华泰证券：到家演绎——新零售主战场(1).pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告证券研究报告 行业研究/深度研究 2018年07月16日 商业贸易 增持（维持）张坚张坚 执业证书编号：S0570517090001 研究员 0755 82364269 zhang_ 丁浙川丁浙川 执业证书编号：S0570518050007 研究员 021-28972086 汤培青汤培青 021-28972050 联系人 1商业贸易商业贸易:行业周报（第二十八周）行业周报（第二十八周）2018.07 2永辉超市永辉超市(601933,增持增持):18H1 收入收入+21.5%，门店扩张加速，门店扩张加速2018.07 3商业贸易商业贸易:行业周报（第二十七周）行业周报（第二十七周）2018.07 资料来源：Wind 到家演绎：新零售主战场到家演绎：新零售主战场“穿越消费周期”系列新型商业模式研究之十一 到家平台加速行业集中度提升，实体商超提升商业效率迫在眉睫到家平台加速行业集中度提升，实体商超提升商业效率迫在眉睫 生活节奏的加快及“懒”、“宅”的盛行，即时配送需求迅猛发展。目前餐饮外卖格局已定，饿了么、美团双雄争霸。商超到家方面，“店仓快送+云仓次日达”成为趋势，盒马、大润发案例表明该模式具备盈利可能。资本纽带、标杆示范效应，平台、商超正强强联合优化供应链及门店运营。到家平台的出现消除了地理位置壁垒，扩大了实体超市辐射半径。商超品类的一站式购物使得平台流量的二次分配主要依赖商家自身商品、服务的竞争力，如何提升自身效率是关键。永辉超市、家家悦具备强大供应链优势，运营效率高，到家平台的出现利好超市龙头，建议积极关注。外卖为主导，商超品类高增速，即时配送市场崛起外卖为主导，商超品类高增速，即时配送市场崛起 2017Q4 即时配送用户数量 3.67 亿人，环比增速 7.3%；即时配送订单数37 亿，环比增速 30%，其中餐饮外卖占订单总量 64%。外卖驱动即时配送物流、数据等基础设施的成熟，其他品类也在加速即时配送化。根据美团数据，2017 年 1-10 月，商超等品类订单量同比增长率均超过 200%。外卖平台格局已定，店仓快送外卖平台格局已定，店仓快送+云仓成为商超到家主流云仓成为商超到家主流 2018Q1 饿了么、美团占据餐饮外卖市场 90%以上份额，外卖平台格局已定。“代跑腿”、“外卖模式”为代表的轻模式平台没法对商品进行有效掌控，导致线上缺货现象严重、拣货时间长等诸多痛点，商超品类仓店一体化能有效降低物流成本、提升用户体验，云仓的出现则弥补了店仓一体模式SKU 的不足，同时降低了物流成本，“店仓快送+云仓次日达”将成为商超即时配送的主流方向。从样本案例看，盒马已经逐步走向盈利，大润发对接到家平台淘鲜达后，门店坪效显著提升，未来到家业务具备盈利可能。资本为纽带资本为纽带+标杆效应标杆效应，巨头抱团深度联营巨头抱团深度联营，到家平台发展势头迅猛，到家平台发展势头迅猛 早期实体商超与到家平台库存、价格等数据的不共享导致到家平台缺货严重、拣货时间长，用户体验差。AT 推波助澜，平台与实体商超资本为纽带形成战略联盟，加上盒马标杆、头部商家比如沃尔玛、永辉的示范效应，平台、商家深度合作成为可能，目前淘鲜达、京东到家发展势头迅猛。零售本质不变零售本质不变，商业效率提升商业效率提升/掌握特色供应链资源掌握特色供应链资源是关键是关键 到家平台的出现消除了地理优势构建的壁垒，将加速行业集中度提升，商品质量、价格不具备优势的企业将加速淘汰。商超品类 SKU 众多、单价低，物流成本占比高，消费者倾向于一站式购物，对于实体商超而言，到家平台的出现帮助其完成了首次流量聚集，流量的二次分配主要依赖自身在商品、服务方面的竞争力。目前到家平台正抢夺头部商家资源，对商户在流量、数据、运营等领域，全方面赋能。巨头的赋能将进一步拉大商超之间差距，如何提升效率/掌握特色的供应链资源是实体零售突围的关键。风险提示：风险提示：1）巨头进军即时配送领域的决心被低估；2）物流领域的技术进步导致更加经济的商业模式的出现；3）CPI 下行。股票代码股票代码 股票名称股票名称 收盘价收盘价(元元)投资评级投资评级 EPS(元元)P/E(倍倍)2017 2018E 2019E 2020E 2017 2018E 2019E 2020E 601933 永辉超市 7.56 增持 0.19 0.19 0.30 0.40 39.82 39.66 24.80 18.87 603708 家家悦 23.87 买入 0.66 0.78 0.93 1.2 36.17 30.60 25.67 19.89 资料来源：华泰证券研究所(21)(11)(1)102017/0717/0917/1118/0118/0318/05(%)商业贸易沪深300重点推荐重点推荐 一年内行业走势图一年内行业走势图 相关研究相关研究 行业评级：行业评级：行业研究/深度研究|2018 年 07 月 16 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录正文目录 外卖为主导，商超品类高速扩张，即时配送崛起.5 即时配送市场 B2C 为主导，C2C 高潜力.5 餐饮外卖为主导，商超品类迅速扩张.5 餐饮外卖：格局已定，饿了么、美团外卖双雄争霸.8 生鲜商超：店仓快送+云仓模式成主流，到家模式具备盈利可能.12 模式演进：从“轻”到“重”，店仓快送+云仓模式成为主流.12 代跑腿模式.12 外卖模式.12 前置仓模式.13 店仓快送+云仓次日达模式.15 样本分析：商超到家模式具备盈利可能.16 盒马系列：新零售标杆，目前正逐步走向盈利.16 大润发：到家平台赋能案例，门店坪效显著提高.17 巨头抱团深度联营，效率提升促进市场集中.19 资本纽带形成联盟，平台、商家抱团深度联营.19 淘鲜达&京东到家：抢夺头部商家资源，多维度构建平台壁垒.20 零售本质不变，强强联合优化供应链及运营，加速市场集中度提升.21 投资建议及个股推荐.24 永辉超市：供应链资源强大，快速迭代加速扩张.24 家家悦：区域生鲜超市龙头，门店扩张有望加速.24 附注：即时配送物流三足鼎立，多举措共同击破运力难关.26 物流模式：自建+代理+众包组合拳，击破运力难关.27 烧钱仍在继续，预计各平台将加紧提升盈利能力.29 烧钱大战持续，盈利步履维艰.29 平台纷纷出招，未来战略各不相同.30 行业研究/深度研究|2018 年 07 月 16 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表目录图表目录 图表 1：即时配送市场按参与主体细分.5 图表 2：2017 年我国即时配送细分市场订单份额.5 图表 3：即时配送 C2C 市场特点.5 图表 4：2016Q1-2017Q4 中国即时配送市场订单数量及环比增速.6 图表 5：2016Q1-2017Q4 中国即时配送市场用户规模及环比增速.6 图表 6：2011-2018E 中国互联网餐饮外卖市场规模及同比增速.6 图表 7：2011-2018E 在线餐饮外卖用户规模及同比增速.6 图表 8：2017 年我国同城 B2C 即时配送细分品类订单份额.7 图表 9：2017 年 1-10 月各品类订单规模同比增长率.7 图表 10：中国即时配送行业发展历程.8 图表 11：中国同城 B2C 即时配送市场产业链.8 图表 12：中国餐饮外卖行业发展历程.9 图表 13：美团、饿了么融资历史.9 图表 14：2017Q4 中国外卖平台用户份额分布.10 图表 15：2018 年 1 月中国外卖平台用户份额分布.10 图表 16：2017 年外卖 APP 同领域用户覆盖率.10 图表 17：2017.08-2018.01 外卖 APP 月活跃用户数.10 图表 18：用户对第三方餐饮外卖平台满意程度.11 图表 19：代跑腿模式流程图.12 图表 20：外卖模式.13 图表 21：纯前置仓模式.13 图表 22：纯前置仓成本构成.14 图表 23：2017 年生鲜电商消费能力属性.14 图表 24：2017 年生鲜电商各地域消费额占比.14 图表 25：纯前置仓与店内前置仓对比.15 图表 26：盒马鲜生+盒马云超运营模式.16 图表 27：盒马发展历程.16 图表 28：盒马鲜生盈利模型估算.17 图表 29：标准超市坪效比较（2017 年数据，单位：元/平米/年）.18 图表 30：大卖场坪效比较（2017 年数据，单位：元/平米/年）.18 图表 31：便利店坪效比较（2017 年数据，单位：万元/平米/年）.18 图表 32：假设大润发每日线上增加 2500 单，坪效增加 15%.18 图表 33：阿里巴巴、腾讯（含京东）线下商超领域布局.19 图表 34：盒马、大润发等商家入驻淘鲜达.20 图表 35：即时配送平台壁垒构筑过程.21 图表 36：京东到家流量入口.22 图表 37：线下门店数字化各流程需要的信息.22 图表 38：线下门店各流程大数据成熟度.23 图表 39：永辉超市盈利预测.24 行业研究/深度研究|2018 年 07 月 16 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 图表 40：家家悦盈利预测.24 图表 41：2017 年即时配送平台订单量市场份额.26 图表 42：美团专送客户配送解决方案.27 图表 43：新达达发展历程.27 图表 44：蜂鸟配送，美团外卖，新达达业务对比.27 图表 45：2017 订单运力分布图.28 图表 46：中国即时配送物流模式定义特征、适用场景及优劣势.28 图表 47：饿了么配送团队，美团外卖配送团队，新达达对比.29 图表 48：美团众包与蜂鸟众包配送员补贴数据.30 图表 49：即时配送平台每单盈利水平测算.30 图表 50：饿了么智能机器人“万小饿”.31 行业研究/深度研究|2018 年 07 月 16 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 外卖为主导，商超品类高速扩张，即时配送崛起外卖为主导，商超品类高速扩张，即时配送崛起 即时配送市场即时配送市场 B2C 为主导，为主导，C2C 高潜力高潜力 即时配送以移动互联网为基础，以短距离、高时效、强离散性为主要特点，用户通过移动端或 PC 端创建包含商品种类、数量、到达时间等要求的订单，即时配送服务提供方即时响应，即时配送，从订单生成至商品送达，整个流程的完成时间通常不超过 2 小时。按照参与主体分类，即时配送市场可细分为同城 B2C 即时配送市场和同城 C2C 即时配送市场。同城 B2C 市场指在规定时间内，平台方领取平台上经营商家发售的商品，并按照标准提供配送服务。同城 C2C 市场覆盖平台上非经营性质客户的需求，以开展跑腿代送服务为主。根据比达咨询2017 年度中国即时配送市场研究报告的数据，B2C 业务单量占比 81.6%，C2C 占比 18.4%。由于 C2C 市场面向的用户对时效要求非常高，往往需要在 1-2 小时内送达，因此需求的价格弹性低，用户议价能力弱，市场整体客单价高，吸引众多新平台涌入。图表图表1：即时配送即时配送市场市场按参与主体按参与主体细分细分 资料来源：比达咨询2017 年第 2 季度中国即时配送市场报告，华泰证券研究所 图表图表2：2017 年我国即时配送细分市场订单份额年我国即时配送细分市场订单份额 图表图表3：即时配送即时配送 C2C 市场特点市场特点 资料来源：比达咨询2017 年度中国即时配送市场研究报告，华泰证券研究所 资料来源：华泰证券研究所 餐饮外卖餐饮外卖为主导，商超品类迅速扩张为主导，商超品类迅速扩张 生活节奏生活节奏的加快及的加快及“懒人经济”的盛行，“懒人经济”的盛行，即时配送服务需求即时配送服务需求快速快速增长增长。根据艾媒咨询2017-2018 年中国即时配送市场研究报告数据显示，2017Q4 中国即时配送行业的订单量突破 37 亿单，环比增速达到 30%。而根据比达咨询2017 年度中国即时配送市场研究报告，2016Q1 至 2017Q4 即时配送市场用户规模持续扩大，2017Q4 用户规模达3.67 亿人，环比增速 7.3%。B2C市场订单数量82%C2C市场订单数量18%行业研究/深度研究|2018 年 07 月 16 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 图表图表4：2016Q1-2017Q4 中国即时配送市场订单数量及环比增速中国即时配送市场订单数量及环比增速 图表图表5：2016Q1-2017Q4 中国即时配送市场用户规模及环比增速中国即时配送市场用户规模及环比增速 资料来源：艾媒咨询2017-2018 年中国即时配送市场研究报告，华泰证券研究所 资料来源：比达咨询2017 年度中国即时配送市场研究报告，华泰证券研究所 餐饮外卖为主导，目前仍然维持快速增长。餐饮外卖为主导，目前仍然维持快速增长。根据比达咨询2017 年度中国即时配送市场研究报告，餐饮外卖占据订单总量的 64%，远超其他品类，占据市场主体地位，且仍然维持快速增长趋势。餐饮外卖市场交易规模从 2011 年的 216.8 亿元迅速提升至 2017 年的 2052.7 亿元，2017 年同比增速仍达 23.5%。2017 年餐饮外卖用户规模达 3.55 亿人，同比增速 19.1%。图表图表6：2011-2018E 中国互联网餐饮外卖市场规模及同比增速中国互联网餐饮外卖市场规模及同比增速 图表图表7：2011-2018E 在线餐饮外卖用户规模及同比增速在线餐饮外卖用户规模及同比增速 资料来源：艾媒咨询2017-2018 年中国在线餐饮外卖市场研究报告，华泰证券研究所 资料来源：艾媒咨询2017-2018 年中国在线餐饮外卖市场研究报告，华泰证券研究所 从餐饮外卖走向生鲜食百从餐饮外卖走向生鲜食百（生鲜、食品饮料、日用百货简称食百）（生鲜、食品饮料、日用百货简称食百），即时配送市场未来快，即时配送市场未来快速增长值得期待。速增长值得期待。餐饮外卖即时配送的快速发展，带动规模化末端物流的发展，大量配送单量、路线及时间数据沉淀，为配送网络及运作模式的优化提供支撑。随着基础设施的完善，其他品类的即时性商品也加速线上化。根据比达咨询2017 年度中国即时配送市场研究报告，2017 年商超日用品在 B2C 即时配送市场的订单量占比达 18%，水果生鲜、鲜花蛋糕占比 5%-10%。根据美团点评年度洞察 2017 外卖发展研究报告数据，2017 年 1-10 月，商超日用品、水果生鲜、鲜花绿植的订单量同比增长率均超过 200%，水果生鲜增速尤为显著，达 358%。即时配送品类已由原先单一的餐饮外卖品类扩展到全品类。0%10%20%30%40%50%60%05101520253035402016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q4订单数量（亿）环比增速0.05.00%2%4%6%8%10%12%14%0.00.51.01.52.02.53.03.54.02016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q4用户规模（亿人）环比增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%05001,0001,5002,0002,5003,00020112012201320142015201620172018E市场规模（亿元）同比增速0%10%20%30%40%50%60%0123420112012201320142015201620172018E用户规模（亿人）同比增速 行业研究/深度研究|2018 年 07 月 16 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表图表8：2017 年我国同城年我国同城 B2C 即时配送细分品类订单份额即时配送细分品类订单份额 图表图表9：2017 年年 1-10 月各品类订单规模同比增长率月各品类订单规模同比增长率 资料来源：比达咨询2017 年度中国即时配送市场研究报告，华泰证券研究所 资料来源：美团点评年度洞察 2017 外卖发展研究报告，华泰证券研究所 餐饮外卖64%商超日用18%水果生鲜8%鲜花蛋糕5%其他5%0%50%100%150%200%250%300%350%400%美食甜点饮品生活超市生鲜果蔬鲜花绿植 行业研究/深度研究|2018 年 07 月 16 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 餐饮外卖：格局已定，饿了么、美团外卖双雄争霸餐饮外卖：格局已定，饿了么、美团外卖双雄争霸 中国的即时配送市场以 2011 年人人快递的建立为起点，2014 年，达达、闪送、风先生相继成立，随后各外卖平台纷纷打入即时配送市场，推动行业逐步壮大。2015 年，外卖平台开始自建配送体系。2016-2017 年，资本持续注入，同时传统物流公司也开始布局即时配送业务，行业合并、收购频繁。经历一轮洗牌后，目前市场格局初步形成，根据比达咨询2017 年度中国即时配送市场报告，2017 年蜂鸟配送、新达达和美团外卖在中国即时配送市场占比依次为 28.9%，26.2%和 21.6%，即时配送行业三足鼎立。图表图表10：中国即时配送行业发展历程中国即时配送行业发展历程 时间时间 重大事件重大事件 2011 年 人人快递建立，基于 LBS 提供众包物流配送服务 2014 年 闪送、风先生、达达纷纷进入市场，提供即时配送服务 2015 年 饿了么上线蜂鸟配送 美团外卖上线美团专送 百度外卖自建物流百度骑士 2016 年 京东到家与新达达合并；顺丰推出即时配送业务 订单量井喷，平台商业模式逐渐清晰，市场细分化趋势明显 2017 年 饿了么与点我达形成战略合作 饿了么、美团外卖、百度外卖上线跑腿业务 饿了么 8 亿美金并购百度外卖，百度外卖成为饿了么全资子公司 圆通推出即时配送业务 2018 年 平台运营模式完善，技术水平提升，行业进入稳定增长期 资料来源：比达咨询2017 年度中国即时配送市场报告，华泰证券研究所 在中国即时配送市场中，餐饮外卖平台、生鲜食百平台是主要的平台参与者，处于行业产业链中游环节。即时配送完整产业链包括 1）信息流：用户发出订单请求至平台，平台将订单信息传递给云服务商和商户；2）任务流：云服务商传递优化路径、可选配送员至平台，各即时配送平台选择不同的物流模式进行配送；3）物流：物流人员通过平台获取订单，到商家取得商品，在一定的时间要求内将商品送达至用户；4）商流：用户支付餐费、配送费给平台，平台支付服务费给云服务商，支付餐费给商户。图表图表11：中国同城中国同城 B2C 即时配送市场产业链即时配送市场产业链 资料来源：比达咨询2017 年度中国即时配送市场报告，华泰证券研究所 互联网餐饮外卖行业从 2012 年开始起步到行业格局初定仅仅用了五年时间。2015 年餐饮外卖平台高速扩张，参与者主要分为综合平台和垂直平台两大类，产业链各环节参与者众 行业研究/深度研究|2018 年 07 月 16 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 多。综合平台包括饿了么、美团、百度、外卖超人、口碑、到家会等；垂直平台包括叫了个鸡、黄太吉外卖、来 1 火火锅外卖等。随着市场竞争加剧和格局逐渐明晰，越来越多的投资者更加理性，开始谨慎评估平台烧钱的质量和效果，大部分平台也因为烧钱无法持续而逐渐缩减补贴力度。此时，凭借着背后强大资本的支持，饿了么、美团外卖、百度外卖从各平台中脱颖而出，行业格局三足鼎立。2017 年 8 月，饿了么正式对外宣布收购百度外卖，百度外卖成为饿了么全资子公司，自此在线餐饮外卖市场格局转变为饿了么+百度外卖与美团双雄争霸。图表图表12：中国餐饮外卖行业发展历程中国餐饮外卖行业发展历程 资料来源：易观数据中国互联网餐饮外卖市场年度综合分析 2018，华泰证券研究所 图表图表13：美团、饿了么融资历史美团、饿了么融资历史 美团美团 饿了么饿了么 2010 年 8 月 1200 万美元红杉资本 A 轮投资 2011 年 3 月 金沙江创投数百万美元 A 轮融资 2011 年 7 月 5000 万美元 B 轮融资，由阿里巴巴领投，北极光、华登国际以及红杉资本跟投 2013 年 1 月 经纬中国数百万美元 B 轮投资 2013 年 11 月 2500 万美元 C 轮投资，红杉资本领投，金沙江、经纬创投跟进 2014 年 5 月 3 亿美元 C 轮融资，泛大西洋资本领投，红杉资本与阿里巴巴跟投 8000 万美元 D 轮投资，大众点评网投资 2015 年 1 月 7 亿美元融资，未公布投资方等细节 3.5 亿美元 E 轮融资，中信产业基金、腾讯、京东、大众点评、红杉资本联合投资 2015 年 8 月 6.3 亿美元 F 轮融资，中信产业基金、华联股份领投，多方跟投 2015 年 11 月 滴滴出行战略入股饿了么，具体金额未透露 2015 年 12 月 12.5 亿美元的阿里巴巴投资，占股 27.7%2016 年 1 月 33 亿美元融资，其中腾讯领投 10 亿美元 2016 年 7 月 华润创业联合基金战略投资，融资额未披露 2017 年 5 月 至少 10 亿美元的阿里巴巴投资，持股达到32.94%2017 年 10 月 40 亿美元融资，腾讯领投，引入了新战略投资方The Priceline Group，并有多方跟投 2018 年 4 月 阿里巴巴集团联合蚂蚁金服以 95 亿美元对饿了么完成全资收购 资料来源：中国电子商务研究中心，华泰证券研究所 从目前市场份额看，根据艾媒咨询和智察大数据，2017Q4 季度饿了么+百度占整个外卖用户份额的 55.3%，美团外卖占比 41.3%，2018 年 1 月饿了么+百度用户份额市占率为50.2%，美团占比 43.1%，外卖市场呈现双寡头格局。行业研究/深度研究|2018 年 07 月 16 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 图表图表14：2017Q4 中国外卖平台用户份额分布中国外卖平台用户份额分布 图表图表15：2018 年年 1 月中国外卖平台用户份额分布月中国外卖平台用户份额分布 资料来源：艾媒咨询2017-2018 年中国在线餐饮外卖市场研究报告，华泰证券研究所 资料来源：智察大数据2018 年饿了么、美团外卖分析报告，华泰证券研究所 具体看，饿了么与美团外卖在各指标上平分秋色。具体看，饿了么与美团外卖在各指标上平分秋色。根据比达咨询2017 年度中国互联网第三方餐饮外卖市场研究报告，在外卖 APP 同领域用户覆盖率方面，饿了么同领域用户覆盖率最高，占比 43%，美团外卖紧随其后，占比 39%，百度外卖位居第三，占比 32%。从活跃用户数看，2018 年 1 月饿了么+百度外卖月活跃用户数 4953.3 万人，美团外卖3606.8 万人。图表图表16：2017 年外卖年外卖 APP 同领域用户覆盖率同领域用户覆盖率 资料来源：比达咨询2017 年度中国互联网第三方餐饮外卖市场研究报告，华泰证券研究所（饿了么+百度外卖月活用户合计数在双方整合期间逐渐减小）图表图表17：2017.08-2018.01 外卖外卖 APP 月活跃用户数月活跃用户数 资料来源：智察大数据2018 年饿了么、美团外卖分析报告，华泰证券研究所 饿了么+百度55.3%美团41.3%其他3.4%饿了么+百度50%美团43%其他7%0%10%20%30%40%50%饿了么美团外卖百度外卖美团外卖商家版京东到家饿了么商家版用户覆盖率01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002017年8月2017年9月2017年10月2017年11月2017年12月2018年1月饿了么+百度外卖：万人美团外卖：万人 行业研究/深度研究|2018 年 07 月 16 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11 从用户满意度看，根据比达咨询2017 年度中国互联网第三方餐饮外卖市场研究报告中用户对第三方外卖餐饮平台配送品类、物流系统、食品安全、用户服务等满意度的调查评价，显示饿了么的用户满意程度略微高于美团。图表图表18：用户对第三方餐饮外卖平台满意程度用户对第三方餐饮外卖平台满意程度 资料来源：比达咨询2017 年度中国互联网第三方餐饮外卖市场研究报告，华泰证券研究所 012345678910配送品类物流系统食品安全用户服务饿了么美团百度外卖 行业研究/深度研究|2018 年 07 月 16 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 12 生鲜商超：生鲜商超：店仓快送店仓快送+云仓模式成云仓模式成主流，到家模式具备盈利可能主流，到家模式具备盈利可能 模式演进模式演进：从“轻”到“重”，：从“轻”到“重”，店仓快送店仓快送+云仓模式成为云仓模式成为主流主流 自 2014 年生鲜商超品类加入即时配送市场以来，商业模式正从“轻”模式向“重”模式进行演变。“轻”模式包括代跑腿模式和“外卖”模式，其中代跑腿模式下，商家不入驻平台，消费者直接发送制定需求；外卖模式下，商家入驻平台，但不提供门店库存数据和门店实时价格数据。“重”模式是指前置仓模式，前置仓又分为纯前置仓和店内前置仓，前置仓模式下，商家和平台打通商品库存、价格等数据。为了解决前置仓模式 SKU 的不足及降低物流成本，以盒马、山姆会员店为代表的企业纷纷推出了云仓次日达，采用店仓快送+云仓次日达结合的模式，我们认为该模式兼顾了体验及经济效益，有望成为即时配送发展趋势。代跑腿模式代跑腿模式 即时配送模式最初主要是代跑腿模式、“外卖”模式，属于“轻”模式。代跑腿模式下，商家不入驻平台，平台仅接收用户订单并派单给专人进行配送。为保障充足、灵活的运力，平台多依托社会闲置人力资源，采取众包模式。目前代跑腿模式主要适用于直送个人文件，或代买香烟、小众商品等长尾品。众包物流的轻模式使得“跑腿代购”业务前期投入成本较低，且易于快速推广，但同时也存在着运营效率、服务水平难以管控的弊端。图表图表19：代跑腿模式流程图代跑腿模式流程图 资料来源：华泰证券研究所 外卖模式外卖模式“外卖”模式是指商家入驻平台，并向平台提供部分商品信息，用户下单后商家备货，由配送员到店取货并完成配送的模式，这一模式最典型的场景即餐饮外卖的配送，但也涉及商超品类。“外卖”模式下，商超的库存、商品实时价格等信息不与平台方共享，并且不涉及实体商超动线的重新设计。这导致拣货速度慢、缺货严重，客户体验差。行业研究/深度研究|2018 年 07 月 16 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 13 图表图表20：外卖模式外卖模式 资料来源：华泰证券研究所 前置仓模式前置仓模式 1）纯前置仓模式）纯前置仓模式 纯前置仓模式，即线上平台在以城市为中心建立分选中心的基础上，在社区最后一公里的范围部署前置仓。纯前置仓模式以配送生鲜产品为主，通过更加靠近用户的小型仓储布局，实现了冷链配送的分段运输、降维扩散，最大程度保证配送效率，提升用户体验，从而提升用户复购率。前置仓作为冷链配送模式的一大创新，解决了冷链物流“最后一公里”的两大难点配送效率和产品品质。传统冷链物流服务采用“中心仓”或“泡沫箱+冰袋”模式。“中心仓”即产品从商家城市中心仓通过冷链车直接发货至用户，但由于冷链车在城市的通行往往受到交通管制，且城市人口密度和规模大，订单数量多，因此该模式难以满足用户对响应速度的要求。“泡沫箱+冰袋”则将产品通过保温装置打包，通过常温物流体系进行配送，但该模式难以保证生鲜产品的最终品质。而纯前置仓模式则是通过冷链车提前将产品送至前置仓存储，在用户下单后重新包裹并配送。这样的运营模式能够最大程度地保证配送效率和产品品质。图表图表21：纯前置仓模式纯前置仓模式 资料来源：华泰证券研究所 前置仓模式重，尽管靠近用户节省了冰袋、泡沫箱等可变成本，但前期投资的固定成本及后续的运营成本都较高。前置仓的成本主要包括五个部分建仓成本、人工成本、水电成本、补货成本，以及第三方合作建仓分成的成本，其中前置仓租金和温控设备是最主要 行业研究/深度研究|2018 年 07 月 16 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 14 的成本。从本质上看，纯前置仓模式是将可变成本转化为固定成本，希望通过订单规模来摊销固定成本，提高盈利水平。图表图表22：纯前置仓成本构成纯前置仓成本构成 资料来源：华泰证券研究所 此外，纯前置仓模式还存在着其他短板。一方面，前置仓靠近社区、商圈，租金成本相对较高，普遍采用小型前置仓模式，但小型前置仓的容量对 SKU 数量造成了很大限制。京东生鲜报告狂销 4000 吨生鲜产品！京东生鲜用数字证明何为行业第一指出其 SKU 多达 10 万余种，联商网天猫生鲜布局原产地“朝发夕食”生鲜 3.0 时代到来指出天猫生鲜 SKU 共计上万个，而每日优鲜 COO 孙原在2017 iFresh 亚洲果蔬产业千人峰会上透露其SKU 数为 600 左右。当用户在多场景下的购买需求无法得到满足时，用户留存更加困难，流失率上升。另一方面，根据易观数据 中国生鲜电商行业年度综合分析 2018，目前生鲜电商消费以北上广深超一线城市及一线城市为主，两者占比超过 80%；高消费人群及中高消费人群占比达 73%，用户消费能力普遍偏高。在纯前置仓模式向超一线、一线城市以外的城市扩张时，能否吸引中低消费水平用户，保证足够的销量，以实现规模化盈利，仍需经历市场的验证。图表图表23：2017 年年生鲜电商消费能力属性生鲜电商消费能力属性 图表图表24：2017 年生鲜电商年生鲜电商各地域各地域消费额消费额占比占比 资料来源：易观数据中国生鲜电商行业年度综合分析 2018，华泰证券研究所 资料来源：易观数据中国生鲜电商行业年度综合分析 2018，华泰证券研究所 2）店内前置仓模式）店内前置仓模式 店内前置仓模式，即仓店一体化，成为了新零售浪潮下电商与线下实体店融合的一大探索。店内前置仓主要包括两类运作模式，一是存量门店，指的是线上平台与现有商超合作，商超入驻平台，将线上高频商品集中放置于店内前置仓，并提供门店库存数据，解决虚拟库存缺货的问题以及外卖模式下商品拣货慢的问题。二是增量门店，即新建门店，仓店合一，打通线上、线下数据。存量门店的优势在于借助了原有超市的店面及设施，改造成本低，同时提高了原有超市的坪效，而增量门店则通过自建自营的重模式运营，实现全时、全渠道、数字化运营，并以场景聚焦、体验消费为获客手段，线下引流线上。高消费人群28%中高消费人群45%中等消费人群15%中低消费人群8%低消费人群4%超一线城市49%一线城市37%二线城市8%三线城市4%其他2%行业研究/深度研究|2018 年 07 月 16 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 15 目前，存量和增量两种模式并存。其中，盒马鲜生在全国范围内新设门店，是增量模式的典范。沃尔玛则同时采用两种模式，一方面，其与京东到家联手实现门店与库存的结合，用户在京东到家平台上下单后，沃尔玛门店的工作人员对商品进行出库及打包，并由达达配送员进行取货和配送；另一方面，沃尔玛新建智能超市“惠选”，对标盒马门店。从现阶段趋势来看，各类平台和线下商超都以自身能力和资源为基础试水不同的模式，我们认为两种模式在未来都有较为广阔的发展空间。比较：纯前置仓与店内前置仓比较：纯前置仓与店内前置仓 我们认为纯前置仓和店内前置仓各有优劣，难分伯仲。店内前置仓的优势一是在于，仓店一体化，线下能为线上引流；二是超市具有高频特点，在综合商业体中具有引流性质，同时门店面积相对较大，往往能获得很低的租金；三是传统超市店内往往存在冗余面积，店内前置仓模式可以提高整个门店的坪效；四是店内前置仓模式下，店即是仓，补货频率低，成本低，而纯前置仓模式下没有门店支持，需要上游高频、及时补货，才能更好地满足用户需求。但店内前置仓对门店面积、品类管理、货架管理等方面也提出了更高要求，若缺乏高效的线上线下融合运营能力，可能会削弱线上线下用户体验。早在 2015 年，天天果园计划改造 50 家自有的线下门店，走店内前置仓模式。但在一年后，天天果园原有的店内前置仓模式统一被纯前置仓替代。本来生活也于 2015 年推出“本来便利”，在北、广、深等地改造便利店，作为自己的前置仓，但不到一年，“本来便利”就因运营不佳逐渐淡出了公众的视线。图表图表25：纯前置仓与店内前置仓对比纯前置仓与店内前置仓对比 纯前置仓纯前置仓 店内前置仓店内前置仓 线下导流能力 仅仓无店，无法打造实体消费场景，导流能力弱 仓即是店，满足用户情感性消费需求，导流能力强 租金 布局于社区范围内，租金高 借助现有商超门店压低租金 补货成本 每仓容量小，需高频、及时补货，补货成本高 补货频率低 与现有商超的磨合 不需要 需要 对现有门店运营能力的依赖 较低 较高 资料来源：华泰证券研究所 店仓快送店仓快送+云仓次日达模式云仓次日达模式 在目前的运营条件下，商超 1 小时内送达有两个缺点：1）快速拣货+配送的人工成本居高不下，在现有的客单价和毛利率水平下，绝大多数零售商很难盈利；2）靠近消费者的前置仓租金成本高，限制了商品 SKU 数量，消费者选择范围小，购物体验有所削弱。所以，为了平衡成本，零售商需要给消费者提供第二种方案，即放弃一定的时效性，换取价格优惠和 SKU 的丰富度。为有效解决该问题，2018 年盒马在店仓一体化基础上，推出云仓次日达，即盒马云超。盒马云超布局在离用户稍远区域，租金成本相对低廉。品类方面以商超日用品为主，在盒马鲜生的基础上增加了厨具、日用百货、美妆、成人等品类，且所有商品仅供线上购买，成功将盒马 SKU 从约 5000 个提升至 2 万个以内，SKU 大幅丰富。在配送方面，盒马云超采用次日达配送方式，用户下单后，夜间由货车进行集约化配送，将商品送至离用户最近的盒马鲜生门店，次日于配送低峰期由配送员送至用户，集约配送+低峰期配送降低了物流成本。盒马云超作为盒马鲜生的补充，扩充了品类，扩大了配送范围，且通过在消费者可接受范围内降低时效而降低物流成本。我们认为其给生鲜食百的线上化提供了当下较为健康的商业模式。如果成本结构发生变化，这个模式就会继续演进；比如无人拣货、无人配送等技术的普及，大幅降低人工成本，那么快送模式占比会提高。行业研究/深度研究|2018 年 07 月 16 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 16 图表图表26：盒马鲜生盒马鲜生+盒马云超运营模式盒马云超运营模式 资料来源：易观数据中国生鲜电商行业年度综合分析 2018，华泰证券研究所 样本分析：商超到家模式具备盈利可能样本分析：商超到家模式具备盈利可能 在生鲜商超即时配送产业链中，除了平台和末端配送，商超商家也是非常重要的一环。在即时配送模式下，现有的商超门店主要可以分成新建的增量门店和改造后的存量门店两种。增量门店是指以盒马鲜生为代表的，按照“线上+线下”运营模式全新打造的门店，门店设计伊始就与传统门店存在区别；存量门店是指以大润发为代表的，按照“线上+线下”运营模式对现有门店进行改造，使得已有门店可以高效得为线上消费者提供商品及服务。从目前的数据来看，由于配送、拣货成本刚性，未来商家需通过改变商品结构来提高客单价和毛利率，或向消费者转嫁配送成本等方式减少成本。但从门店整体来看，过去门店存在一定的面积、人员冗余，引入线上订单后，门店运营效率提高，坪效增加。参与即时配送的商超企业获取了额外的线上消费者，抢占了更多的市场份额。下文中，我们将以盒马鲜生和大润发为两种模式的代表，探讨商超在采取“线上+线下”模式后对于门店业绩的具体影响。盒马系列：新零售标杆，目前正逐步走向盈利盒马系列：新零售标杆，目前正逐步走向盈利 基于对生鲜商超品类特点和消费者需求的深入认知，阿里在不断摸索中打造出多样的“盒马系列”，重塑商超的新零售业态。盒马运用大数据、移动互联、智能物联网、自动化等技术及先进设备，实现人、货、场三者之间的重构，为商超企业探索出“线上+线下”的运营