选取旗滨集团（建材玻璃）、福耀玻璃、AGC（旭硝子、浮法玻璃，全球第二大）、康宁（全球第一的玻璃生产商）、北新建材（建筑材料）。对比结果如下：中材科技历史PB为1.6X-3.0X、历史EV/EBITDA为10.1X-21.6X；九鼎新材历史PB为2.2X-5.3X、历史EV/EBITDA为12.9X-30.9X；长海股份历史PB为1.5X-5.2X、历史EV/EBITDA为9.2X-24.1X；旗滨集团历史PB为1.5X-3.4X、历史EV/EBITDA为6.0X-15.7X；福耀玻璃历史PB为2.0X-4.1X、历史EV/EBITDA为6.2X-17X；北新建材历史PB为1.6X-4.1X、历史EV/EBITDA为8.0X-17.5X；OC历史PB为0.7X-2.0X、历史EV/EBITDA为6.4X-10.4X；AGC历史PB为0.6X-2.2X、历史EV/EBITDA为3.9X-9.2X；康宁历史PB为0.8X-2.5X、历史EV/EBITDA为5.7X-12X；图87：PB对比（单位：倍）来