国信证券汽车基础研究系列（三）：存量与增量汽车行业空间与机会.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 行业行业研究研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 汽车汽配汽车汽配 汽车基础研究系列（三）汽车基础研究系列（三）超配超配（维持评级）2019 年年 07 月月 24 日日 相关研究报告：相关研究报告：国信证券汽车前瞻研究系列（二）：ADAS+车联网，无人驾驶之路 2019-05-13 国信证券汽车前瞻研究系列（一）：共享汽车，非成熟条件下的模式探讨 2018-12-26 国信证券汽车基础研究系列（二）：转型升级背景下汽车零部件研究框架探讨与投资机会 2018-12-04 国信证券汽车基础研究系列（一）：模块化平台，车企竞争的根基 2018-10-17 证券分析师：梁超证券分析师：梁超 电话：0755-22940097 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980515080001 联系人：唐旭霞联系人：唐旭霞 电话：0755-81981814 E-MAIL： 行业专题行业专题 存量与增量：汽车行业空间与机会存量与增量：汽车行业空间与机会?发展阶段：中国汽车工业处于成长期向成熟期过渡的阶段发展阶段：中国汽车工业处于成长期向成熟期过渡的阶段 我们对比美国、日本，从产能、竞争者数量、行业集中度、市场增长率四个方面分析我国汽车工业发展阶段，提出观点我国传统汽车工业处于成长期向成熟期过渡的阶段。该阶段的国内汽车行业具备四大特征：产能过剩、保有量提升、销量增速放缓、分化加快，这对于了解和把握汽车行业投资机会至关重要。?市场空间：销量尚未见顶，保有量具备翻倍、销量市场空间：销量尚未见顶，保有量具备翻倍、销量+40%以上空间以上空间 我们从国际、国内两个方面对中国汽车工业未来空间进行预测。国际对比来看，系统性梳理了全球各国汽车千人保有量并进行了多因素分析，综合考虑人均GDP、人均公路里程、人口密度、公路里程密度，其中人均 GDP 和汽车千人保有量呈现出较强的相关性；国内对比来看，我们系统梳理国内 31 个省份千人保有量水平，并进一步对省会城市、非省会发达城市、限购城市进行细化研究，探讨国内千人保有量区域性差异及其增长潜力。通过全球和国内分区域比较分析后，我们认为国内汽车工业从成长期进入成熟期的时间周期约 20 年左右，进入成熟期后达到 400 辆/千人的汽车千人保有量（+132%）、4000-4300 万辆/年的汽车销量水平（+42%+53%）。?增量市场：整车看平台，零部件重赛道和客户增量市场：整车看平台，零部件重赛道和客户 国内汽车工业进入低增速阶段后，整车行业面临严重产能过剩（近 40%过剩产能），后续整车行业将面临竞争加剧（价格战）、盈利能力弱化-小整车企业亏损加剧至退出市场-过剩产能出清-龙头市占率提升，行业盈利水平提升并趋于稳定。这一阶段对自主整车是挑战，对优质零部件是加速进口替代的机遇，同时具备产品升级能力的零部件企业有望跨越整车行业周期，增量市场逻辑下，我们推荐模块化能力较强的整车行业龙头；具备产品升级、客户升级（尤其是进入合资外资供应链）的优质零部件企业。?存量市场：寻找高频易耗大空间下优质公司存量市场：寻找高频易耗大空间下优质公司 剔除购置税带来的透支、滞后等消费影响，我们预计未来 20 年国内汽车行业销量内生年均复合增速维持在 2%左右，保有量内生年均复合增速 4.3%左右。存量市场增速大于增量市场。同时车龄增加带来后市场业务频次增加，国内汽车进入高故障率阶段，存量市场逻辑下，我们推荐在用汽车检测及其产业链、维修保养、停车、汽车金融及二手车交易。?风险提示：风险提示：宏观经济下行风险，汽车销量不达预期风险。?投资建议投资建议 1）增量市场主线下推荐星宇股份（产品升级）、长城汽车（集中度提升）、比亚迪（电动化）；2）存量市场主线下推荐玲珑轮胎、安车检测、中国汽研。重点公司盈利预测及投资评级重点公司盈利预测及投资评级 公司公司 公司公司 投资投资 昨收盘昨收盘 总市值总市值 EPS PE 代码代码 名称名称 评级评级（元）（元）（百万元）（百万元）2019E 2020E 2019E 2020E 601799 星宇股份 买入 75.19 20,764 3.07 4.01 24.5 18.8 601966 玲珑轮胎 增持 18.61 22,332 1.17 1.40 15.9 13.3 300572 安车检测 增持 44.14 8,548 1.00 1.53 44.1 28.9 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 独立性声明：独立性声明：作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.70.80.91.01.11.2J/18S/18N/18J/19M/19M/19汽车汽配沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 投资摘要投资摘要 关键结论与投资建议关键结论与投资建议 第一、中国汽车行业处于成长期向成熟期过渡的阶段。第二、中国汽车工业尚未见顶，对照发达国家历史，我国汽车工业距离成熟期（销量见顶）预计 20 年时间，预计中国汽车保有量仍有翻倍（+132%）空间，销量仍有 40%+空间。考虑进入成熟期阶段 20 年时间周期，未来 20 年我国汽车（内生，不考虑政策）销量年均复合增速 2%，保有量年均复合增速 4.3%。第三、结合行业所处阶段的特征，我们认为行业投资机会逐步从增量市场向存量市场过渡，而增量市场的主要特征是行业分化、龙头的集中度提升、行业加速整车品牌洗牌，相应的零部件下游客户的优劣差异性更加凸显。存量市场：随着保有量增加、汽车的后市场需求逐步提升，尽管行业仍处于逐步规范之中，但市场空间大，一些细分市场有望逐步走出优质企业，尤其是价值量大、高频易耗的细分市场。核心假设或逻辑核心假设或逻辑 第一、给予成熟阶段国内汽车千人保有量 400 辆/千人假设。本报告对国内汽车千人保有量做了详尽的全球对比和国内对比，并辅有多因素分析（人均 GDP、人均公路里程、人口密度、公路里程密度），全球对比来看，汽车千人保有量和人均 GDP 水平相关性最强，基本呈现正相关关系；国内对比来看，国内各区域汽车千人保有量也与当地 GDP 水平有一定关系。国际上我们选取韩国作为对标（考虑发达国家平均 20 年的过渡期，给予国内 GDP 4%复合增速，20 年后国内 GDP 水平和韩国最为接近），国内我们选取东部发达城市作为对标（中西部巨大提升潜力）。考虑韩国汽车千人保有量超 400 辆/千人，郑州、苏州、昆明、佛山、珠海、厦门等城市汽车千人保有量均超 300 辆/千人，我们给予中国汽车工业成熟期阶段 400 辆/千人的千人保有量假设。第二、给予成熟阶段国内保有量/销量系数 13-14 倍假设。以全球各区域发达国家的“保有量/销量系数”为标准进行比照来看，其中北美区域保有量/销量系数：美国 14.8、加拿大 11.8；亚洲区域：日本 15.3、韩国 11.4；欧洲区域：英国12.1、德国 13.5。综合来看，大多数发达国家的成熟汽车市场中保有量/销量系数在 12-15 倍之间。国内汽车工业仍然处于较为早期的发展阶段，保有量/销量系数较低（2018 年仅为 8 倍），我们给予中国成熟汽车市场 13-14 倍的保有量/销量系数假设。与市场预期不同之处与市场预期不同之处 认清行业所处发展阶段对把握行业投资机会至关重要，报告对行业所处发展阶段（成长向成熟过渡期）进行详细分析，分析发展阶段的几大特征，并基于发展阶段对汽车行业产销空间进行探索（路演过程中，市场对汽车行业所处的阶段、市场空间关注和分歧很大），市场较少有报告从该视角去分析行业。股价变化的催化因素股价变化的催化因素 第一，汽车产业政策。第二，汽车电动化、智能化变革。第三，汽车行业内并购重组。核心假设或逻辑的主要风险核心假设或逻辑的主要风险 第一，宏观经济下行导致汽车产销不达预期。第二，技术方向存在较大的变革，零部件企业转型方向存在技术颠覆的可能。请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 内容目录内容目录 1 从行业生命周期判断我国汽车工业所处发展阶段从行业生命周期判断我国汽车工业所处发展阶段.6 1.1 历史：2009 年之前国内汽车产量呈现指数级增长.6 1.2 现状：成长期迈入成熟期.7 2 国内汽车工业腾飞之后？国内汽车工业腾飞之后？.13 2.1 全球对比：我国汽车千人保有量在全球平均水平，距欧美日韩数倍差距.13 2.1.1 汽车千人保有量影响因子探讨.14 2.1.2 复盘美日德汽车工业从成长到成熟期过渡历史.15 2.2 国内对比：各省市发展不均衡，整体提升空间较大.17 2.2.1 国内东中西部保有量存在显著差异.17 2.2.2 各省汽车千人保有量与其经济发展水平呈现一定相关性.18 2.2.3 省会城市、非省会发达城市、限购城市保有量细化分析.19 2.3 未来：国内汽车保有量翻倍空间，销量 40%+空间.22 3 增量市场投资主线探讨增量市场投资主线探讨.24 3.1 模块化平台能力构建整车行业竞争力.24 3.2 零部件优选赛道和客户.25 4 存量市场投资主线探讨存量市场投资主线探讨.30 4.1 传统汽车投资机会从增量到存量市场.30 4.2 存量市场业务主要受总量和频次两个维度的驱动.30 5 投资建议和推荐标的投资建议和推荐标的.31 长城汽车：SUV 精耕细作，智能电动多方出击.32 比亚迪：锐意进取、“王朝”降临.32 星宇股份：国内自主车灯龙头，突围合资竞争圈.33 玲珑轮胎：产能配套齐发力，进军国际轮胎巨擘.33 安车检测：短期检测设备放量，长期看卡位后市场.34 中国汽研：掌握核心技术的智能检测龙头.35 潍柴动力：物流产业全覆盖的重卡巨匠.35 福耀玻璃：全球汽车玻璃龙头，静候德国 SAM 接棒美国增长.36 风险提示风险提示.37 国信证券投资评级国信证券投资评级.39 分析师承诺分析师承诺.39 风险提示风险提示.39 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明.39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 图图表目录表目录 图图 1：1955 年年-2018 年中国汽车产量年中国汽车产量.6 图图 2：2000-2018 年中国汽车销量及增速年中国汽车销量及增速.7 图图 3：2005-2017 年中国在全球销量占比年中国在全球销量占比.7 图图 4：我们判断未来国内汽车销量长期震荡上行：我们判断未来国内汽车销量长期震荡上行.7 图图 5：对照美国历史销量震荡上行周期：对照美国历史销量震荡上行周期.7 图图 6：行业发展生命周期：行业发展生命周期.8 图图 7：从：从 1931-2016 年美国汽车年销量看汽车行业生命周期年美国汽车年销量看汽车行业生命周期.8 图图 8：1970-2015 年日本新车注册量年日本新车注册量.9 图图 9：2000-2018 年中国汽车年销量年中国汽车年销量.9 图图 10：中国前十大厂商分别出现不同程度的产能过剩现象：中国前十大厂商分别出现不同程度的产能过剩现象.10 图图 11：2001-2015 年国内轿车新增产能及产能利用率年国内轿车新增产能及产能利用率.10 图图 12：整车企业：整车企业 2009-2019 年销售毛利率（年销售毛利率（%）.11 图图 13：整车企业：整车企业 2009-2019 年销售净利率（年销售净利率（%）.11 图图 14：2005-2018 年中国汽车集中度年中国汽车集中度 CR10.12 图图 15：2005-2018 年中国汽车集中度年中国汽车集中度 CR3.12 图图 16：2010-2018 年我国汽车销量复合增速年我国汽车销量复合增速 5.6%.12 图图 17：2004-2018 年中国汽车保有量及同比年中国汽车保有量及同比.12 图图 18：2001 年以来汽车零售累计同比及社零累计同比对比年以来汽车零售累计同比及社零累计同比对比.13 图图 19：2015 年全球范围汽车千人保有量数据对比年全球范围汽车千人保有量数据对比.14 图图 20：全球各区域代表性国家汽车千人保有量对比：全球各区域代表性国家汽车千人保有量对比.14 图图 21：2017 年主要国家人均年主要国家人均 GDP 及千人保有量及千人保有量.14 图图 22：2017 年主要国家人口密度及千人保有量年主要国家人口密度及千人保有量.14 图图 23：主要国家公路里程密度及千人保有量：主要国家公路里程密度及千人保有量.15 图图 24：主要国家人均公路里程及千人保有量：主要国家人均公路里程及千人保有量.15 图图 25：美国汽车销量从开始下滑到最高点大约花了：美国汽车销量从开始下滑到最高点大约花了 20 年时间年时间.16 图图 26：日本汽车销量从开始下滑到最高点大约花了：日本汽车销量从开始下滑到最高点大约花了 18 年时间年时间.16 图图 27：德国汽车销量从开始下滑到最高点大约花了：德国汽车销量从开始下滑到最高点大约花了 25 年时间年时间.17 图图 28：全国：全国 31 个省份汽车千人保有量分档填色图个省份汽车千人保有量分档填色图.18 图图 29：全国：全国 31 个省份汽车千人保有量和人均个省份汽车千人保有量和人均 GDP 散点图散点图.19 图图 30：全国：全国 29 个省会城市汽车千人保有量一览个省会城市汽车千人保有量一览.19 图图 31：东中西部省会城市汽车千人保有量区间统计：东中西部省会城市汽车千人保有量区间统计.19 图图 32：全国：全国 29 个省会城市千人保有量分档填色图个省会城市千人保有量分档填色图.20 图图 33：东南沿海部分经济发达市（非省会）千人保有量分档填色图：东南沿海部分经济发达市（非省会）千人保有量分档填色图.21 图图 34：1952 年至今中国人口自然增长率年至今中国人口自然增长率.23 图图 35：发达国家保有量：发达国家保有量/销量水平大多在销量水平大多在 12-15 倍区间倍区间.23 图图 36：2005-2018 年中国汽车集中度年中国汽车集中度 CR10.25 图图 37：2018 年国内年国内 24 家主流整车企业产能利用率家主流整车企业产能利用率.25 图图 38：汽车零部件行业分析框架：汽车零部件行业分析框架.26 图图 39：零部件赛道三维结构图：零部件赛道三维结构图.26 图图 40：风险产业链提示：风险产业链提示.28 图图 41：2018-2019 年中国自主品牌市占率年中国自主品牌市占率.29 图图 42：2017-2019 年中国自主品牌市占率年中国自主品牌市占率.29 图图 43：我国汽车保有量及同比增速：我国汽车保有量及同比增速.31 图图 44：我国汽车销量及保有量同比增速对比：我国汽车销量及保有量同比增速对比.31 图图 45：我国在用车平均车龄测算：我国在用车平均车龄测算.31 图图 46：汽车故障率在生命周期各阶段分布情况：汽车故障率在生命周期各阶段分布情况.31 表表 1：2018 年国内年国内 24 家车企产能利用率家车企产能利用率.10 表表 2：2000-2014 年中国汽车企业个数年中国汽车企业个数.11 表表 3：本节预测总结表：本节预测总结表.13 表表 4：美国、德国、日本汽车工业成长期向成熟期过渡阶段：美国、德国、日本汽车工业成长期向成熟期过渡阶段 GDP 和千人保有量表现和千人保有量表现 17 表表 5：2017 年东部、中部、西部各区域民用汽车千人保有量年东部、中部、西部各区域民用汽车千人保有量.18 表表 6：东中西部省会城市保有量对比：东中西部省会城市保有量对比.20 表表 7：东南沿海部分经济发达市（非省会）汽车千人保有量水平：东南沿海部分经济发达市（非省会）汽车千人保有量水平.21 表表 8：各限购城市对比及保有量分析：各限购城市对比及保有量分析.22 表表 9：国内主要整车厂平台化能力梯队：国内主要整车厂平台化能力梯队.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 表表 10：主要传统汽车零部件升级路径：主要传统汽车零部件升级路径.27 表表 11：日系、德系、特斯拉产业链核心标的梳理：日系、德系、特斯拉产业链核心标的梳理.27 表表 12：部分合资车型降价幅度：部分合资车型降价幅度.29 表表 13：国内豪华车企：国内豪华车企 2019 年官降一览年官降一览.29 表表 14：合资车企下移品牌及车型：合资车企下移品牌及车型.30 表表 15：汽车后市场各板块相关标的：汽车后市场各板块相关标的.31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 1 从行业生命周期判断我国汽车工业所处发展阶段从行业生命周期判断我国汽车工业所处发展阶段 中国是全球重要的汽车生产和消费市场，2018 年中国汽车销量 2808 万辆，占全球近三分之一的汽车市场。该阶段的国内汽车行业具备四大特征：产能过剩、保有量提升、销量增速放缓、分化加快。2018 年国内汽车销量出现 20 余年来的首次下滑，市场担忧情绪较浓，我们对国内汽车工业所处产业周期进行了系统性研究，并且对标海内外后得出结论：我国汽车行业的保有量、销量尚未见顶，其中保有量仍有翻倍空间，销量仍有 40%以上增长空间，存量市场空间比增量市场要大。针对增量市场，我们认为未来集中度提升是主旋律，建议关注优质龙头和进入合资产业链的优质零部件标的；针对存量市场，我们推荐检测行业和轮胎行业。1.1 历史历史：2009 年之前国内汽车产量呈现指数级增长年之前国内汽车产量呈现指数级增长 中国汽车工业发展历史可以从建国后算起，1953 年 7 月 15 日，第一汽车制造厂（一汽）奠基典礼在长春市西南的孟家屯附近举行。毛主席亲笔题词的“第一汽车制造厂奠基纪念”汉白玉基石被安置在场地中心。1956 年 7 月 13 日，在长春第一汽车制造厂崭新的总装线上，被毛主席命名为“解放”牌的第一辆汽车试制成功。1955 年中国汽车产量 61 辆，1958 年突破 1 万辆，1971 年突破 10 万辆，1992 年突破 100 万辆，2009 年突破 1000 万辆，2013 年突破 2000 万辆。整体来看，由于基数小空间大，叠加 1978 年改革开放、2001 年加入 WTO 后的经济腾飞，1955 年至 2009 年，国内汽车产量基本呈现出指数级增长速度。2000-2010 年也被称为是国内汽车工业发展的“黄金十年”。图图 1：1955 年年-2018 年中国汽车产量年中国汽车产量 资料来源：中国汽车工业年鉴，中国汽车工业协会，国信证券经济研究所整理 2010 年是国内汽车销量增速的分水岭。年是国内汽车销量增速的分水岭。我们梳理 2000-2018 年的汽车销量及增速，2000-2010 年被誉为是国内汽车工业发展的“黄金十年”，此期间国内汽车销量从 209 万辆增长至 1806 万辆，年均复合增速 24%；2010-2018 年国内汽车销量从 1806 万辆增长至 2808 万辆，年均复合增速 6%。总结来看，总结来看，2010年基本上国内汽车销量增速的分水岭，是国内汽车销量增速从两位数降至个位年基本上国内汽车销量增速的分水岭，是国内汽车销量增速从两位数降至个位 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 7 数的分界。数的分界。中国占据全球近三分之一的汽车销量市场。中国占据全球近三分之一的汽车销量市场。2005-2017 年中国汽车销量从 576万辆增长至 2888 万辆，全球汽车销量从 6543 万辆增长到 9680 万辆，中国汽中国汽车销量在全球汽车销量中占比从车销量在全球汽车销量中占比从 2005 年的年的 9%提升至提升至 2017 年的年的 30%，当前中，当前中国占据了全球近三分之一的汽车销量市场。国占据了全球近三分之一的汽车销量市场。图图 2：2000-2018 年中国汽车销量及增速年中国汽车销量及增速 图图 3：2005-2017 年中国在全球销量占比年中国在全球销量占比 资料来源：中国汽车工业协会，国信证券经济研究所整理 资料来源：中国汽车工业协会，国信证券经济研究所整理 1.2 现状现状：成长期迈入成熟期：成长期迈入成熟期 核心：首先摆出我们对当前汽车行业所处阶段判断，当前中国汽车行业处于成长核心：首先摆出我们对当前汽车行业所处阶段判断，当前中国汽车行业处于成长向成熟期过渡的阶段，行业销量（以年为维度）长期震荡上行是主旋律。长期来向成熟期过渡的阶段，行业销量（以年为维度）长期震荡上行是主旋律。长期来看（看（10 年以上），未来国内汽车保有量、销量仍有一定空间；短期来看，年以上），未来国内汽车保有量、销量仍有一定空间；短期来看，2018 年年在经济周期、政策周期、产业周期三重周期叠加背景下，国内汽车工业遭遇史上在经济周期、政策周期、产业周期三重周期叠加背景下，国内汽车工业遭遇史上首轮较长时间（接近首轮较长时间（接近 1 年）下行周期。当前时点是国内汽车销量长期向上路径中年）下行周期。当前时点是国内汽车销量长期向上路径中的一个短期波动（下行），而下行的结束时点，核心依赖于国内经济上行和汽车消的一个短期波动（下行），而下行的结束时点，核心依赖于国内经济上行和汽车消费刺激政策，部分依赖于基数和库存。费刺激政策，部分依赖于基数和库存。图图 4：我们判断未来国内汽车销量长期震荡上行：我们判断未来国内汽车销量长期震荡上行 图图 5：对照美国历史销量震荡上行周期：对照美国历史销量震荡上行周期 资料来源：中国汽车工业协会，国信证券经济研究所整理 资料来源：WardsAuto，国信证券经济研究所整理 根据行业生命周期理论(Industry Life Cycle)。行业的生命周期指行业从出现到完全退出社会经济活动所经历的时间，主要包括四个发展阶段：幼稚期，成长期，成熟期与衰退期。在成熟期之前，几乎所有行业都具有类似 S 形的生长曲线，而进入成熟期后，行业需求平缓出现下降，产品品种及竞争者数目减少。我们选取中国、中国、美国、日本美国、日本三大典型汽车工业发展案例进行分析，发现中美日三国汽车工业分别处于不同的生命周期阶段。我们认为当前的中国汽车工业处于成长到成熟的转折阶段，产销增速有所下滑但仍然为正；美国汽车工业处于成熟阶段，需求趋于饱和，产销增速受经济周期的影响较大，汽车消费呈现出显著的周期性特征；日本汽车工业处于衰退阶段，需求萎缩，销量日益下滑。考虑到中美人口（需求端）有相似的增长13%38%33%17%14%25%22%7%45%32%2%4%14%7%5%14%3%-3%-10%0%10%20%30%40%50%0500100015002000250030003500单位：万辆同比9%30%0%5%10%15%20%25%30%35%0200040006000800010000120002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017中国汽车销量全球汽车销量中国在全球汽车销量中占比05001000150020001931193519391943194719511955195919631967197119751979198319871991199519992003200720112015单位：万辆趋势线（6年移动平均线）请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 8 特征，我们认为美国汽车工业从成长期到成熟期的变迁具备较好的指示与借鉴意义。图图 6：行业发展生命周期：行业发展生命周期 资料来源：国信证券经济研究所整理 美国汽车工业当前处于成熟期：美国汽车工业当前处于成熟期：剔除掉几次石油危机和经济危机的扰动后我们发现，美国汽车工业从 1900 年诞生至今分别经历了行业幼稚期（诞生-1960），成长期（1960-1990）以及成熟期（1990 年至今）。图图 7：从：从 1931-2016 年美国汽车年销量看汽车行业生命周期年美国汽车年销量看汽车行业生命周期 资料来源：WardsAuto，国信证券经济研究所整理 美国汽车行业从诞生至今大致经历了两波大规模的并购重组。第一波大规模的并购重组发生在幼稚期，主要是以通用、福特、克莱斯勒为首的汽车集团对美国其他汽车品牌的兼并整合，结果是形成了三大汽车巨头：1908 年通幼稚期成长期成熟期衰退期需求行业发展阶段020040060080010001200140016001800200019311934193719401943194619491952195519581961196419671970197319761979198219851988199119941997200020032006200920122015单位：万辆趋势线（6年移动平均线）中国汽车工业处于成长迈入成熟阶段 美国汽车工业处于成熟阶段 诞生-1960 年代美国汽车行业处于幼稚期 1960-1990 年代美国汽车行业处于成长期 第一次石油危机 第二次石油危机 货币政策紧缩年代 1990 至今成熟期 日本国内汽车工业处于衰退期 婴儿潮时期人口成年带动消费 克莱斯勒重组 次贷危机 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 9 用收购了成立于 1887 年的奥尔兹莫比汽车公司。1909 年，通用收购了凯迪拉克汽车公司。1922 年福特收购了成立于 1917 年的豪华车公司林肯汽车公司。1928年克莱斯勒收购了道奇汽车公司，获得道奇品牌。1929 年，通用收购德国欧宝汽车公司 80%股权，1931 年收购剩余 20%股权。第二波大规模的并购重组发生在成长期末期（成长期向成熟期过渡），主要是 20世纪 70 年代，在石油危机日益严重、美国经济进入长期滞涨状态的背景下，节油型的日系、韩系侵占美国市场，美国三巨头再度面临激烈竞争。1980 年，福特收购美国汽车公司，获得吉普品牌；1989 年，福特收购英国豪华车公司捷豹汽车公司，1990 年通用收购瑞典萨博汽车公司 50%股权，2000 年收购剩余 50%股权；2000 年，福特收购路虎汽车公司，这成为美国国内自主厂商的自 20 年代以来的第二波大规模的并购。日本汽车工业自日本汽车工业自 90 年代初进入衰退期：年代初进入衰退期：由于人口增长放缓，所以虽然日本汽车工业起步阶段略晚于美国，但发展至今日本却基本反映了行业全生命周期，从 1970年至今分别经历了行业幼稚期（1970-1984），成长期（1984-1990），成熟期（1990-1993），衰退期（1993 年至今）。图图 8：1970-2015 年日本新车注册量年日本新车注册量 图图 9：2000-2018 年中国汽车年销量年中国汽车年销量 资料来源：日本自动车工业协会，国信证券经济研究所整理 资料来源：中汽协，国信证券经济研究所整理 中国汽车工业当前从成长期迈入成熟期：中国汽车工业当前从成长期迈入成熟期：我们整理 2000-2018 年中国汽车销量后发现，2000-2010 十年间，中国汽车工业基本维持两位数的高增长趋势，年销量从 200 万增长至 2000 万水平。2010 年之后，中国汽车保有量增长至上百辆/千人，汽车产销增速开始回落，中国汽车工业进入个位数增长期，2018 年中国汽车销量出现首度下滑。我们认为，我们认为，国内汽车行业经历 2001-2010 年十年行业高增长黄金时代后，当前中国汽车行业逐步由成长期步入成熟期，此阶段行业体现出四大特征：行业增速放缓、保有量提升、厂商产能过剩、分化加快。识别行业生命周期所处阶段的主要指标有:市场增长率、产品品种、竞争者数量、市场增长率、产品品种、竞争者数量、进入壁垒及退出壁垒、技术变革、用户购买行为进入壁垒及退出壁垒、技术变革、用户购买行为等。我们主要从产能、竞争者数量、行业集中度、市场增长率四个方面分析我国汽车工业发展阶段。1.产能产能：整车行业固定资产产出比例约 4:1（投 1 产 4），新增产能一次性投入规模较大，需要规模化上量来摊薄成本（整车企业盈亏平衡点的产能利用率约70%）。0100000020000003000000400000050000006000000700000019701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014单位：辆-10%0%10%20%30%40%50%0500100015002000250030003500单位：万辆同比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 10 图图 10：中国前十大厂商分别出现不同程度的产能过剩现象：中国前十大厂商分别出现不同程度的产能过剩现象 图图 11：2001-2015 年国内轿车新增产能及产能利用率年国内轿车新增产能及产能利用率 资料来源：盖世汽车网，公司年报，国信证券经济研究所整理 资料来源：中国汽车工业协会，国信证券经济研究所整理 不完全统计国内 24 家整车企业 2018 年产能利用率发现，日系、德系车企产能利用率相对饱和（这也和日系、德系销量相对强势相关），有 9 家车企产能利用率低于 70%（盈亏平衡点），其中包括吉利、一汽、奇瑞、比亚迪、北京现代、江淮汽车、东风悦达起亚、长安福特、海马汽车等车企，而神龙、长安福特、海马汽车产能利用率不到 30%。表表 1：2018 年国内年国内 24 家车企产能利用率家车企产能利用率 生产厂商生产厂商 理论产能（万辆）理论产能（万辆）2018 年销量（万辆）年销量（万辆）理论产能利用率理论产能利用率 广汽本田 60 74 123.33%北京奔驰 40 48.5 121.25%广汽丰田 48 58 120.83%东风本田 60 72.1 120.17%一汽丰田 65.2 71.6 109.82%东风日产 125 130 104.00%华晨宝马 45 46.5 103.33%长城汽车 105 105.3 100.29%上汽大众 212 206.5 97.41%上汽通用 235 197 83.83%广汽传祺 70 53.5 76.43%长安马自达 22 16.6 75.45%长安乘用车 118 85.9 72.80%吉利汽车 218 150 68.81%一汽大众 300 203.7 67.90%奇瑞汽车 100 54 54.00%比亚迪汽车 100 52.1 52.10%北京现代 165 79 47.88%东风悦达起亚 89 37 41.57%江淮汽车 54 19.7 36.48%东风雷诺 15 5 33.33%神龙汽车 99 25.3 25.56%长安福特 160 37.8 23.63%海马汽车 30 6.7 22.33%以上合计 2535 1835.8 72.41%资料来源:智选车、易车网，国信证券经济研究所 2.竞争者数量竞争者数量-转换成盈利能力【以代表性企业为例】转换成盈利能力【以代表性企业为例】：考虑到我国汽车工业存在行政资质垄断，进入和退出并非市场化决定，近年来的汽车企业个数也并未出现明显下滑，我们趋向于用企业盈利能力观察行业竞争情况，盈利能力弱化后，竞争者数量（市场化状态下）减少。01002003004005006007008009001000上汽东风一汽长安北汽广汽长城吉利华晨奇瑞2015年销量：万辆2016年销量：万辆已有产能：万辆已有产能+在建产能：万辆050000010000001500000200000025000000%20%40%60%80%100%120%140%160%2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015产能利用率新增产能:轿车制造 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 11 表表 2：2000-2014 年年中国汽车中国汽车企业个数企业个数 指标名称指标名称 汽车工业汽车工业:主导产品主导产品:汽车汽车:企业个数企业个数 2000 118 2001 116 2002 117 2003 115 2004 117 2005 117 2006 117 2008 117 2009 115 2010 115 2011 115 2012 115 2013 113 2014 118 资料来源:中国汽车工业年鉴，国信证券经济研究所整理（2014 年后停止统计）部分整车企业近部分整车企业近 10 年来盈利能力逐渐退化。年来盈利能力逐渐退化。以长城汽车、长安汽车和海马汽车为例。2009 年-2019 年三家企业的销售毛利率和销售净利率都出现了整体下滑，其中 1）长城汽车近年来盈利能力较上市之初（2010 年左右）大幅下滑，毛利率从高点的 30%跌至现在的 14%，净利率从高点的 15%跌至现在的 4%；2）长安汽车毛利率从高点的 20%下滑至 5%，净利率从高点的 15%下滑至 2019Q1 的亏损状态；3）海马汽车呈现了 09 年上市以来的首次连续两年的亏损（2017 年亏损 10亿，2018 年亏损 16 亿），这两年的亏损超过了海马上市十年来的盈利总额。图图 12：整车企业整车企业 2009-2019 年年销售销售毛利率毛利率（%）图图 13：整车企业整车企业 2009-2019 年年销售销售净净利率利率（%）资料来源：公司年报，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司年报，国信证券经济研究所整理 3.行业集中度行业集中度：我们统计2005-2018年国内汽车行业前10/前3市占率水平后发现，近年来国内汽车行业集中度呈现提升趋势，2005-2018 年国内汽车行业 CR10 从81.9%提升至 89.3%，CR3 从 45.7%提升至 50.9%。分析欧美日成熟的汽车市场发展历史，这些汽车大国的汽车市场都有先繁荣再集中的趋势。1）德国 1901-1908年，汽车公司从 12 家增加到 58 家，然后开始逐步兼并重组，到 60 年代仅剩下奔驰，宝马，大众三家；2）美国汽车发展初期，曾有上千家汽车企业，后来集中到通用，福特，克莱斯勒三家。这三家也受到日系，欧系，韩系的冲击，金融危机中遇到困难，但到目前每年依然生产了美国市场接近一半的汽车；3）成为汽车强国的 70 年代，日本的知名汽车公司较美国和德国更多，当时日本汽车市场由八家企业寡头垄断，包括：丰田，日产，本田，铃木，马自达，三菱，富士重工，大发。但是随后的兼并重组，交叉持股等一系列变化也趋向于集中，例如丰田兼并大发，日产准备收购三菱等。目前的日本汽车公司逐渐向丰田，日产，本田三大公司集中。4）韩国汽车企业发展于 80 年代，到 1995 年形成现代，起亚，大宇，双龙四家称霸，1998 年现代收购起亚，收购后跻身世界前十，成为韩国汽车业的绝对代表。(5)0510152025303520092010201120122013201420152016201720182019Q1长安汽车海马汽车长城汽车(50)(40)(30)(20)(10)0102020092010201120122013201420152016201720182019Q1长安汽车海马汽车长城汽车 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 12 图图 14：2005-2018 年中国汽车集中度年中国汽车集中度 CR10 图图 15：2005-2018 年中国年中国汽车集中度汽车集中度 CR3 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 我们认为，相