20181212港股半导体：嘉楠耘智谁才是区块链的核心——优塾指数✩（拼课会员免费添加微信：1318827120）【优选课程网www.youxuan68.com】.pdf

首页刚刚，发生了一件大事，一家卖挖矿机的公司，嘉楠耘智向港交所递交了IPO申请，很可能成为“比特币第一股”、“区块链第一股”。这件事，作为区块链兴起至今，这个领域的企业正是进入资本市场的最重大事件，我们必须好好研究一下。我估计，看到这里你会想：优塾君，你居然会研究比特币公司，这破热点有啥好蹭的，真是Low到爆啊。要知道，在整个金融圈，基本就分为两类：一类是“挺币金融人”，一类是“反币金融人”，这两种人中间几乎没有中间状态。有趣的是，两类人群基本处于针尖对麦芒的敌视状态。“挺币金融人”觉得：传统金融人都是一帮傻叉，区块链马上要来革你们的命。而“反币金融人”，以巴菲特老爷子为代表，基本觉得：你们这帮傻叉，Low到爆，老子朋友圈转发关于比特币的新闻，都觉得丢人。就是在这样一个极其微妙的时间点，比特币矿机生产商嘉楠耘智要上市了，成了一个炸裂事件：这意味着，不参与币圈的金融人处于一种尴尬状态，分分钟要被打脸。同时，一个最最关键的问题随之而来：嘉楠耘智，作为“区块链第一股”，究竟值不值得投资？其实，优塾投研团队研究下来，结论是：真正的区块链第一股根本不是什么嘉楠耘智，更不是什么币安、火币之流，而应该是半导体领域的晶圆代工厂台积电。不知道你看到这个结论，会不会觉得很雷人。可能你会直接炸掉：优塾君，你大爷啊，比特币、区块链、币圈，和半导体，和代工厂，和台积电，有个毛线的关系！如果你是这个反应，那我得说一句：你一定会错失很重要的东西。68 人次阅读 2018-12-12 20:27:02港股|半导体：嘉楠耘智，谁才是区块链的核心优塾指数图文详情评论没错，你看好嘉楠耘智，或许有你的理由：以2017年比特币挖矿机出货量计算，嘉楠耘智在比特币矿机ASIC芯片设计商中排名全球第二。据第一财经日报统计，2017年，嘉楠耘智售出的全部系统产品的算力总量，占市场上所有已售出挖矿产品合并算力约19.5%。也就是说，每挖到5个比特币，就有一个是由嘉楠耘智生产的机器挖出来的。没错，它的业绩也确实牛逼，增长很快：2015年到2017年，嘉楠耘智的收入，分别为0.48亿元、3.16亿元、13.08亿元，年内利润为0.02亿元、0.53亿元、3.61亿元，经营活动现金流量净额为-0.19亿元、-0.69亿元、0.88亿元。毛利率29.11%、41.74%、46.20%。于是，嘉楠耘智要上市了，独角兽要来了，币圈在欢呼，韭菜在欢呼。可是，我们必须得告诉你两件不幸的事。第一，在嘉楠耘智面前，横亘着一个极其彪悍的对手：比特大陆。如今，比特大陆现已是矿机领域的全球龙头，是毫无争议的独角兽，其生产的矿机，为全球比特币市场提供70%的算力，年利润超过30亿美金。并且，比特大陆（Bitmain）已经开始进入人工智能芯片领域，和全球芯片巨头竞争。尽管嘉楠耘智成长很快，但仅仅是因为站在行业的风口上而已，站在比特大陆面前，它其实还相当弱小。而更悲惨的事情是，在区块链芯片商、矿机生产商这个领域，未来很有可能会进化成“赢家通吃”的格局。嘉楠耘智成长是挺快，但未来压力也不小。第二，如果从产业链角度分析，把它放在台积电面前来比较话语权，不好意思，“区块链第一股”的名头，必须得是台积电。不信？觉得我们一派胡言？先仔细看完本报告再说。今天，我们就以嘉楠耘智入手，分析一下比特币矿机这门生意，乃至背后的区块链产业、半导体产业。优塾原创 01 嘉楠耘智专做比特币挖矿机收入三年复合增速423%嘉楠耘智，2013年成立，主要生产专用集成电路芯片（ASIC）及其衍生设备。其股权结构较为分散，但创始人张楠赓、与李佳轩、刘向富已达成一致协议，同为控股股东和实际控制人，共同持有52.4%股权。嘉楠耘智的核心产品，ASIC芯片，属于技术密集型的集成电路产品（IC产品），而且，还是专用集成电路，适用于大规模重复、并行计算。它并非应用于手机、电脑、显卡等常见消费电子领域，而是区块链运算、以及比特币领域。嘉楠耘智与比特币的缘分，事发偶然。嘉楠耘智的创始人，张楠赓，1983年出生，毕业于北京航空航天大学软件工程专业，2010年6月，获硕士学位。而后，他继续留校攻读博士，但读博期间，他经常用动漫打发时间，感觉生活很无聊。1后来，在2011年，他偶然接触到了比特币，出于好奇，就利用自学的专业知识，做了一个简单的区块链计算设备，用来挖比特币，俗称“矿机”。没想到，这机器卖到国外，赚了一笔外快。你看，只要你保持对新生事物的好奇心，总有机会站上时代潮头。那时的张楠赓绝对想不到，一个技术宅摆弄点小东西，结果能做成一年营收13亿的企业。那时候，他制作的这款挖矿机，用的是第三代技术FPGA技术。在这之前，还有两个技术是CPU、GPU。2012年9月，他研发出行业第一个更高级的ASIC芯片，将挖矿机技术提升到第四代。ASIC芯片，比FPGA芯片的计算速度更快，性能更好，功耗更低，大规模生产的成本也更低廉，产品性能巨幅提升。一下子，这个产品在整个币圈火了，成了爆款。没等到博士学位读完，他就跟另一个80后朋友，李佳轩，共同注册了嘉楠有限（嘉楠耘智前身），注册资本10万。紧接着，引入了另一个技术大咖，刘向富，并增资到100万。但是，靠着100万，想把ASIC芯片从设计环节落实到设备制造中去，太难。摆在面前的两个问题：一是，生产需要大量资金，哪里来？二是，谁能够落实产品大批量产？第一个问题简单，自己钱不够，那就找外部投资人。第二个问题也简单，IC芯片制造的技术制造几乎被垄断，张楠赓只能选择代工厂商台积电（注意，这才是本篇报告的精华，具体见文末）。可是让张楠赓万万想不到的是，台积电的话语权太强，不给预付款，根本不开工。所以，张楠赓只能不断引入外部投资者，筹钱支付预付款。2015年上半年，在拿到台积电的生产许可后，28nm制程的ASIC芯片终于开启了量产进程。你看，这事多吊柜，你要制造一个东西，想找代工厂生产，居然还需要等待代工厂的“生产许可”。按照很多人的思维：卧槽，代工厂不都是血汗代工、毛利超低，没啥话语权吗。可是，在台积电面前，这套规则根本不管用。在芯片这个领域，没有台积电的生产许可，抱歉，你啥都干不了。有了台积电的产能辅助，2015年11月至2016年4月，嘉楠耘智的28nm制程的ASIC芯片上市后，业绩爆发。2015年，其营收0.48亿，2016年收入蹿升到3.16亿，同比增长558%。只要这辈子成了技术宅，那就得永不停步。这以后，嘉楠耘智推出了算力性能更高的16nm制程ASIC芯片，在获得了台积电生产许可后，2016年11月登陆市场。紧接着，嘉楠耘智的收入又是一顿狂涨。从2016年的3.16亿元，飙至2017年的13亿元，同比增长了311%，市占率增至20%。量产一步步落实，融资步伐马不停蹄，估值不断飙升。2016年上半年，其估值高达30亿元。随着业务发展，上市也必须提上日程。可是谁知，作为“区块链”概念股，其上市之路却颇为坎坷。先是，2016年中旬，拟类借壳鲁亿通上市，估值30亿，鉴于政策环境趋紧，方案终止。然后，2017年8月，申请挂牌新三板，但未成功。到了今年4月，据媒体报道，证监会副主席姜洋曾调研嘉楠耘智，并就“中兴事件”进行了询问和讨论。并表示：“不管你们芯片用于什么，本质上都还是一家芯片公司，希望你们在国内上市。”1最后，嘉楠耘智选择了港股上市。表面上看，嘉楠耘智是一家站在比特币风口上的公司，并且普遍被描述成“卖挖矿机”的，听上去好像很苦逼、又很暴利、还很神秘。可是，其实它在本质上，是一家半导体公司。看到这里，估计你会吐槽：优塾君，开玩笑呢吧，挖矿机和半导体有毛关系？可是，确实如此，嘉楠耘智其实是一家做IC集成电路设计的公司，并且其技术研发实力还不可小觑。其业务重心在于芯片设计，设计的芯片由代工厂生产好后，和其他组件一起，组装成矿机。其生产的ASIC芯片，往小里说，是为供币圈矿工“挖矿”使用，但往大里说，实际上是推动了区块链计算设备的技术升级，未来，还在芯片技术要求相似的人工智能深度学习领域，有着挺广阔的想象空间。据媒体报道，谷歌最近曝光的专用于人工智能深度学习计算的TPU，其实就是一款ASIC。总体来说，嘉楠耘智所在的赛道，应该属于半导体产业链，IC设计细分领域。不过，值得一提的是，在这个赛道里，嘉楠耘智并非行业老大。在区块链计算设备领域，比特大陆才是行业第一，同时，你可能很难想象：比特大陆还是国内第二大IC设计公司，仅次于华为旗下的海思。2017年，比特大陆的营收为25亿美元（约160亿元人民币），市场占有率为70%，是嘉楠耘智收入规模的10多倍、市占率的3倍多。比特大陆2013年成立，和嘉楠耘智成立时间差不多，但由于其芯片量产速度快，占领了市场先机。2017年下半年，它已经成为台积电在国内的第二大客户。目前，比特大陆这个巨头，还没有上市。可以预见，一旦比特大陆上市，那么，嘉楠耘智，将会面临巨大压力。02 挖矿机这门生意芯片性能很重要生产环节可以外包本案，嘉楠耘智主要业务是研发、设计及销售专用集成电路（ASIC）芯片及其衍生设备，提供相应的系统解决方案和技术服务。简单来说，就是设计芯片，组装矿机，卖给用户。其上游主要是集成电路制造、封装、测试和组件的供应商。主要供应商有台积电、日月光、SCK、STATSChipPAC 以及SPIL，上游的供应商较为集中，在产业链上话语权强。嘉楠耘智的下游，主要是区块链计算设备的终端用户，多数是个人用户，比较分散。2015年到2017年，嘉楠耘智的收益分别为0.48亿元、3.16亿元、13.08亿元，年利润为0.02亿元、0.53亿元、3.61亿元，经营活动现金流量净额为-0.19亿元、-0.69亿元、0.88亿元。综合毛利率为29.11%、41.74%、46.20%。收益3年复合增速为423%。其99.1%的收入，来源于系统产品销售，还有不足1%部分，来源于维修服务及零件销售、芯片销售等。所谓的系统产品，指的就是区域计算设备，是一个载有强算力芯片的机器，在比特币领域俗称“矿机”。目前，嘉楠耘智的矿机主要有A6、A7（A721、A741、A740、A761）、A8（A821、A841）三大系列。均属于AvalonMiner（阿瓦隆矿机）品牌下的系列产品。这些产品，是载有其自研的ASIC芯片（挖矿特定用途芯片），并结合外采的其它组件，组装成的专用区块链计算设备。注意，芯片是矿机的最最核心部分，性能重点要看三要素：算力（计算性能，单位GH/S）、能耗（挖矿时耗电量，单位W/GHs）、制程（精细度，单位nm）。这里有个有趣的地方：能耗方面要重点关注。因为，挖矿是有成本的，而40%以上的成本都是电力成本。2017年11月，全球挖矿耗电量29.05TWh，超159个国家年度用电力量。所以，矿工挖矿，通常选择电费便宜的地方。在中国，矿机通常会安置在四川、内蒙古等电资源便宜的地区。5回头来看看芯片的迭代，在算力、能耗、制程上的差别。ASIC芯片是“挖矿”技术的第四代，之前历经了CPU（2009年），GPU（2010年）、FPGA（2011年）。注意，短短十年内，技术就更迭了四代。从算力上看，芯片每更迭一次，算力就提升一次，比如，第四代的算力是第一代算力的73万倍。从能耗上看，ASIC芯片也比CPU芯片节省耗能，效率也就越高。6 从制程上看，以ASIC芯片为例，制程经历了110nm，55nm，40nm、28nm、16nm的迭代。从45nm（2008年）到10nm（2018年），足足用了10年时间，性能提升了32倍，制程的更迭一般符合摩尔定律，即：每18个月就会更迭一次。所谓制程，就是集成电路的精细度，可以简单理解为尺寸。制程越小，在相同尺寸的硅片上集成更多的晶体管，运行的效率就会提升，耗能也会降低。同时，制程越小，体积越小，芯片就更薄，这对IC制造环节的光掩技术，要求很高。技术要求，极高无比。人类制造工业进化的极致，就体现在这里。这就好像在厚石板和薄纸片上刻字的区别，后者很薄，容易导致穿遂效应，也就是被击穿，对于芯片来说，就会漏电，对整个系统可能造成毁灭打击。目前，嘉楠耘智设计的ASIC芯片主要有16nm，且已更新到第二代，算力最高可达13000GH/s、能耗为0.1W/GHs，是其第一代16nm的2倍，28nm的4倍左右。可以看出来，区块链设备的重点在矿机，而矿机的核心在于：芯片。而芯片的实质，则是集成电路。所以，优塾投研团队说嘉楠耘智是IC设计公司、半导体公司，有充分的理由。而IC这个产业链，包括设计、制造、检测、封装等环节。主流上，芯片制造有三种模式：1）IDM，也叫纵向一体化，意思是说芯片制造的各个环节都在一个企业里面完成。这种企业一般都是重资产企业，代表公司：英特尔；2）Fabless模式：没有工厂、只负责前端环节的设计。代表公司：高通、AMD、比特大陆；3）Foundry模式（代工厂模式）：指的是，没有设计能力，但是有厂房，可以从事制造环节，如台积电、日月光；本案，嘉楠耘智就属于第二种Fabless模式，合作的上游供应商为台积电、日月光。总结一下，如果你想做挖矿机这门生意，基本要历经以下步骤：1）签订合同，销售；2）设计、研发IC；3）委外加工；这些步骤，我们挨个来分析。03 借着比特币的东风矿机销售供不应求先拿钱再供货嘉楠耘智的销售，主要有两种方式，一是现货现款，二是期货交易，先收30%-50%的预付款，再按预约顺序发货。嘉楠耘智的预收款，在港股招股书中，被记载在“其他应付款项及应计费用”科目下的“客户垫资”次级科目中。2015年到2017年，嘉楠耘智的预收款分别为0.42亿元、0.01亿元、2.39亿元，占收入的比例分别为87.33%、0.46%、18.29%。2015年上市的28nmASIC芯片，在年初预订的交易已基本完成，预收款转入收入。而2016年10月份，推出了第一代16nm产品上市，28nmASIC芯片的订单数下降。不知你有没有注意到一个细节：上面数据标红处，2016年预收款占比猛降。请先思考一下，这数据猛降，是什么原因？一个可能的推测是，IC技术更新迭代快，新品出来，追求高收益、高性能、低耗能成本的客户，不再预定旧款，而是直接预订新款。不过，这个推测站不住脚2016年年末推出了更高性能的新品，理论上新品预订的订单应该更多，预收款也应该大幅增长，但是为什么，预收款反而下降了呢？这个异常点，可以先思考一下，留到后面我们一起揭晓答案。抛开2016年的这个异常情况不看，嘉楠耘智的预收款比例，整体水平还比较高。那么，对于拿了预收款的，能否给下游客户及时交货，也必须要关注。这里，需要再结合存货周转率来看看。2015年到2017年，嘉楠耘智的存货分别为0.47亿元、1.36亿元、2.60亿元，存货周转率为1.43、2.01、3.54，存货周转天数为255天、182天、103天。这个数据是啥意思？存货周转率逐渐上升，周转天数逐渐降低，说明嘉楠耘智满足客户要求的时间越来越短，也就是说：存货管理效益在逐渐增强。04 研发投入强度10%但对比同行产品线较为单一挖矿机，我们的很多用户可能会觉得：Low到爆。可是，如果你是这种感觉，那么，你可能会失去很多对新生事物进行深度思考的机会。所谓“矿”，就是比特币等虚拟币，而比特币就是一堆复杂算法所生成的特解。而挖矿，就是通过庞大的计算量不断的去寻求这个方程组的特解。要想解开这个特解，需要用到计算机重复、并行的计算能力，拼的就是算力。算力就是芯片的计算能力，算力越高，同等时间，你能挖取到比特币的概率就高。比如，你有一个64位的密码，由不各种数字、符号、字母组合。我要破解，就要不断的验证，而算力就是1s能够给出的验证数。算力越高，同等时间破解的可能性也就越高。以嘉楠耘智为例，A841挖矿机的算力为13000GH/s，一秒钟可以有12.69T的验证（1T=1024G）。这些全部都是技术细节，要实现这些计算能力，关键是要看芯片好不好。这些技术反映在财报上，就是：研发投入多不多。2015年到2017年，公司的研发支出分别为0.05亿元、0.41亿元、1.06亿元，占收入的比重分别为10.64%、12.97%、8.07%。从研发成果上看，要关注现有产品格局和在研管线的丰富程度。先来看现有产品：目前量产在售的主打产品为载有16nm制程ASIC芯片的矿机，第一代代表矿机型号为A721、A741、A740、A761；第二代代表矿机型号为A821、A841。目 前，最 新 的 产 品 是 A841，采 用 的 是 16nm 制 程 的 ASIC 芯 片，运 用 SHA256 算 法，算 力 达 到 了13000GH/s（12.69TH/s），能耗为0.1W/GHs(360J/GHs）。这个产品，比起第一代，算力提升了3.7倍，电源效率提升了3倍。另外，在研产品有三类：1）用于比特币矿机的7nm制程的ASIC芯片，已完成流片，有望2018年第三季度量产。2）其他加密货币矿机的ASIC芯片（12nm），已完成前端设计，预计2018年四季度量产；3）应用于人工智能AI领域的ASIC芯片（28nm），预计2018年四季度量产（这个要密切留意）。这样的产品布局怎么样？我们来比一下其最强劲的对手：比特大陆。比特大陆2013年成立，曾推出蚂蚁矿机S1、S2（28nm芯片）、S3、S5、S7等多型号产品，但因技术更新，老型号未在官网看到出售信息。目前在售的产品型号为S9。2013到2017年间，短短4年，比特大陆的ASIC矿机芯片迭代了7次，比特币挖矿速率提升幅度接近75倍。最新的比特大陆的最新产品蚂蚁矿机S9i，算力14TH/s，电源效率为94J/TH。除比特币矿机外，比特大陆还有莱特币矿机、达世币矿机、显卡矿机等多个加密货币的产品线。并且，比特大陆已经布局AI人工智能领域，产品有芯片和机器人（萝小逗）。2017年，推出了第一代人工智能芯片 BM168；2018 年 03 月，第 二 代 人 工 智 能 芯 片 BM1682 问 世，性 能 提 升 5 倍；2018 年 的 9 月，预 计BM1684（12nm）完成流片。比较完毕，数字自己会说话：在比特币矿机的品种和型号上，比特大陆更多，且已经开发了莱特币等其他加密货币的矿机，选择性更多；在算力性能上，比特大陆更好，为14TH/S，而嘉楠耘智为12.69TH/S；在人工智能AI领域，比特大陆已经提前布局，产品已经在售，领先于嘉楠耘智；同时，比特大陆还有矿池、云算力服务业务，比嘉楠耘智的业务线更广。所以，不要只看到嘉楠耘智的高速增长，还要注意其背后激烈的竞争环境。未来，这个领域很有可能会是赢家通吃的格局，所以，要小心。05 跟台积电做生意不仅要先给预付账款而且还得要排队等产能好，IC设计这一步完成之后，嘉楠耘智就会委托外部供应商进行制造、检测、封装。2015年到2017年，嘉楠耘智的预付款分别为0.40亿元、0.54亿元、6.51亿元，占成本的比重分别为287.54%、41.32%、107.73%。注意，预付款占比这么高，说明它对上游供应商的话语权很弱。其第一大供应商，是台积电。台积电是一家代工厂，晶圆代工厂。按理说代工厂在产业链上一般没啥话语权，但在芯片这个领域，把代工做到极致的台积电，已经是全球专业集成电路制造业的绝对龙头，市占率达到惊人的55.9%。台积电市占如此高，主要是其拥有芯片制造的核心技术光罩（mask）。所谓的mask技术，就是利用光刻技术，将所需要的图形复片制在晶圆上所使用的镀膜玻璃底片，这是芯片制造的咽喉环节，也是衡量IC设计公司设计能力的重要环节。面对台积电，嘉楠耘智的话语权是极其微弱的。一方面，台积电并没有和嘉楠耘智签订长期、稳定的合同，另一方面，在台积电接受订单后，必须支付100%的预付款。不知道你有没有注意到，嘉楠耘智三年的预付款都高，说明它对上游的话语权弱，这和上面的推论也是一致的。但是，问题来了：上面说到，2016年嘉楠耘智的预付款占比骤降，仅为2015年的1/5，难道是它的话语权变强了？当然不是。预付款的降低可能有两个原因，一是，之前订单的完工了，那么预付款就结转到产品的成本里面去了；二是，今年新增的订单少了。2016年，嘉楠耘智只有两个产品A6（28nm）和A721（16nm），其中A6是老产品，在2016年基本完成交割，2017年停产。所以第一个猜想，成立。而挖矿机的下游需求旺盛，不会主动减少对工厂的订单，唯一的可能就是：台积电没有接受订单。为什么台积电不接受订单？一个合理的猜测是，很大原因是台积电当时的产能不足。曾经，苹果想把芯片制造商从三星换成台积电，但因台积电产能不足，没接苹果的订单，后来隔1年才接了单。据资料显示，全球90%挖矿机芯片制造的产能，都掌握在台积电手里。所以，全球第一的比特大陆，全球第二的嘉楠耘智，都必须找它生产芯片。4看完这个数据，逻辑就成立了：2016年6月，恰好比特大陆16nm制程的ASIC芯片上市，其订单量预计占据了很大部分产能，导致能够分配给嘉楠耘智的产能很少，只拿了2万台16nm订单。大客户和小客户，同等产能之下，只能偏向于大的，没办法。后来，到了2017年，比特大陆一跃成为台积电第二客户。注意，虽然IC设计的环节很重要，但是能否实现量产更是关键。换句话说，未来比特大陆和嘉楠耘智的竞争，除了芯片的研发，还有对产能的竞争也就是说，和台积电之间的合作顺畅度。除了对台积电话语权弱之外，嘉楠耘智对其他封装、测试的供应商的话语权还可以，采用滚动方式下单，一般不需要预付，只要在收到发票后的30日内付款即可。06 比特币产业链，中国领先全球囊括行业前三甲2008年，日裔中本聪，发表了一篇名为比特币：一种点对点式的电子现金系统的论文，比特币诞生。比特币，是全球通用、点对点的加密电子货币，数量有限，上限为2100万个。传统的电子货币，交易记录保存在银行中，但是比特币是去中心化的，需要所有用户共同维护一个全球统一的交易记录，并将数据储存在每个客户端中。于是，每一笔交易，被记录到一个区块中，很多个区块按照时间顺序，串联起来，形成了区块链。如果把每一笔交易看成是一笔记账，那么，区块就是账本中的一页，区块链就是一个巨大的分布式账本。2总之，区块链是一个底层基础技术，上层可以应用多个领域，如支付、金融服务、物联网、比特币等。比特币是区块链的一种应用，并且是所有虚拟货币中的“大盘股”，如此而已。比特币是有泡沫的，而区块链作为未来世界的底层技术，离泡沫还早。本案所在的领域，“挖矿”，是区块链建设中不可缺少的一环。但是，挖矿，不是你想挖就能挖。一开始，用普通电脑CPU、GPU就能挖，但是，随着挖矿的矿工越来越多，而区块里储存的比特币数量逐渐减少，挖到比特币的难度越来越大。因此，想要挖到比特币，必须要有更牛逼的芯片，更高速的算力，于是，进化出了比特大陆、嘉楠耘智这类公司。同时，由于个人挖矿越来越难，很多矿工选择“联合挖矿”，于是，就出现了“矿池”，当矿池挖到区块，扣除矿池管理成本，再将收益按照算力贡献比例，进行分配。最后，挖到了比特币后，拿到平台上进行交易，获取收益。这是人类科技史上一个新的产业链，无论你是否参与其中，觉得它Low还是高逼格，你都必须有所了解。它包括：上游芯片硬件设备（包括芯片、计算设备）生产商。这个环节，是整个产业链的底层基础设施，也是最核心的环节，芯片提供的算力支持，决定了整个网络的安全性。该领域的全球行业规模，从2012年的7000万元，暴增到2017年的193亿元，行业需求旺盛。且市场集中度很高，全球前三大巨头为中国厂商，分别为比特大陆、嘉楠耘智、亿邦股份。另外，国外有bitfury（俄罗斯）等。可是，由于芯片的技术迭代非常快，且盈利情况高度依赖下游比特币的行情走势，具有波动性。中游记账及验证行业，即比特币生产商，例如矿池参与者BTC.com、蚁池、鱼池等。前两个矿池，归属于比特大陆的主营业务之一。下游交易平台，如火币网、OKCoin、中币网、币安等。平台主要通过收取手续费盈利。从生意模式上看，上游的技术迭代快，且受下游比特币的行情波动影响大。举个例子，2017年下半年，比特币疯狂爆发，最高点飙到了20312美元。矿机的生意爆棚，供不应求，价格也直线飙升。有媒体报道，市面上白卡B矿机，官网价格3万多，但是市场价格被炒到了13万多，但仍然是趋之若鹜。甚至，当供不应求时，需要先交定金再排队拿货。3但随后的三个月内，比特币价格大跌，矿机也纷纷失宠，从神坛跌落，价格从10几万掉回1万多。而中游，挖矿业务受政策影响较大，在比特币暴跌之际，监管部门开始整治“挖矿企业”，包括矿机数量、耗电情况、纳税等情况。甚至引导挖矿企业有序退出。3并且，我们前面提过，矿机这个领域，未来很可能会是赢家通吃的生意。如果要投资嘉楠耘智，那么最大的风险就是比特大陆。相较于上游的矿机、中游的挖矿工生意，下游的矿池、和交易平台，受影响相对较小，是更好的生意。虽然，国内未认定比特币的货币地位，但仍然有大批币圈玩家在自担风险的前提下，参与比特币及各种虚拟币交易，所以，矿池、交易平台分别收取托管费或交易手续费，盈利能力较为稳定。综上，本文的研究逻辑如下：1）区块链和币圈这个产业链，研究难度比较大。毕竟是一门新兴的生意，而且币圈人士多半都比较狂热，一旦说错，容易被吐槽。2）但无论如何，嘉楠耘智在港股提交IPO申请，作为这个产业链诞生以来最重大的事件，都值得资本市场人士关注和分析。一个最重要的问题随之而来：嘉楠耘智成长速度极快，是否值得投资？3）如果仅仅分析嘉楠耘智，你或许会觉得是个挺不错的标的，成长极快、站在风口、概念充足、技术基因、半导体概念，但如果从竞争格局、产业链角度来分析，实际上它面临相当大的竞争压力。如果你认同区块链会成为未来世界的底层技术，那么矿机作为基础设备，确实是值得关注的赛道，但问题是，这样的设备生产领域，往往会进化为“赢家通吃”的格局。4）很长时间以来，价值投资者往往不大会碰高科技领域，最典型的就是芯片和半导体生意。但是，其实半导体领域，提供“算力”，是未来值得价值投资者长期关注的生意，你可以把它理解为新时代的“能源”。没错，就是能源，和石油、电力类似，底层能源。5）为什么赢家通吃？你可以仔细想想，PC时代的芯片商，进化出了英特尔，智能手机时代的芯片商，进化出了高通。而区块链时代进化到最后，这个领域的芯片商，也多半如此。老实说，如果你关注区块链芯片商这个赛道，那么，要再等一等，等到比特大陆上市，才是你应该关注的标的。至于嘉楠耘智，业绩成长快、且带有独特概念，如果能成功上市，倒未必会破发，还是有炒作空间，但从长远视角来看，不太乐观。6）在整个币圈产业链，链条上有发币商矿机（芯片商）矿池投行交易平台（交易所）个人交易者币圈媒体等节点。乍一看，你可能会认为发币是一门好生意，不少靠概念忽悠发币的人，轻轻松松卷走上亿，但问题是如今币种已经多如牛毛。其实，这个链条上，芯片商和交易所才是最好的生意，交易所比如币安，芯片商比如比特大陆。这两个生意，都是典型的“卖铲子”生意。7）不过，分析到这里，对资本市场人士来说，有一个遗憾：毕竟币安和比特大陆都没上市，没法持有它们的股份。但是没关系，如果仔细看本报告，换一个思路，我们没准能找到更好的、能够抗周期、且长期前景更好的价值标的。8）没错，我说的就是台积电，尽管表面看上去它是晶圆制造商，看上去和比特币、莱特币、区块链一毛钱关系都没有，但我可以告诉你，只要区块链这门生意存在一天，就必须需要芯片，而只要你需要芯片，就必须臣服于台积电。9）有人肯定会吐槽：操，一个代工厂，有毛的关注价值。如果对台积电，你敢这么想，那么很遗憾，你真的要错过很重要的东西。我们前面分析过，在半导体领域，技术迭代极快，遵循摩尔定律，每18个月芯片性能就会增加一倍。性能增加，意味着老一代芯片的淘汰。如此之快的淘汰速度，导致半导体的设计、制造、封装、测试环节，对制造环节以来极重，故而产业链上必须进化出具备高科技含量、大规模柔性制造能力的制造商。这样的制造商尽管是代工厂，但却拥有强悍的话语权，甚至敢于拒绝苹果的订单（这真的是重要细节，你能想象在整个手机产业链，谁敢拒绝苹果订单吗）。10）这就是台积电的产业逻辑，梳理完整个半导体产业链，最值得长期跟踪研究的标的，一是晶圆制造商台积电，二是核心制造工艺设备光刻机领域的ASML阿斯麦（荷兰企业，美股上市）。当然，芯片设计企业也很牛逼，可是，芯片的设计迭代太快，一旦跟不上、技术落后就会有巨大风险。而台积电和阿斯麦的逻辑是，无论你怎么迭代，你都得和我做生意，并且你迭代越快，我的生意越好、话语权越强。11）这里再多延伸一下，除了半导体领域，其实在另一个迭代极快的毫不相关的领域服装产业代工商，申洲国际身上，也是类似的逻辑。它是优衣库、耐克、阿迪达斯等服装巨头的代工厂。服装行业，在很多金融人士眼中历来就不是好生意，但你错了，这个行业时尚口味变动越快，越会依赖申洲国际这样的制造商。并且，这样的制造商，能够稳定存活很多年。11）其实，昨天分析的富士康，也有类似的逻辑。未来的消费电子产业迭代越快，富士康的话语权会越强。当然，只是大家根深蒂固的“代工厂”思维影响，心智已经被媒体洗脑，不愿意相信这样的逻辑而已。我们说的也不一定对，只能等待时间检验。12）好了，回到正题，比特币和区块链产业研究一圈下来，突然发现，其实更值得长期跟踪的标的，反而是看似和比特币没有一毛钱关系的晶圆代工厂台积电，这个结论是不是很雷人？其实，台积电才是真正的“区块链第一股”，整个区块链产业的发展，都有赖于它提供的晶圆产能。它不给你生产芯片，你还炒个毛线的币。并且，台积电其收入稳健，压根不受比特币行情周期的影响。因为，再往大看，整个半导体产业，它都是核心节点，和未来的电子产业、半导体产业密切相关。可以说，无论半导体领域怎么迭代，都绕不开它。这是一门常青的生意。13）最后按照惯例做个风险提示：台积电目前动态PE为17.5倍，英特尔动态市盈率23.7倍，德州仪器动态PE为27倍，高通静态市盈率34倍。本案估值高低，相信看完数据你会有自己的判断。我们只负责基本面研究，不负责你的交易体系。后续的思考，需要你自己独立完成。本案写作参考材料如下，特此鸣谢1卖身A股公司未遂，卖矿机的嘉楠耘智要在港上市，宅男创始人身家或超百亿，公司进化论，2018-05-162一文看懂比特币和区块链，书生老徐，雪球，2016-08-303三个月时间，从14万跌到1万，比特币矿机经历了什么？曹彪，2018-05-114ASIC矿机火热，比特大陆有望成为国内第一Fabless？，天下杂志，2018-01-085惊悚：比特币挖矿消耗的电力已经超过159个国家，资本实验室，2017.-2-056为什么越来越少人用CPU/GPU挖矿？ASIC矿机优势在哪里？老狼，2018-04-24Copyright 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