20190305A股 医药：乐普医疗医药并购之王为何暴跌（拼课会员免费添加微信：1318827120）【优选课程网www.youxuan68.com】.pdf

医药：乐普医疗，医药并购之王为何暴跌优塾指数2019-03-05 13:48:37今天我们要研究的这家公司，上市至今9年的时间里，前复权股价从最低点3.68元上涨至最高41.53元，涨幅达到10倍。来感受一下它的画风：图1，股价图（单位：元）来源：wind这家公司，可谓A股“医药并购之王”，其在上市之初，原本是心脏支架业务巨头，而在这之后，它通过并购，不断拓展自己的疆域接连进入至起搏器、心血管用药、医疗服务机构等其他领域，并通过并购，从器械公司跨进制药领域，获得了氯吡格雷、阿托伐他汀等重磅药物。上市至今，它通过并购获得的业绩，占总业绩的比例约为70%，是一家典型的并购驱动型公司，可以说，和复星医药有的一拼。从2015年至今，它一共进行了近30次并购，并购范围涉及医药、医院、医疗设备等赛道，并且，2017年账面商誉达到21.63亿元，占资产总额的比重为16.91%。而它，就是心脏支架领域的龙头企业，乐普医疗。目前，它在国内心脏支架领域的市占率为24%，排名第一，甚至超过雅培、美敦力等国外巨头。来，我们看看这位本土巨头的业绩：2015年-2018年三季度，其营业收入分别为27.69亿元、34.68亿元、45.38亿元、45.84亿元；净利润分别为5.96亿元、7.47亿元、9.94亿元、11.76亿元；经营活动现金流净额分别为4.36亿元、6.92亿元、9.13亿元、9.47亿元。注意，近三年营收、净利润年复合增速近30%，增速极快。并且，在2018年三季度，实现营收45.86亿元、净利润11.76亿元，才三个季度就已经超过了2017年全年水平。可是，万万没想到，从2018年6月之后，在短短半年的时间里，股价居然一路暴跌，自区间最高点41.53元，疯狂下杀到最低18.03元，区间最大跌幅达到56%！图2，股价图（单位：元）来源：wind好，本案基础数据研究到这里，值得深思的几个问题来了：1）作为一家以医疗器械起家的公司，它为什么要大规模并购制药等其他医药赛道，它的基本面发展究竟是什么？2）它通过并购，买来了两款重磅药物：氯吡格雷、阿托伐他汀，结果，在2018年11月的带量采购政策中没能中标，那么，这究竟对它未来的发展，影响有多大？3）集采流标，直接导致市场情绪失衡，股价暴跌。本案，从2018年6月起，其估值一路下杀，区间最高跌幅达到56%接下来，一个关键的问题来了：如今，它的估值究竟处于什么样的区间？到底是贵了，还是便宜了？今天，我们就以乐普医疗入手，来分析一下医疗器械领域的产业逻辑，以及财务特征。这个领域，之前优塾投研团队研究过不少公司，包括大博医疗、欧普康视、开立医疗等公司，在我们的专业版估值报告库中搜索公司名，可查看历史研报。数据支持：东方财富Choice数据 声明：本文坚决不做任何建议 韭菜请移步他处 01 心血管巨头，到底怎么炼成的？乐普医疗成立于1999年，其控股股东及实际控制人为蒲忠杰及其一致行动人，合计持股比例为26.6%。图3，股权结构（单位：%）来源：并购优塾2015年-2018年三季度，其营业收入分别为27.69亿元、34.68亿元、45.38亿元、45.84亿元；净利润分别为5.96亿元、7.47亿元、9.94亿元、11.76亿元；经营活动现金流净额分别为4.36亿元、6.92亿元、9.13亿元、9.47亿元。从利润率来看，毛利率分别为55.32%、60.95%、67.23%、73.34%；净利率分别为21.53%、21.53%、21.9%、25.65%。业绩增速方面，近三年营收年复合增速为28.02%，净利润年复合增速为29.14%，并且，净利润增速高于营收增速，呈现典型的成长股特征。此外，需要特别注意2018年前三季度营收、净利润上涨较快，是由于它的主要药品氯吡格雷和阿托伐他汀，完成了贵州省招标，导致快速放量。本案，营收主要来源于：医疗器械、医药、医疗服务和新型医疗业态四大业务板块。其中，医疗器械是它的主要收入来源，占总收入的比重为55.57%。其次是医药（38.39%）、医疗服务（4.7%）、新型医疗业态（1.34%）。医疗器械主要以心血管系统、体外诊断、外科、血液透析等医疗器械为主。其中，新一代血管内无载体含药（雷帕霉素）洗脱支架系统（Nano）是它的主要产品，2017年其收入占比为医疗器械总收入的44.60%。药品其药品，主要集中在和起器械业务相关的赛道，比如心血管、降糖药领域。其中，氯吡格雷是药品业务的主要收入来源，2017年其收入占药品收入总额的比重为39.04%。医疗服务主要在乐普心血管慢病咨询健康管理中心、区域性心血管慢病咨询健康管理中心及基层诊所（即药店诊所）等三级远程医疗体系布局，主要围绕心血管领域。新型医疗业态主要包括智慧医疗及人工智能、类金融业务及战略股权投资三部分内容。图4，收入结构（单位：%）来源：并购优塾从产业链上看，其上游为球囊导管组件及配件、不锈钢管、原料药等供应商，前五大供应商采购额，占年度采购总额的比重为13.18%，供应商较分散。其下游为医院、医疗机构等，前五大客户联系微信客服501863613进同步更新群销售收入占年度销售总额的比重为7%，客户较分散，但是由于其下游客户为医院，是产业链的核心，所以自然是医院话语权较强。纵观本案的基本面发展历史，大致可分为两个阶段：第一阶段：2009年-2014年（业绩下滑）；第二阶段：2015年至今（换帅，变更经营策略）；图5，ROE、ROIC（单位：%）来源：并购优塾图6，营收及营收增速（单位：亿元/%）来源：并购优塾图7，净利润、经营活动现金流及增速（单位：亿元/%）来源：并购优塾图8，营收及净利润增速（单位：%）来源：并购优塾图9，毛利率、净利率（单位：%）来源：并购优塾联系微信客服501863613进同步更新群图10，资产结构（单位：亿元）来源：并购优塾图11，股价、PE（单位：元/倍）来源：理杏仁图12，PE（单位：倍）来源：理杏仁综合来看，如果要吃透本案的基本面，必须深挖以下几点细节：1）从盈利能力来看，第一阶段，毛利率、净利率、ROE同步下降，到底发生了什么事？2）目前，其ROE保持在12-14%左右，与同处于医疗器械赛道的安图生物（IVD赛道，27%-45%）、迈瑞医疗（12%-46%）相比，为什么这么低？3）注意2012年、2013年，营收增速大幅下滑，且净利润增速出现负增长，这是为什么？4）可是，经过前期的下滑，2014年起，营收、净利润又恢复增长，且资产体量整体上了一个台阶，业绩增速也触及历史高点，是靠什么原因扭转的？5）2015年后，其股价不断抬升，而市盈率却有下行压力。如今，PE为37倍，那么，现在的估值到底在什么样的区间？带着以上问题，我们来挨个复盘。02 ROE一直下滑，什么情况？第一阶段，乐普医疗的ROE和ROIC自2009年上市后，开始不断下降，其ROE从2009年25.93%降至2014年14.18%，ROIC从2009年24.97%降至2014年13.8%。图12，ROE、ROIC（单位：%）来源：并购优塾导致这一阶段ROE和ROIC不断下降的主要原因，是净利率的下降。图13，杜邦分析（单位：%/倍）来源：并购优塾而导致净利率下降的主要原因，主要有两方面：一是，毛利率不断走低；二是，销售费用率不断攀升。注意，特别是在2012年、2013年这两年。图14，影响净利率因素（单位：%）来源：并购优塾从业务逻辑上看，这一阶段，乐普医疗主要业务是做心脏支架。而心脏支架的销量与冠状动脉介入手术（PCI）量密切相关。PCI，最早开始于上世纪八十年代中晚期，那时候，国内没有生产心脏支架的企业，心脏支架需要进口，每个支架的价格在4万元左右，费用高昂。直到1999年，我国的第一个自研支架上市，上市时价格仅为1万元左右，从此打破了进口支架的垄断地位。同时，PCI手术也进入了高速发展期，2000年至2009年PCI手术的年复合增速达到40%。2009年，乐普医疗的市占率为25.1%，国内排名第一，力压强生、美敦力等医疗器械巨头。到了2012年，其心脏支架产品收入占总收入的比重为68.83%。联系微信客服501863613进同步更新群图15，心脏支架市场份额（单位：%）来源：国信证券但是，随着PCI手术高速增长，也带来了一些弊端，有很多医生对本不需要进行手术的患者进行PCI手术，导致PCI手术滥用现象发生。随着国家卫计委开始建立质量控制体系，监控医院对患者植入支架的数量，平均每个患者从放置3-5个支架，下降至1.5个左右。于是，PCI手术例数增速，从2012年之前的20%以上降至10%-15%左右。图16，PCI手术数量（单位：例数）来源：民生证券同时，根据2013年公布的心脏支架招标价来看，进口支架的价格在13300元-17000元之间，而乐普的心脏支架的价格则为8000元-11000元。由于低价格优势，导致乐普医疗形成进口替代。因此，基于以上两点原因，一是PCI手术增速出现下滑，二是终端价格必须持续低于国外巨头，最终导致其毛利率下跌。医药这个领域，核心就一件事：单品爆款。之前在研究医药公司时，我们常会说，要看这家公司有没有大单品，比如：信立泰（有氯吡格雷）、华东医药（阿卡波糖）、江苏豪森（奥氮平）、长春高新（重组人生长激素）。但是，结合本案来看，大单品策略能否代表竞争力强弱，还得要有个前提，那就是市场竞争格局是否分散。比如，信立泰的氯吡格雷市场上的竞争者主要有3家，而本案，乐普医疗虽然在心脏支架领域排名第一，但是该产品的竞争比较分散，竞争者主要有6家。那么，这种情况下，要想谋求更大的发展，一是在本身的大单品上面持续保持优势；二是，考虑到心血管器械、用药极为复杂，有没有可能扩张其他相关领域，从而持续推升业绩？本案，当时面临两种战略选择，要么第一，所有精力集中深耕老赛道，研发新一代的心脏支架。要么第二，从产业角度出发，考虑到心血管领域，医疗器械和医药制造的市占率为1:9（国外是3:7），所以，稳住器械领域，同时进军天花板更高的心血管用药赛道，也是一个比较稳妥的选择。联系微信客服501863613进同步更新群图17，心血管市场（单位：%）来源：天风证券果然，在2012年-2013年的PCI手术发展低谷时期，乐普医疗开始尝试拓宽产品线。2012年，收购了主要制造心脏节律管理器械的秦明医学；2013年，又收购了主要生产氯吡格雷的新帅克制药，进军心血管制药领域。不过，由于新帅克的氯吡格雷上市时间比首仿的信立泰要晚，2013年收购当年，仅贡献了4000多万元的收入，占总收入的比重仅为3%，对乐普医疗的收入贡献并不多。因此，其收入结构还未发生明显变化。产业链布局毕竟收益有延迟，因而截至2014年，本案仍有88%来自医疗器械，其中，46.62%的收入来源于心脏支架系统的销售。图17，收入结构图（单位：%）来源：并购优塾同时，由于竞争激烈导致对无载体药物支架、血管造影机等产品的销售力度加大，销售费用率从2009年14.58%上涨为2014年20.46%。所以，净利率跟着毛利率下跌，净利润增速在2012、2013年为负。直到2014年收购，使得营收、净利润增速反弹大增。图18，增速（单位：%）来源：并购优塾面对这一局面，当时又恰逢国企改制，2014年10月，它的原控股股东中国船舶重工集团，决定退居二线，出售了所持的700万股（占总股本0.86%），它的总经理（也是原第二大股东）蒲忠杰，接替成为了新的实控人。再看股价方面，这一阶段的股价，受ROE、ROIC下降的影响，从2009年上市时13.05元降至2012年底最低3.68元，降幅达到71.8%。它的PE也从2009年99X下降至2012底的15X，暴跌84.8%。随后，受并购预期、业务拓展和实控人变更等事件刺激，股价又回升至11.71元，涨幅为218.21%，PE也随之回升至48X。图19，股价、PE（单位：元/倍）来源：理杏仁好，一个新篇章开始了：新实控人上任，业绩有望复苏吗？03 终于，进入了上升通道这一阶段，它的ROE、ROIC基本维持稳定，ROE略有上升，ROIC略有下降，ROE维持在13%-15%之间，ROIC维持在11%-12%之间。图20，ROE、ROIC（单位：%）来源：并购优塾ROE和ROIC之间的敞口在放大。原因是加了杠杆，其权益乘数从2015年1.45上涨至2017年1.86，究竟发生了什么？答案就是：并购。新任实控人蒲忠杰上任后，经营逻辑与上一阶段有了明显的区别。虽然在上一阶段的后期，乐普医疗开始实施并购，来拓宽自己的产业链，但是动作并不大，范围也不广，而这一阶段，它的并购速度明显加快，经营思维明显转变。2015年至今，它先后收购了包括以下公司：烟台艾德康（IVD）75.404%股权、河南美华制药（主要产品为氯沙坦钾氢氯噻嗪）100%股权、新乡恒久远药业（主要产品为缬沙坦）60%股权、北京恩济和生物科技公司（生化诊断试剂）69.45%股权、北京锵镜医疗器械科技公司（销售医疗器械 I类、II类、III类）51%股权等25家公司。尽管收购眼花缭乱，但有核心方向：主要围绕心血管领域，并购标的包括医疗器械、心血管制药、下游医院等。这种经营逻辑，和我们之前研究过的复星医药有一点类似。但是，它们的不同之处在于，复星医药收购企业，是跨赛道全产业链布局，主要采用“参股不控股”的方式，而乐普医疗则以控股为主，并且基本围绕心血管领域。因此，它的账面上投资收益不多，利润来源仍以主营业务为主。不过，并购一定会有副作用收购力度的加大，也导致它的有息负债不断攀升，有息负债占总资产的比重从2014年6.14%上升至2017年31.2%，从而导致它的权益乘数不断上升。与此同时，控股收购使得它的资产规模也大涨，值得注意的是，2017年，其账面商誉达到21.63亿元，占净资产的比重为30.78%。（在商誉摊销争论不息的当下，这一点风险需要注意）图21，资产结构（单位：亿元）来源：并购优塾通过不断收购整合，其业务结构已经从单一向多元化转变。支架系统业务收入占比逐渐降低，截至2017年，支架业务的收入占比仅为30%左右，较2009年上市时近70%的比重锐减。图22，收入结构（单位：%）来源：民生证券从业绩增速上看，由于一直买买买，使得2015年营收、净利润增速较快，随后增速水平稳定在20%-30%左右。图23，业绩增速情况（单位：亿元/%）来源：并购优塾再来分季度看一下它的营收、净利润增速：图24，季度增速（单位：%）来源：并购优塾乐普医疗2017年一季度至2018年二季度的营收增速不断上升，这个收入增速，主要靠药品贡献。其中，受贵州省药物中标影响，2018年第三季度营收增速上涨明显。而净利率随着费用的波动存在一定波动，其中，2018年二季度，由于处置了参股公司Viralytics13.04%的股权，取得了1.5亿元投资收益，导致当期净利润增速激增。但是，需要注意，从2017年第四季度开始，它的净利润增速低于营收增速。这主要是由于它的销售费用率上升导致的，它的销售费用率从2016年第四季度的21.59%上涨为2017年第四季度28.25%。注意，对一家医药公司来说，短期销售费用上升拖累业绩增速，说明在大力进行药品推广，而这往往是未来业绩增长的前奏。此处，本案没有披露具体卖的是什么产品，只是称对药品进行推广，并且巩固和提升医疗器械的市场份额。（因而，此处是一个“调研点”，如果要进实地行调研，可针对这个细节进行提问。）总之，受并购驱动的影响，这一阶段的股价从2015年初11元上涨至2018年6月初的41元，涨幅达到272.73%。注意，这一时期它的PE维持在45X-60X之间。结合我们之前对并购类公司的研究（比如爱尔眼科，美年健康），可见，并购预期显然会推升估值区间，甚至将一家公司的估值区间，由正常的区间推升至原来的1倍到两三倍之巨。随后，由于2018年医药板块黑天鹅事件影响，股价回调至目前24元，降幅为41.46%，PE也降至历史低点25X。图24，股价、PE（单位：元/倍）来源：理杏仁不过，看到这里，基本面分析还远远没有结束，仍然还有一个问题没有解决：从质地上看，作为心脏支架领域的龙头，乐普医疗与其他医疗器械领域龙头相比，安图生物（27%-45%）、迈瑞医疗（12%-46%），以及与PCI手术密切相关的信立泰（25%-30%）相比，其ROE、ROIC明显偏低，这是为什么？04 比其他巨头，资本回报率为什么低？直接来对比数据：迈瑞医疗（体外诊断）：ROE在12%-46%之间；安图生物（体外诊断）：ROE在27%-45%之间；健帆生物（血液净化）：ROE在22%-39%之间；开立医疗（超声诊断设备）：ROE在20%-21%之间；信立泰（心血管药物）：ROE在25%-30%之间。图25，同行业ROE（单位：%）来源：并购优塾通过对比，医疗器械同行业的ROE大部分在20%以上，而乐普医疗的ROE仅为13%-15%，较同行业较低。我们通过杜邦分析，拆分各指标分别来看：1）权益乘数乐普医疗，2015年-2017年权益乘数分别为1.45、1.67、1.86。我们再来看同行情况：迈瑞医疗，2015年-2017年权益乘数分别为1.72、2.33、2.46；安图生物，2015年-2017年权益乘数分别为1.31、1.17、1.21；健帆生物，2015年-2017年权益乘数分别为1.21、1.14、1.17；开立医疗，2015年-2017年权益乘数分别为1.77、1.52、1.32；信立泰，2015年-2017年权益乘数分别为1.2、1.2、1.17。图27，权益乘数 来源：并购优塾通过对比，乐普医疗由于并购较多，导致它的有息负债较多，2017年有息负债占总资产的比重为31.2%，权益乘数也相对较高。2）销售净利率乐普医疗，2015年-2017年净利率分别为21.53%、21.53%、21.9%。我们再来看同行情况：迈瑞医疗，2015年-2017年净利率分别为11.74%、17.85%、23.28%；安图生物，2015年-2017年净利率分别为38.8%、35.68%、32.12%；健帆生物，2015年-2017年净利率分别为39.39%、37.18%、39.59%；开立医疗，2015年-2017年净利率分别为15.44%、18.13%、19.21%；信立泰，2015年-2017年净利率分别为36.51%、36.26%、34.5%。图26，净利率（单位：%）来源：并购优塾通过对比，乐普医疗的销售净利率与医疗器械龙头迈瑞医疗相差不大，只低于安图生物、健帆生物、信立泰，但较其他同业高。因为，健帆生物的毛利率较高（毛利率为84%左右），而安图生物的销售费用率低（考虑到IVD赛道独特的商业模式，销售费用率只有15%左右，具体此处不详细叙述，请查阅优塾专业版报告库）。3）总资产周转率乐普医疗，2015年-2017年总资产周转率分别为0.48次、0.4次、0.41次。我们再来看同行情况：迈瑞医疗，总资产周转率分别为0.59次、0.71次、0.82次，周转率上升；安图生物，总资产周转率分别为0.9次、0.71次、0.7次，周转率下滑；健帆生物，总资产周转率分别为0.83次、0.55次、0.48次，周转率下滑；开立医疗，总资产周转率分别为0.76次、0.74次、0.84次，周转率上升；信立泰，总资产周转率分别为0.7次、0.64次、0.62次，周转率下滑；微创医疗，总资产周转率分别为0.45次、0.52次、0.53次，周转率上升。图28，总资产周转率（单位：次）来源：并购优塾注意，乐普医疗的总资产周转率最低，约为0.4次。拆开看，导致总资产周转率较低的原因主要是应收账款周转率较低，其应收账款周转率约为3.18次，远低于迈瑞医疗（9.13次）、安图生物（7.25次）。应收账款周转率低，有两种可能：要么，东西不好卖，对下游话语权弱；要么，是为了开拓市场，主动牺牲话语权。如果是后一种，那么大概率会伴随存货周转率的上升。从乐普医疗的数据上推测，其2012年受PCI手术增速下滑，加之支架数量开始受到限制，它为了能够巩固市场份额，主动放宽了信用期，导致它的应收账款周转率大幅度下降，从2011年4.07次下降至2012年2.82次，从而换得存货周转率从1.46次上升至最高3.22次。与此同时，同样受PCI手术情况影响的信立泰，其应收账款周转率也在2012年-2014年出现下滑，从之前的4次-6次，下降至3次。它也同样换来了存货周转率从2011年2.85次上升至最高4.9次。综上，乐普医疗的ROE低于同行，主要原因是：应收账款周转率低于同行，拉低了ROE水平。从我们在数据库查阅的情况来看，也符合这个逻辑，乐普医疗的应收账款周转率较低。不过，从2015年开始，应收账款周转率略有回升，但存货周转率还没有同步上升。图：应收账款周转率对比（单位：次）来源：并购优塾好，基本面质地扫描完，这还不够，这些都是基于历史信息的研读。而决定看懂一家企业，更重要的是对未来的预判。因此，基于本案，还有几个重要问题要思考：1）从成长的角度看，其营收、净利润增速都保持在25%-30%之间，明显高于竞争对手信立泰（10%左右），是什么支撑了它的业绩增速？2）2018年11月，出台的集采政策，氯吡格雷中标者为信立泰，而乐普医疗并未中标，那么，这件事对它的影响有多大？05 增速，到底怎么回事？由于其目前的收入结构中，主要以医疗器械和药品两块收入为主，因此，我们分别来分析这两个业务的业绩增长动力。先来看它的原始业务心脏支架。历史上，心脏支架一共经历了3次技术变革：第一代技术：1988年出现的裸金属支架（BMS），这种支架虽然降低了复发率，但是复发率仍有20%-30%。第二代技术：2002年出现的药物洗脱支架技术（DES），是目前应用最广泛的支架系统，复发率降至5%-10%左右。而DES支架还可以细分成两代：第一代为BMS+永久性聚合物涂层，第二代为BMS+可降解聚合物涂层或无涂层。第二代DES支架虽然解决了聚合物涂层可能引发的炎症，但是永久存在的支架限制了血管的正常伸缩活动，并且术后患者无法进行影像学检查。第三代技术：是2006年开始研发的完全生物可降解支架（BVS），它在体内一段时间后可以完全被降解，解决了第二代技术的问题。目前，乐普医疗的支架产品以第二代技术DES为主，包括三款：血管内药物（雷帕霉素）洗脱支架（Parnter）、可降解血管内药物（雷帕霉素）洗脱支架（Nano）、钴基合金雷帕霉素洗脱支架（GuReater）。这三款中，以Nano为主，其收入占支架产品总比重在50%以上，并保持30%以上的增速。除了已经上市的支架产品外，其在研的第三代技术为全降解聚合物基体药物（雷帕霉素）洗脱支架系统（NeoVas），2019年2月27日刚获批上市。与国内对比目前乐普是第一个第三代支架上市的公司，快于华安生物（正在进行国家医疗器械创新审批）、微创医疗（临床II期，进度较慢）。与国外对比雅培曾于2010年在欧洲上市第三代支架（Absorb支架），016年在美国上市。但上市后销售额不及预期，2016年全球销售额仅为15亿美元，加之支架的生产成本高，临床数据存在疑问等因素，目前雅培已经下架了这款产品。根据乐普医疗公布的临床试验数据，NeoVas的数据优于雅培的Absorb。由于NeoVas是我国第一上市的第三代心脏支架，加之第三代支架在体内可降解，不影响患者的血管正常伸缩活动，并且也可以进行影像诊断，有望替代第二代的主导地位。从当前心脏支架的竞争格局上看，乐普医疗的市占率为24%，和上市时的市占率基本持平。联系微信客服501863613进同步更新群图29，心脏支架市场（单位：%）来源：西南证券同时，考虑到PCI手术近几年的增速保持稳定，始终保持在10%-15%之间，并且，目前尚无能够完全替代PCI手术的治疗方法。因此，预计未来PCI手术的增速将长期保持在15%左右。综上，结合市占率、PCI手术增速等因素分析，加之，乐普医疗近几年医疗器械业务的同比增速在15%-20%左右。因此，预计乐普医疗的整体医疗器械增速，有望至少保持在15%-20%左右。此处问题解决后，接着，再来看它的药品业务目前，乐普医疗的主要产品为氯吡格雷（抗血小板聚集）和阿托伐他汀（降血脂），收入占比为医药类收入的60%，并在2017年分别以53.94%、117.64%的增速上涨，是它药品业务的主要收入来源。2018年半年报，其药品业务的增速为70.63%。其中，氯吡格雷的增速有70.5%，阿托伐他汀的增速146.89%。增速较快，主要有两方面原因：一方面，是由于它完成了在贵州省的招标，导致这两款药继续快速放量。目前氯吡格雷已经完成了29个省市的招标，阿托伐他汀完成了24个省市的招标。另一方面，是由于它不断拓展OTC渠道，销售渠道的增加，也使它不断放量。而信立泰，其营收增速自2014年起，开始放缓，原因主要是，乐普医疗的竞争力逐渐加强，导致信立泰的增速明显下滑。在心血管领域，乐普几乎已经形成“围城”态势。图35，营收增速（单位：%）来源：并购优塾一个增速大幅飙升，一个增速持续放缓，直接影响了二者的估值走势。2009年-2013年，信立泰的营收增速大部分时间比乐普医疗高，对应的PE也相差不大。但自2014年起，信立泰的增速放缓，于是估值开始回调，PE-TTM区间降至仅为16X，而乐普医疗的PE-TTM则是信立泰的两倍多，约在33X。图34，PE对比（单位：倍）来源：理杏仁不仅如此，由于乐普布局双赛道，“医疗器械+心血管药品”两手抓，且赛道之间有协同效应，同时，还兼具并购预期，业绩增长具有外延增长的属性，导致估值更为坚挺。综上，乐普的增速比信立泰较快，是受“心脏支架老产品稳定增长+氯吡格雷等药品放量+并购拉动”三重因素的影响，并且，其核心护城河，就在于以器械的龙头地位为根基，不断拓展相关器械、药品，乃至慢病管理等相关领域，给下游医院和患者提供更多的服务。在心血管这个领域，似乎护城河很坚固。那么，接下来的问题是：这样的护城河和增速之下，是否能够长久，是否还有隐忧？06 护城河背后，到底有哪些风险？据分析，其业绩快速增长的背后，仍然存在一定的风险：一是，并购带来了大量的商誉。商誉21.63亿元，占净资产的比重为30.78%，在医疗器械板块排名第六，仅次于迪安诊断（54%）、博晖创新（53%）、凯利泰（49%）、冠昊生物（47%）、九安医疗（38%）。二是，内生研发投入不足，且资本化比例较大。2015年-2017年，乐普的研发支出分别为1.72亿元、2.25亿元、2.89亿元；占营收的比重分别为6.23%、6.49%、6.37%；资本化比例分别为36.15%、29.54%、18.95%。对比信立泰，其研发支出分别为3.15亿元、3亿元、4.39亿元；占营收的比重分别为9.05%、7.83%、10.57%；资本化比例44.16%、25.25%、25.53%。此处可见，与其他医疗器械同行相比，其研发投入强度还有待加强，比如：微创医疗2015年至2017年，研发投入分别为3.92亿元、3.6亿元、3.8亿元；占营收的比重分别为16.06%、13.3%、13.09%；资本化比例分别为1.42%、1.80%、1.59%。迈瑞医疗2015年至2017年，研发投入分别为9.8亿元、10.8亿元、11.3亿元；占营收的比重分别为12.33%、12.06%、10.13%；资本化比例分别为0%、1.10%、1.02%美敦力（美股）2015年至2017年，研发投入分别为22.24亿美元、21.93亿美元、22.53亿美元（折合人民币143.65亿元、151.17亿元、142.82亿元）；占营收的比重分别为7.71%、7.38%、7.52%；资本化比例为0。雅培（美股）2015年至2017年，研发投入分别为14.05亿美元、14.22亿美元、22.35亿美元（折合人民币91.24亿元、98.64亿元、146.04亿元）；占营收的比重分别为6.89%、6.82%、8.16%；资本化比例为0。图28，研发费用占营收的比重（单位：%）来源：并购优塾三是，2018年11月，集采政策出台，第一批带量采购名单中，氯吡格雷、阿托伐他汀两款重磅药，分别被信立泰、北京嘉林以低价中标。图29，带量采购中标名单 来源：经七纬五好，另一个影响市场情绪的核心问题来了：两大重磅产品未中标，对乐普的影响有多大？首先，来看下，这两款药，2017年贡献了多少营收：氯吡格雷2017年，销售额为6.8亿元，市占率为第三，占比10%，仅次于赛诺菲、信立泰；阿托伐他汀2017年，销售额为3.6亿元，市占率排名第四，占比很低。二者贡献收入在10亿以上，占总收入的比重约为22%。本案的两款药，氯吡格雷、阿托伐他汀，分别被信立泰中标，降价幅度为63.11%，以及北京嘉林中标，降价幅度为83.33%。之前，我们在专业版研报库中“华东医药”一篇中，对集采对医药公司的影响，做了大致分析，此处不详细叙述，可在专业版报告库中查阅。今天，我们再来细化一下这个逻辑集采对厂商有多大影响，主要看药品的竞争格局如何。来，看看各品种的竞争格局：图33，中标情况（单位：%）来源：并购优塾从价格上看，很明显：第一，市场竞争者较多的药品，中标价格降幅较大（如恩替卡韦有6个竞争者，使得中国生物制药降幅高达91.86%）；第二，市场竞争者较少的药品，中标价格降幅较少（如奥氮平、氯沙坦、伊马替尼，竞标者只有两家，降幅控制在10%-30%之间）。此处注意一个亮点，具有产业链一体化布局、拥有自产原料药的企业，如华海药业，则在集采政策下意外受益，凭借在原料药领域的低成本优势，从竞争激烈的竞标中杀出重围。对乐普来说，未中标意味着不以价换量，销售价格不会出现太大缩水，但是，从量上看，带量采购的11个试点城市，占据了全国25%左右的药品市场份额，根据所有公立医疗机构年度药品总用量的60%-70%的采购量，中标企业将获得全国15%-18%的市场。那么，其在此处的收入增速很可能会受影响。另外，由于乐普医疗的这两款药本身市占率不高，如果它想要抢占剩余82%-85%的市场份额，可能就需要投入比之前更高的销售费用，进行推广而这，可能会影响净利率。与此同时，如果想要争抢剩余非带量采购的市场份额，有可能还存在进一步放宽信用期的可能，那么，ROE受净利率、总资产周转率下行压力的影响，也可能会被拖累下降。因此，带量采购失利消息一出，其股价出现3个跌停，也能够理解。至今，PE倍数已经大幅下调至31x附近。并且，未来随着带量采购的深入，不排除对估值形成二次打击的可能性。不过，乐普医疗管理层对此表示乐观，据其公开信息：氯吡格雷、阿托伐他汀约40%收入来自于OTC渠道，未来可能会弥补部分由于带量采购失利造成的市场份额。不过，目前暂无销售数据作为参考，采购失利的量化暂时难以预估，因而成为悬而未决的基本面因素。那么，接下来到了本案最核心的问题，在对其估值时，我们该如何考虑这一问题？07 估值，到底该如何测算？联系微信客服501863613进同步更新群对于乐普医疗，由于它的经营能力、现金流稳定，所以，我们可以采用DCF以及PE估值法估值。接下来，我们将沿着上述思路，解决本案的以下几个重大问题。只有这些问题思考清楚，才能彻底看懂上述这家公司，形成逻辑闭环。很多人以为仅仅依靠产业逻辑分析，就能在二级市场横行但其实，如果不把估值和财务风险两大因素搞清楚，仍将可能面临巨大灾难：1）本案历史上几次估值高点、低点，分别对应什么样的基本面数据？这些数据背后的估值逻辑，到底是怎样的？2）本案估值水平，相比迈瑞医疗、安图生物、开立医疗、美敦力、雅培制药这些行业巨头，到底在什么样的水平？大家的估值区间，到底在什么样的范围，存在什么样的差异？3）再综合DCF估值法，本案在经历高达56%的惨烈下杀后，如今的估值，到底处于什么样的区间？4）本案，基本面存在收益空间，护城河也比较明显，但仍然也有不少风险因素需要留意，否则也可能踩到重大雷区。那么，到底有哪些风险，值得特别当心？首先，来看看他的历史PE变动情况。其中，PE的三次高点分别出现在2009年、2015年、2018年，由于2018年还未公布数据，其余年份对应的ROE分别为25.93%、13.11%。而PE的两次低点，则发生在2012年、2019年，由于2019年还未公布数据，2012年对应的ROE为16.28%。图36，PE（单位：倍）来源：理杏仁图37，估值高低点（单位：%/倍）来源：并购优塾PE高值发生在刚上市（2009年）、营收及净利润增速高点（2015年）时。而PE低值，则在营收及净利润增速低点时（PCI手术量下滑）。此外，结合本案经营情况，它的历史PE大约为25X-60X之间。这个区间到底在什么水平，我们再来看同行业的历史PE情况：开立医疗历史PE为45X-55X；健帆生物历史PE为45X-65X；美敦力历史PE为12X-35X。微创医疗历史PE波动较大，不具有参考性。一般来说，A股的估值普遍偏高，而美股、港股的估值略低。综合来看，本案可比公司法估值区间大致可取在25X-60X左右。不过，这样的逻辑还有重大问题：以上数据都是较为粗略的预估，并且只是单一的估值逻辑，数据靠谱程度有限，不可能作为参考。接着，还必须再通过DCF贴现法，进行交叉验证。08 现金流贴现 现金流贴现，预测的主要环节的假设如下：1）营收增速根据历史增速（28.02%）、外部研究员增速（30.85%）、心血管医疗器械的行业增速（20%）、内生增速（10%）。按照乐观、保守算法，取增长率为30%、20%（由于乐普的增速从未低过10%，所以，综合考虑其支架产品龙头地位，取行业增速为保守增速）。另外，考虑到受带量采购未中标的影响，我们将收入增速从预测期的第二年就开始线性递减。永续增长方面，由于心血管行业和公司个体的确定性较高，且有并购预期，乐观增速给6%，保守增速给3%。2）营业利润率取历史平均值27%。3）折旧/摊销本案的历史平均折旧和摊销较稳定，因此假设未来稳定经营情况下，折旧增加额与企业增速一致。4）资本支出取其平均值3.35亿元为基期数据。另外，由于本案固定资产占比仅为9%-12%，占比不高，因此，预计未来永续期的资本支出占折旧的比例，需要保持在100%左右（资本支出/折旧=1）。5）营运资本变动取历史平均值为2%。6）WACC综合计算，取10%。（具体计算过程我们在专业版报告库中“海康威视”等报告中有叙述，此处不详细计算）按照以上参数大致测算，计算企业价值大约在280亿元-724亿元之间，净债务为17亿元，所以股权价值大约在263亿元-707亿元，对应的PE（TTM）大约为20X-54X。预测各期自由现金流的取值，具体如下：图38，乐观自由现金流预测（单位：亿元）来源：并购优塾综合以上两种方法，得出的大致数据区间：PE估值法大约为249亿元-596亿元，市盈率大约为25X-60X；DCF估值法大约为263亿元-707亿元，市盈率大约为20X-54X。因此，当数据在25X左右及以下，安全边际相对高一些；而在54X以上，则安全边际相对较低。2019年1月，本案触及估值低点25X，随后反弹至目前的37X。当然，任何人在任何时点任何地点，都不可能对一家公司做出百分百准确的预估，因而，本报告仅做方法讨论，具体数据没有参考价值，也不做任何建议。最后总结一下基本面：整体来看，本案的收益因素包括：1）护城河方面，在于心血管领域综合布局很难有人能赶超；2）未来增长方面，短期看新一代支架、长期看并购。风险因素，则包括：1）带量采购流标对药品市占率的影响；2）商誉摊销政策的不确定性；3）ROE和ROIC较低，比起其他可比公司，企业价值还有待提升。09估值要点：税率，到底如何选取？好，以上关于基本面、估值，逻辑都已经分析完毕。进入今天的“估值方法探讨”环节。今天我们团队讨论的主题，是在业绩预测和估值时，税率的选取问题。在估值时，我们要用EBIT乘以所估算的税率，来计算税后经营性收入，那么我们究竟要选取什么税率就至关重要，会影响最后的估值结果。那么，有几个问题：1）到底有几种税率？2）为什么会出现税率差异？3）在估值时要选用什么税率？下面，我们挨个来解决。先来看第一个问题：有几种税率？一般，税率包括有