20190215华东医药（拼课会员免费添加微信：1318827120）【优选课程网www.youxuan68.com】.pdf

华东医药2019-02-15 16:12:07之前在研究云南白药时，曾经提到，它是A股第一支ten bagger，而今天要研究的这家公司，也是名副其实的ten bagger。其自上市至今，前复权股价上涨85倍，来感受一下它的画风：图1，股价图（单位：元）来源：wind而这家公司，和云南白药一样，也身处医药赛道中。既然是制药公司，那么其股价暴涨，必定和它的爆品密不可分2002年，它的单品爆款药上市之后迅速放量，并在2017年，实现单品年销售额超过20亿元，年复合增速达到43%。注意，年销售额20亿，是什么概念？我们来对比几个耳熟能详的爆款药看看：东阳光药，旗下一款“可威”（通用名奥司他韦，号称抗流感神药），2006年上市，11年时间里，2017年仅实现了14亿元的销售收入；江苏豪森，旗下爆款产品“奥氮平”，2001年上市，16年时间里，2017年仅实现16.82亿元的销售收入；之前优塾投研团队在研究以上几家公司时，曾多次提到过“大单品”对医药公司的重要性。而正是手握这样的大单品，让本案的投资回报率始终保持在20%以上，和格力、海康、茅台、恒瑞、海天这样的行业巨头站在同列。对本案，我们来看业绩：2015年-2018年三季度，营业收入分别为217.27亿元、253.8亿元、278.32亿元、232.04亿元；净利润分别为11.52亿元、15.35亿元、18.88亿元、19.11亿元；经营活动现金流分别为6.59亿元、13.47亿元、16.61亿元、14.11亿元；毛利率分别为23.98%、24.27%、26.12%、29.51%；净利率分别为5.3%、6.05%、6.78%、8.23%。以上数据看完，不知你有没有发现一件怪事20%的ROE，其背后对应的净利率竟然只有6.78%，毛利率只有26.12%。不是制药公司吗，才这么点毛利？这是什么情况？并且，以上这还不算怪，更怪的是，从2018年6月至今，短短半年时间大幅下挫，股价从53.20元一路杀至最低23.16元，暴跌56%！并且，其中还出现过连续暴跌，甚至跌停的走势在整个医药板块的龙头公司中，这样的跌法，也很让人费解。这，又是为什么？其实，它的业务不单单只是制药，它还有医药分销业务。由于医药分销规模大，但毛利率低，所以拉低了综合毛利率、净利率。它，就是华东医药，是浙江省的医药分销龙头，同时也是糖尿病口服药领域的行业龙头。看到这里，几个需要我们深思的问题随之而来：1）同样是医药流通行业，为什么华东医药不像其他竞争对手一样，专攻流通领域，反倒做起了制药生意？2）近年来，我国接连出台限价令、医改新规、两票制、带量采购等政策，对医药流通行业的影响究竟有多大，对华东医药的影响又有多少？3）华东医药，是A股制药公司中的特例，医药流通业务提供了主要的营收，而制药业务提供了主要的利润。未来的利润，其实还是看“大单品”，那么，其手头的爆款单品药，增速变化如何，是否还能支撑其未来净利润的增长？4）从2018年5月起，其股价一路暴跌，区间最高跌幅56%，这样的杀跌，又是因为什么？在如此高幅度的暴跌之后，它的估值究竟处于什么样的区间，是贵了，还是便宜了？今天，我们就以华东医药入手，来分析一下“医药流通+制药”模式的产业逻辑，以及财务特征。这个领域，之前优塾投研团队研究过不少公司，包括恒瑞医药、信立泰、华海药业、通化东宝、长春避免断更，请加微信501863613高新、云南白药、片仔癀、东阿阿胶、同仁堂国药、国药股份、中国医药等公司，在专业版估值报告库中搜索公司名，可查看历史研报。数据支持：东方财富Choice数据 声明：本文坚决不做任何建议 韭菜请移步他处 01 这样的巨头，到底什么来路？华东医药，成立于1952年，是一家集医药研发、制药工业、药品分销、医药物流为一体的大型综合性医药企业。控股股东为中国远大集团，持股比例为41.77%，实控人为胡凯军。其董事长李邦良，今年72岁，教授级工程师，执业药师，医药领域的传奇人物。其大学毕业于南京华东工程学院火箭弹制造专业，和医药行业八竿子打不着。据券商中国报道，1992年他开始当厂长时，华东医药在杭州医药行业毫不起眼，而到今天，本案已经成为年营收270亿的A股医药龙头。图2，股权结构（单位：%）来源：民生证券再来重温一下财务数据2015年-2018年三季度，其营业收入分别为217.27亿元、253.8亿元、278.32亿元、232.04亿元；净利润分别为11.52亿元、15.35亿元、18.88亿元、19.11亿元；经营活动现金流分别为6.59亿元、13.47亿元、16.61亿元、14.11亿元；毛利率分别为23.98%、24.27%、26.12%、29.51%；净利率分别为5.3%、6.05%、6.78%、8.23%。注意，营业收入年复合增速为13.18%，净利润年复合增速为28.02%。净利润增速高于营收增速，属于典型的成长股特征。其营收主要来源于两大业务，分别是：医药商业和医药工业。其中：医药商业是主要收入来源，收入占比为76.14%，医药工业为23.86%。但是，医药商业的毛利率很低，所以，毛利主要来源为医药工业（毛利占比为78.35%），医药商业为21.65%。1）医药商业业务涵盖浙江省的医院直销、商业调拨、药品批发以及终端配送等多个业务。是浙江省最大的综合性大型医药商业公司，并在全国药品批发企业中连续多年排名前十。2）医药工业业务核心经营主体为控股子公司杭州中美华东制药，制药产品涉及器官移植免疫抑制剂、糖尿病和消化等领域，核心产品为百令胶囊和阿卡波糖。图3，收入构成（单位：%）来源：并购优塾图4，毛利构成（单位：%）来源：并购优塾从产业链上看，其上游为原料药、药品等供应商，前五大供应商采购额占总采购额的6.8%，集中度不高；其下游为医疗机构、零售终端、分销商等，前五大客户占总收入的7.69%。纵观其历史，大致分为四个阶段：第一阶段：2000年至2004年（获得爆款药）；第二阶段：2005年至2009年（多元发展不顺）；第三阶段：2010年至2013年（稳定经营）；第四阶段：2014年至今（增速下滑）。图5，营收及营收增速（单位：亿元/%）来源：并购优塾图6，净利润、经营活动现金流及增速（单位：亿元/%）来源：并购优塾图7，营收、净利润增速（单位：%）来源：并购优塾图8，毛利率、净利率（单位：%）来源：并购优塾图9，ROE、ROIC（单位：%）来源：并购优塾图10，股价图、PE（单位：元/倍）来源：理杏仁图11，资产结构图（单位：亿元）来源：并购优塾梳理本案的基本面信息，有几个地方必须思考清楚，才能看透这家公司：1）毛利率、净利率每年都在平稳上升，但为什么ROE在2008年出现大幅下滑，2015年又为什么出现了峰值，这两年到底发生了什么？2）注意，近年来，营收、净利润增速不断走低，营收增速从2009年峰值30%降到2017年10%，净利润增速从2009年的峰值97%降至2017年23%，这是为啥？3）上市以来，它的股价不断走高，但是估值却不断下降，这背后的逻辑又是什么？02 老业务出现瓶颈，怎么搞？上市之初的第一个阶段，2000年到2004年，其ROE和ROIC呈现下降态势，ROE从2000年9.62%降至2004年5.28%，ROIC从2000年5.63%下降至2004年2.58%。图12，ROE、ROIC（单位：%）来源：并购优塾而拖累ROE和ROIC下滑的主要因素，是净利率下滑。要搞清楚这一点，得从业务逻辑开始说起。和许多制药公司类似，华东医药也是从抗生素起家。但是，由于抗生素市场竞争激烈，随后只能逐渐转入制药和医药分销领域。上市初期，华东医药的主要收入来源为医药分销，以及其核心产品百令胶囊的销售基本稳定。所以，从毛利率角度看，其毛利率波动性不大，基本维持在16%左右。所以，净利率下降的因素，只能是另一个因素：费用上升。这一阶段，变动较大的两个费用科目为：销售费用和管理费用。先看销售费用2000年至2004年，销售费用从1.02亿元上涨至2.22亿元，年复合增速为21%，销售费用率也从6.3%上涨为7.71%，并且从2003年开始销售费用上涨幅度上升。这是为啥？原来，是它在制药领域布局了一款重磅产品阿卡波糖（商品名：卡博平）。注意，对制药公司来说，一旦发现销售费用上升，那么一定要仔细研究，其背后的原因，以及重磅产品的推广效果。在此之前，华东医药主要依靠百令胶囊来开拓制药领域，但是由于百令胶囊是用于器官移植抗排异反应的辅助用药，而非一线用药，加之1991年就已经上市，上市超10年，年复合增速已经降为10%。为了在制药领域站稳脚跟，它一方面在拓展百令胶囊的适用范围，同时，另一方面，急需寻找另一款能够顶替上的爆款药。这时，华东医药盯上了市场空间巨大的慢性病赛道糖尿病药物市场。我国糖尿病患者人数位居世界首位，糖尿病用药市场需求巨大。不过，糖尿病用药也很多，包括口服和注射两类，究竟该选择哪个产品为切入口？注射类用药，主要是胰岛素，胰岛素的研发技术门槛很高，之前我们在通化东宝、甘李药业案例中有过详述。并且，竞争者相对较多，包括诺和诺德、礼来、赛诺菲等，国内还有已经占据了先发优势的通化东宝。而口服用药，阿卡波糖占据主导地位，且全部被拜耳的拜唐苹占据市场份额，竞争对手相对单一。加之，受益于拜耳在我国市场的大力宣传，使糖尿病患者对阿卡波糖的认可度较强。于是，2002年7月，华东医药从其关联方杭州华东医药集团生物工程研究所，以2450万元的价格受让了卡博平，成为阿卡波糖的首仿，正式进军口服糖尿病市场。切入糖尿病赛道，是华东医药的一次重要转型，在宣传力度方面十分卖力，销售费用大增，从2002年1.36亿元上涨至2003年1.66亿元，涨幅为22%。于是，在拿到专利后不久，2003年就已经实现了2000万元销售收入。另外，除了销售费用大增，其这一阶段的管理费用也在上涨。2003年，管理费用从1.02亿元上涨为1.47亿元，增长44%。主要原因是其控股子公司中美华东的税费上升所致(2003年起，教育费附加全部由中方股东承担）。综上，本阶段，由于处于新旧产品交替期，新产品阿卡波糖还在推广期未大幅放量，老产品遇到增长瓶颈，营收增速、净利润增速都在下滑，ROE、ROIC处于较低水平。同时，由于新品销售初期需大力推广以抢占市场，所以，短期内又进一步拉低了ROE、ROIC水平。但是，由于阿卡波糖放量很快，所以很快扭转了基本面，从2004年开始，净利润增速进入了上升通道。图13，业绩增速情况（单位：亿元/%）来源：并购优塾不过，由于前期基本面低迷，也使得其股价从上市初的1.59元下降至0.9元，降幅为43%。PE也从上市初97X下降至48X，几乎腰斩。图14，股价、PE（单位：元/倍）来源：理杏仁那么，问题来了，在2004年净利润增速进入上升通道后，之后的业绩表现又如何？03 重磅产品，如何放量？这一阶段，2004年到2009年，直接来看数据：ROE从2005年的11.34%上涨至2009年40.2%，翻了近4倍；ROIC从2005年4.82%上涨至2009年27.73%，翻了近6倍。图15，ROE、ROIC（单位：%）来源：并购优塾促使这一阶段ROE和ROIC不断上涨的原因主要有两方面：一是净利率上升，二是权益乘数上升。注意，净利率从2004年1.59%上涨至2009年5.72%，主要原因是医药工业的毛利率提升，或者更确切的说，是阿卡波糖的放量驱动。（重磅产品就是这样，前期销售推广期，销售费用会增加，拉低利润，但这其实也隐藏着未来业绩上行的驱动力）图16，毛利率（单位：%）来源：并购优塾2009年，阿卡波糖的销售额已经突破2亿元，较2003年2000万元的销售额翻了10倍，年复合增速60%左右。新业务的突破，直接拉升了净利润增速，突破了2004年的利润增速拐点，甚至在2005年大幅飙至100%。并且，这也使得第二阶段的净利润增速，几乎始终高于营收增速，盈利质量极好，ROE增速极快（前面说的，ROE翻了6倍）。图17，增速（单位：%）来源：并购优塾如果把增速拆细看：这一阶段，阿卡波糖始终保持高速增长，增速在30%-65%之间，百令胶囊的增速也在10%-20%之间，医药流通增速也高达10%-30%。图18，营收增速（单位：%）来源：并购优塾但是，尽管净利润增速极高，但要注意一个细节：净利润增速波动却较大，特别是2008年的净利润增速出现接近零增长，这是为啥？从业务逻辑去分析，有两个原因：一是，医药商业业务受挫2008年，由于国家对于医药流通领域监管越来越严格，医改政策也逐渐压缩医药流通领域的利润，加之“药品降价令”的出台，导致其医药商业业务的毛利率，从2007年的7.93%降至5.41%。二是，金融危机的影响2008年，因其母公司注入了房地产业务（收入占比3%、毛利贡献5%），受金融危机影响，项目未完工避免断更，请加微信501863613且出现了亏损，一定程度上拖累了利润。也正是因为这个房地产业务，使得其银行贷款增多，同时因预售制带来预收款增加，使得权益乘数从2004年2.76上涨至最高点2007年4.41，变相推高了ROE上涨。但不管怎么样，ROE飙升以及阿卡波糖的快速放量，使得股价表现整体上扬，从0.88元上涨至5.57元，涨幅达到531.05%。而它的PE在2005年-2007年从48X上涨至86X。图19，股价、PE（单位：元/倍）来源：理杏仁但是，2008年以后，随地产业务受金融危机的影响，以及限价令等一系列原因影响，PE逐渐降至32X左右，相较于上一阶段，估值水平下了一个台阶。图20，PE（单位：倍）来源：理杏仁注意，原本具有抗周期属性的医药股，却因房地产业务拖累业绩。那么，面对这样鸡肋的业务，如果你是华东医药的老板，你会怎么办？04 一看不行，赶紧出手答案：赶紧剥离。先看这一阶段的ROE情况（2010年到2013年），该阶段，ROE和ROIC较上一阶段出现了回落，ROE从2009年40.2%降至25%-27%左右，ROIC从2009年27.73%降至20%左右，但此后基本保持稳定。图21，ROE、ROIC（单位：%）来源：并购优塾ROE下降，是因为净利率下降，而这和剥离房地产业务有关。由于房地产业务不及预期，2010年，华东医药将其以1.8亿元的价格，卖给控股股东中国远大，结束了房地产业务。此后，华东医药开始聚焦医药商业和医药工业两大业务板块。特别是医药工业板块，业绩增长保持强劲态势，提供了很好的利润支撑。比如：阿卡波糖，仍保持着年均30%左右的快速增长；百令胶囊，经过适应症拓展后，迎来了新一轮上涨，截至2013年销售额已经突破10亿元，年复合增速近40%。而医药流通板块，增速也保持在20%-30%左右。所以，聚焦主业后，其净利润增速状态恢复稳定。不过，如下图的利润增速所示，利润增速大幅波动背后，其实是控股股东对上市公司战略的波动，而这样的波动，也可能会成为本案未来的潜在风险因素。图22，增速（单位：%）来源：并购优塾接着来看财务数据，有一个小细节要注意，在2013年这个节点，其营收增速出现了显著下滑，从30%下降到15%。把这一年放大来看：图23，业绩情况（单位：亿元/%）来源：并购优塾这是为什么？仔细看，营收增速明显下滑，而利润增速波动不大。考虑到本案的收入结构（流通贡献营收、制药贡献利润），因此，原因只能出在医药流通板块。医药流通业务，原本在2010年至2012年间也保持在30%左右，但是2013年，受药品减价政策以及一系列医药市场整顿的政策影响而下滑，当年，药品流通行业销售总额为137.42亿元，同比上年增速下滑了18%。这是一次行业政策的冲击，不仅是华东医药，同行业竞争对手的营收增速，也均有不同程度的下滑。图24，同行业营收增速（单位：%）来源：并购优塾综上来看，尽管营收增速在2013年出现下滑，但整体业绩表现仍然亮眼。所以，该阶段的股价仍保持上升，从5.51元上涨至14.28元，涨幅为156.19%。而PE受ROE比较稳定的影响，在这一阶段坚挺在31X-36X之间。图25，股价、PE（单位：元/倍）来源：理杏仁看到这里，可以发现，医药行业虽然抗周期，但是受行业政策的影响较大（无论是医药流通还是医药工业），那么，究竟行业政策的不确定性，对它的影响有多大？以及，它应对行业政策的弹性如何？这个问题，在下一阶段会进行讨论，因为非常巧合的是，2017、2018年，恰逢医药行业政策频出，包括两票制、带量采购等，那么，它的表现究竟如何？05 重磅政策接连出台，怎么办？这一阶段，2014年到2017年，华东医药的ROIC整体保持稳定，但ROE的波动性较大。图26，ROE、ROIC（单位：%）来源：并购优塾问题来了：1）为什么ROE与ROIC之间出现明显差异，为什么财务杠杆会加大？2）为什么2016年ROIC基本稳定，但ROE大幅下跌？先来看第一个问题ROE和ROIC的杠杆，从2014年开始加大，2015年到极高值。原因有二：一是，百令胶囊和阿卡波糖的销售规模不断扩张，对生产能力的要求不断增强，因此从2014年开始不断扩大产能，建设生产基地；二是，2014年支付4.5亿元收购中美华东剩余25%的股权，实现全资控股。（中美华东是重要的子公司，负责医药研发和制造）2015年，华东医药的有息负债共37.73亿元，占总资产的33%。其中，2015年它还发了9.87亿元的债券，用于补充流动资金以及偿还债务。反应在现金流量表上为：经营活动现金流稳健，同时，投资、融资活动现金流均在2014年-2015年间，有大幅度提升。其中：投资活动现金流从2013年的3.28亿元上涨到8.15亿元，融资活动现金流从2013年0.31亿元上涨至2014年2.08亿元。图27，现金流（单位：亿元）来源：并购优塾注意了，从它加杠杆的动作可以看出，华东医药正在大幅加码医药制造版块，巩固它的利润基石。搞明白上面的逻辑，我们再来看第二个问题，为什么2016年ROE大幅下滑。据杜邦分析，ROE下滑的主要原因是权益乘数的下降。图28，杜邦分析（单位：%/次）来源：并购优塾这是因为，2016年，华东医药向原股东远大集团和华东医药集团，定向增发34.68亿元，用于补充流动资金，定增后，远大集团的持股比例由35.5%上涨为41.77%，华东医药集团从17.72%降至16.46%。取得资金后，它偿还了债务，导致2016年权益乘数从3.9降至2.52。也就是说，其ROE下降的原因，是因为从债务融资调整为股权融资，导致权益乘数下降所致，且销售净利率还在不断攀升，说明盈利质量仍然稳中有升。同时，控股股东的股权控制力度继续加强。盈利质量提升，在净利润增速和营收增速的关系上，也可以看出。该阶段，净利润增速始终高于营收增速，属于典型的成长型公司。图29，营收、净利润增速（单位：%）来源：并购优塾不过，此处还有一个细节需要细抠：注意上图，2017年的营收、净利润增速出现了同步下滑。放大一下，来看下图的各季度增速图：图30，各季度营收、净利润增速（单位：%）来源：并购优塾注意，2017年四个季度的营收增速都在下滑，并在第四季度降至负增长（-1.2%），这是为什么？原来，2017年下半年，浙江省开始实行“两票制”，两票制的实行，压缩了流通行业的营收、利润空间，拖累2017年第四季度营收出现负增长。由于两票制在不同省份、地区的实施时间不同，我们来看看医药流通行业的可比公司情况：通过对比我们发现，在各医药流通公司所处的地区施行两票制的当季，营收增速均有不同程度的下降。但是，两票制的影响逐渐被消化，之后的营收增速逐渐恢复上升通道，说明两票制对大型医药流通企业的影响有限。其中，上海医药在2018年一季度的营收增速暴涨，是因为它发生了并购，其并购了美国医药分销三大巨头之一的康德乐的子公司康德乐马来西亚100%股权，收购PE为28X，取得其中国业务，并产生27亿元的商誉。截至2018年三季度，上海医药账面上共有122.86亿元商誉，占净资产的比重超过20%，为26.6%。图31，同行业营收增速（单位：%）来源：并购优塾可是，在2018年下半年以来，华东医药的股价一直疯狂下挫，估值也不断下调，甚至在2018年12月6日逼近跌停（9.6%），次日跌停，整整三个交易日，股价跌去了24.69%这，又是怎么回事？图32，股价图（单位：元）来源：wind这背后的原因，又是一个重磅医药政策带量采购。2018年11月15日，出台了“4+7带量采购”政策，同年12月6日公布第一批带量采购中标名单，而华东医药的阿卡波糖并未在其名单内，因此，引发了市场恐慌。那么，带量采购政策，究竟对华东医药有什么影响？06 带量采购，影响有多大？带量采购，是在集中采购的基础上，明确采购数量，让企业针对具体的药品数量进行报价的招标方式。尽管具体细节比较复杂，但简单的说，带量采购可以理解为政府的大型“团购”，用以量换价的机制促进药品降价。通过这种方式，政府直接向药企买药，大大削弱了医药流通企业药品销售和推广的业务，而分销商在带量采购的市场中将变成配送商，而配送的毛利却很低，这样一来，医药流通企业的营收、利润成长空间将会大幅度降低。另一方面，对仿制制药企业来说，政府会对通过一致性评价的企业，选择报价最低的公司进行采购，因此，制药公司为了中标，降价压力较大。为什么降价压力较大？你想想，那么大的团购量，你的竞争对手都会报低价来换量，而你如果不降价，难道等死吗，所以，我们会看到很多公司宁愿报出超低价，也要挤破头挤进带量采购名单。甚至有些大型制药公司的药品宁愿降价90%也要进入名单。再或者，如果是体量较大、手头重磅药较多的大型医药公司，也会拿出其组合中的一些品种，主动大幅降价以打击其他对手。而反过来说，这也是中型公司通过降价占据市场，用来实现“弯道超车”的机会。一句话，行业会发生大洗牌。总体来看，带量采购，是一个非常、非常牛逼的政策。博弈论中著名的“囚徒困境”，说的就是眼下的格局。于是，你才会看到这样的新闻（注意，价格敢直接杀掉90%降幅的品种，基本都是正大天晴、恒瑞这样的大型公司）：避免断更，请加微信501863613以及，这样的惨烈新闻：好，接下来顺着这个思路，请你来思考一下带量采购，究竟对哪些制药公司可能产生更大的影响？答案的关键，就在这个地方：市场竞争格局。第一，如果你的药竞争对手多，那你要进名单可能会导致的降价幅度、别人进入名单后对你的销量冲击，就会更大。比如一款药有10个对手在竞争报价，你在考量降价时，需要考虑剩下9个人的报价，那么可能的降价空间就更大。而如果你的竞争对手少，只有两三个人，那么你只需要和这两个人竞争报价，那么降价空间可能就有限。甚至，如果你手头的药是独家药品，那就影响很小。这个逻辑，其实和二级市场的交易心理有点像。第二，这样的政策，非常明显，会进一步有利于行业集中度提升，对旗下重磅药多的大型医药公司有利，而对药品组合少的公司可能形成重大打击。手握多款药物的大型医药公司，有其他药品支撑业绩，往往可以在一两个甚至几个品种上，采取大幅降价的策略，绞杀竞争对手。而研发能力弱、竞争实力差的小型医药公司，手头的药品是“命根子”，则不敢这么干。第三，持续的带量采购（目前仅在11个城市时点，未来也可能铺开），会不断打压医药全行业的估值。但是，不要恐慌，危险中也许藏着重大机遇。估值逐步打压、市场洗牌过后，随着产业集中度提高，大型医药公司的估值可能会迎来价值投资者的春天。同时，随着一些小型医药公司被绞杀，不得不被迫卖给大公司，未来医药行业甚至还可能出现很多并购案上市公司直接吃下另一家上市公司，也都有可能发生。在这样的产业大背景下，如果你持有的是只有某个鸡肋药品的小型医药公司，可能就要自求多福了。好，接下来，我们回到目前来看，第一轮带量采购是在2019年1月17日正式实施，且仅在11个城市试点，第一批带量采购名单，只包括了31个药品数量，包括阿托伐他汀、氯吡格雷、厄贝沙坦、氨氯地平等覆盖了心脑血管、抗癌药、精神系统疾病等，并不包含阿卡波糖。图：带量采购价格降幅 单位：元来源：米内网好，以上逻辑梳理完，我们回到本案，带量采购对华东医药的影响究竟怎么样？07 华东医药，面前的局面如何？关于带量采购对华东医药的影响，我们可以从这几个角度思考：第一个问题是：对华东医药的核心产品，有没有降价压力？目前，华东主打两款产品：阿卡波糖和百令胶囊。在第一轮带量采购名单中，这两款产品均不涉及。因此，暂时没有药品降价的压力。乐观的是，站在当前时点来看，阿卡波糖近几年的销售增速仍在25%-30%，增速在七八年间，基本没下滑过。而且，阿卡波糖已经通过了首仿一致性评价，比其他竞争者（绿叶制药）有竞争优势。第二个问题是：它的核心产品，面临的竞争格局如何？阿卡波糖在国内的竞争格局，就三家：拜耳+华东医药+绿叶制药，其中，拜耳是老大（市占率66%），华东医药老二（市占率29%），绿叶制药老三（市占率5%）。这样的竞争格局相对良性，不是恶性竞争，因而即便考虑带量采购因素，也不一定会出现超大幅度的价格降幅。价格的博弈，主要在拜耳，和华东医药之间。也就是说，参与价格博弈的囚徒比较少。从阿卡波糖的市场份额上看，2017年华东医药作为行业老二，阿卡波糖销售额约为20亿元，市占率为29%，比原研药厂家拜耳的66%市占率，低了近1倍。所以国产替代的空间还很大，对华东医药来说是个机会。假如在下一轮带量采购竞标中，如果拜耳降价中标，那华东医药可能会比较惨。而如果华东医药中标，则很可能会抢掉很大一块市场。第三个问题是：拜耳VS华东医药，价格可能会如何博弈？要回答这个关键问题，必须从眼下的药品价格入手。目前，拜耳的拜唐苹市价为2.2元/粒左右，而华东医药的卡博平价格则为1.3元/粒左右，价格是原研药的60%。也就是说，拜耳至少要降价40%才能与华东医药的价格一致，这么看来，从价格博弈的角度，拜耳的压力其实更大。也就是说，拜耳需要降价60%以上，才能和华东医药竞争。如果它想抢市场，那么就需要“自杀式降价”。而华东医药如果降价一半，那拜耳就会比较难受。同时，根据中标名单，我们发现，虽然原研药厂家大多参加了带量采购，但是中标的却不多，仅有阿斯利康的吉非替尼、BMS的福辛普利中标，其中阿斯利康价降幅度为60%，BMS降价幅度为70%。因此，我们预计，带量采购对华东医药不仅不是风险，反而可能是机会。其未来大概率会低价竞标，以价换量，争取进口替代的成长空间。因为这个成长空间还很大，以量换价的策略是非常划算的。你看，通过这个案例，在带量采购中，行业老大该如何博弈、行业老二该如何博弈、外资巨头将如何博弈，已经比较明确了。而对行业老三、老四、老五，甚至有可能直接被灭掉。图33，市占率（单位：%）来源：东吴证券搞明白以上逻辑，然后，我们再来看看其另一个支柱品种：百令胶囊。2017年，该中成药的销售规模约为23亿元，由于受医保控费以及限制辅助用药等行业政策的影响，其销售受到较大冲击，收入增速下滑，目前增速为15%。不过，2017年它由原本的肿瘤辅助用药调整为补气养血，适应症的调整，让它的适用范围再次扩大，且被录入新版医保目录，有机会放量，因此，未来增速有望止跌。图34，医保调整 来源：民生证券综上，带量采购的政策，其实目前暂未对华东医药产生不利影响，且即使未来带量采购由试点城市扩大，那么对本案来说反而是个机会，尽管这次没有进入名单，导致股价暴跌，但其实，其应对政策的弹性空间相对较大。市场往往就是这样，遇到重大政策恐慌性抛售，而忽略背后真正的逻辑。另外，由于华东医药的势力范围主要集中在浙江省，并未涉及北上广等11个试点城市，所以，近期来看，带量采购对医药流通的业务影响，也比较有限。更值得一提的是，由于净利润增速一直都高于营收增速，一方面是毛利率在不断提升，主要受益于制药业务的毛利率快速提升。同时，虽然近年来一系列医保控费以及政策对医药流通板块产生冲击，但其医药商业板块毛利率仍逆向小幅度上升，说明政策影响还是有限。另一方面，本案期间费用率始终保持在15%-17%，说明费用控制也不错。图35，毛利率（单位：%）来源：并购优塾因此，回顾这一阶段，它的股价从2014年初14.15元上涨至2018年中期的51.14元，涨幅261.41%。然而，由于2018年7月份的医药行业黑天鹅事件连累，以及投资者对带量采购的担忧，2018年下半年，股价开始暴跌，跌至目前26.53元，降幅为45%（区间最大跌幅达56%）。同时，PE也受拖累，从37X下降至历史低位18X。图36，股价图（单位：元）来源：理杏仁好，研究到这里，最重要的问题来了：1）由于其业务包括医药流通和医药制造，且利润来源是医药制造，那么，其未来的营收驱动力主要看什么？2）估值下杀幅度比腰斩还更多，究竟现在的估值是便宜了还是贵了？08 营收驱动力，到底在哪？对于本案，商业模式比较特殊，是典型的医药流通平台+制药，并且两者之间可互相促进，让其制药业务销售起来比一般纯制药公司更轻松。这个逻辑，有点像我们之前研究过的“平台+应用”型模式，在流通平台的优势上，不断加载产品应用（也就是一个个重磅药物），这样的模式，要优于一般的纯医药研发企业，也有利于其以较低价格收购专利，或者收购小型药企。这种商业模式，导致估值方面有所不同由于华东医药的制药业务，相较于其他纯医药流通企业突出，所以，其估值区间整体高于医药流通的同行：图37，同行业PE（单位：倍）来源：理杏仁所以，在未来业绩驱动力方面，我们不讨论医药流通，主要分析制药业务：从现有产品线来看：阿卡波糖的销售增速从2011年至今，始终维持在30%左右，并且行业竞争格局稳定，加之，它的市占率较原研药较小，因此未来的进口替代的可能性较大。而另一款核心药品百令胶囊，虽然之前受适应症为辅助用药限制，增速出现了下滑，但是随着2017年气血双补的适应症进入医保目录，未来继续放量的可能性较大。其他已上市的药品目录上来看，吲哚布芬（抗血小板聚集）、达托霉素（抗生素）、地西他滨（骨髓增生异常综合征）2017年刚刚进入医保目录，未来增速较快，其中，吲哚布芬未来的市场空间，预计可以达到10亿元。也就是说，两款重磅药还没有“熄火”，但已经有新的“弹药”开始补上。这里，从媒体对华东医药董事长李邦良的访谈中，也能看到未来的蛛丝马迹“一个企业董事长稀里糊涂过日子，企业肯定稀里糊涂过日子。我思路清晰了，企业发展就清晰了。我现在已经把中美华东工业企业这块后十年的产品目标都定好了。”接下来，从在研管线上看：除此之外，它还在糖尿病、抗肿瘤、抗感染、消化道、心血管、免疫抑制等领域进行研发。同时，2018年11月收购英国医美公司Sinclair，准备进军医美行业。然后，再从研发投入强度上看：东阳光药2015年-2017年的研发成本分别为0.52亿元、0.64亿元、0.97亿元，占收入的比重分别为7.5%、6.8%、6.1%；资本化比例分别为0；石药集团2015-2017年研发费用分别为3.25亿港元、4.03亿港元、8.15亿港元（折合人民币2.83亿元、3.51亿元、7.09亿元）；研发费用占收入的比分别为2.85%、3.26%、5.27%；资本化率为0。通化东宝（胰岛素）2015年到2017年，通化东宝的研发投入分别为0.80亿元、0.87亿元，1.19亿元；占营收的比重分别为4.81%、4.28%、4.68%；资本化比率为分别为33.54%、24.53%、18.74%。华东医药2015年-2017年，研发投入分别为2.18亿元、2.64亿元、4.62亿元；占营收的比重分别为4.6%、4.68%、6.95%；资本化比率为0。综上，其在研发投入上，并不逊色于之前我们研究过的几大医药公司，营收驱动力的前景也较为确定。好，解决了这个问题，最后，我们进入本案最重要的部分估值。09 估值，到底该怎么测算？对于华东医药来说，由于其盈利主要来源是医药工业，现金流稳定，所以，我们可以采用DCF以及PE估值法估值。先来看市盈率法。首先，来看看它的历史PE变动情况。其中，PE的三次高点，发生在2000年、2002年、2004年、2007年，对应的ROE分别为9.62%、8.58%、5.28%、32.85%。而PE的两次低点，则发生在2008年，对应ROE为25%，尚未公布2018年数据。图38，PE（单位：倍）来源：理杏仁避免断更，请加微信501863613图39，估值高低点（单位：%/倍）来源：并购优塾在上图中，有几件事值得重点注意1）本案的历史估值高低点，分别对应什么样的基本面数据？当时的估值极限位置，到底发生了什么？2）本案，在医药流通公司中，可对标国药股份、上海医药等，在美股公司中，可对标麦克森、康德乐等巨头，而在制药公司中，又可对标恒瑞医药、信立泰、通化东宝、诺和诺德等，那么，它的估值区间到底应该对标谁？到底在什么样的水平？3）按照现金流贴现、市盈率法估算的数据区间，到底有什么差别？这个估值区间，到底在什么样的位置？是贵了，还是便宜了？4）除了关于本案的以上估值逻辑，今天，优塾投研团队还对估值方法中重要的概念“TTM”，做了详细讨论。核心要点在于：在估值过程中，静态市盈率、动态市盈率、滚动市盈率，到底如何计算，哪个数据更加靠谱？这个数据如果搞不懂，做投资真的是一件很恐怖的事。PE高值，全都发生在第一、第二阶段（即：阿卡波糖上市后，以及上市初期快速放量、业绩高增长的阶段，即使ROE偏低），高至80 x-102x。而PE低值，则发生在第三、第四阶段（即：增速由高速转为换挡增长，但ROE却处于高位），且至今，PE估值一直徘徊在25X到40X之间，几乎十年来都没有突破过40 x以上。结合目前其增速换挡阶段，我们认为，近十年来的PE更具有参考性，所以，取其自身的PE约为27-34x之间。图40，PE（单位：倍）来源：wind光看它的历史PE还不够，我们还要与同行业对比，采用的是全阶段的PE-TTM数据，考虑到华东医药既有医药流通的属性，也有制药的属性，综合来看：1）国药股份历史PE为20X-27X；2）上海医药历史PE为15X-19X；3）中国医药历史PE为16X-24X；4）麦克森历史PE为12X-28X；5）康德乐历史PE为12X-26X6）恒瑞医药历史PE为38X-44X；7）信立泰历史PE为20X-27X；8）通化东宝历史PE为37X-62X；9）诺和诺德历史PE为14X-23X。可见，医药流通型企业的估值普遍偏低，除国药股份（麻药特殊赛道除外），而制药企业的估值偏高，可比公司的估值区间大致可取为20X-34X。因此，数据可以取PE合理估值约在20X-34X之间。不过，以上数据都是较为粗略的预估，并且只是单一的估值逻辑，数据靠谱程度有限。接着，还必须再通过DCF贴现法，进行交叉验证。10 现金流贴现，数据在什么范围？现金流贴现，预测的主要环节的假设如下：1）营收增速根据历史增速（13%）、外部研究员增速（13%）、行业增速（8%）、内生增速（22%）。按照乐观、保守算法，取增长率为13%、10%（由于它不仅是分销业务，因此预计增速较分销行业较高），进行现金流贴现估值。另外，考虑到行业和公司个体的确定性较高，永续增长方面，乐观增速为6%，保守增速为3%。2）营业利润率取历史平均值8%。3）折旧/摊销本案的历史平均折旧和摊销较稳定，因此假设未来稳定经营情况下，折旧增加额与企业增速一致。4）资本支出其平均值4.43亿港元作为基期数据。另外，由于本案固定资产占比仅为12%左右，占比不高，因此预计未来永续期的资本支出占折旧的比例，需要保持在100%左右（资本支出/折旧=1）。5）营运资本的变动取历史平均值为4%。6）WACC取8%。按照以上参数，根据优塾投研团队的估值模型，计算出企业价值大约在256亿元-691亿元，净债务为-11亿元，所以股权价值大约在267亿元-703亿元，对应的PE(TTM)大约为12X-31X左右。预测各期自由现金流的取值，具体如下：图41，乐观自由现金流预测（单位：亿元）来源：并购优塾综合以上两种方法，得出的大致数据区间：PE估值法估值大约为420亿元-714亿元，市盈率大约为20X-34X；DCF估值法估值大约为267亿元-703亿元，市盈率大约为13X-33X。考虑到华东医药的历史PE仅在2008年出现最低值，仅为16X，因此，整