20190207A股 新能源：天齐锂业改变能源格局的并购（拼课会员免费添加微信：1318827120）【优选课程网www.youxuan68.com】.pdf

新能源：天齐锂业，改变能源格局的并购优塾指数2018-12-13 17:34:33一场能够改变世界新能源领域的格局的并购，终于靴子落地。天齐锂业，于智利当地时间2018年12月5日，完成了对世界第一盐湖提锂巨头SQM的23.77%A类股的交割，其收购总对价40.66亿美元，约合258.93亿人民币。本次收购完成后，天齐锂业能占据其董事会8个席位中的3个。2017年，天齐锂业的锂化合物产量约占全球市场的11.7%，SQM的锂化合物产量约占全球的23%，本次收购完成后，意味着天齐锂业能够影响全球三分之一以上的锂盐市场。毫无疑问，天齐锂业将成为锂这个赛道的世界级别霸主。而锂，正是新能源汽车领域上游的核心资源。直接来看，其最近三年一期的财务数据：2015到2018年第三季度，天齐锂业的收入为18.67亿元、39.05亿元、54.7亿元、47.59亿元；归母净利润为2.48亿元、15.12亿元、21.45亿元、16.89亿元；经营性现金流量净额为6.6亿元、17.76亿元、30.95亿元、27.82亿元；毛利率为49.94%、71.25%、70.14%、70.12%。注意，巨量增持SQM之前，天齐锂业的数据就十分靓丽，营收、利润、现金流高速增长，毛利率高达70%，ROIC高达24%！锂矿，一门看似土的冒泡的生意，在投入资本回报率数据上，却能堪比茅台、格力、海康威视等大白马。其近两年的股价画风，也十分生猛：图：天齐锂业股价图（单位：元）来源：WIND不过，看完上图你一定会有一个疑问：自2018年下半年来，股价一路下挫，为什么？罪魁祸首，正是关于SQM的巨型收购案。本案于2018年6月20日复牌，结果市场直接用脚投票，两个交易日的跌幅分别为9.73%、7.35%，此后更是一路下挫高达50%，惨不忍睹，画风，是这样的：图：天齐锂业股价图（单位：元）来源：WIND注意，这件事非常奇怪，之前市面上对天齐锂业的质疑，主要就在盐湖提锂上，如今天齐参股世界第一盐湖提锂巨头，布局世界上品位最高的盐湖，却遭到了用脚投票。看到这里，几个值得你深入研究的问题出现了：1）天齐锂业这家公司70%的毛利率，40%的净利率，到底是怎么来的？2）天齐锂业宣布收购后的下跌，是市场的错杀，还是有着其他原因？3）本次收购，必然导致天齐锂业的基本面站在了一个新的转折节点，那么，天齐锂业长远的布局，到底是怎么样的？今天，我们就以天齐锂业入手，来研究下矿业领域的产业逻辑，以及财务特征。优塾原创数据支持：东方财富Choice数据 声明：本文坚决不做任何建议 韭菜请移步他处 01 这生意看上去平淡无奇天齐锂业，前身为射洪锂业，成立于2006年，实控人为蒋卫平。图1：天齐锂业股权结构 来源：招股书2015到2018年第三季度，天齐锂业的收入为18.67亿元、39.05亿元、54.7亿元、47.59亿元；归母净利润为2.48亿元、15.12亿元、21.45亿元、16.89亿元；经营性现金流量净额为6.6亿元、17.76亿元、30.95亿元、27.82亿元；毛利率为49.94%、71.25%、70.14%、70.12%。注意，业绩高速增长之外，毛利率还高达70%！一个挖矿的，能有如此之高的毛利率，一点也不输给医药、白酒、游戏等赛道。本案，天齐锂业的主营业务按产品分，可分为两大板块，锂盐和锂矿。图2：天齐锂业收入结构（单位：亿元）来源：优塾团队近三年来，锂盐的收入占比不断上升，锂盐产品中包括碳酸锂、氢氧化锂、氯化锂、金属锂，其中碳酸锂为最主要的产品。2015-2017年，锂盐占总收入的81.3%、78.5%、77.3%；金属锂的收入占比为3%、3.5%、6.1%。自其成立以来，工艺方面一直以矿石提锂为主，矿石提锂制成锂辉石的工艺流程如下：避免断更，请加微信501863613图3：矿石体锂工艺流程来源：招股书其上游主要为锂资源企业，采购原材料锂辉石，下游目前的主要领域为新能源汽车。回顾其历史业绩，我们将天齐锂业上市至今的经营情况，拆分为5个阶段：2009到2011年，低谷期；2012到2013年，危机亏损期；2014到2015年，增长期；2016-2017年，爆发期；2018年，再度酝酿期。图4：天齐锂业资产结构（单位：亿元）来源：优塾团队图5：天齐锂业营收及增速情况（单位：亿元、%）来源：优塾团队图6：天齐锂业净利润及经营性现金流量净额情况（单位：亿元）来源：优塾团队图7：天齐锂业ROE及ROIC情况（单位：%）来源：优塾团队图8：天齐锂业现金流情况（单位：亿元）来源：优塾团队图9：天齐锂业毛利率及净利率情况（单位：%）来源：优塾团队 图10：天齐锂业股价及PB情况 来源：理杏仁关于本案的基本面研究，有几个重要的问题需要思考：1）第一阶段，ROE和ROIC刚上市时很高，之后下滑，为什么？2）第二阶段，2013年，ROE是负数，并且利润下滑，是怎么回事？3）第三阶段，无形资产增加，营收、利润大幅增加，但是同时，筹资活动现金流也在大幅增加，为什么？4）第四阶段，2016年开始，营收、利润大幅增加，投入资本回报率大幅增加，为什么？以上这几个阶段，我们来挨个复盘。02 这门生意有多赚钱第一阶段2007年到2011年，天齐锂业的ROE与ROIC呈同步下滑状态。图11：天齐锂业一阶段ROE及ROIC情况（单位：%）来源：优塾团队注意，上市前，天齐锂业的ROE最高达到36.05%，ROIC更是高达60.02%。你应该对这个数据保持极度敏感这样的数据，意味着如果这个公司是你一人独资的公司，你投入一块钱，一年就能赚回6毛钱。这样的赚钱效应，可以用“彪悍”两个字来形容。一个做锂盐加工的企业，这个资本回报率，已经秒杀茅台、格力等大白马，这事，需要研究一下。按照我们之前的研究经验，刚刚上市时的超高ROE，要么是资本结构导致，要么是行业发展阶段处于早期导致。本案的超高数据，根据ROE以及ROIC的公式来看，是由于其净资产相对较低造成。净资产较低，有两个维度的因素，先看其本身的情况：我们对比2008年与2007年之间的净资产结构，区别在于盈利留存。2007年的未分配利润为0，盈余公积仅为30.02万。再按公式净资产=资产-负债来看，当年，其在通过预收、应付，合计占用了上游4072.9万元资金。实际上，从负债端角度，由于占用产业链上下游资金导致的无息负债增加，也会降低净资产，进而导致较高的ROE。好，上市后的高ROE弄清楚后，我们来看上市后，为什么资本回报率一路下降根据杜邦分析法，我们将ROE拆分为3个因素，ROE=净资产/收入*收入/总资产*总资产/净资产。图12：一阶段杜邦拆分来源：优塾团队注意，这一阶段，三项指标均出现了明显下滑：权益乘数，从1.61下滑至了1.18；总资产周转率，从1.06下滑至了0.39；净利率，从20.71%下滑至了9.99%。那么，这一阶段，到底发生了什么？时间进入本案基本面的第二阶段天齐锂业的ROE和ROIC相比上一阶段，出现了更大的跌幅，其中，2013年，更是直接出现亏损。图13：二阶段ROE及ROIC情况（单位：%）来源：优塾团队注意，天齐锂业尽管如此牛逼，但是也曾亏损过。这一年，是其上市以来唯一的亏损年度。造成2013年ROE为负的主要原因，是净利率。当年亏损的主要原因，我们仔细翻了翻财报，是因为非经常性损益，当年的非经常性损益科目为-1.55亿。你猜这非经常损益是怎么来的？其中的主要部分，是当年的并购案导致，一是缴纳的印花税9410.55万元；二是预付给控股股东天齐集团3.34亿元借款的利息支出2122.52万元。很明显，这一阶段的亏损，是由于并购导致，那么一个有意思的问题来了，究竟是什么原因，让天齐锂业不惜业绩亏损，也要去做这场并购？这玩意，有那么重要吗？接下来时间进入第三阶段，2014到2015年2014年，是天齐锂业基本面的一个转折节点，增速开始暴涨，并且从投资回报率来看，这一阶段的ROE和ROIC开始恢复，2014年到2015年，ROE分别为5.94%、10.46%；ROIC为5.94%、10.46%。ROE快速上升，但ROIC却维持不变，出现这样的情况，是因为ROE的提升，是通过提高权益乘数实现很可能，在这一阶段，天齐锂业加了大量的财务杠杆。通过查阅现金流量表，基本验证了我们的判断：2014年，天齐锂业筹资和投资性现金流量净额都出现了大幅变动。图14：天齐锂业现金流情况（单位：亿元）来源：优塾团队那么，天齐锂业的财务杠杆，都加去了什么地方？紧接着是第四阶段2016到2017年，ROE为30.84%、24.56%；ROIC为30.84%、24.56%。这样的数据，是经过前几阶段基本面的铺垫，业绩爆发后的结果。通过杜邦分析法拆分，我们能够发现，权益乘数与总资产周转率基本保持稳定，很明显，ROE的提升是由于净利率的提升导致。天齐锂业的净利率从19.79%上升至47.74%。图15：四阶段杜邦拆分来源：优塾团队这一阶段，除了净利率飙升，资产结构也发生了大变，其无形资产大幅提升，那么，无形资产与净利率之间，到底有什么关系？几个阶段粗略梳理下来，我们将财物数字转化成业务语言，浓缩成这几个至关重要的问题：1）第一阶段，各项数据全面下滑，发生了什么？2）第二阶段，一边扩产，一边并购，天齐想干嘛？3）第三阶段，天齐加了高杠杆，融资弄来的钱，用在了什么地方？4）第四阶段，高净利率是怎么做到的，与无形资产（手头的矿产资源）有什么关系？03 怎么搞的，数据全面下滑 我们先来看第一阶段的情况：把投入资本回报率拆开，这三项指标中，先看权益乘数，权益乘数的下降，是由于其上市募资后，短期借款大幅降低导致。图16：一阶段ROE及ROIC情况（单位：%）来源：优塾团队再看总资产周转率拆解各项指标来看，变动幅度较大的为应收账款周转率，但注意，应收账款在资产中的占比并不高，最高值为2011年的2691万元，占当年收入的比例为6.67%，占当年总资产的比例为2.4%。图17：一阶段周转率指标来源：优塾团队因此，我们通过拆解资产结构来看，周转率的下滑，主因在于其2010上市后募资，货币资金大幅增加。也就是说，手里有钱了。图18：一阶段资产结构（单位：亿元）来源：优塾团队权益乘数和总资产周转率看完，关于业务方面，形成了一个问题：上市募到了资金后，天齐锂业为什么不用于新产能的建设，将转化为营收，而是放在账上？带着这个问题，我们来看这一阶段的净利率情况。04 净利率，也在下滑这一阶段，天齐锂业的净利率一路下滑，从2007年的20.71%，一路下降至2011年的9.99%。影响净利率的因素主要有4个方面：1）成本率；2）费用率；3）投资收益；4）非经常性损益。费用率、投资收益及非经常性损益的波动不大，天齐锂业这一阶段净利率的下滑主要受成本率的影响。我们通过毛利率的变动趋势来看其成本率，2007到2011年间，天齐锂业的毛利率为29.56%、23.79%、20%、21.87%、16.52%，降幅很明显。毛利率，主要和成本率的变动相关，核心因素取决于两处：1）上游原材料价格；2）下游最终销售价格；先看行业上游的情况当时国内的提锂工艺以矿石提锂为主，盐湖提锂迟迟无法发展的原因，与我国盐湖资源禀赋有关，据华泰证券2010年的调研纪要来看，以电池极碳酸锂为例，衡量其品质主要有两个方面：纯度和杂质含量，截至2010年7月，国内除西藏矿业以外的盐湖卤水提锂所直接生产的碳酸锂还仅能作为工业级碳酸锂（镁、钠、氯根含量不达标），而矿石提锂的进一步提纯则相对容易。3从当时国内的锂矿石资源来看，四川是国内最大的矿石锂资源贮藏地，但品位较低（1-3%），同时伴生铍、铌、钽等 多种金属，导致资源利用效率不高。根据四川省十二五规划，至2015年，四川省内基础锂盐产品（包括氢氧化锂、碳酸 锂等在内）产能计划增至约5.25万吨。但考虑到矿山服务年限，依据目前的探明储量，省内资源将不支持更进一步的扩产，因此，国内产量扩张潜力有限。3因此，形成了一个重要的结论：上游的资源供应始终处在较为紧张的环境下。这一阶段，天齐锂业的主要原材料锂辉石全部从澳大利亚泰利森进口。2007 年、2008 年、2009 年和 2010 年 1-6 月，锂辉石采购金额分别为1.38亿元、1.18亿元、1.07亿元和 8874.27万元，占原材料采购金额的比例分别为 58.85%、58.81%、61.19%和50.93%。注意，单一供应商依赖，是一个比较明显的风险点。但其实，这也是无奈之举，与澳大利亚格林布什矿山相比，2010年，我国已开发的各锂矿规模较小，国内几个主要锂辉石矿山生产状况如下：新疆可可托海采选能力 700 吨/天；阿勒泰三矿采选能力 300 吨/天的两个主要矿山均因资源枯竭停产；四川金川县观音桥采选厂年产锂精矿 1.2 万吨、马尔康锂辉石矿年产锂精矿 2.4 万吨。国内锂精矿产能只有3.6 万吨/年，远远无法满足下游的需求。泰利森拥有的澳大利亚格林布什矿山是目前全球开采规模最大、品质最稳定的锂辉石矿山，据泰利森2009年Lithium Supply&Markets 会议报告，2008年全球锂精矿产量约 37 万吨，其中泰利森的产量超过60%。而天齐锂业，正是泰利森的第一大客户，2008 年，天齐向泰利森进口锂辉石5.18万吨，约占其总产量的23%，约占其出口中国总量的43%。由于行业景气度影响，2007-2010年上半年，锂辉石的采购价格有所下滑。到2011年，原材料锂辉石价格保持平稳，辅料价格整体呈现上涨格局，其中：原煤和精煤采购均价较2010年上涨7.27%，工业硫酸采购均价较2010年上涨29.69%，工业纯碱采购均价较2010年上涨25.46%。看完了上游，再看下游的情况2000年至2008年，锂行业的增速为10%，注意，2009年出现了一次明显衰退。图19：锂行业需求增速（单位：吨）来源：Roskill2008年，电池级碳酸锂价格同比下降9.59%，2009年，继续同比下降18.76%，2010年上半年下滑2.37%。2011年，碳酸锂均价较2010年再度下降4.11%。最终产品的销售价格下降幅度明显快于原材料降价幅度，导致锂盐厂商利率空间开始出现下滑。看到这里，天齐锂业这一阶段资本回报率下滑的因素找到了：基本面存在缺陷，上游依赖供应商，加上下游行业也不景气。这样的情况下，天齐锂业募资后不扩产，也就能够理解了：这样的行业情况，即使新建了产能，效益也不高，甚至还可能越做越亏。我们再来看，由于其属于周期行业，在观察估值水平时，我们采用市净率PB来看变动趋势。其PB维持在4X-7.5X之间，中位数为：5.65X。同期，股价表现也弱于大盘，这一阶段，天齐锂业的涨跌幅为-34.95%，同期深圳成指涨跌幅为-18.19%。图20：天齐锂业PB及股价图来源：理杏仁这一阶段的天齐锂业身上，还看不出什么成长股的潜质。那么，如果让你当那些年天齐锂业的老板，你会怎么做？05 请问，你到底要干嘛？接下来，天齐锂业做了有两个关键的举动：1）建工程；2）并购；很明显，在这一阶段，天齐锂业开始花钱了。这一阶段，由于关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定的出台，新能源汽车行业开始爆发，而上游的锂电，也开始出现机遇，如今，新能源汽车动力电池领域世界第一的宁德时代，正是在这一年成立。先看建工程。2012年，其在建工程为3亿元，同比增长515.03%。新建的产能主要为5000吨电池级碳酸锂改扩、5000吨氢氧化锂，以及雅江锂辉石采选。很明显，天齐锂业开始押注锂盐加工。图21：天齐锂业在建工程明细（单位：元）来源：公司年报但需要注意的是，对上游供应商依赖的问题，仍然没有解决，并且这个地方，出现了更大的风险点。2012年8月23日，天齐锂业的直接竞争对手美国洛克伍德（Rockwood）宣布，以每股6.50加元的价格现金收购泰利森 100%的普通股股权，收购总金额合计7.24亿加元，折合人民币约45亿元。洛克伍德很彪悍，是全球锂化工三巨头之一。全球锂矿资源供应高度集中，泰利森、SQM、洛克伍德、FMC 三家盐湖锂矿供应商合计占有全球 90%以上市场份额，如果洛克伍德再收购泰利森，那么全球锂产业的将进入寡头垄断局面，处于行业中游的天齐锂业，未来将很难翻身。以上寥寥几句话，不知你是否感觉到当时天齐锂业周围透骨的寒意。这，基本就是一家公司生死存亡的时刻。此时，天齐锂业已成为泰利森锂辉石的最大销售客户，据其披露，2010年7月至2011年6月，2011年7月至 2012年6月，天齐对泰利森公司矿产的采购量合计分别为12.12万吨和13.36万吨，分别占泰利森2011财年和2012财年锂精矿销量的35.69%和36.56%。此外，泰利森还向新疆昊鑫锂盐开发有限公司、南通泛亚锂业有限公司等中国企业供应锂精矿，其供应量约占中国市场锂精矿需求量的80%。新产能就要落地，上游的原材料供应商却面临控制权问题，并且上游有集中度急剧提高的趋势换成你是老总，你会怎么做？06 这是生死存亡的关头对这个问题的回答，以及行动是否敢于All in，是否能够果断坚决，决定了一个CEO，是一流的领导者，还是二三流的菜鸟。天齐做了一个重大的决定：抢先收购，必须赶在它们之前，不惜一切代价，提前把泰利森吃下。这事如果做成，公司的业务将直接飞跃一个量级，如果失败，也必然会遭遇重大打击。我们之前研究过吉利，当年收购沃尔沃，也是一个类似的“All in”决策。整个计划，分为三步：第一步，由控股股东首先在加拿大多伦多证券市场实施拦截性收购，收购19.99%股权。这一步，于2012年11月19日完成。这，明显是一个“抢时间”的举动。第二步，控股股东继续收购泰利森公司剩余80.01%的股权。2012年12月6日，天齐集团通过控股子公司文菲尔德与泰利森公司董事会签署了协议安排实施协议，将以每股现金价格 7.50 加元收购其尚不拥有的泰利森80.01%的普通股股权。2012年12月12日，泰利森公告终止与洛克伍德的收购协议，决定与文菲尔德（天齐集团控股）签订协议，根据文菲尔德与泰利森公司董事会达成的协议安排实施协议，文菲尔德收购案预计将在2013年3月完成交割。第三步，天齐锂业以非公开发行股票募集资金的方式，向控股股东天齐集团收购泰利森公司全部股权。最终，交易按照每股7.50加元计算，泰利森完全稀释的价值合计约8.48亿加元（按2012年12月6日中国外汇交易中心受权公布的人民币汇率中间价，折合人民币约53.77亿元）。这一阶段，主要执行的为前两步计划，由控股股东进行，与上市主体关系不大。并购泰利森的同时，其实，天齐锂业的数据陷入低谷2013年，由于受非经常性损益科目-1.55亿的影响，陷入了亏损，其中的主要为当年的并购案导致，一是收购需要缴纳的印花税9410.55万元；二是预付给控股股东天齐集团3.34亿元借款的利息支出2122.52万元。剔除非经常性损益因素来看，归母净利润为1409.14万元，较上年减少2144.85万，主要原因就是原材料锂精矿的涨价，其毛利率仅有14.86%，同比下降了6.55个百分点，很明显，并购泰利森，是天齐此时唯一的选择。上市公司的的业绩不断下滑，这样的背景下，天齐锂业在收购中也做了一些让步，2013年末，天齐锂业再度变更方案，变更主要为两处：1）降低收购股比；根据非公开发行的修订案，天齐锂业原计划收购文菲尔德（泰利森的收购主体）65%股权，变更为51%，而另49%的股权，由此前收购的竞争对手洛克伍德持有。收购股权下降后，相应的对价下降，从37亿降至33亿，按新方案中数据来看，天齐锂业的收购价格，相比另一参与者洛克伍德参股的价格要低9.12%。（为什么低价还能被选择，很大程度上应该是出于对中国市场巨大潜力的考量。这不仅仅是公司之间的并购鏖战，其实也是国家红利的一个注脚）2）设立了对赌。新方案中，天齐锂业与泰利森签订了盈利补偿协议。泰利森在2014 年、2015 年、2016 年度的净利润预测数分别为4030.06万澳元、6474.21万澳元、9988.99万澳元。此处，我们按照2013年末人民币兑澳元汇率（5.50）来简单测算，约合2.22亿元人民币、3.56亿元人民币、5.49亿元人民币。注意的是，2012年，天齐锂业的营收仅为3.97亿，净利润为4173.42万元人民币，泰利森的预测净利润，比当前天齐锂业的营收都要高。那么，市场对这笔“高对赌、蛇吞象”的并购，是什么态度？从PB指标来看，2012到2013年之间，天齐锂业的PB始终维持在3.5X-7X，中位数为4.66X。以协议签订时间为节点来看，2012年1月1日至2012年12月10日的PB维持在3.5X-5X之间，中位数为4.42；2012年12月11日至2013年12月31日的PB维持在3.5X-7X，中位数为5.18X。避免断更，请加微信501863613图22：天齐锂业2012年至2013年PB情况来源：优塾团队显然，在刚刚发布并购方案前后，市场并不很看好它的未来。因为，尽管估值水平有所提升，但那之后很长时间，估值并没有出现明显的大幅波动这，就是传说中“市场的滞后一面”。好，问题来了，市场参与者到了什么时候，才意识到这是一场牛逼的并购战役？07 终于，迎来了爆发答案：并表前。图23：天齐锂业2013年至2014年一季度PB情况来源：优塾团队通过观察2013年至2014年的PB指标，很明显，在2014年第一季度，本案估值指标发生短时间内的明显上升，而泰利森的权益交割，发生在2014年5月29日，权益交割后，天齐锂业的营收开始飙升。通过观察天齐锂业的季度业绩增速，我们能够发现，自2014年第二季度开始，增速出现明显增长也就是说，协同效应开始显现。图23：天齐锂业三阶段季度增速情况来源：优塾团队而这一阶段，天齐锂业投资性现金流净额大额为负（对外投资），筹资性现金流大幅飙升（对外筹资），也正是因为执行收购计划中的第三步，将泰利森资产装入上市主体所致，一边从外部筹钱，一边对外花钱。泰利森并表后，资产体量随之飙升，主要增长的为无形资产，即采矿权，从1.34亿增长到27.74亿，同比飙升1770.15%。不过，此时基本面有个小小的BUG：虽然增速上去了，其实资本回报率相比第一阶段，并没有明显的提升，2014年到2015年，ROE分别为6.83%、8.22%，ROIC为5.13%、5.44%、因而，当时市场对其的估值水平，其实并没有提高太多，固执在一季度暴涨后逐渐回落，这一阶段的PB中位数为4.93X，还要低于前一阶段。图24：天齐锂业股价及PB情况来源：理杏仁很显然，市场对于天齐锂业的态度，并没有发生本质的改变。此处，有一个重要的结论：市场对于大规模并购案的态度，并非是一发生并购，就马上上涨，而是有几个关键的节点，一是公布后（往往没啥动静），一是并表时（有动静，但不大），二是业绩爆发时点（协同效应兑现时点，才是股价真正大幅上行的区间）。对于本案，接下来，迎来了爆发时点。08 净利率，开始飙升之后几年，净利率从2014年的19.79%上升至2017年的47.74%。图25：天齐锂业净利率情况来源：优塾团队那么，净利率的提升是怎么做到的？这个要从收入和成本两个角度来看。先看收入，即终端售价我们拿碳酸锂指数来看，终端的售价怎么样。注意，自2015年末起，碳酸锂行业的景气程度开始上升，终端价格开始出现上涨。图26：碳酸锂指数来源：东方财富 choice数据不过，需要注意的是，2018年碳酸锂价格出现明显的下滑，近乎腰斩，但2018年三季度，天齐锂业的毛利率并没有下降，仍然高达70.12%，因此，毛利率上升的主要原因，并不在终端售价。再看成本端天齐锂业的供应商为泰利森，向泰利森采购锂辉石。如今，泰利森作为其合并范围内的公司，交易产生的收入在并表时需要抵消。此处，我们以优塾吃瓜店为例来看：吃瓜店外购瓜的成本为5元/个，榨成汁再卖，可以卖7元，毛利2元，毛利率是28.57%。我们上游瓜农一个瓜卖5元，种植成本为4元，毛利1元，毛利率为20%；现在，我们收购了上游的瓜农，双方的交易价格不变，我们对其进行并表，从合并层面来看，总收入为7+4-4=7元，总毛利为2+1=3，毛利率为42.86%。注意，同样的交易价格，由于合并的缘故，毛利率出现了飙升。此处从业务层面上理解，掌握了上游的资源，就能掌握产业链上更多的价值。而上游资源，在财报上的体现，正是无形资产中的重要科目：采矿权。回到本案，也就是说，在下游新能源汽车行业马上要爆发的关口，通过泰利森锂辉石生产的锂盐越多，天齐锂业的毛利率、净利率也越高。那么，此时，如果你是天齐锂业的老总，你会怎么做？09 继续大规模扩产答案：当然是大举扩产。不过，悲催的是，产能的建设有时间周期。我们以天齐锂业自身情况来看，其2012年7月30日通过的“新增5000吨电池级碳酸锂”项目，预计投产时间为2013年9月30日，整体建设时间大约为14个月。我们以此作为扩产的基准时间，也就是说，如果要通过自建扩产，必须提前一年预判下游行情。但注意，泰利森的收购于2014年二季度完成，现在开始建产能，显然已经来不及了，那么，怎么办？答案是：干脆继续并购。既然上游的核心资源已经握在手里，而自身的产能又不够，下游又预判马上会爆发，那么只能接着并购产能，索性押注到底，买个加工厂。于是，你会在天齐锂业的公告里，看到这一幕：2014年4月30日，在收购完成泰利森后，天齐锂业发布了收购银河锂业国际的公告，银河锂业国际的核心资产是位于江苏的全资子公司银河锂业江苏，拥有一条设计产能17000吨/年的电池级碳酸锂生产线。此处的银河锂业江苏，曾是为天齐做代工碳酸锂的代工厂。2015年1 月31日，双方确定收购对价为1.732亿美元，减去银河锂业需承接的尚未偿还的银行贷款1.015亿美元后，最终交易价格为7170万美元。截至2014年10月31日，银河锂业账面的固定资产为7.24亿，而当时，已经将泰利森并表的天齐锂业账面固定资产仅为10.61亿，收购银河锂业后，天齐锂业的碳酸锂产能一下飙升。图27：天齐锂业固定资产情况来源：优塾团队银河锂业的交割完成在2015年4月22日。我们从天齐锂业的收入结构中，也能清晰的看到，2016年起，锂盐收入占比大幅提升。图28：锂盐收入占比来源：优塾团队这一阶段，本案的基本面经过前期的低谷、布局，开始爆发：随着资本报酬率的上升，估值水平也开始大幅提升，维持在9X-18X之间，这一区间的PB中位数为10.06X，已经是相当高的水平。图29：天齐锂业股价及PB情况来源：理杏仁但梳理到这里，我们能够看出，天齐锂业在2016-2017这两年资本报酬率飙升的原因，是因为两笔成功的并购，而这两笔并购背后的本质，其实业务层面的核心就是一点：押注碳酸锂。对于周期行业来说，对周期的预判是一个绕不过的问题。押注成功的典型，比如此前我们分析过的洛阳钼业，同时，也有押注失败的案例，比如此前我们分析过的海润光伏。周期性行业、上游资源领域，就是这样：虎狼盘踞，成王败寇。这些领域，尽管在资本市场并不被主流看重，但在周期的阴影之下里，却时刻都在发生精彩的故事。那么，天齐锂业的管理层，对周期预判的水平到底怎么样，泰利森、银河锂业并购案的成功，到底是不是偶然、碰运气？10 一个重要的细节：备货我们通过备货这个细节，来看天齐管理层的预判水平。对于周期企业来说，出货时机的选择，会直接影响利润，在价格低点囤货，价格高点出货，就能够获得超额收益。通过年报中披露的库存和销量变动情况，能够管窥天齐锂业对下游价格、周期的预判水平。注意一个细节：据2015年4月13日披露的2014年年报，2014年底，天齐锂业的库存量同比飙升456.92%。图30：天齐锂业2014年库存情况来源：公司年报此处的备货，结合之前收购银河锂业的举动，毫无疑问，天齐锂业的管理层在用行动告诉大家：2015年，锂盐价格大概率会暴涨！这个预判到底靠不靠谱，下图为碳酸锂现货的价格走向，自2015年2月和12月，有两波明显的上涨。图31：碳酸锂现货价格走势来源：东方财富 choice数据再看2016年、2017年的情况。2016年，天齐锂业的销售量仅提升了9.6%。库存量同比增加了154.26%。此处说明，2016年底，天齐预判下一年锂盐产品价格会涨；2017年，天齐锂业的碳酸锂产量同比上升19.77%，销量同比增长33.28%，库存量下降了42.08%。此处说明，2017年底，天齐预判下一年锂盐产品可能会下跌。我们对照碳酸锂指数的走势来看这两个预判，是否准确。图32：碳酸锂指数来源：东方财富 choice数据就像研究房地产行业，必须要看万科的财报一样；要看锂盐行情怎么样，也必须仔细研究天齐锂业的财报。好，分析到这里，估计你脑海里一定会蹦出一个问题：既然这么牛逼，那么2018年，行业开始下行后，天齐锂业会怎么应对？11 巨头，反周期扩产2018年2月以来，锂盐产品价格开始下行，价格一片惨淡。先看碳酸锂，相距2017年末时，电池级碳酸锂价格已经下降幅度已经超过50%，比上证综指跌幅大得多。图33：电池级碳酸锂价格（单位：元）来源：东方财富 choice数据再看氢氧化锂，相距2017年末，价格回落幅度小于碳酸锂，但也高达21%。图34：氢氧化锂价格（单位：元）来源：东方财富 choice数据此处，需要注意一个关键问题：虽然同为锂化合物，但价格走势出现了明显区别，那么，为什么氢氧化锂价格降幅小于碳酸锂？答案：下游新能源汽车行业的应用。目前，新能源汽车行业中，对于动力电池的主流共识为，电池技术向三元锂电池发展，而三元锂电池材料采用氢氧化锂更多。据资深锂行业观察者“运气还是勤奋（雪球ID）”的观察，目前，三元材料更多采用氢氧化锂的原因在于，高镍三元材料的工艺过程中，温度不能超过800度。而在这个温度下，碳酸锂无法完全分解，因此，只能选择分解温度更低的氢氧化锂。2此外，还有一个重要的细节：盐湖提锂的工艺，是无法直接制作氢氧化锂的，制作过程中需要先制成碳酸锂，随后再苛化，这样的工艺下，要增加接近1万/吨成本。2因此，在氢氧化锂赛道上，矿石提锂企业存在一定的成本优势。目前，世界上品位最好、储量最大的锂矿，正是属于天齐锂业。按照天齐锂业的新一轮的扩产规划，其扩产的碳酸锂产能为20000吨，而氢氧化锂产能则规模远远超出前者，为48000吨。扩产锂盐加工产能的同时，天齐锂业也两度对泰利森进行扩产。2017年期末，其账面的在建工程为19.51亿，同比飙升446.5%，到2018年三季度，这一数值再度增加到43.33亿，其中的主要项目为泰利森的两次扩产工厂以及天齐澳大利亚氢氧化锂项目。很明显，天齐的财报，已经明确无疑的告诉大家：它正在大举押注矿石提锂+氢氧化锂，氢氧化锂未来很可能出现大爆发。不过，以上这点动作，还不算什么，还有更重磅的。12 增持世界第一盐湖提锂巨头除了扩产氢氧化锂，天齐锂业在2018年还有一个更大动作259亿人民币，增持世界第一盐湖提锂巨头SQM。本次收购的资金来自三方，具体安排如下：图41：并购交易结构来源：公司公告整个交易过程中，为天齐锂业先通过债务融资完成收购，随后于港股IPO募资，并发行50亿人民币可转债，用于偿还收购借款。关于本次收购SQM的动作，公告公布在2018年5月底，此前，优塾团队曾在3月发布的第一篇关于天齐锂业的报告中，做过分析。如何预判天齐这类公司可能发生的并购行为，财务上有两处信号：1）资产结构，货币资金暴涨。图35：并购预判信号1（单位：亿元）来源：优塾团队2）现金流量情况，2017年，在其自身经营性现金流增长稳定的情况下，天齐锂业的筹资性现金流仍在高涨，但投资性现金流却出现了下滑。大家仔细想想，既然投资花不了那么多钱，那么还在大举筹资，是想干嘛？只有一个合理解释：这是在为后面酝酿的大动作做准备。图36：并购预判信号2（单位：亿元）来源：优塾团队本次收购的总对价约为40.66亿美元，收购SQM 23.77%的A类股。收购完成后，天齐锂业可以向SQM董事会委派3名代表集团利益的董事，SQM的董事会共有8个席位。SQM是当前全球六大锂资源供应商之一，这六家分别为：泰利森、SQM、reed industry（赣锋锂业与Neometals的合营企业）、Albemarle、银河资源、FMC。目前，SQM为世界第一盐湖提锂巨头，拥有全球资源禀赋最好的盐湖。图37：盐湖品位对比来源：Roskill注意：超强的资源禀赋，使得SQM拥有全球最低的提锂成本。图38：提锂成本对比来源：RoskillSQM不仅拥有最高品质的盐湖，同样拥有大量的锂盐产能，2017年，SQM估计其销量占全球锂化学品销量的约23。但值得注意的是，SQM目前及未来的主要方向仍然为碳酸锂，我们来看其扩产计划：图39：SQM扩产计划来源：公司公告SQM主要扩产碳酸锂的原因，与盐湖提锂的工艺有关，前文分析过，SQM制作氢氧化锂，也是通过先制成碳酸锂，再苛化而成。避免断更，请加微信501863613“Lithium carbonate is sold to customers,and we also use itas a raw material for our lithium hydroxide production,which started operations at the end of 2005.This facility hasa production capacity of 6,000 metric tons per year,and islocated in the Salar del Carmen,adjacent to our lithiumcarbonate operations.In 2018,the necessary investmentswill be made to build a second lithium hydroxide plant,which will have a capacity of 7,000 metric tons per year.Inthe production process,lithium carbonate is reacted with alime solution to produce lithium hydroxide brine andcalcium carbonate salt,which is filtered and piled inreservoirs.The lithium hydroxide solution is evaporated in amultiple effect evaporator and crystallized to produce thelithium hydroxide,which is filtered,dried and packaged forshipment to customers.”很明显，增持SQM，本质上是天齐锂业在碳酸锂上下的重注。也就是说，天齐锂业还是把更多的资本押在了碳酸锂上。结合国内碳酸锂行情的低迷，天齐锂业发布收购之后，市场对其的看法如何，可想而知。而这，也就是其“巨额收购，股价反而大跌”的核心原因。图40：收购发布后股价走势（单位：元）来源：东方财富网并且，除了碳酸锂价格的低迷，这次收购的估值，如果仔细分析，其实根本不便宜为什么这么说，来，进入本案最关键的估值部分。13 标的资产，SQM如何估值我们先来看这次收购的估值：本次收购的对价，对应SQM的整体股权估值为160亿美元，我们重点来分析，这个估值是怎么算出来的。本次并购方案中，估值采用收益法（DCF模型），以及可比公司法（PB法）。我们先看收益法。图42：收益法公式来源：公司公告估值中，第一步，确认折现率，即WACC。公式为：WACC=Re*E/(D+E)+Kd*D/(D+E)*(1-t)。测算中的关键参数，为股权成本Re和债务成本Kd股权成本的Re，采用资本定价模型即，Re=Rf+（Rm-Rf）。Rf：选取的为智利央行10年期债券收益率4.52%；ERP（即Rm-Rf）：选取Aswath Damodaran网站发布的成熟股票市场基本补偿额5.8%；：根据智利交易所公布数据测算为0.8291；计算得出，