20190223A股动力电池：东方精工（拼课会员免费添加微信：1318827120）【优选课程网www.youxuan68.com】.pdf

A股|动力电池：东方精工（2019-02-23）2019-02-23 17:42:29 今天研究的这家企业，直接看图：图：动力电池PACK 来源：电子发烧友没错，就是动力电池。它的应用场景众多，从消费电子的手机、笔记本等设备，到现在风口上的新能源汽车，以及未来会有大规模发展的储能应用。回到首之前，我们在专业版报告库中，已经多次分析新能源汽车产业链这，是当今中国产业界少有的增速极快的风口。这条产业链，传统汽车最大的区别，就在于“三电系统”电池、电机和电控。其中，动力电池是整条产业链的咽喉赛道，我们分析过宁德时代；电机电控领域，分析过大洋电机；整车领域，分析过比亚迪、北汽新能源、蔚来汽车；电池原材料方面，分析过天齐锂业、洛阳钼业、杉杉股份。而今天这家公司，名叫：东方精工。它和宁德时代一样，同样处于动力电池链条上。不同的是，它专注于动力电池PACK环节，它的电芯采购于上游的宁德时代，而它下游最大的客户，则是北汽集团。所谓PACK，指包装、封装和装配，比如将5个电池串联起来组成特定形状，就可称为PACK。本案的新能源相关技术，来自于2017年的大笔收购的公司北京普莱德，当时的收购对价为47.5亿元。好，既然是新能源汽车产业链，那么，莫非增速很快，是典型的成长股？来看它的业绩2015年至2018年三季度，营业收入为：12.95亿元、15.33亿元、46.85亿元、36.06亿回到首元，归母净利润为：0.65亿元、0.96亿元、4.90亿元、3.46亿元；经营活动现金流净额为：1.18亿元、2.82亿元、-0.95亿元、6.09亿元；毛利率为：24.94%、26.25%、22.34%、22.10%。粗略扫一下便可感知：普莱德这家电池企业，在2017年，大大提振了东方精工的业绩。而更厉害的是，2016年普莱德被收购前，根据装机量来看，位列国内第三，仅次于比亚迪和CATL。乍看上去，妥妥的行业巨头，对吗？然而，我告诉你，一个如此牛逼的并购，一个如此牛逼风口上的公司，马上要进行罕见的巨量商誉减值。这，真的不是跟你开玩笑2019年1月30日晚间，东方精工发布业绩预亏公告，预计2018年归属于上市公司股东的净利润变动区间约为负44.16亿元-负29.44亿元（未经审计）。公告称，因收购北京普莱德100%股权而形成的商誉，存在大额减值迹象，基于谨慎性原则，需计提相应的商誉减值准备，预计计提金额约为30.6亿元41.42亿元。要知道，本案最新的总市值，也不过只有区区68.9亿啊。如此牛逼的减值，如此惨烈的壮士断腕，来，看看它的画风：回到首图：股价图 来源：wind很显然，这，又是一个突然爆炸的估值陷阱。并且，其中有诸多问题，值得所有资本市场从业者反思：1）东方精工为什么会突然预计巨亏29.44亿元至44.16亿元？这样的巨额预亏之前，提前有什么基本面警示信号？2）本案，最让人费解的是，为什么同样的一家公司，同样的股份，宁德时代买的时候估值只要2.7亿元，而东方精工接盘，就要溢价很多倍才能去买？这背后，估值逻辑到底是怎样的？回到首3）前面说过，本案的收购标的，既然是细分行业龙头，那么，为什么居然还要进行高达罕见的巨额商誉减值？这样的成长股陷阱，到底是如何酿成的？4）最后，我们还要思考一个问题，在动力电池这个领域，未来的格局到底将会如何发展？今天，我们就以东方精工为例，来梳理一下一家企业有可能出现的重大风险点，以及新能源汽车产业链的研究逻辑。希望这样的案例研究，能够帮你在未来躲避上市公司的重大雷区。关于动力电池相关领域，可结合我们在专业版报告库中分析过的宁德时代、坚瑞沃能两家公司一起研究，会有更大收获。优塾原创 数据支持：东方财富Choice数据 声明：本文坚决不做任何建议 韭菜请移步他处 01 这雷，到底什么来路？东方精工成立于1996年12月，依靠生产瓦楞纸包装设备起家。2011年8月登陆深圳中小板，目前，控股股回到首东为：唐灼棉、唐灼林两兄弟，分别持股7.39%和14.72%。图：股权结构 来源：wind直接上近期的业绩2015年至2018年三季度，营业收入为：12.95亿元、15.33亿元、46.85亿元、36.06亿元，归母净利润为：0.65亿元、0.96亿元、4.90亿元、3.46亿元；经营活动现金流净额为：1.18亿元、2.82亿元、-0.95亿元、6.09亿元；毛利率为：24.94%、26.25%、22.34%、22.10%。注意，2017年是一个明显的分水岭。之前的业绩体量并不大，但2017年营收和净利润暴增，主要原因，是回到首因为收购普莱德，该公司并入其4月-12月的业绩，并入的收入为28.62亿元，占公司合并报表营业收入的60%以上。目前，东方精工主要有三项业务，分别为：智能自动化包装设备、高端核心零部件、新能源汽车动力电池PACK系统。挨个来看：1）智能自动化包装设备东方精工这名字听起来很洋气，但其实，本案上市初期，其实是做瓦楞纸箱印刷设备的，之后逐步拓展到包括上下游设备在内的全产业链。具体产品为：全自动瓦楞纸板生产线、全自动瓦楞纸箱印刷联动线（包括多色成套印刷开槽模切机、预送纸机、清废传送设备、智能堆垛设备、粘箱设备等）。2）高端核心零部件以船用动力设备为主，产生舷外机。舷外机可广泛应用于休闲娱乐业（游艇、快艇等）、海事巡逻（巡逻艇等）、军事用途（冲锋艇、登陆艇）、渔业和水上交通运输业。3）新能源汽车动力电池PACK系统具有电池标准化模组设计、电池运行控制、电池系统热管理、电池单体智能均衡等动力电池PACK核心技术。可应用于新能源电动汽车、充电桩和储能设备。回到首从2017年数据来看，PACK系统占营业收入的比重最大，为60.59%，其次为智能自动化包装设备占比31.36%。图：收入结构 来源：并购优塾新能源汽车产业链分为上游（原材料）、中游（电池、电机、电控）、下游（整车、充电等）。图：动力电池制作流程 来源：并购优塾电池PACK，按工序分为加工、组装、包装三大部分。利用机械结构将众多单个电芯通过串并联的连接起来，并考虑系统机械强度、热管理、BMS匹配等问回到首避免断更，请加微信501863613题。PACK作为动力电池系统生产、设计和应用的关键步骤，是连接上游电芯生产与下游整车运用的核心环节。图：PACK拆解 来源：公司公告2017年，它的前五大供应商采购占总营业成本的59.18%，其中第一大供应商宁德时代占比为53.79%；前五大客户占总营业收入的比重为66.24%，其中第一大客户北汽集团占比49.08%。注意，但凡稍微有点产业研究常识，这样的产业链结构也需要警惕：第一大供应商、第一大客户都是行业巨头，自己处在两大巨头的“夹心层”，话语权可想而知。我们梳理本案基本面发展历程，大致可以划分为以下阶段：回到首1）2011年至2013年（业务增长发力）；2）2014年至2016年（并购发力）；3）2017年至今（并购爆雷）；图：营收增速 来源：并购优塾图：营收净利增速 来源：并购优塾回到首图：归母净利润、现金流 来源：并购优塾图：毛利率、净利率 来源：并购优塾回到首图：投入资本回报 来源：并购优塾图：投入资本回报 来源：并购优塾回到首图：估值 来源：理杏仁要想看明白本案背后的基本面逻辑，必须把以下问题仔细解决：1）从增速来看，2014年和2017年营业收入增速有两次明显的上涨。并且，2017年归母净利润增速远快于营业收入增速。这两年都发生了什么？2）从投入资本回报率来看，第一阶段为什么ROE和ROIC下滑如此显著？3）从资产结构来看，第二阶段，特别是第三阶段出现的大量商誉，意味着大举并购。那么，这业绩背后的估值逻辑，到底是怎样的？4）从毛利率和净利率角度来看，第一阶段出现背离，背后的缘由是什么？第二阶段东方精工开始做并购，但是反而毛利率和净利率下了一个台阶，这又是为什么？5）为什么在第三阶段，无论是业绩增速还是投入资本回报率均好于第二阶段，但是股价和估值却在双双下跌？回到首6）第三阶段，为什么经营性现金流波动如此巨大，甚至自上市以来首次出现负数？带着以上问题，我们来挨个复盘。02 最早，其实是细分龙头我们先来看第一阶段的第一个问题，为什么ROE和ROIC下滑如此显著？2011年至2013年，ROIC分别为：16.81%、7.17%、5.90%；ROE分别为：17.87%、8.68%、7.18%。图：投入资本回报 来源：并购优塾回到首ROE，按照杜邦分析法拆分，主要取决于三件事销售净利率、总资产周转率、权益乘数。我们逐个来看。2011年至2013年，权益乘数分别为：1.26、1.14、1.17；总资产周转率分别为：0.67、0.39、0.40；归母净利率分别为：21.13%、19.29%、15.36%。图：杜邦三分解 来源：并购优塾其中，总资产周转率和归母净利率，是造成投入资本回报率下滑的主因。先看总资产周转率情况。2011年至2013年，东方精工收入增速为1.10%，同时资产增速为18.27%。总资产周转率的下滑，主要因为收入增速较缓。来看各年营业收入，分别为：3.61亿回到首元、3.31亿元、3.65亿元；归母净利润增速为：0.76亿元、0.64亿元、0.56亿元，三年增速为-26.32%。营业收入增速较慢，主要因为当时东方精工主要产品，是瓦楞纸箱多色印刷成套设备，其受下游瓦楞纸行业增速影响，2011年上市时，其披露行业过去五年行业总增长为8%15%之间，对应单年增速为1.94%3.56%。图：营收净利增速 来源：并购优塾看完收入增速，再看资产增速，资产增速较快的主要有：1）在建工程在建工程分别为：0.01亿元、0.12亿元、1.29亿元，占营业收入比重为：0.37%、3.5回到首6%、35.35%，在建工程周转天数为：1.06天、7.23天、70.40天。2011年IPO时，拟募集资金4.25亿元，主要用于投资“瓦楞纸箱印刷机械及其成套设备项目”，拟耗资3.71亿元，建设时间为24个月。项目完全达产后，将新增产能230台/年，当时的产能仅为100台/年。预期于2013年8月完工，由于施工进度、天气等原因于2014年底才结转。图：募投项目 来源：公司公告2）存货存货分别为：0.97亿元、1.13亿元、1.15亿元，占营业成本比重为：41.10%、53.09%、48.90%，存货周转天数为：141.25天、177天、174.98天，不计提存货跌价准备。存货大增发生在2012年。东方精工由于采用以销定产形式，近三年占比最大的为在产品，稳定在总存货的65%左右，其次为原材料占比35%。回到首图：存货成本 来源：并购优塾它的设备生产周期比较稳定，一般为3-5个月，且账面上没有完工产品，即完全按需定产，产成品在生产完工后1至2个季度就能带来营业收入。因此，我们进一步拿当季度存货与滞后一季度、滞后两季度进行比较。能够发现，当季度存货与滞后一季度的营业收入相关系数为0.517，拟合度较高。注意，对于这类订单驱动型的公司，存货中的在产品，是判断短期营收走势的先行指标。（这个逻辑，我们在安踏体育中深入分析过，此处不再详述）我们来看具体数据，东方精工在2012年Q4，账面的存货出现大幅增长，对应2013年Q1营业收入同比增速为2.02%，为2012年下滑营收增速的拐点。同时，回到首2013年Q3同比增加的存货也印证2013年Q4同比增速的提高。图：存货、营收预测 来源：并购优塾分析到这里，可以发现，东方精工收入增速疲软的情况下，2013年，是一个关键转折点，那么，这一年，为什么它的毛利率和净利率之间，出现了一个明显的喇叭口走势？03 毛利、净利发生了什么？回到首2011年至2013年，净利率为：21%、19.21%、15.36%，净利率下滑；毛利率为34.93%、35.57%、35.78%年毛利率上升。图：毛利率、净利率 来源：并购优塾毛利率的小幅上升，主要来自其提价行为（对销往国外的产品提价5%），在涨价后，同类产品相比国外厂商依然便宜60%左右。影响东方精工净利率与毛利率敞口的，主要是销售费用和管理费用。先看销售费用。2011年至2013年，销售费用分别为：0.17亿元、0.22亿元、0.26亿元，占营业收入的比重为：4.74%、6.58%、7.15%；销售费用主要包括营销人员薪酬、代理费、差旅费等，据年报解释，销售费用率的提高是因为拓展海外回到首市场，特别是美国市场，此处，与前述针对国外市场的提价，也能够吻合。不过，与同行业的达意隆、京山轻机相比，东方精工的销售费用率依然较低。图：销售率对比 来源：并购优塾除了销售费用外，另一个因素是管理费用。管理费用分别为：0.30亿元、0.32亿元、0.49亿元，占营业收入的比重为：8.18%、9.69%、13.52%。2013年管理费用大增，主要是因为重组中介费用增加，当年增加的“企业重组费用，如安置职工的支出、整合费用等”为0.12亿元，占营业收入的比重为3.29%，同期管理费用率增加3.83%。回到首避免断更，请加微信501863613注意，重组费用的增加，来自于当年东方精工把超募资金6653万元，用于购买佛斯伯60%股权（具体并表发生在2014年）。这家标的公司，为全球瓦楞纸板生产线第二大厂商（第一大为德国 BHS）。其2002-2012 年营业收入复合增长率达到 8.3%，全球设备保有量超过1000 套，2012 年收入 8.5 亿元，同年东方精工为3.31亿元。好，梳理到这里，整个第一阶段的基本面逻辑，都找到了答案：虽然，东方精工具有价格和产品优势（同样等级的设备价格仅为国外的60%），但即使是这样，仍然很难获得稳定的增长，因此，它一边提高销售费用来促进销售，另一边将目光投向国外巨头，试图通过收购来成长。搞明白这一阶段的逻辑后，我们来看估值情况。本案上市后，随着营业收入的增速下滑，股价和估值一路探底，最低在2012年11月达到了估值低点15 PE（TTM）。通过先行指标存货，我们也看到2012年4季度为这阶段的拐点。随后，估值随着盈利能力的提升，PE上升至25X。随着2013年10月收购佛斯伯60%股权消息公布后复盘，估值再次上冲至最高40X。回到首图：估值 来源：理杏仁第一阶段研究完，一个明显的感受是，又一个并购大卖手来了。那么，在后一阶段，它接下来并购了什么资产？04 第二阶段，买买买！2014年至2016年，东方精工商誉分别为：1.74亿元、3.54亿元、4.18亿元，占总资产的比重为：8.84%、14.21%、13.58%。回到首图：资产结构 来源：并购优塾2014年，收购意大利佛斯伯（Fosber S.p.A.）60%股权。其中，60%股权对应4080万欧元，双方协商后按600万欧元交易（3.29亿元人民币）。资金来源为：超募资金790万欧元，1014万欧元为自有资金，4200万欧元来自银行借款，共计形成商誉1.73亿元人名币。佛斯伯，是全球第二的瓦楞纸板生产商。东方精工借此一举进入上游的瓦楞纸板（特别是高端）生产线市场。佛斯伯业绩承诺为：2013 年、2014 年、2015年、2016 年经调整的净利润分别为 650 万欧元、700万欧元、750 万欧元和 750万欧元。自此，一连串眼花缭乱的并购开始了2015年，本案收购百胜动力80%股权，对价4亿元，形成商誉2.32亿元。百胜动力是中国最大的舷外机（船用动力）生产商，销售量约占全球市场的6%左回到首右。2015-2017年承诺利润分别为 5000万元、5500万元、6400 万元。（注意：这笔收购与其原先主业没有关联。）2016年，收购意大利EDF公司，100%股权，对价945万欧元，形成商誉0.65亿元。EDF设立于2009年，是一家瓦楞纸箱印刷设备全自动化生产商。在收购EDF之前，东方精工与之合作往来相当密切。2013年，东方精工和EDF以“研发项目”的合作方式共同在中国研发生产“全自动印刷联动线”产品。同时，EDF也是东方精工在欧洲地区的代理商之一。通过采购东方精工的瓦楞纸箱印刷设备并配套印前、印后自动化设备组成全自动印刷联动线的运营模式，EDF将产品销往欧洲、美国及全球其他地区。东方精工在收购EDF之后，将以其作为高端瓦楞纸箱印刷设备的研发、生产基地。这两笔并购，乍一看布局，都属于同产业链上的操作，算是产业链上较为彪悍的动作。不过，仔细翻一下财报，水面下还有其他一些动作：除了直接并购之外，2014年开始账面出现了长期股权投资。2014年至2016年分别为：0.56亿元、1.37亿元、1.44亿元，占总资产的比重为：2.87%、5.50%、4.67%。回到首2014年，收购广东嘉腾机器人20%股权，斥资0.49亿元，代表其进军智能机器人领域。2015年，收购费兰度（Ferretto）集团40%股份，加速推进智能物流仓储设备平台的搭建。通过上述并购，我们能够发现，对瓦楞纸箱设备，采取了直接并购并表的手法；而对工业机器人，则采用长期股权投资形式，收进少部分股权，业务发展速度相对较慢。图：业务结构图 来源：公司公告其实，从盈利情况来看，围绕主业瓦楞纸箱设备展开的并购，对业绩的提振颇有成效。2014至2016年，这三家并购的标的公司共贡献营业收入的：71.91%、82.52%、86.76%，贡献净利润的58.88%、76.80%、86.40%，已经成为东方精工营收增长的主要驱动力。回到首 图：利润构成 来源：并购优塾对应整个公司的增速来看2014年至2016年，东方精工营业收入为：11.90亿元、12.95亿元、15.33亿元，对应增速为：225.78%、8.78%、18.43%；归母净利润为：0.84亿元、0.65亿元、0.96亿元，对应增速为：49.84%、-22.91%、47.53%。其中，2014年增速暴涨来源于收购的佛斯伯，当年贡献营业收入8.56亿元，占到当年营业收入的71.91%。回到首图：营收增速 来源：并购优塾这些并购，乍一看非常美，买下的标的都是行业龙头。并且买入后，业绩增速也非常明显，然而，这样的并购，真的那么美吗？05 吃了并购的药，到底强壮了吗？我们来看并购后，对企业的质地到底有多大影响，整体的资本报酬率表现如何。2014年至2016年，ROIC分别为：9.18%、5.52%、6.65%；ROE分别为：9.92%、7.10%、7.88%。ROIC和ROE维持在上一阶段结束时2013年的水平。回到首图：投入资本回报 来源：并购优塾我们将ROE分拆来看，权益乘数分别为：1.72、2.47、2.29；总资产周转率分别为：0.81、0.58、0.55；归母净利率分别为：7.07%、5.01%、6.24%。注意，稍一拆解数据就能发现：资本报酬率的上升，并非由于本身盈利能力增强导致，而是主要由权益乘数上升驱动，事实上，在投入资本回报率维持的背后，净利率其实一直在下滑。回到首图：杜邦分解 来源：并购优塾相对于2013年来看，归母净利率下滑59.36%，ROE维持平稳主要来自于权益乘数提升了95.73%。杠杆提升，来自于通过银行借贷进行的杠杆收购。2013年，短期借款和长期借款均为0，2014年至2016年短期借款为：1.14亿元、1.74亿元、0.98亿元，占总资产的比重为：5.80%、7%、3.19%；长期借款为：3.16亿元、3.85亿元、1.32亿元，占总资产的比重为：16.05%、15.49%、4.28%。看到这里，我们必须思考一件事，当ROE的提升是由有息负债增加，推高权益乘数获得。有时候乍一看ROE以为企业质地在提升，其实很多类似的案例应该格外警惕，因为是靠杠杆驱动。好，接下来我们接着思考，这一阶段它的净利率，为什么会下滑？回到首 06 毛利率、净利率的秘密净利率的下滑，主要受毛利率影响2014年，东方精工的毛利率为26.28%，上年为35.78%，出现了明显下滑；净利率为9.20%，上年为15.36%，也明显下杀。毛利率下滑，主要因为贡献营业收入71.91%的瓦楞纸板生产线设备(佛斯伯)，毛利率为21.13%，拉低了企业总体毛利率。图：毛利率、净利率 来源：并购优塾那么，这次并购，吃下一个世界排名第二的厂商，毛利率为何反而被拉低？回到首从2014年1月披露的佛斯伯收购报告书来看，佛斯伯毛利率低于东方精工原业务的原因是，国外较高的用工成本。佛斯伯有两家生产厂，分别位于意大利的Lucca，美国的威斯康辛州GreenBay。2011年至2013年上半年，人工成本平均占到了营业成本的22.5%，而东方精工成本结构中人工成本仅为5.5%左右。图：营业成本 来源：公司公告看到这里，乍一看，问题似乎解决了，但其实还有隐藏着两个风险点：1）这一阶段，本案会计假设有变更，调整了折旧年限。回到首2014年6月，更改募投项目“瓦楞纸箱印刷机械及其成套设备项目”的折旧估计。调整后房屋建筑物使用年限由原来的20年变更为20-40年，机器设备的使用年限由原来的5-10年变更为5-18年。到了当年10月，继续调整该项目所用电子设备使用年限，由原来的3-5年变更为3-10年；运输设备使用年限由原来的5年变更为5-10年，其他设备使用年限由原来的5年变更为5-10年。2）并购标的业绩未达标，收到业绩补偿款。2016年，东方精工收到业绩补偿款3993.82万元，占营业收入的比重为2.6%。来源为佛斯伯2015年业绩未达标，当年承诺业绩为750万欧元，实际完成583.98万欧元，完成率77.86%，差额补偿为398.37万欧元，出现这样的问题后，其并未计提商誉减值。同时，不仅是佛斯伯，百胜动力2015-2017年承诺利润分别为 5000万元、5500万元、6400 万元，但是2015年和2016年的净利润仅为2325.75万元、2574.37万元，完成承诺业绩的46.52%和46.81%。对于连续两年业绩远远未达标的百胜动力，本案在2015年计提了2389.56万元商誉减值，2016年计提了441.84万元的商誉减值。回到首注意，研究到这里，关于本案的重大风险点已经开始显现接连两笔并购，都出现业绩未达标的情况，那么：买方的并购能力、整合能力，到底靠谱吗？如果在看到这些信号后，你仍然对其深信不疑，那么之后更大的雷落在头上，根本不稀奇。梳理完上述情况后，我们来看东方精工在这一阶段的估值情况。这一阶段，估值和股价的驱动来自于两点：并购导致的增速预期+踏入更有想象力的新领域+资本运作（高送转）。随着2013年10月收购佛斯伯60%股权消息公布后复盘，估值一路上涨，在2014年最后一次停牌前估值达到了80 x的PE-TTM。同时，2014年4月，股票十送十，红利1元。随着资产注入完毕，股价迎来了小幅回调。直到2015年4月，再一次注入资产后，随着大盘整体的氛围，估值甚至上涨到极为疯狂的170 x。2015年5月，其再次搞出十送六，红利0.3元。尽管2015年6月牛市嘎然而至，由于并购预期东方精工的估值，依然维持在60 x至150 x的极高区间。但是，注意2016年收购完成意大利EDF后，由于EDF对于整个企业的营收（4.35%）和净利（1.45%）贡献度较低，估值从高点逐步开始下移至120 x。回到首图：估值 来源：理杏仁 图：股价图 来源：wind这一阶段，依靠持续的并购操作，股价和估值虽然上去了，但资本报酬率并没有增加，依靠杠杆并购提升了企业的杠杆率，以此来抵消净利率的下滑。乍看操作顺利，然而背后却隐忧不少带着这个问题，我们来看最后一个阶段，2017年至今，其财务状况如何。回到首 07 终于，来了笔大案子尽管前几次收购业绩能力存疑，但本案在这一阶段，仍然继续收购2017年，其商誉已经高达45.55亿元，同比增加990.39%，成为资产负债表上占比最大的科目（36.63%）。当年，一共发生两笔较大的并购。图：资产结构图 来源：并购优塾1）2017年9月，收购佛斯伯剩余40%股权，对价3313.52万欧元。尽管2015年佛斯伯业绩未达标，但是它2016年取得净利润0.83亿元人民币，约等于1200.88万欧元，完成率为160%（750万欧元）。因此，东方精工选择收购剩余40%股权。回到首避免断更，请加微信501863613购买价格根据公式为：（过去连续三个财务年度的“经调整净利润”的算术平均值）10（全出售股份公司全部股份）。佛斯伯在2014年、2015年和2016年经调整的净利润分别为700.27万欧元、583.98万欧元以及1200.88万欧元，按照上述公式计算得出佛斯伯剩余40%股份的对价为3,313.52万欧元（约合人民币2.56亿元）。由于本次为二次并购，且第一次已经取得了企业的控制权，属于同一控制下的企业合并，收购少数股权，因此不再形成商誉。本次溢价部分1270.64万欧元，折合人民币1亿元由资本公积转增。相比之前估值3.29亿元人民币，本次估值低22.19%。2）2017年2月，收购普莱德100%股权，作价47.5亿元。根据2016年度装机量的相关数据，普莱德位列国内第三，仅次于比亚迪和CATL。普莱德，这公司乍看非常牛逼。其成立于2009年，是一家新能源电池PACK系统供应商，最早由北大先行(电池关键材料)、东莞新能德(电芯)、北京汽车(整车)和北汽福田(整车)共同出资。东莞新能德，于2016年3月将其持有的普莱德25%股权，转让予宁德时代。必须注意这个细节：当时这次交易，估值仅为2.7亿元然而，仅仅4个月后，东回到首方精工收购股权时，支付的对价则比这个交易价格高出16倍。根据重组公告，东方精工收购的交易总对价47.5亿元，其中60%的对价为以不低于9.20元/股向普莱德原股东定增，剩余40%对价采用现金支付。同时，拟以不低于9.20元/股发行股份配套募资不超过29亿元，用于支付现金对价、中介费用，以及普莱德溧阳基地新能源汽车电池研发及产业化项目，新建产能完工后将形成年产能10Gw的总规模。交易对方承诺，普莱德2016年度、2017年度、2018年度、2019年度扣非后净利润将不低于2.50亿元、3.25亿元、4.23亿元、5.00亿元。看到这里，你必须要问一个问题：东方精工原本的主业是瓦楞纸设备，其之前虽然也有跨界布局，但主要也集中在工业机器人领域，且是从长期股权投资怎么突然就要跨行业进入新能源电池领域呢？对此，东方精工高管曾对媒体表示：“公司虽然已经在主业方面做到国内最好，但整个行业空间并不大，同时也会受到经济周期波动的影响。如果我们只停留在这一业务，而不去布局其他板块，未来的生存空间将非常有限。”回到首那么，这笔收购，真的有那么美吗？为什么相比宁德时代，东方精工支付的对价如此之高？08 高价购买，到底什么情况？东方精工要进入的领域，确实是巨大的风口根据GGII的预测，2022年全球新能源汽车销量将达到600万辆，相比2017年增长2.7倍。同时，由于动力电池不仅可用于新能源汽车，还可用于消费电子、储能领域。GGII预计，到2022年全球电动汽车锂电池需求量将超过325GWh，相比2017年增长3.7倍。PACK集成结构件包含电芯、电池管理系统（BMS）、电池结构和电气集成设计三个部分。普莱德2014年、2015年、2016年1-6月，普莱德对前5名供应商的采购额分别为19,882.20万元、86,030.21万元、121,552.55万元，占同期采购总额的比例分别为86.68%、84.56%、85.26%。其中，采购占比最大的为电芯。2015年，其向宁德时代采购7.5亿元，占同期采购额的73.76%；2016年1至3月，向宁德时代采购5.7亿元，占同期采购额的82.55%。回到首注意，这就是为什么东方精工和宁德时代的收购对价差异如此之大的原因，上游宁德时代生产的电芯，对于普莱德来说至关重要。从技术要求来看，动力电池的冷却性能的好坏，直接影响电池的效率，同时也会影响到电池寿命和使用安全。目前常规的冷却方式有四种：自然冷却、强制风冷、液冷、直冷四种，随着电池能量密度的提高，PACK热管理技术日益突出，未来液冷、制冷等冷却方式将会成为主流。这个格局，和与我们之前在大洋电机案例中，分析的情况类似国内销量较高的整车企业一般会自建或通过合资建立PACK生产线。比亚迪、上汽、奇瑞、长安等销量靠前车企均通过自建PACK，以减低成本。普莱德之前的股东背景，也包括了北汽。下图为OFweek 产业研究院统计的2018年Q1新能源乘用车车企自建PACK产量情况：回到首图：电池配套企业 来源：ofweek但是注意，影响到新能能源动力电池安全的不止是PACK的技术，还包括BMS的技术：BMS具有防止过充、避免过放、温度控制、保持电池组件电压和温度平衡、预测电池的剩余电量和剩余行驶里程等功能。因此，PACK和BMS厂商就会分为兼做和单做。国内兼做PACK及BMS的企业主要包括：国轩高科、宁德时代、沃特玛等电池企业以及比亚迪、江淮汽车等整车企业；单做PACK的企业有普莱德、山东威能、天津力神、万向集团、方正电机、上海正昀、冠城瑞闽、欣迪盟、安靠电源等。1回到首注意，东方精工本次100%收购普莱德后，其原本重要的股东北汽、宁德时代全都退出了股东行列。真正懂这个行业的巨头，都悉数退出，而本案作为一个行外人士，成了最后的接盘侠。很明显，这个领域是产业链上的夹心层，护城河与话语权仍然集中在整车厂和电芯厂商。上游大供应商，下游大客户，都完全有能力自己做这个领域。我们以普莱德曾经的股东宁德时代为例，它同时具有电芯、PACK、BMS的技术。好，了解完普莱德所处行业的特性以及竞争结构，我们能够发现，其并购的赛道，虽然看似体量巨大，并且处在新能源汽车产业链的风口上，但其实，背后埋着更大的雷。分析完以上的产业趋势，我们来到本报告最核心的地方这次，花费47亿元的巨额收购，估值情况到底如何，到底贵不贵？换句话说，普莱德造成的商誉减值压力，到底大不大？09 来，看下交易背后的估值逻辑回到首在评判价格到底贵不贵之前，我们先来看这次交易，中介机构给出的评估。本次并购方案中，估值采用资产基础法，以及收益法（DCF模型）。并购估值的第一步，首先要看资产基础法，也就是说，你得知道最差情况下这家公司值多少钱，然后才好锚定可比公司法、现金流贴现法计算的估值，以及做后续谈判。评估基准日2016年3月31日的资产、负债评估结果如下所述：总资产账面值为162,120.63万元，评估值为171,368.60万元，评估增值9,247.97万元，增值率为5.70%。负债账面值为139,424.13万元，评估值为137,316.02万元，评估减值2,108.11万元，减值率1.51%。具体结果见下表：图：资产负债表 回到首来源：公司公告最终，股东全部权益价值评估值为34,052.58万元，评估增值11,356.08万元，增值率为50.03%。接下来，再看中介机构给出的DCF模型。DCF贴现中第一步，确定折现率。中介机构本次评估采用资本资产定价模型计算权益资本成本，公式为：Ke=Rf1+BetaERP+Rc。Rf：选取 36个2015年发行的10年国债计算，得到利率为3.38%；ERP:选取2001年至2015年沪深300的几何平均数10.49%，减去无风险利率，得到市场风险溢价为7.11%。：经可比公司测算，并经过可比公司杠杆调整为0.8427；特定风险调整系数：采用线性回归分析的方式得出超额收益率与净资产之间的回归方程：Rc=3.139%-0.2485%NA。以此得到特定风险为2.55%。至此，得到权益资本成本为11.92%。回到首第二步，测算自由现金流，进行贴现。图：现金流预测来源：公司公告在此基础上，加上非经营性资产及溢余资产，其他应收款账面存在应收黑龙江普莱德往来款 1000 万元，应收北大先行科技产业有限公司股权转让款 19390 万元，此二项合计20390万元。综上所述，收益法确定的股东全部权益价值为47.5亿元。回到首 以上，是本案中介机构的测算。然而，对于这样的估值方法，优塾投研团队有一些不同看法，众所周知，估值是一门艺术，不同的人眼中有不同的哈姆雷特但毕竟在估值领域，还是有一些普世的判断方法。所以，我们根据自己的估值模型进行计算，来排查一下，这样的估值，问题到底在哪里？10 优塾投研团队估值逻辑1）营收增速历史增速为（192.99%)，但考虑到前期营收基数低，数值存在异常。因此，我们选择以行业增速来看。根据GGII预计，到2022年全球电动汽车锂电池需求量将超过325GWh，相比2017年增长3.7倍，对应年复合增速为38.69%，以后逐年递减，以此作为保守预计，永续期增速为0；考虑到业绩对赌，2016年度、2017年度、2018年度、2019年度扣非后净利润将不低于2.50亿元、3.25亿元、4.23亿元、5.00亿元。交易发生前，2015年度的扣非后净利润为1.01亿元，这5年间的复合增速达回到首到了49.53%，以此作为前4年乐观预计，以后逐年递减，永续期增速为0。2）营业利润率普莱德被并购前营业利润较低，因此采用行业内可比公司：宁德时代、国轩高科、坚瑞沃能、方正电机四家企业2013年至2015年平均营业利润率9.78%，将其打8折7.8%作为普莱德的营业利润率。3）资本支出采用中介机构预测值；4）折旧摊销本案的历史平均折旧和摊销较稳定，因此假设未来稳定经营情况下，折旧增加额与资本支出一致，取基期占营业收入0.3%。5）营运资本占营业收入的比重本案基期数据营运资本占营业收入的比重为负数，考虑到普莱德原大股东的原因，未来不会持续。因此采用行业内可比公司：宁德时代、国轩高科、坚瑞沃能、方正电机四家企业2013年至2015年平均营运资本占比为60.72%。6）折现率中介机构用股权资本成本11.92%。由于本案的普莱德比较特殊，债务占比为88%，而股权占比仅为12%，考虑到税盾、5年期贷款利率5.65%。综上计算得出，WACC仅5.66%过低，因此中介机构直接以股权资本成本作为代替，我们也以股权资本成本作为折现率。回到首根据我们测算，预测各期自由现金流的取值，具体如下：图：乐观情况现金流预测 来源：并购优塾按照以上参数，加上溢余资产和非经营性资产，减去附息债券。根据优塾投研团队的估值模型，计算出股权价值大约在21.04亿元至50.04亿元。据此来看，东方精工的购买价格47.5亿元，位于我们测算的估值区间高位这意味着，买贵了。注意，从上述测算可以看出，中介机构给出的这次收购估值主要逻辑，就是建立在增速预测方面：根据该笔交易预测，普莱德5年间的复合增速达到49.53%。增速，是一个典型的估值陷阱，也是中介机构经常用来操弄数据的地方增速上浮一个点，PE估值就有可能上升1X，意味着买家要多付出不少资金。而基于我们对本案产业链格局的分析（供应商集中，客户集中，且上下游都是巨头，处于夹心层，随时可能被吃回到首掉，或者被抛弃），要拿这样比行业增速还高的数据，去套用一个在产业链上处于明显弱势地位的公司，请大家用脑子想一想，靠谱吗？这样的判断，只需在尽调时问一下上下游都是谁，以及占比是多少即可。根本都不需要是CPA或者CFA的背景，但凡稍有企业经营常识的人都知道。显然，这样的增速其实比较难以实现，市场并不傻。从股价和估值来看，自2017年4月普莱德装入东方精工后，股价便一路下跌。图：估值 来源：理杏仁那么，估值和股价的双重杀跌的背后，市场参与者到底在担忧什么呢？回到首 11 高增长，背后的来源靠谱吗？来看财务数据乍一看颜值很高，2017年，东方精工营业收入为46.85亿元，同比增速为205.52%，归母净利润为4.90亿元，同比增速为412.76%。归母净利润增速之快于营业收入，乍一看呈现“成长股特征”，然而，这样的数据，是因为佛斯伯之前已经并表，其营业收入计入东方精工，而净利润的40%则属于少数股东权益，本次收购剩余40%股权后导致归母净利润大增。在高增长背后，其实稍微分析一下增长来源，就能够破解这个“增长陷阱”。而到了2018年，营收和归母净利润增速虽然仍然较快，一到三季度营收增速分别为：225.72%（2017年一季度普莱德业绩未并入），115.95%、54.27%；归母净利润增速分别为：77.42%、53.84%、69.09%。回到首图：营收增速 来源：并购优塾增速仍然很高，但已经开始下滑。而仔细分