20181212A股医疗器械：乐普医疗医疗器械巨头并购买买买——优塾指数（联系微信客服1318827120进同步更新群）【优选课程网www.youxuan68.com】.pdf

首页一提到肿瘤、癌症，很多人都很恐慌，觉得很可怕。可是，其实人类历史上最可怕的病不是癌症，而是另外一类慢性病，其患病率、致死率其实比癌症还要高，并且，很多都需要终身服药。换成投资视角来描述，也就是说：天花板高、护城河宽。这类疾病，名叫：心脑血管疾病，是心血管和脑血管疾病的统称，50岁以上中老年人常见，具有高患病率、高致残率、高死亡率的特点，即使应用目前最先进、完善的治疗手段，仍有50%以上的脑血管意外幸存者，生活不能完全自理。从患病率上看，2015年，中国人口13.75亿人，其中，2.9亿人患心脑血管疾病（高血压占2.7亿人），而糖尿病为1.15亿人，肿瘤患者约上千万人。2从致死率上看，心血管病造成的占比最大，高达42.6%，高于肿瘤（26.4%）、呼吸（11.8%）。甚至，在农村居民中，心血管疾病的致死率更是高达45%。而在心血管疾病中，冠心病又是困扰人类相当长时间的一个大类：在1977年之前，冠心病的治疗以药物或者外科开胸为主导，药物治疗见效慢，外科手术风险又很大。直到1977年，德国心血管医师安德烈亚当斯格林特茨格，发明了PTCA疗法，这是人类手术史上，最伟大的里程碑之一介入式手术疗法。介入式手术，医生只要借助导管，不用开刀，通过一个小的切口（穿刺点），可能只有米粒大小，就能实现多种疾病的治疗，特别是血管性和实体肿瘤的微创治疗手术。以急性心梗患者为例，该疾病适用急诊支架手术，不装支架，死亡率是15%左右，但如果装上支架，可降低到3%至6%。1伴随着介入手术的发展，心脏支架这门生意，随之诞生。280 人次阅读 2018-12-12 18:37:53A股|医疗器械：乐普医疗，医疗器械巨头并购买买买优图文详情评论国内第一个做心脏支架的，名叫：乐普医疗，1999年自主研发了第一代心脏支架，到现在，已经成长为A股医疗器械板块的独角兽，市值619亿，排名第一。2015年至2017年，其营业收入27.69亿、34.68亿、45.38亿，扣非归母净利润5.21亿、6.79亿、8.99亿，经营活动产生的现金流净额5.96亿、7.47亿、9.94亿，综合毛利率为55.33%、60.96%、67.23%。乍一看，收入三年复合增速为28.02%，扣非净利润三年复合增速为31.36%，感觉还不错。但是，值得注意的是，这收入的61.7%、73.9%、75.9%，都是通过并购得来的。甚至说，正是因为并购，才挽救了其之前的业绩瓶颈、营收增速下滑的局面。并购这两个字，是揭开它营收、利润高速增长的密码。2014年，它并购9次，2015年它并购11次，2016年它并购16次。如今，它账面的商誉规模，高达21.63亿元，这个商誉规模在医疗器械板块排名第一。其画风，如下：按道理说：商誉这么高，是要割韭菜的节奏？可是，这样的并购节奏，其实与全球医疗器械巨头美敦力不谋而合。美敦力，历史上先后完成并购50多次。可以说，本案堪称“中国版美敦力”。好，看到这里，问题来了：1）一个并购如此频繁、商誉规模如此巨大的公司，是否值得长期跟踪？2）哪些领域适合并购，哪些领域不适合并购？3）在医疗器械这个赛道，究竟哪些公司值得长期研究？今天，我们通过乐普医疗这个案例，来分析下医疗器械领域的投资逻辑，以及财务特征。优塾原创 01 一个非常牛逼的技术心血管疾病，最早主要采用药物和外科手术的方式进行治疗。但是，药物治疗见效慢，而外科手术风险又很大。1977年，德国一位心血管医师，安德烈亚当斯格林特茨格（Andresas Gruentzing），脑洞大开，为了治疗困扰人类上千年的冠状动脉狭窄，通过介入手术方法，完成了世界上第一例经皮冠状动脉腔内成形术（简称：PTCA）。当时的介入手术，可以分为两个阶段：第一阶段是病变判断在影像设备帮助下，经过腿部股动脉穿刺，通过销管，将造影导管送到冠动脉开口的地方，再注入造影剂，利用X线透视显示病变部位以及病变程度。第二阶段是撑开狭窄血管在第一阶段的判断下，选取合适大小的球囊，经过指引导管，将球囊导管送至血管狭窄处，再注入压力使球囊扩开，达到将阻塞血管扩开的效果，退出球囊。这可能是人类医药史上最伟大的手术之一。这个操作快捷便利、创伤小，开创了心血管介入手术的先河，格林特茨格也被誉为“介入心脏病手术之父”。不过，毕竟格林特茨格时代的手术，哪有现在完美。最早的介入手术应用不久，不足之处开始显现：每3个人就有1个术后再复发，术后心血管再狭窄率仍高达40%-50%。甚至每20个人，在手术过程当中，由于血管出现夹层，或出现血栓栓塞，出现致死性的重大风险。1987年，瑞士Ulrich Sigwart教授在此基础上创新，借鉴了工程隧道行业的设计理念，决定在球囊扩张过的地方，放置类似的一个装置，作为支撑。于是，一个伟大的医疗器械：心脏支架诞生了金属裸支架（BMS），这是第一代支架技术。支架技术的几次重大迭代，其实就是为了解决一件事：降低术后再狭窄率。（图片来源：西南证券）第一代支架，使得术后再狭窄率大大减低，减少到20-30%。可是，新的问题又来了，放了支架，容易引起血管内膜增生。血管内膜增生没法消除，不能完全预防再狭窄的发生，怎么解决？于是，有人琢磨，应该对金属支架的材料进行改进，提高生物相容性，再加入抗再狭窄药物，达到降低术后再狭窄率的目的。直到1999年，第二代药物洗脱支架（DES）由强生子公司Cordis首研，其产品 Cypher于2003年成为FDA批准的首个药物洗脱支架，终于将术后再狭窄率降低至5%-10%。这，就是第二代支架：药物洗脱支架（DES）。（图片来源：东吴证券）通过三种材料：“金属支架+聚合物载体+药物”，达到进一步降低再狭窄率的效果。但是，第二代技术仍然不完美。晚期有发生血栓的可能性，虽然概率很小，大概只有3，但是一旦发生，致死率却极高。没办法，就只能在第二代支架DES的基础上，在材料技术上继续突破。这个技术迭代，经历了整整十年。到2013年，雅培首先研发出了第三代支架技术（BVS）全吸收式生物完全可降解支架，终于解决了前面说的重大问题。截止目前，BVS已成为冠脉支架领域的发展趋势。看得出，支架技术的发展史，其实就是一部材料科学发展史。在中国，这个产业的萌芽，始于1984年。当年，国内首次引进冠状动脉介入术（PCI），心血管支架发展至此开始。本案，乐普医疗成立于1999年，是介入手术行业发展的黄金时期，主要从事心血管医疗器械的研发、生产和销售，第一大产品就是心脏支架。在讨论细节之前，有一个关键人物，必须介绍，他名叫蒲忠杰。蒲忠杰，1979-1982年就读于西安交通大学金属材料专业，毕业后在北京钢铁研究总院从事特种金属材料的研究，并获得博士学位。1993年，他作为访问学者，进入美国佛罗里达国际大学，接触心脏支架的研发工作，1998年11月，他成立了美国WP公司，唯一股东是他的老婆张月娥。此后，中国船舶重工集团公司第七二五研究所以现金出资占股70%，WP公司以技术出资占股30%，成立乐普医疗。1999年7月，乐普生产了国内第一批冠状动脉金属裸支架，填补了中国冠状动脉支架产品的空白。然而，这款产品在技术上比外资产品落后很多，当时的心脏支架市场也正被外企垄断，所以，乐普一直处于亏损状态。被迫无奈，乐普暂停销售，闭关修炼，攻克技术难关。整整三年后，2005年11月，其研发的“血管内药物（雷帕霉素）洗脱支架系统（Partner）”（采用第二代药物洗脱支架DES技术）获得产品注册证并上市销售。这算是一个重磅产品，推出后第二年的2006年，就实现了上亿元的销售额。注意，这是乐普在材料领域的突破，一次重大转折。虽然生产出了心脏支架Partner，但是，配合Partner使用的输送器（即球囊导管），不能自主生产，完全依靠委托加工，占整体原材料采购额的60%-70%，成本很高。于是，2007年，通过自主研发，获得规模化生产“PTCA球囊导管”能力，结束了支架配套输送系统依靠OEM提供的局面。这又是一个重大的转折点。可以说，整个医疗器械领域，天然就是一门技术门槛极高、材料要求极高的领域，属于医疗和新材料行业的交叉点，一旦在某个细分领域占据技术优势，后来者很难侵入。如果要扩充新赛道，怎么办？在医疗器械领域，最重要的手段：并购。2008年起，是乐普医疗并购的第一阶段总体方向是围绕主业，介入领域进行布局。先后收购天地和协（导管、导丝、鞘管等配套器械或介入配件）、上海形状（先心介入封堵器），完善介入医疗产品配套能力。2010年起，是其并购的第二阶段从主营的介入领域，进入起搏器等相关赛道。先并购卫金帆医学，获取“血管造影技术”；再并购北京思达，获取“心脏瓣膜”技术；此外，还并购秦明医学获取“双腔起搏器”业务，并在2012年增持累计持股75.10%控股。一边搞并购，一边自研产品方面也在加强。2011年，研发出自己的第二代药物涂层制支架Nano。2013年，研发出自己的第三代药物涂层制支架GuReater。2012年，受高值耗材降价影响，营收虽增，但是扣非归母净利润增速为负。为避免过度依赖单一产品带来的风险，公司开始新的布局。从2013年起，开始了其并购的第三个阶段从医疗器械，进入心血管病药品等市场规模更大的赛道。特别是，在心血管药品领域，其布局的抗血凝、降血脂领域，是心血管药物市场的两大重点赛道。先是并购新帅克，获得了心血管领域第一大重磅药物：抗血凝药物氯吡格雷，市场规模预估500亿；接着，又并购浙江新东港药业，获得另一大重磅药物：降血脂药阿托伐他汀，市场规模预估400亿。2014年，蒲忠杰从总经理晋升为实际控制人，并确立了平台化发展的战略，业务领域涉及器械、药品、医疗服务、新型医疗业态等领域（包括金融）。在器械领域：2015年并购宁波秉琨，进入吻合器等外科手术器械；2016年投资四川睿健医疗，进入血液透析领域。在药物领域，除了心血管领域药物之外，还进军天花板高、技术壁垒高的慢性病领域，如糖尿病（规模362亿元）、抗肿瘤。在糖尿病领域：2017年，投资辽宁博鳌，获得了甘精、门冬胰岛素类似物的在研品种，目前，第三代胰岛素的竞争者还不多，国内只有诺和诺德、礼来、赛诺菲、甘李药业、联邦制药、通化东宝（获甘李授权）。在抗肿瘤领域：乐普医疗与大股东合资组建乐普生物，通过并购+合作，储备PD-1/PDL-1和溶瘤病毒等潜力品种。一系列并购的同时，自研产品仍在不断升级。需要注意的，目前，自研的第四代支架NeoVas已经提交认证，预计于2018年上市。（图片来源：申万宏源证券）梳理完乐普的发展，总结下来，逻辑如下：从器械赛道出发，一方面在材料、技术上突破，一方面通过不断并购衍生到药品等相关领域。如果从美股找一家公司对标，那么，可以说乐普是“中国版的美敦力”。美敦力和乐普同属心血管病赛道，在并购方面，美敦力先后完成并购50多次，而乐普则是先后并购了30多次。02 心血管病的超级市场乐普医疗，控股股东及实际控制人为蒲忠杰及其一致行动人，合计持股比例为27.77%。业务分四大板块：医疗器械、医药、医疗服务和新型医疗业态。直接来看业绩：2015年至2017年，其营业收入27.69亿、34.68亿、45.38亿，扣非归母净利润5.21亿、6.79亿、8.99亿，经营活动产生的现金流净额5.96亿、7.47亿、9.94亿，综合毛利率55.33%、60.96%、67.23%。从收入构成看，医疗器械的营收贡献约为55%（毛利率为67%，而耗材毛利率可高达82%，新型介入医疗服务毛利率40%），其次为药品（占收入比重38%，毛利率71%）、医疗服务（占收入比重5%）。注意，其医疗器械的代表产品为心脏支架、起搏器，而药品的代表产品为氯吡格雷（抗血凝药）和阿托伐他汀钙片（降血脂药物）。其经营逻辑，是从单一器械公司，逐步发展为围绕心血管病领域综合型企业。刚上市的时候，只有医疗器械的两款大产品冠心病的药物支架和先心病的封堵器。此后是从单一的器械生产商，通过不断的并购，发展到现在的四大业务板块。举例来说，通过并购，其版图不断扩大。如2008年收购了上海形状获得其先心病封堵器产品、2010年收购秦明医学获得其双腔起搏器产品、2010年收购卫金帆获得血管造影技术、2010年收购北京思达进军心脏瓣膜等。如今，除心血管医疗器械之外，其还布局了外科、血液类产品，诊断试剂产业，和智能医疗器械。几大业务中，医疗器械（支架和起搏器）仍然占据大头。我们主要来看器械这一块。其上游，主要原材料是聚合物载体、医用不锈钢管（316L不锈钢）、热缩管等医用塑料管材、药物雷帕霉素等。其中，关键原材料是支架用不锈钢薄壁管、球囊导管用原材料及配件，都由国外采购，注意：1）不锈钢薄壁管是支架的最重要的原材料，全球生产商少，采购金额较小但直接影响公司的正常生产。2）输送系统（即球囊导管）的原材料和配件球囊导管塑料管、近端不锈钢配件（涉及委托加工而不是标准件直接购置）。3）球囊导管用其他原材料吹制球囊的塑料管、球囊导管前端的内外两种塑料管、金属标记等，供应商多。其下游，主要是医疗器械和医药代表、医疗机构、药店等。有经销、代销、直销模式。本案，乐普医疗的生意流程，主要是几步：研发并购产能销售。03 根结底还是一门材料生意乐普医疗主营业务是心血管医疗器械和药品。心血管医疗器械中最大的产品是药物洗脱支架（DES），是一种介入式治疗器械，主要用来治疗冠心病。至今，PCI治疗使用的支架，已经经历了裸金属支架（BMS）、药物洗脱支架（DES）、可降解支架（BVS）几段技术迭代历程。接着来看，其研发投入，以及在研的产品到底有哪些。2015年至2017年，乐普医疗研发投入分别为1.72亿、2.25亿、2.89亿；营收占比分别为6.23%、6.49%、6.37%。研发资本化占研发投入比例分别为36.15%、29.54%、18.95%。这个研发投入如何，跟同行业比比才知道。微创医疗（港股）2015年至2017年，研发投入分别为3.81亿元、3.51亿元、3.99亿元（按照美元当年平均汇率）；营收占比分别为16.29%、13.55%、13.30%。其中，研发资本化占研发投入比例分别为1.42%、1.80%、1.59%。迈瑞医疗2015年至2017年，研发投入分别为9.8亿元、10.8亿元、11.3亿元；营收占比分别为12.33%、12.06%、10.13%；其中资本化比例分别为0%、1.10%、1.02%鱼跃医疗2015年至2017年，研发投入分别为1.51亿元、1.20亿元、1.26亿元；营收占比分别为7.20%、4.55%、3.55%；其中资本化比例分别为0%。其中，研发投入绝对值最高的，是器械领域的独角兽迈瑞医疗；而研发投入占营收占比最高的，是微创医疗，占比为13.30%，其次是迈瑞医疗（10.13%）、乐普医疗（6.37%）、鱼跃医疗（3.55%）。另外，就研发费用资本化处理来看，最高的就是乐普医疗18.95%，微创医疗1.59%，其次是迈瑞医疗（1.02%）、鱼跃医疗为0。接下来，再来看看影响未来业绩的关键因素，本案的在研产品管线：可降解支架即：全降解聚合物基体药物（雷帕霉素）洗脱支架系统（NeoVas），是最新一代心脏支架技术，已于2017年8月获得CFDA注册受理，有望在2018年上市。注意，乐普NeoVas的多项关键临床数据，显著优于雅培的Absorb支架的临床数据。且，全球唯一的竞争对手雅培Absord，已经因商业因素而非技术因素停止销售，这个可能会给与乐普医疗以弯道超车的机会。左心耳封堵器已经完成临床植入，预计2018年四季度申请注册，2019年获得生产注册。注意，由于技术壁垒高，全国拥有左心耳封堵器技术的企业仅有三家。AI-ECG 平台（AI ECG Platform）基于人工智能技术的心电图自动分析和诊断系统，已获得FDA受理。除了医疗器械领域的布局之外，乐普医疗在药品领域也有布局。如抗血凝药氯吡格雷、降血脂药阿托伐他汀已完成BE试验，阿托伐他汀钙已报产。此外，甘精胰岛素已经进入临床。乐普医疗的研发投入虽比同业来说不是最高，但在研产品管线很丰富，主要是因为自研+并购的商业模式决定的。然而，研发费用资本化比例高，需要留意。04 一次又一次的并购研发看完，来看本案另外一个重点：并购和商誉。在医疗器械领域，由于技术、工艺壁垒太高，研发周期太长，要想快速抢占市场份额，一方面靠内生增长，加大研发投入；而另一方面，对高科技含量的领域，自研毕竟有时间周期和市场不确定性，所以，更关键的是抓住机遇，通过并购迅速布局其他赛道。同时，不仅仅是医疗器械领域，值得更深入思考的是：哪些领域真正适合并购，哪些领域并不适合。适合并购的领域，具备几个特征，一是业绩长期可持续，产品生命周期长，而非短期增长，二是在关键要素上短期无法建造，比如技术、品牌、地域独占、产能、牌照等护城河。从这两个角度来看，制药、器械、医院、体检中心、高精密制造、酒店等领域比较适合并购，而电影、手游等领域，并购风险就很大，为啥，因为产品生命周期短、业绩持续性很难保证。这种情况下做出的估值，不具参考性。回到本案，要预判医疗器械行业未来业绩，一是看自研产品上市的节奏，二就是看并购节奏。2017年，医疗器械企业10大并购案，交易总值达到735亿美元。其中，以雅培250亿美元收购圣犹达获取其心血管医疗技术最是显眼。回到本案，乐普医疗上市8年，已经做过30多次并购。从单一的冠心病介入支架起家，并购获得其他种类医疗设备、药品、医疗服务等业务，形成“心血管全产业链服务体系”。从最初的基因筛查、药物预防、诊断、再到治疗（药物+介入）、和术后服务，全部都有布局，形成心血管产业链闭环。所以乐普的发展历史，也是一部心血管平台企业的并购历史。（图片来源：国海证券）首先，来看看并购对营收的贡献力度如何。我们简单的把合并报表的收入减去乐普医疗母公司报表的收入，视作为通过并购获得的收入。如图所示，从2012年之后，通过并购贡献的收入占比越来越大。其次，并购效果如何，需要结合并购对营收增长率的影响来看。2008年未上市前并购上海形状（100%），获得封堵器产品，当年，营收增速上升。从2009年到2012年，营业收入的同比增长逐年下降；尤其是到了2012年，扣非后归母净利润增速为负。从历史分析中可以知道，营收增速下降主要是受到乐普医疗受到高值耗材降价的影响，为避免过度依赖单一产品医疗器械所带来风险，公司在2013年开始了药品行业的布局。2013年并购新帅克（60%），开始布局药品领域。获得重要抗血凝药氯吡格雷，开始进入药品生产领域。从图中可以看出，2013年之后，营收增速扭转前面四年连续下降的局面，开始恢复到30%以上的增速。05 一个核心的问题：商誉搞这么多并购，效果究竟如何，要来把商誉拆分细看。2015-2017年，乐普医疗的商誉分别为17.99亿、20.69亿、21.63亿。来看看这个商誉增长的过程，图片的表现非常形象，很容易看出2010年、2013年和2015年曾发生过重大的收购事件，商誉增长幅度很快。分别对应了：2010年收购秦明医学，2013年收购新帅克（乐普药业），2015年收购新东港、宁波秉琨，因支付大额对价而产生的商誉。此外，用“商誉/收购取得的可辨认净资产公允价值”得出的收购溢价来看，2016年收购新乡恒久远药业支付的溢价最高为9.16，此外是乐普药业（新帅克）的3.91，宁波秉琨的3.68，可见乐普未来对药品赛道的重视。此外，最好还需要通过对比可比公司来看看，并购布局是否合理。这里挑选了，迈瑞医疗、鱼跃医疗来做对比。对于商誉，我们要关注两点：1）商誉占总资产的比重是否过高？2）商誉是否存在减值风险？首先，2015-2017年，乐普医疗商誉占总资产的比重分别为23.27%、21.78%、16.91%，近三年所有下降。迈瑞医疗，2014-2017年，商誉占总资产的比重分别为8.98%、10.63%、10.71%、9.15%。鱼跃医疗，2013-2017年，商誉占总资产的比重分别为1.05%、0.89%、2.73%、1.38%、11.18%微创医疗，2015-2017年，商誉占总资产的比重分别为11.71%、11.42%、10.51%。相比而言，乐普医疗商誉占比比较高。其次，对于并购所得的商誉，是否有减值风险，重点看业绩情况是否良好。乐普医疗的资产减值准备中，关于商誉的减值只有2017年有0.18亿，来自荷兰的子公司Comed B.V.，是乐普并购中的唯一一个国外子公司。2011年间接持股70%，但是后期战略整合没有达到预期，所以将所有的商誉全额减值。最近三年，没有发生其他商誉减值的情况。此外，对于前面图中商誉比较高的几个并购对象，后续研究需要密切跟踪，如宁波秉琨、浙江新东港、乐普药业（新帅克）。而同行业，迈瑞医疗、微创医疗的商誉占比也较高，迈瑞曾在2015年发生过0.58亿的商誉减值；微创医疗则在2015年和2016年发生过两次商誉减值，分别是0.061亿、0.066亿，需要留意。此外，除了商誉减值之外，还需要密切留意质押、担保、拆借、减持等方面。据公告，截止2018年3月，本案实控人蒲忠杰占公司总股本的 12.87%。其中，处于质押状态的股份占其本人持有股数的99.69%，占公司总股数的12.83%。06 一件关于产能的小事医疗器械、药品的生产，需要拿地、建厂。这一切，体现在财报上主要就是固定资产+在建工程。通常，我们通过“当年收入/当年固定资产”指标，来衡量单位固定资产的效率。此处为了平滑在建工程转入的影响，我们采取“当年收入/固定资产平均额”来衡量其对固定资产的效率。乐普医疗，2015年到2017年，固定资产分别为8.99亿、11.06亿、11.33亿，固定资产效率为3.89、3.46、4.05。从图中可以看出，固定资产的上涨时，营业收入也随之上升。固定资产的增加幅度可以分为三个阶段，2006-2010年、2010-2014年、2015年之后，随之对应的营业收入的增幅也随之对应。固定资产效率对比同行：微创医疗2015年到2017年，固定资产分别为2.61亿、10.03亿、11.20亿，单位资产对收入的贡献为1.44、1.55、1.67。鱼跃医疗2015年到2017年，固定资产分别为4.33亿、4.54亿、5.05亿，单位资产对收入的贡献为4.86、5.81、7.02。迈瑞医疗2015年到2017年，固定资产分别为18.41亿、20.27亿、23.38亿，单位资产对收入的贡献为4.35、4.46、4.78。乐普医疗与同行业中体量最大的迈瑞医疗相比，固定资产效率相差不大。07 关于医疗器械的销售有了产品，接下来还得看销售。乐普医疗销售费用率保持在15%-25%之间。收入三年复合增速为28.02%，销售费用率三年复合增速为22.48%。这个数据是啥水平，对比同行业来看：微创医疗、鱼跃医疗、迈瑞医疗。那么，谁家的销售费用对收入的拉动作用最好呢？通过销售费用率三年增速vs营业收入三年复合增速，对比的结果来看。微创医疗，收入三年复合增速为8.67%，销售费用率三年复合增速为-4.45%。迈瑞医疗，收入三年复合增速为18.09%，销售费用率三年复合增速为-5.2%。鱼跃医疗，收入三年复合增速为29.75%，销售费用率三年复合增速为18.57%。迈瑞医疗的销售费用对收入的拉动作用最高，销售费用三年复合增速为负，而收入却仍然保持了18.09%的增长。此处变相可看到品牌的影响力，花在招揽客户上的钱更少，但收入仍然快速增加。其次是微创医疗，销售费用三年复合增速为-4.45%，而收入却仍然保持了8.67%的增长。但是需要注意，微创医疗的利润在2014年和2015年为负，所幸经营性活动现金流净额为正。注意，乐普医疗新产品双腔起搏器正处于市场导入期，可降解支架（NeoVas）即将获批，还有多个在研产品也会陆续上市，市场推广和医药教育的销售费用比较大，可以理解。08 应收账款，需要重点留意对于乐普医疗来说，销售费用三年复合增速比较快，收入的增长也比较快，那么收入的增长是否健康？此处来看四个细节：1）应收占营收比重：应收占比非常高，2017年为35.96%，最高的时候在2014年达到49.12%。此外，从应收占比的变动来看，2010年之后就开始由最初的20%一直上升到约为50%，再到近期35%的稳定值。2）应收账款账龄：一年内到期的应收账款占比逐年下降，从2015年到2017年，分别为96.55%、71.27%、65.31%；3）应收账款坏账计提比例：坏账计提比例很低，1年以内的只有0.5%。4）应收账款周转率：应收账款周转率整体变低，但近三年有所好转。这样的应收账款表现如何，需要与同行比比看：从应收账款占营收的比重上看乐普最高，迈瑞最低。从应收账款账龄上看2015年到2017年，鱼跃医疗，1年以内的应收账款占比分别为89.37%、88.62%、93.14%；迈瑞医疗，1年以内的应收账款占比分别为94.19%、91.33%、93.31%；微创医疗分别为90.82%、90.38%、98.04%。再从坏账计提上看鱼跃医疗，一年内到期应收账款计提比例为5%；迈瑞医疗，通常会给客户0-90天的信用期，超过信用期限，按不同比例计提坏账准备，一年以内计提的比例最高可达50%；微创医疗尚未披露。综上来看，迈瑞医疗的应收账款占比、账龄、计提比例综合表现更强，而乐普医疗应收账款的表现略逊一筹，且其坏账准备的比例过低，需要注意。09 每个人都应该关注的赛道医疗器械是医疗行业的一个重要分支。其细分市场按照市占率大小，依次可分为：体外诊断（14%）、心血管（12%）、骨科（9%）、影像诊断（8.5%）等。其中，体外诊断最大，早前我们对安图生物做过详细分析。其次，第二大赛道是心血管类器械。心血管疾病，是三大慢性病之一，因为要持续治疗，所以，行业天花板很高。从全球市场来看，心血管病领域中，药品和器械的占比为7：3。而中国市场中，该比例为9：1。可见，在中国，心血管疾病的药品市场规模最大，同时，心血管的医疗器械的提升空间很大。2015年全球心血管疾病药品规模达到1000亿美元，而器械市场达到430亿美元。2017年我国心血管市场药品规模3000亿人民币，而器械市场规模为257亿人民币。3（图片来源：天风证券）本案，乐普专注于心血管医疗器械市场，我们重点来看医疗器械。心血管病医疗器械市场，可以分为四大赛道，心内科（代表器械：心电图机、除颤器、心电图）、心脏介入（心脏支架、球囊导管）、电生理器材（起搏器、电生理导管）、先天性心脏病器械（封堵器、经导管瓣膜）。其中，心脏介入（心脏支架和PCI耗材）占比超过60%，增速约为10%-15%之间，市场规模约为115亿；而电生理器材（起搏器）市占率约为8%，增速约为8%，市场规模约为30亿。我们沿着代表产品，来选选择心血管器械领域的可比公司。先看支架领域在国内市场，整体以国产为主，并且竞争格局是“三国演义”：乐普VS微创VS吉威。同时，国外的雅培、美敦力、波士顿科学、赛诺等也占小部分市场。再看起搏器领域市场规模30亿，国内市场呈现“外资垄断”的格局，代表公司有美敦力、圣犹达、波士顿科学、乐普。这里，我挑选出几家外资巨头来做对比：雅培、美敦力、波士顿科学、圣犹达（已被雅培收购）、强生（医疗器械收入占总收入比重为20%，且以外科、骨科器械为主，心血管器械占总收入比重仅为1.6%）。商誉商誉最高的是美敦力395.43亿美元，然后是强生（319.06亿美元）、雅培（240.20美元）、波士顿科学（69.98亿美元）。商誉占总资产比率美敦力最高，为43.27%，其次是波士顿科学（36.75%）、雅培（31.50%）、强生（20.28%）。研发投入占比强生最高，投入占比14.34%，109.62亿美元。其次是：波士顿科学（占比11.02%，9.97亿美元）、雅培（占比8.16%，22.35亿美元）、美敦力（占比7.52%，22.53亿美元）固定资产效率波士顿科学最高，为5.44，其次是强生（4.65）、美敦力（4.1）、雅培（2.19）。销售费用率销售费用率三年复合增速，美敦力为0.69%、波士顿科学为-2.66%、强生为-3.77%、雅培为0.05%；收入三年复合增速，美敦力为1.92%、波士顿科学为10.01%、强生为4.55%、雅培为15.86%。应收占营收比重波士顿科学最低，为17.11%，其次是强生17.65%，雅培19.16%、美敦力19.99%。市值强生3312亿美元、美敦力1170亿美元、雅培1103亿美元、波士顿科学447亿美元。以上对比公司中，一线公司自然是强生、雅培，但考虑到强生、雅培是产品线众多的综合公司，应另外考虑。而在心血管赛道中，更值得关注的是波士顿科学，画风如下：综上，本文的研究逻辑如下：1）医疗器械行业，是医疗行业的重要分支。按照医疗器械的细分赛道来看，市场规模最大的是体外诊断（14%），其次是心血管（12%）、骨科（9%）、影像诊断（8.5%）。体外诊断领域，之前我们研究过体外诊断（安图生物、迈瑞医疗），这次，我们来看器械领域的第二大赛道：心血管。2）心血管病医疗器械，可以分为四大类，心内科、心脏介入、电生理器材、先天性心脏病器械。其中，心脏介入的市场规模最大，代表产品为心脏支架，国内市场规模有115亿元，其次是电生理器材，代表产品为起搏器。3）本案，乐普医疗主打心脏介入市场，兼具其他。目前，心脏介入领域，国内竞争格局呈现“三足鼎立”的局面：乐普VS微创VS吉威，乐普排名第一。而起搏器市场，则由外资垄断，主导企业是美敦力、圣犹达（雅培收购）、波士顿科学，乐普市占率第四，约为6%。4）注意，虽然心血管器械赛道是个好赛道，但是，从现阶段的心血管疾病的治疗方案来看，国内心血管病的市场，仍以药物治疗为主，药物VS器械，规模对比为9:1，国外为7:3。所以，虽然心血管医疗器械的想象空间很大，但收入增长易触及瓶颈。以乐普为例，其营收同比增速，从2009年的峰值43.4%，逐年下降，到2012年，同比增速只有10%。5）因此，想要保证收入平稳、快速增长，一定要找到新的利润增长点。显然，相较于心血管器械而言，心血管药物是个天花板更高的赛道。但是，想要从医疗器械切入到药物研发领域，存在一定的技术研发壁垒，以及时间成本。所以，最好、最快的途径，莫过于并购。2013年，其并购新帅克，布局心血管药品领域，并且是第一大心血管药物抗血凝药氯吡格雷。并购带来的收入利润增长很显著，营收增速恢复到30%以上。另外，第二大心血管药物，阿托伐他汀钙，也于2014年收购囊中。6）此后，乐普扩大了并购范围，进行心血管全产业链布局：向上游蔓延，布局体外诊断器械，负责心血管基因筛查、诊断；加码中游，在医疗器械、药品领域，提供全方位治疗方案；再向下游延伸，布局医院医疗服务、手术服务、移动医疗等。7）所以，乐普医疗的商业模式，包括了外延式驱动和内生式增长两方面，且以外延式驱动占主导，近些年来，并购提供的收入贡献，2017年占总收入的比例为76%。那么，乐普医疗未来营收和利润驱动力，重点要看两个：一是并购，关注并购布局、商誉高低、商誉减值风险；二是自研，看研发投入金额、投入强度、投入方向。8）目前，在研产品中，值得期待的是最新一代心脏支架技术：完全可降解支架，全降解聚合物基体药物（雷帕霉素）洗脱支架系统（NeoVas），有望于2018年获批上市，国际上，暂无竞争对手。此外，左心耳封堵器，预计2019年获得生产注册，国内拥有此技术的仅三家。抗血凝药氯吡格雷、降血脂药阿托伐他汀已完成BE，阿托伐他汀钙已报产；甘精胰岛素也已经进入临床阶段。10）值得一提的是，通过研发投入、商誉、固定资产效率、销售费用对收入的拉动力、应收账款分析等指标来做对比，医疗器械这个赛道的独角兽，更加值得持续关注迈瑞医疗，目前正在IPO排队中。11）按照以往惯例，做一些风险提示：一是，估值：本案的PE-TTM（扣非）为65.35倍，鱼跃医疗为38.35倍、微创医疗为99.13倍，医疗器械板块平均动态PE为51.11倍，从历史估值来看，目前有高估风险；二是，应收账款，应收账款1年以内账龄的比例逐渐下滑，且坏账计提还需更加谨慎；三是，商誉较高；四是，质押，实控人累积质押情况需要关注。本案估值高低，相信看完数据你会有自己的判断。我们只负责基本面研究，不负责你的交易体系。后续的思考，需要你自己独立完成。历史估值情况 数据支持：理杏仁本文参考资料如下，特此鸣谢：1心脏支架：到底是夺命还是救命？，康颐杂志社，2016-04-2722017中国城市癌症最新数据报告，恒瑞源正，2017-03-203A股的激流勇进者：产品迭代颠覆成长周期率，心血管平台形成闭环生态,天风证券，2018-06-05补充声明本报告不构成任何建议我们默认经审计的财务数据真实可信版权所有，违者必究严禁拷贝、翻版、复制、摘编Copyright 2015-2019 深圳小鹅网络技术有限公司 All Rights Reserved.粤ICP备15020529号小鹅通提供技术支持