20190128港股 _ 医药：同仁堂国药医药行业居然有旅游逻辑（拼课会员免费添加微信：1318827120）【优选课程网www.youxuan68.com】.pdf

医药：同仁堂国药，医药行业居然有旅游逻辑优塾指数（2019-01-28）2019-01-28 17:38:49曾经，一部叫做大宅门的电视剧，讲述了白家三代经营药铺的故事，而它的原型，就是今天我们要研究的公司：同仁堂。同仁堂成立于康熙年间，至今已经拥有350年的历史，是我国历史最悠久的中药企业之一，曾连续188年供奉御药，贯穿了清朝八代皇室，是名副其实的“宫廷御药”。2018年，其品牌价值为163.72亿元，低于云南白药（315.23亿元）、东阿阿胶（198.32亿元）。尽管品牌价值不如云南白药、东阿阿胶，但是它的资本布局却比它们更广。目前，光是以“同仁堂”为名的上市公司，就有三家，都是它旗下的上市公司平台，分别为：A股，同仁堂主营心脑血管、妇科、酒剂系列等十二个不同系列品种的品牌中药；港股，同仁堂科技主要产品包括感冒清热颗粒、六味地黄丸、牛黄解毒片及感冒软胶囊等；港股，同仁堂国药是全球最大的中药销售平台。主营同仁堂的王牌产品安宫牛黄丸，以及其他中药、保健品。今天我们要研究的，是其在港股的上市平台：同仁堂国药（3613.HK）。2015年-2017年，其营业收入分别为8.13亿元、9.7亿元、10.58亿元；净利润分别为3.14亿元、3.93亿元、4.23亿元；经营活动现金流净额分别为2.96亿元、4.18亿元、3.92亿元；毛利率分别为70.16%、73.33%、72.39%；净利率分别为38.45%、40.42%、39.87%。注意，毛利率高达70%，净利率竟然高达40%。这一净利率水平，在港股医药股排名第9，在A股医药板块也照样挤入前14位，秒杀恒瑞、信立泰、济川药业等一众医药股龙头。虽然净利率表现不错，而且又是医药概念股，但是，它上市以来的股价却一直表现平平，市盈率也在20X左右，远低于A股的同仁堂（37X-53X），以及同为中药股的片仔癀（33X-56X）、济川药业（21X-28X）、白云山（25X-36X）。图1，PE（单位：倍）来源：理杏仁那么，问题来了：1）带有同仁堂名字的几家上市公司，傻傻分不清，到底各自都是干什么业务的？同仁堂、同仁堂科技、同仁堂国药三家上市公司，甚至还有前不久在A股IPO排队公司的“津同仁堂”，甚至未上市的“南京同仁堂”，又是怎么回事？2）本案，港股公司同仁堂国药，到底是做什么的？同仁堂国药上市后，估值一直不高，比不过母公司，也比不过其他中药公司，这背后的估值逻辑又是什么？3）它从17.94港元跌到了13.5港元，跌了23%，而同期港股恒生指数只跌了8%，那么现在，它的PE仅为20倍，估值到底是贵还是便宜？今天，我们就以同仁堂国药入手，来分析一下品牌中药领域的产业逻辑，以及财务特征。这个领域，之前优塾投研团队研究过云南白药、片仔癀、济川药业、东阿阿胶等公司，搜索公司名，查看历史研报。数据支持：东方财富Choice数据 声明：本文坚决不做任何建议 韭菜请移步他处 01 同仁堂，自何时崛起？北京同仁堂，创建于1669年（清康熙八年），其创始人乐显扬是宫廷御医。康熙二十七年，乐显扬的三儿子乐凤鸣继承家业，并在1706年撰写了乐氏世代祖传丸散膏丹下料配方一书，收录了宫廷秘方、古方、家传秘方、历代验方等共362首，同仁堂因此名声大噪。其中，就收录了目前同仁堂的王牌产品安宫牛黄丸。安宫牛黄丸，主要用于治疗热病、邪入心包、高热惊厥、神昏谵语、中风昏迷及脑炎、脑膜炎、中毒性脑病、脑出血、败血症等。由于同仁堂的中药品质较好，加之当时还小有名气，1723年，雍正皇帝钦定同仁堂为清皇宫供奉御药。然而，同仁堂的经营并非一帆风顺。1742年，其因经营不善欠下了巨额债务，清政府曾经多次出手救助，才勉强维持经营。但到了1753年，一场火灾让同仁堂铺房被烧尽，当时的主铺乐以正因病故，家中无后人能担起重担。至此，乐家独掌同仁堂84年的历史就此暂停，交由世交关系的外姓人，张世基接管。后来几经反转，经手多位商人之后，于1843年再一次回到了乐家手中。1861年（咸丰十一年），同仁堂研发的乌鸡白凤丸等药品，被慈禧太后定为保养圣品，并破例赐予同仁堂“乐氏御供”的金腰牌。至1912年，清朝灭亡，同仁堂结束了长达188年的御药供奉历史。1954年，同仁堂的掌门人乐松生，带头在北京第一个实行公私合营，把家族资产交给国家。1966年，同仁堂转为国营，乐家正式退出历史舞台。1同仁堂在A股上市，是1997年的事。之后，逐渐拉开了资本大幕：2000年，它将主要生产感冒清热颗粒、六味地黄丸、牛黄解毒片及感冒软胶囊等中药的子公司，同仁堂科技，拆分H股上市；2013年，其又将主要面向中国港澳地区以及海外市场的、主营安宫牛黄丸（王牌产品）、破壁灵芝孢子粉胶囊及其他同仁堂系列药品的子公司，同仁堂国药，拆分H股上市。至此，其已完成在A股1家、港股2家上市公司平台的布局。历史进展至此，你可能还会问：那么，前段时间在A股IPO排队的公司天津同仁堂又是怎么回事？其实，北京同仁堂和天津同仁堂，实质上没什么关系。据挖贝网报道，天津同仁堂最初是北京同仁堂在天津的代理商。民国时期两家药铺还因商号打过一场官司，判决结果为，天津同仁堂只能使用“天津同仁堂合记”的名称，但不能使用同仁堂的商标，也不能销售同仁堂的药。直到1989年，商务部才恢复了其老字号。此外，天津同仁堂在招股书中称，与北京同仁堂不存在投资或其他经营关系，也不存在侵权纠纷。而至于“南京同仁堂”，我们在后面还会讲到。好，梳理完以上信息，如果你是同仁堂国药的老总，你认为这门生意的核心护城河，在哪里？02 护城河，到底靠什么？核心护城河，其实主要就是两大块：爆款药和品牌影响力。本案，港股上市公司同仁堂国药，成立于2004年，控股股东为同仁堂科技，持股比例为38.05%。其主营业务，是向中国港澳地区以及海外市场，经营安宫牛黄丸、破壁灵芝孢子粉胶囊及其他中药产品的生产、零售和批发。图3，股权结构（单位：%）来源：并购优塾从产业链上看，其上游为中药供应商，前五大供应商采购额占总采购额的72.9%。注意，核心材料安宫牛黄粉，主要是向其股东同仁堂股份采购，采购比例未披露；其下游，面向C端客户，主要以零售直营为主，也包括B端客户，前五大客户占总收入的比重为49.4%，向关联方同仁堂集团（股东）销售的金额占比为16.35%。注意此处，由于它的采购和销售，都离不开关联方同仁堂体系的参与，所以，我们画了一张图，梳理了了一下供销关系：图4，经营模式 来源：并购优塾来，看看在这个架构之下，本案的业绩如何：图5，经营业绩来源：并购优塾近三年营收年复合增速为14%，净利润年复合增速为16%。并且，净利率超高，40%的净利率，远超片仔癀（21.01%）、云南白药（12.88%）、九芝堂（18.8%）。本案，营收主要依靠三大业务贡献，分别是：销售中药产品收入、中医服务收入、品牌使用费收入。其中，销售产品是它的主要收入来源，收入占比为96%，其次是服务收入（4%），品牌使用费收入占比较少。其主要销售产品为安宫牛黄丸、破壁灵芝孢子粉胶囊，这两款爆品占销售总收入的比重在60%以上，其余是代母公司同仁堂科技和同仁堂集团在中国港澳地区以及海外地区销售的药品。图5，收入结构（单位：%）来源：并购优塾【换图】由于其上市时间不久，经营阶段可大致划分为两阶段：2013年至2014年、2015年至今。图6，营收、营收增速（单位：港元/%）来源：并购优塾图7，净利润、经营活动现金流及增速（单位：亿港元/%）来源：并购优塾图8，营收、净利润增速（单位：%）来源：并购优塾图9，净利率、毛利率（单位：%）来源：并购优塾避免断更，请加微信501863613图10，ROE、ROIC（单位：%）来源：并购优塾图11，资产结构（单位：亿港元）来源：并购优塾图12，股价图（单位：港元）来源：wind图13，PE Band（单位：倍）来源：wind基本面信息梳理下来，需要注意几点细节：1）从投入资本回报率来看，为什么2014年，ROE和ROIC大幅度下滑？2）从业绩增速来看，为什么2016年，营收、净利润增速出现明显下滑？3）作为同仁堂的子公司、海外销售平台，为什么它上市至今股价和估值呈现这样的表现？要想解答这些问题，得先从这两款产品看起。03 安宫牛黄丸，一丸难求安宫牛黄丸，是一款中成药，最初由清朝著名中医吴鞠通依据古代配方发明而成，之后流传至同仁堂，是国家机密级中药配方。根据古代配方，它采用天然牛黄及天然麝香为主要配方制成。其主要用于治疗热病、邪入心包、高热惊厥、神昏谵语，中风昏迷及脑炎、脑膜炎、中毒性脑病、脑出血、败血症等。注意，其成分之一，天然麝香，大家应该不会陌生，在片仔癀案例研究中，我们曾对它的稀缺性做过分析。据中国药典记载，麝香是鹿科动物林麝、原麝或马麝，成熟雄体香囊中的干燥分泌物。每年雄麝都会进行泌香活动，以标记领地和吸引雌性，泌香期间，雄麝会拒食并减少活动，而香囊就是储存香液和形成固体麝香的器官。1950年代以前，我国还有300万头麝，但是之后数量锐减，2003年，麝已经被国家列为1级保护动物，目前种群数量处于濒危状态，2011年仅有不到5万头。图14，麝香 来源：百家号（长安十年与君共）因此，我国对天然麝香严格监管。目前，仅有北京同仁堂、广誉远、达仁堂、龙晖药业、南京同仁堂，获许可加工天然麝香以生产安宫牛黄丸。北京同仁堂，是第一家获批使用天然麝香生产安宫牛黄丸的企业。注意此处，又来了一家“南京同仁堂”，这又是干嘛的？查阅资料显示，南京同仁堂最早为同仁堂乐氏后人开立的南京分号，但后由于种种历史原因，独立运营，目前南京同仁堂主打品牌为“乐家老铺”。回到本案，缺少天然麝香的大多数企业，通常采用人工麝香进行替代。只是天然麝香的主要成分复杂，人工麝香无法完全达到完全统一。且人工麝香中的麝香酮，具有一定毒性，会造成肝损伤。所以，尽管截至2014年，我国生产安宫牛黄丸的企业近130家，但作为第一家获批使用天然麝香的企业，北京同仁堂占据了市场优势，2014年销售额占市场第一，市占率为78%。这稀缺的原材料，主要由同仁堂母公司同仁堂股份提供。同仁堂国药向其采购安宫牛黄粉，并生产安宫牛黄丸。之后，通过两个途径销售：一是，内地市场，通过股东同仁堂股份出售；二是，通过中国香港的零售店铺，向香港居民以及内地赴港游客销售。2011年，本案在中国香港的市占率为94%。2017年，同仁堂在国内安宫牛黄丸的市占率也达到了65%，远超其他品牌。图15，安宫牛黄丸在中国香港市占率（单位：%）来源：招股书因为原材料为天然麝香、天然牛黄等名贵成分，它的售价持续水涨船高，从2010年末的435港元，一路上涨至2011年490港元，涨幅为13%，之后又在2012年涨为670港元，涨幅为37%，目前价格为770港元，涨幅为15%。注意，这个价格是其他安宫牛黄丸竞争者的5倍。随着价格不断上涨，它的毛利率也随之提升，同时，由于品牌中药的优势，它的销售费用占收入的比重并不高，基本维持在15%。所以，净利率也随之小幅度上升，从2013年的36.92%上涨为2017年39.87%。图16，净利率、毛利率（单位：%）来源：并购优塾尽管价格贵，但是并不愁卖。我国每年新增1500万脑卒中患者，其中，600万人死于脑卒中。作为用于脑卒中患者的急救用药，在内地，安宫牛黄丸正在参与11个省的急救药品招标。加之，由于港币汇率较低，有较多内地游客前往香港购买，导致同仁堂国药的安宫牛黄丸长期断货。根据欧睿报告，预计未来安宫牛黄丸在中国香港的收入增速为18%你看，医药行业就是这样，一个爆款药，就能撑起一家上市公司。04 破壁灵芝孢子粉，主攻保健赛道同仁堂国药的第二大爆品，名为“破壁灵芝孢子粉胶囊”，是一种免疫力补充剂，具有提高免疫力作用的保健品。图17，灵芝孢子 来源：新浪微博灵芝孢子粉，是灵芝在生长成熟期，从灵芝菌褶中弹射出来的极其微小的卵形生殖细胞，即灵芝的种子。灵芝孢子粉的主要功效为抗癌，免疫，保肝，降脂，降压作用，抗神经衰弱、低血糖等。2依托同仁堂的品牌优势，孢子粉也成为其畅销品种。图19，有效含量对比 来源：搜狐（灵芝保健）目前，同仁堂国药的破壁灵芝孢子粉胶囊，主要通过两个渠道进行销售：一方面，通过直营零售店在中国香港、中国澳门及海外地区出售；另一方面，和安宫牛黄丸的销售模式不同的是，2013年12月开始，它将其生产的破壁灵芝孢子粉胶囊出售给它的股东同仁堂集团，开始在内地出售。正是由于它特殊的关联销售方式，导致2014年应收账款周转率从9.09次下降至6.34次。因此，这也是它ROE和ROIC从2014年开始，从24.88%下降至21%左右，而这之后，其ROE、ROIC稳定维持在20%左右。图18，ROE、ROIC（单位：%）来源：并购优塾看到这里，还没有结束，有一个细节需要注意，自上市以后，其营收、净利润增速出现了不同幅度的下滑，这背后究竟意味着什么？05 医药行业，居然还藏着旅游逻辑2014年至2017年，营收、净利润绝对值不断上涨，但增速却在下滑。特别是在2016年，营收增速从25%下降到10%，净利润增速从30%下降到15%左右。避免断更，请加微信501863613图20，营收、净利润增速（单位：%）来源：并购优塾有趣的是，增速的下降，和这个因素相关：内地去香港旅游的人次下降。因为，同仁堂国药的主要市场在中国香港，客户来源于内地赴港游客以及香港本地居民，但是，随着内地游客可选择的出境游目的地不断增多，赴港游客从2013年4070万人，到2018年上涨至约5000万人，增速仅为4.2%，这与2012年的24.2%的增幅，相比已经出现了下滑。没想到研究了半天，本案除了医药逻辑，背后居然还藏着旅游行业的影响受下游游客增速放缓的影响，同仁堂国药的收入、净利润增速也随之下滑。我们用放大镜分季度来看看，2016年它的营收、净利润增速如何：图21，营收、净利润季度同比增速（单位：%）来源：并购优塾2016年它的营收、净利润增速跳水，主要是由于第4季度的增速下滑较大。从收入结构出发，影响收入增速下滑的两个可能原因：1）要么，是产品单价下降；2）要么，是产品销量下降。由于其产品近几年在不断涨价，产品单价突然下降的可能性不大，所以更大可能是来自销量下滑。不过，很快，2017年它的营收、净利润增速又开始逐渐回暖，预计未来仍将保持稳定增长。我们回看这一阶段的股价表现，2016年同仁堂国药的估值达到上市后的低点，维持在18X-20X的范围内。股价维持在7港元-11港元之间。图22，股价及PE（单位：港元/倍）来源：理杏仁需要注意的是，纵观同仁堂国药的估值历史，除上市当年估值较高外（40X-60X），此后估值就一路下挫，保持在18X-21X之间徘徊。那么，更关键的问题来了：1）为什么它的估值区间，相较于其他品牌中药，如片仔癀（品牌中药，33X-56X）、云南白药（药品+快消品，25x-36x）、东阿阿胶（滋补药，25-50 x）、白云山（中药，25X-36X）都要低，甚至即便把保健品行业的汤臣倍健也考虑进来，仍然低不少（汤臣倍健，31x-53x）？2）经过2018年6月以来的大幅杀跌之后，如今其估值到底处于什么样的位置？到底贵不贵？06 估值测算，应该看什么？本案，同仁堂国药盈利水平稳定，且现金流质量较好。所以，我们采用相对估值法（PE法）和绝对估值法（DCF贴现）分别来看。先来看PE法。回顾同仁堂国药的历史PE为18X-24X。其中，PE的三次高点发生在2013年、2015年、2018年，由于2018年还未公布年报，剩余两年的ROE分别为24.88%、21.46%，ROIC为24.81%、21.46%。三次低点发生在2016年、2017年、2019年，由于2019年还没有公布数据，剩余两年的ROE分别为21.35%、21.23%，ROIC为21.33%、21.23%。图22，PE（单位：倍）来源：wind继续拆细来看，2013年8月达到高点，2013年三季度营收增速为67.46%，净利润增速34.38%；2015年4月达到高点，2015年二季度营业收入增速23.09%，净利润增速21.9%；2018年5月达到高点，2018年二季度营业收入增速23.34%，净利润增速19.17%。这三次历史估值高点，增速均处于环比高位，而2013年较高的原因还在于它刚刚上市，市场热情较高。由于还没有2019年的数据，我们接着来看前两次低点，2016年二季度营收增速为15.02%，净利润增速为33.3%；2017年四季度营收增速为19.05%，净利润增速为24.72%。这两次历史估值低点，增速处于较低区间。这也印证了之前我们描述过的逻辑，在ROE较为稳定的情况下，PE会随着增长率的增长而提升。图23，估值高低点（单位：%/倍）来源：并购优塾接着，我们来看同行业情况：1）云南白药历史PE为25X-36X；2）片仔癀历史PE为33X-56X；3）白云山历史PE为25X-36X；4）汤臣倍健历史PE为31X-60X；5）西维斯健康历史PE为17X-20X；6）麦克森历史PE为17X-23X在接下来的专业版报告中，我们将沿着上述思路，解决本案的以下几个重大问题。只有这些问题思考清楚，才能彻底看懂上述这家公司，形成逻辑闭环。很多人以为仅仅依靠产业逻辑分析，就能在二级市场横行但其实，如果不把估值和财务风险两大因素搞清楚，仍将可能面临巨大灾难：1）同仁堂国药的估值，比母公司同仁堂、云南白药、片仔癀等其他品牌中药，甚至是保健品公司汤臣倍健，还要低？这背后的估值逻辑到底是怎样的？2）同仁堂将体系一拆为三分别上市，背后的目的到底是什么？3）同样是一家公司拆成三家上市公司，同仁堂和药明康德，两大体系估值差距为何如此巨大？4）经过前期大幅下跌之后，如今的估值到底是贵还是便宜？在这样的架构之下，是否还有哪些会影响估值的风险因素需要留意？本案，同仁堂国药的历史PE为18X-21X。一般来说，A股的估值普遍偏高，而美股的估值和港股类似，同时考虑到同仁堂国药的经营范围，综合来看可比公司法估值区间大致可取在17X-35X左右。不过，以上数据都是较为粗略的预估，并且只是单一的估值逻辑，数据靠谱程度有限。接着，还必须再通过DCF贴现法，进行交叉验证。07 现金流贴现，数据假设据测算，预测各期自由现金流的取值，具体如下：图23，乐观自由现金流预测（单位：亿港元）来源：并购优塾其中，各项数据按照以上基本面分析，假设如下：1）营收增速根据历史增速（14%）、外部研究员增速（16%）、行业增速（15%）、内生增速（6%）。我们按照乐观、保守算法，取增长率为16%、6%，进行现金流贴现估值。另外，永续增长方面，乐观增速为3%（CPI增速和无风险收益率水平），保守增速为0%；2）营业利润率取历史平均值47%；3）折旧/摊销增加额本案的历史平均折旧和摊销较稳定，因此假设未来稳定经营情况下，折旧增加额与企业增速一致。4）资本支出其平均值0.57亿港元作为基期数据。另外，由于本案为轻资产公司，因此预计未来永续期的资本支出占折旧的比例，需要保持在100%左右（资本支出/折旧=1）。5）营运资本的变动取历史平均值为25%；6）WACC根据CAPM模型，取8.8%。按照以上参数，根据优塾投研团队的估值模型，计算出企业价值大约在72亿港元-159亿港元，净债务为-19亿港元，所以股权价值在91亿港元-178亿港元之间，对应静态市盈率大约为18X-35X左右。综合以上两种方法，得出的大致估值区间：PE估值法估值大约为86亿港元-177亿港元，市盈率大约为17X-35X；DCF估值法估值大约为91亿港元-178亿港元，市盈率大约为18X-35X。综上两种估值方法测算综合考虑，对应的PE大约为18X-35X。可见，在18倍左右及以下，其安全边际更高，而在35倍以上，安全边际较低。目前，本案市值为110亿港元，PE-TTM为21X。不过，任何人在任何时间地点，都不可能对任何公司做出百分百准确的估值，因而本报告仅做估值方法讨论，具体数据不具备任何参考价值。分析到这里，按照以往的逻辑，似乎应该结束了。但是本案还没完，还有一个遗留问题，为啥同仁堂国药的估值，比母公司同仁堂、云南白药、片仔癀等其他品牌中药，甚至是保健品公司汤臣倍健，还要低？08 关于估值的重要思考从历史PE上看，云南白药、片仔癀、白云山、同仁堂、东阿阿胶的估值区间，大约都在25X-55X之间，明显高于同仁堂国药的18X-24X。其中：云南白药、片仔癀、东阿阿胶的估值相对较高，是因为品牌价值相对更高。根据2018年中国品牌价值100强显示，同仁堂的品牌价值为163.72亿元，排名第72位，略低于云南白药（315.23亿元）、东阿阿胶（198.32亿元）。避免断更，请加微信501863613图24，品牌价值排名 来源：经济日报另外，保健品公司如汤臣倍健（31X-53X）、Blackmores（30X-50X），其产品还具有一定的礼品属性。而A股同仁堂，和港股同仁堂国药的估值区别，在于商业模式。A股同仁堂，其上市主体为同仁堂股份，主要加工制作安宫牛黄粉。而这个安宫牛黄粉，是同仁堂国药制成安宫牛黄丸的核心原材料，这说明，如果论材料稀缺性这个护城河，应该更偏向于同仁堂，而非同仁堂国药。此外，同仁堂国药还帮同仁堂股份在除中国内地以外的地区分销药品。换句话说，同仁堂国药更像是具有分销属性的下属子公司，因此，它的估值逻辑，应该更倾向于医药分销公司。来对比几家医药分销公司看看：上海医药历史PE为15X-19X；国药控股历史PE为18X-22X；西维斯健康历史PE为17X-20X；麦克森历史PE为17X-23X。可以发现，医药分销的公司估值普遍低，在15X-25X之间，和同仁堂国药的估值区间类似。说明，市场上给予同仁堂国药的估值，也是更倾向于医药分销的估值逻辑，而不是品牌中药和保健品。那么既然如此，同仁堂还要拆分子公司上市，目的是什么？分拆子公司上市的目的无外乎两种：一是缺钱，二是打响知名度。从财报来看，同仁堂国药账面现金及短期银行存款占总资产的比重高达65%，账面上没有借款，资本性支出每年也不过5000万左右，很明显，它的上市并不是因为缺钱。那么，既然不是因为缺钱，想要打响知名度的可能性就相对较高。同仁堂国药，主要向中国香港、中国澳门以及海外市场销售同仁堂旗下的中药和保健品，想要跨境销售，品牌十分重要。资本市场的全方位布局，也是一种变相地品牌宣传。（当然，由于历史原因线下商号保护不周，为了防止天津同仁堂、南京同仁堂等公司在资本市场登陆，提前在资本市场占下位置，可能也是一种考虑因素）除此之外，还有一个细节值得思考，同仁堂分拆上市和药明康德分拆上市，为什么估值结果相差很大？同仁堂体系同仁堂（母公司）A股上市公司，市值368亿元，历史PE区间为37X-53X；同仁堂科技（子公司）H股上市公司，市值131.7亿港元，历史PE区间为22X-30X；同仁堂国药（子公司）H股上市公司，市值110亿港元，历史PE为18X-21X。药明康德体系药明康德（母公司）A+H股上市公司，市值876亿元，历史PE区间为40X-52X；药明生物（子公司）H股上市公司，市值741港元，历史PE区间为274X-352X；合全药业（子公司）A股上市公司，市值为174亿元，历史PE区间为38X-55X。可见，同样是一拆三，但是药明康德及其子公司的估值，明显高于同仁堂及其子公司，主要原因是产品差异性所致。同仁堂的策略，是将不同品类的中药产品分制各个子公司生产经营，例如，同仁堂科技主要生产感冒清热颗粒、六味地黄丸、牛黄解毒片及感冒软胶囊等；同仁堂国药主要生产安宫牛黄丸、破壁灵芝孢子粉胶囊。需要注意的是，同仁堂虽然在行业内品牌效应较强，但是它的产品在市场上竞争者较多，加之，中药的销售始终脱离不出华人圈，因此无论从估值还是市值上看，都不如药明康德。而药明康德的三家上市公司，从事着不同的业务：药明康德主营CRO（代理研发），药明生物主营CMO（代理生产），合全药业主营CDMO（代理研发生产），并且都是行业龙头，客户大多为大型跨国药企，如辉瑞、默沙东、阿斯利康等，因而市场预期更高。最后，本案的研究告一段落，但还有几个后续问题，如果实地调研，将是需要提出的关键问题：如果要投港股的同仁堂国药，那么它的大股东是港股另一家公司同仁堂科技，控股股东是A股公司同仁堂，那么你到底该选谁？同仁堂体系的关联交易，到底该如何看待，是否有潜在风险？本案参考资料如下，特此鸣谢1，“乐氏同仁堂历史印迹”，乐氏同仁1669,2019.1.192，“揭秘灵芝孢子粉对抗肿瘤的功效”，健康之路，2018.10.5【免责声明】：版权所有，违者必究，禁止任何形式翻版、拷贝、复制。我们只负责财务分析、产业研究，坚决不做任何建议，更不避免断更，请加微信501863613可能负责你的交易体系和盈亏。我们能做的，已经尽了全力。后续的所有思考，都需要你自己独立完成。市场有风险，韭菜请移步他处。注：本案例研究数据，由东方财富Choice数据提供支持，特此鸣谢。1304