基于日本经济与产业变迁深度思考和股市定价借鉴：今生是前世的日本？-安信证券-2023-WN9.pdf

本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。1 20232023 年年 0808 月月 3131 日日 今生是前世的日本？今生是前世的日本？基于日本经济与产业变迁深度思考和基于日本经济与产业变迁深度思考和股市定价借鉴股市定价借鉴 策略主题报告策略主题报告 对于“中国正在重蹈对于“中国正在重蹈 3030 年前日本的覆辙”的议题，需要明确的是资产负债表衰退年前日本的覆辙”的议题，需要明确的是资产负债表衰退的核心特征在于快速收缩的信贷以及银行不良率的急剧攀升。客观而言，我们目的核心特征在于快速收缩的信贷以及银行不良率的急剧攀升。客观而言，我们目前并非在经历资产负债表的衰退前并非在经历资产负债表的衰退我国制造业投资依旧相对稳健，企业部门的我国制造业投资依旧相对稳健，企业部门的信贷和投资正常增长，住户部门虽贷款增速减少但现金资产未出现缩水，这均与信贷和投资正常增长，住户部门虽贷款增速减少但现金资产未出现缩水，这均与日式资产负债表的表现构成显著差异。同时，由于不同国家间的资源、文化乃至社日式资产负债表的表现构成显著差异。同时，由于不同国家间的资源、文化乃至社会制度的差异，“日式衰退”在未来中国再现的概率微乎其微。我们笃定的认为未会制度的差异，“日式衰退”在未来中国再现的概率微乎其微。我们笃定的认为未来的中国不会是先前的日本，但作为思考警示的一种参考，日本来的中国不会是先前的日本，但作为思考警示的一种参考，日本 9090 年代宏观经济年代宏观经济产业与资本市场产业与资本市场定价研究仍然非常必要。定价研究仍然非常必要。在此，我们基于对在此，我们基于对 9090 年代日本宏观经济年代日本宏观经济与产业发展深度观察，结合与产业发展深度观察，结合 9090 年代日本股市表现，得到以下十点启示，供广大投年代日本股市表现，得到以下十点启示，供广大投资者参考，欢迎交流指正。资者参考，欢迎交流指正。基于日股基于日股 9090 年代的历史经验来看，年代的历史经验来看，9090 年代日本股市以跌势为主，年代日本股市以跌势为主，19901990 年年 1 1 月日月日经经 225225 触顶后开始快速回撤，在整个触顶后开始快速回撤，在整个 9090 年代累计跌幅达年代累计跌幅达 50.39%50.39%，核心矛盾在于资，核心矛盾在于资产负债表的衰退，对于资产负债表衰退核心界定在于信贷的快速收缩以及银行不产负债表的衰退，对于资产负债表衰退核心界定在于信贷的快速收缩以及银行不良率的攀升。从产业的角度进行解释，主要原因是日本在良率的攀升。从产业的角度进行解释，主要原因是日本在 9090 年产业转型升级遭遇年产业转型升级遭遇贸易限制与自身科技创新滞缓，原有优势产业逐步被韩国、中国台贸易限制与自身科技创新滞缓，原有优势产业逐步被韩国、中国台湾和中国大陆湾和中国大陆追赶，过程伴随企业家精神在社会情绪低迷环境下的消逝。从行业角度来看，仅少追赶，过程伴随企业家精神在社会情绪低迷环境下的消逝。从行业角度来看，仅少数行业能够维持上涨，信息与通信、电器以及精密仪器、平价消费与娱乐服务业为数行业能够维持上涨，信息与通信、电器以及精密仪器、平价消费与娱乐服务业为日股日股 9090 年代四大正收益行业，形成在经济持续下行过程中，少数行业获得持续定年代四大正收益行业，形成在经济持续下行过程中，少数行业获得持续定价，其他领域呈现波段行情，行业间定价明显分化的行情特征。价，其他领域呈现波段行情，行业间定价明显分化的行情特征。基于日股基于日股 9090 年代的历史经验来看，在年代的历史经验来看，在 9090 年年-9292 年在日本进入泡沫破裂的阶段，日年在日本进入泡沫破裂的阶段，日经指数猛烈下跌的过程，高股息策略是明显占优策略。就区间整体超额收益排序经指数猛烈下跌的过程，高股息策略是明显占优策略。就区间整体超额收益排序来看，来看，9090 年年代科技股美股映射年年代科技股美股映射 制造业全球竞争力制造业全球竞争力 消费股第四时代消费股第四时代(消费的平消费的平替替)高股息策略。高股息策略。基于日股基于日股 9090 年代的历史经验来看，在经济增速下行年代的历史经验来看，在经济增速下行+外围贸易封锁外围贸易封锁+支持中小企业支持中小企业发展呈现大盘价值发展呈现大盘价值+小盘成长双主线行情，最终通过十年如一日的安倍经济学奏效小盘成长双主线行情，最终通过十年如一日的安倍经济学奏效后恢复至大盘成长的定价。具体而言：后恢复至大盘成长的定价。具体而言：9090 年年-9797 年受日美贸易摩擦影响，年受日美贸易摩擦影响，GDPGDP 显著显著下滑，进入以大盘价值高股息为主的行情；下滑，进入以大盘价值高股息为主的行情；9595 年在寻找新的经济增长点时，日本年在寻找新的经济增长点时，日本相关中小企业促进政策密集出台叠加美股映射，推动以小盘成长为主的行情。相关中小企业促进政策密集出台叠加美股映射，推动以小盘成长为主的行情。20002000年到年到 20062006 年，日本经济再次面临增长瓶颈之后出现大盘价值高股息年，日本经济再次面临增长瓶颈之后出现大盘价值高股息+小盘成长并小盘成长并存行情，金融危机过后全球流动性进入到了宽松周期，存行情，金融危机过后全球流动性进入到了宽松周期，20201212 年开始“安倍经济学”年开始“安倍经济学”在日本落地，以持续强刺激为核心的安倍经济学奏效之后市场定价重新回到大盘在日本落地，以持续强刺激为核心的安倍经济学奏效之后市场定价重新回到大盘成长风格为主。成长风格为主。基于日股基于日股 9090 年代的历史经验来看，大盘成长的定价胜负手在于产业全球竞争力。年代的历史经验来看，大盘成长的定价胜负手在于产业全球竞争力。在经济进入下行周期的时间段，在低负债经营稳健的前提下，大盘成长维持相对在经济进入下行周期的时间段，在低负债经营稳健的前提下，大盘成长维持相对高增速需要出口敞口的支持，对应企业不出海就出局。基于日股高增速需要出口敞口的支持，对应企业不出海就出局。基于日股 9090 年代的历史经年代的历史经验来看，对于产业全球竞争力的定价五大要点：具备高产业全球竞争力（可以客观验来看，对于产业全球竞争力的定价五大要点：具备高产业全球竞争力（可以客观评估）评估）+能够顺利走出去（主观判断）能够顺利走出去（主观判断）+产业产品为全世界的普遍需求（可以客观评产业产品为全世界的普遍需求（可以客观评估）估）+不打价格战或者出海企业是不打价格战或者出海企业是经过出清淘汰经过出清淘汰后的企业后的企业+出海企业具备范围经济出海企业具备范围经济能力且产品并不是单一品类。能力且产品并不是单一品类。风险提示：风险提示：历史经验不代表未来；地缘政治变化；海外货币政策变化。证券研究报告证券研究报告 林荣雄林荣雄 分析师分析师 SAC 执业证书编号：S1450520010001 王舒旻王舒旻 联系人联系人 SAC 执业证书编号：S1450122070038 相关报告相关报告 透视 A 股：周度全观察 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2.1.2.产业全球竞争力之基于全球比较优势下的汽车产业：贸易摩擦下生产迁移+出口提升，助推丰田等企业做大做强.23 2.1.3.产业全球竞争力之基于全球价值链下的半导体产业：存储等低毛利环节和产品转移至韩国及中国台湾地区，保留并加强材料、设备制造等高价值链环节，全球价值链提升带动产业全球竞争力提升.23 2.2.消费第四时代：“消费国产平替”与“圈层消费”为 90 年代日本消费产业发展关键词.25 2.2.1.平价服饰：对应圈层为全社会，重性价比轻品牌，关注折扣店以及百元店29 2.2.2.平价餐饮：对应圈层为中年男性，工作收入预期不稳+生活苦闷降低餐饮单价消费，关注平价西餐和居酒屋.29 2.2.3.中古产业：对应圈层为低收入年轻女性和家庭主妇，高资产变现需求+大量高值奢侈品闲置，二手市场盛行.30 2.2.4.仪式服务：对应圈层为老年人群体，老龄化深化+自杀率增加导致死亡率提升，殡葬业快速发展.31 2.2.5.人服产业：对应圈层为失业群体，终身雇佣接近尾声，失业率持续上升+老龄化成为爆发契机.32 2.2.6.职业培训：对应圈层为低学历青年群体和中年失业群体，就业赛道转换产生较大需求.33 2.2.7.小额博彩业：对应圈层为低收入年轻男性，Pachinko 为典型的“口红经济”.33 2.2.8.娱乐产业：对应圈层为新世代年轻群体，诸多优秀动漫作品涌现，J-POP 进入巅峰期.34 2.2.9.贷金业：对应圈层为低收入群体，银行放贷审慎而个人消金需求增加.35 2.3.科技“硬件强，软件弱”：资本市场定价主逻辑在于美股映射，与基本面相关性低，中观层面看“硬件强、软件弱”，企业核心竞争力的差异和基本面的兑现并未妨碍定价.35 2.3.1.硬件制造：传统高产业全球竞争力部门，但后期受成本压力及软件压力影响部分产业实力削弱.36 策略策略主题报告主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。3 2.3.2.软件开发：90 年代海外品牌大幅进击日本市场，强开发弱创新为特点.37 3.日股 90 年代定价：科技股美股映射制造业全球竞争力消费股第四时代（消费的平替）高股息策略.38 3.1.启示一：90 年代日股普跌的产业解释为贸易限制及自身科技创新滞缓对于产业转型升级的制掣.38 3.2.启示二：90 年代日股的核心在于大盘价值+小盘成长.39 3.3.启示三：科技股美股映射制造业全球竞争力消费股第四时代（消费的平替）高股息策略.41 3.4.启示四：制造业产业全球竞争力和消费平替是 90 年代日股中能够有效获得高收益的主要群体.42 3.5.启示五：大盘成长定价胜负手在于产业全球竞争力.44 3.6.启示六：制造业产业全球竞争力定价=高产业全球竞争力+顺利走出去+普遍需求+已经历过价格战/产业厮杀出清.45 3.6.1.产业全球竞争力高比较优势（RCA1），高全球价值链地位（GVC_position0）.45 3.6.2.能够顺利走出去的产业才能持续的好定价.47 3.6.3.需求越普遍，定价空间越广阔.47 3.6.4.在国内已经历业内厮杀出清并完成价格战教育，走出去的是具备硬实力的优质龙头.48 3.7.启示七：对于消费股第四时代定价的核心逻辑在于消费的平替.49 3.8.启示八：消费平替定价=加速平替+大需求市场与成长性+无价格战.50 3.8.1.历史经验看，替代率在 40%-50%间为加速平替阶段，相关产业的核心标的有望迎来戴维斯双击.50 3.8.2.较大需求空间（经验值为百亿以上）能够带来更长的定价持续性，高成长性（当年与次年业绩增速均在 30%以上）带来更强的定价弹性.54 3.8.3.价格战负面冲击向上定价，对龙头企业表现为估值下杀，后续价格战后往往能有较快的行情回暖；而对其余企业表现为戴维斯双杀，价格战结束后需要看到业绩的回暖才能有股价修复.55 3.8.4.国货平替红利期的结束以本土扩张速率显著放缓为直观标志，后续若仍要有大规模向上行情则需要出海，其中海外拓展率先拉动估值上行，后续海外部门出海加速（海外门店增速 25%以上+海外部门营收增速 25%以上）开始出现戴维斯双击 59 3.8.5.当前中国消费平替评估.60 3.9.启示九：90 年代日股科技股定价的核心逻辑在于美股映射.61 3.10.启示十：科技股美股映射定价产业链映射率先启动而次生映射平均涨幅最强，涨势与基本面相关性较低.62 3.10.1.日本情况下的科技股美股映射平均定价强度：次生映射竞品映射产业链映射.62 3.10.2.日本情况下的科技股美股映射次序为：产业链映射（但平均强度最弱）竞品映射次生映射（平均强度最强）.64 3.10.3.美股映射对于业绩容忍度较高，而整体上看日股科技股的涨幅与相关核心美股涨幅大小显著正相关.67 图表目录图表目录 图 1.90 年代日本股市明星股一览.11 策略策略主题报告主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。4 图 2.战后日本 GDP 变化及经济发展简览.11 图 3.美国进口结构中日本比重（%）在 1986 年之后快速减少.12 图 4.80 年代日本出口增速（%）中枢显著下移.12 图 5.日本 80 年代连续降息而 89 年-90 年则连续加息（%）.13 图 6.日本城市土地价格自 90 年代开始大幅下降.13 图 7.日经 225 指数在 1990 年之后大幅下撤.13 图 8.90 年代之后居民金融资产中证券类资产显著缩水.14 图 9.90 年代日本居民部门及非金融企业部门杠杆率（%）下行.14 图 10.制造业投资增速整体仍相对稳定（%）.14 图 11.汽车制造投资增速（%）在历史高位且处于上行通道.15 图 12.电气机械及器材制造投资增速（%）仍在历史高位.15 图 13.人民币各项贷款规模（亿元）及同比增速（%）变化情况.15 图 14.我国非金融企事业单位债务（亿元）同比增速（%）变化.16 图 15.非金融企业部门债务增速变化（%）.16 图 16.目前我国实体经济部门杠杆率（%）仍整体有所上升.16 图 17.我国居民、非金融企业、政府部门杠杆率（%）情况.17 图 18.地方政府及中央政府杠杆率（%）情况.17 图 19.我国上市企业资本开支增速变化（%）.17 图 20.我国居民债务（亿元）在 2023Q2 增速（%）仍有小幅提升.18 图 21.我国居民消费贷款（亿元）及经营贷款（亿元）2023Q2 增速（%）小幅提升.18 图 22.商业银行不良贷款比例变化（%）.18 图 23.中国关注类贷款占比变化（%）.18 图 24.四大行不良贷款余额占比（%）亦整体小幅下滑，并无显著上行.19 图 25.1995-2010 年日本各行业对实际 GDP 同比拉动率（百分点）.20 图 26.日企在 90 年代负债增速（%）趋弱，或源于债务加速偿还.21 图 27.1994 年-2011 年日本企业破产情况（个）.21 图 28.90 年代日本企业研发支出增速（%）显著下行.21 图 29.90 年代之后日美全要素生产率指数差距逐渐收窄.21 图 30.近代三轮全球化对比梳理.22 图 31.90 年代日本对外投资增速（%）变化.22 图 32.90 年代日本对中国、美国及英国投资增速变化（%）.22 图 33.1990-2010 年日本主要工业产品订单增速（%）.23 图 34.1950-2021 年日本汽车出口数量变化（辆）.23 图 35.1988 年-2001 年丰田汽车股价变化.23 图 36.日本、美国、欧洲半导体产业全球市场份额（%）.24 图 37.日本半导体材料于全球市场份额情况（%）.24 图 38.1992 年后日本半导体分类别产量（1992 年=100）.24 图 39.90 年代全球各地 DRAM 出货份额变化（%）.24 图 40.半导体设备及 DRAM 龙头厂商平均毛利水平（%）.25 图 41.90 年代日本半导体产业毛利率出现显著上行.25 图 42.日本半导体产业中具备全球竞争力的环节目前于全球市场份额（%）.25 图 43.1989-2003 年 IEDM 会议收录的与 CMP 相关的论文数量（篇，按公司）.25 图 44.日本四次消费时代划分.26 图 45.日本消费者信心指数在 90 年代显著趋弱.27 策略策略主题报告主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。5 图 46.日本零售与批发销售变化（十亿日元）.27 图 47.1989-2014 年日本不同收入阶层核密度分布.27 图 48.1990-2013 年日本各地区间人均收入比变化.27 图 49.日本劳动力人口增速（%）自 90 年代持续下滑.28 图 50.日本人口抚养比在 1990 年出现拐点.28 图 51.1990-2010 年日本各第三产业增速变化一览.28 图 52.日本主要百元店销售额变化（十亿日元）.29 图 53.无印良品 90 年代营收（亿日元）变化.29 图 54.迅销集团（优衣库母公司）股价变化.29 图 55.日本外食业销额（亿日元）与同比增速（%）.30 图 56.日本外食产业客单价相对变化（1993 年=1）.30 图 57.日本外食产业细分领域客单价相对变化（1993 年=1）.30 图 58.日本中古品产业规模（亿日元）及增速（%）变化.31 图 59.日本中古品市场结构.31 图 60.日本自杀死亡人数（人）及同比（%）变化.31 图 61.日本殡葬业营收（百万日元）以及产业活动指数变化.31 图 62.日本 80 年底末-21 世纪各年龄层人口分布变化.32 图 63.90 年代日本正式雇员比例加快下行（%）.33 图 64.日本灵活用工产业市场规模（亿日元）及同比（%）变化.33 图 65.15-24 岁以及 35-44 岁人群在 90 年代就业出现大幅负增长（%）.33 图 66.日本职业大学数量及招生数、学生数变化（人）.33 图 67.日本柏青哥店铺数变化（间）.34 图 68.日本柏青哥景气指数变化.34 图 69.日本彩票销售额与收益金额变化（亿日元）.34 图 70.日本动漫新作品数（部）.35 图 71.AVEX 股价变化.35 图 72.日本贷金业贷款规模（万亿日元）在 90 年代增长迅速.35 图 73.ACOM 股价在 90 年代快速上行.35 图 74.1991 年世界各地区 DRAM 出货份额对比（%）.36 图 75.2002 年日本以及非欧美其他地区 DRAM 出货份额对比（%）.36 图 76.日本计算机（电子计算机及相关产品）产值和进口、出口的年度变化（万亿日元）.37 图 77.美国与日本软件对全要素生产率贡献对比（%）.37 图 78.日本及美国不同类型软件投资占比（%）.37 图 79.90 年代日股整体表现.38 图 80.90 年代东证行业指数涨跌幅统计（%）.39 图图 81.81.日本宏观与市场风格.40 图图 82.82.日本市场风格复盘.40 图 83.日本 70 年代开始企业开业率下降，歇业率上升，90 年代 GDP 下滑（%）.41 图 84.90 年代开始，日本中小企业促进政策频繁推出.41 图 85.政策出台后小盘成长迅速走强.41 图 86.尤其成长电子行业个股表现亮眼.41 图 87.90 年代日股各类超额统计（%）.42 图 88.90 年代日本 1 倍股以上分类平均涨幅（%）统计.42 策略策略主题报告主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。6 图 89.各类型产业涨幅分布情况（%）.42 图 90.日股 90 年代 5 倍股统计.43 图 91.日股 90 年代 3-5 倍股统计.43 图 92.日股 90 年代 1-3 倍股统计（1）.44 图 93.日股 90 年代 1-3 倍股统计（2）.44 图 94.产业全球竞争力二维判断图.45 图 95.产业全球竞争力评估二维框架.46 图 96.90 年代日本汽车出口（辆）与代表性车企股价表现.46 图 97.90 年代日本半导体材料企业研发增速对比（%）.47 图 98.90 年代日本半导体材料企业涨跌幅表现对比（%）.47 图 99.日本丰田汽车股价.47 图 100.日本汽车海外产量变化（辆）.47 图 101.日本著名游戏机制造商任天堂股价变化.48 图 102.1994 年-2021 年我国及日本摩托车产量对比（辆）.48 图 103.21 世纪初我国摩托车价格战.49 图 104.21 世纪初我国国产摩托越南价格战中利润大幅压缩（元）.49 图 105.宗申动力股价变化.49 图 106.90 年代部分日本消费领域涨跌.50 图 107.以优衣库为首的平价国货替代崛起.51 图 108.日本平价餐饮代表品类销售额（亿日元）及相对 90 年代初增长情况.51 图 109.日本进口食品金额（亿美元）.51 图 110.部分我国国货平替消费品类国牌与海外品牌市场份额对比情况.52 图 111.我国奶酪市场国内海外厂商份额（%）比值变化.52 图 112.妙可蓝多股价变化.52 图 113.妙可蓝多估值及业绩贡献情况.53 图 114.中国飞鹤股价变化.53 图 115.贝因美股价变化.53 图 116.中国飞鹤估值盈利贡献拆分.54 图 117.日本 90 年代消费细分品类市场规模（十亿日元）.54 图 118.90 年代日本各消费品支出结构占比变化（%）.54 图 119.国产替代加速期平均市场规模对比（亿元）.55 图 120.国产替代加速期行情比较.55 图 121.妙可蓝多 2017-2022 年业绩增速.55 图 122.海尔 1994-2000 年业绩增速.55 图 123.吉野家利润增速在价格战期间出现明显下行（%）.56 图 124.泉盛股价表现.56 图 125.价格战期间国内家用空调出货总额（亿元）及单价（元）情况.56 图 126.格力电器股价变化.56 图 127.春兰股份股价变化.57 图 128.扫地机器人市场均价（元）.57 图 129.科沃斯股价变化.57 图 130.石头科技股价变化.58 图 131.宠物食品公司毛利率比较（%）.58 图 132.中宠股份股价趋势.58 策略策略主题报告主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。7 图 133.佩蒂股份股价趋势.59 图 134.21 世纪初优衣库营收（百万日元）下滑.59 图 135.迅销集团相对日经 225 的股价表现.59 图 136.优衣库国内和海外店铺数变化（间）.60 图 137.迅销集团海外营收（百万日元）及增速（%）.60 图 138.当前我国消费平替梳理（1）.60 图 139.当前我国消费平替梳理（2）.61 图 140.当前我国消费平替梳理（3）.61 图 141.日美科技股主要公司涨跌指标复盘.62 图 142.日本科技产业相关企业涨跌统计（%）.63 图 143.互联网泡沫时期各类映射逻辑的平均涨跌幅（%）.64 图 144.纳斯达克指数及 TOPIX 信息通信指数相对表现.64 图 145.美股映射行情滞后特征梳理.65 图 146.PC 产业规模（百万台）趋势.65 图 147.PC 产业链示意图.66 图 148.PC 产业链代表公司相对行情变化及启动次序.66 图 149.移动互联网行情下苹果和立讯精密的产业链映射.66 图 150.日美网络安全软件代表公司相对行情及启动次序.67 图 151.日美游戏业务相关企业相对行情演绎.67 图 152.任天堂营收增速和股价涨跌幅（%）.68 图 153.科乐美营收增速和股价涨跌幅（%）.68 图 154.1999 年软件与服务产业相关标的业绩与涨跌幅关系.68 图 155.美股映射下的日股与对应美股标的在互联网行情中的涨跌幅关系.69 策略策略主题报告主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。8 一些悲观的看法认为，由于人口增长的不利趋势，房地产市场的持续调整，民营企业遇到的困难，以及地缘政治方面的不确定性等因素的交互作用，住户和企业部门开始调低对中国经济长期增长前景的预期，并据此调整自身的经济行为，表现为普遍地减少消费、降低负债、削减投资，从而正在形成日本式资产负债表衰退。然而，如果我们仔细地观察细项数据，将会发现真实情况也许更加复杂。更客观准确地分析，会发现对于当下的困难局面，相当重要的解释似乎是疫情造成的疤痕效应，与房地产市场流动性压力蔓延之间的交互作用。尽管投资者对于短期的经济表现仍然充满疑虑，市场的波动也令人焦灼，但风雨过后有彩虹，这样的老话还是值得我们记取的。引自安信证券首席经济学家高善文 近一段时间以来，对于 90 年代日本陷入“迷失的 X 十年”的探讨分析成为市场热议的话题，事实上，日本战后经济迅速繁荣，80 年代末 GDP 水平较战前增长 50 倍，城镇化率达到 60%左右，宏观杠杆率达到 280%，彼时的一切显得非常美好，工资永远上涨，股票楼市高歌猛进，酒色财气中弥漫着对未来经济的虚幻梦想。但在此后日本失去的 30 年里，楼市暴跌、股市大跌，出现各领域普遍的大规模裁员，人口老龄化少子化问题严重，一场声势浩大的“资产负债表衰退“成为社会之殇、时代之痛”，而戏剧性的转变也让一代日本人彻底“洗洗睡”了。对于“中国正在重蹈 30 年前日本的覆辙”的议题，需要明确的是资产负债表衰退的核心特征在于快速收缩的信贷以及银行不良率的急剧攀升。客观而言，我们目前并非在经历资产负债我们目前并非在经历资产负债表的衰退表的衰退我我国制造业投资依旧相对稳健，企业部门的信贷和投资正常增长，住户部门虽国制造业投资依旧相对稳健，企业部门的信贷和投资正常增长，住户部门虽贷款增速减少但现金资产未出现缩水，这均与日式资产负债表的表现构成显著差异。同时，贷款增速减少但现金资产未出现缩水，这均与日式资产负债表的表现构成显著差异。同时，由于不同国家间的资源、文化乃至社会制度的差异，“日式衰退”在未来中国再现的概率微由于不同国家间的资源、文化乃至社会制度的差异，“日式衰退”在未来中国再现的概率微乎其微。我们笃定的认为乎其微。我们笃定的认为未来的中国不会是先前的日本未来的中国不会是先前的日本，但作为思考警示的一种参考，日本90 年代宏观经济产业与资本市场定价研究仍然非常必要。在此，在此，我们我们基于对基于对 9090 年代日本宏观经济与产业发展深度观察，结合年代日本宏观经济与产业发展深度观察，结合 9090 年代日本股市表现，年代日本股市表现，得到以下十点启示，供广大投资得到以下十点启示，供广大投资者参考，欢迎交流指正：者参考，欢迎交流指正：启示一：基于日股启示一：基于日股 9090 年代的历史经验来看，年代的历史经验来看，9090 年代日本股市以跌势为主，年代日本股市以跌势为主，19901990 年年 1 1 月日经月日经225225 触顶后开始快速回撤，在整个触顶后开始快速回撤，在整个 9090 年代累计跌幅达年代累计跌幅达 50.39%50.39%，核心矛盾在于资产负债表的，核心矛盾在于资产负债表的衰退，对于资产负债表衰退核心界定在于信贷的快速收缩以及银行不良率的攀升。从产业的衰退，对于资产负债表衰退核心界定在于信贷的快速收缩以及银行不良率的攀升。从产业的角度进行解释，主要原因是日本在角度进行解释，主要原因是日本在 9090 年产业转型升级遭遇贸易限制与自身科技创新滞缓，年产业转型升级遭遇贸易限制与自身科技创新滞缓，原有优势产业逐步被韩国、中国台湾和中国大陆追赶，过程伴随企业家精神在社会情绪低迷原有优势产业逐步被韩国、中国台湾和中国大陆追赶，过程伴随企业家精神在社会情绪低迷环境下的消逝。从行业角度来看，仅少数行业能够维持上涨，信息与通信、电器以及精密仪环境下的消逝。从行业角度来看，仅少数行业能够维持上涨，信息与通信、电器以及精密仪器、平价消费与娱乐器、平价消费与娱乐服务业为日股服务业为日股 9090 年代四大正收益行业，高收益集中在制造业全球竞争年代四大正收益行业，高收益集中在制造业全球竞争力、消费第四时代（消费的平替）与科技美股映射三个重要领域，形成在经济持续下行过程力、消费第四时代（消费的平替）与科技美股映射三个重要领域，形成在经济持续下行过程中，少数行业获得持续定价，其他领域呈现波段行情，行业间定价明显分化的行情特征。中，少数行业获得持续定价，其他领域呈现波段行情，行业间定价明显分化的行情特征。启示二：基于日股启示二：基于日股 9090 年代的历史经验来看，在经济增速下行年代的历史经验来看，在经济增速下行+外围贸易封锁外围贸易封锁+支持中小企业支持中小企业发展呈现大盘价值发展呈现大盘价值+小盘成长双主线行情，最终通过十年如一日的安倍经济学奏效后恢复至小盘成长双主线行情，最终通过十年如一日的安倍经济学奏效后恢复至大盘成长的定价。具体而言：大盘成长的定价。具体而言：9090 年年-9797 年受日美贸易摩擦影响，年受日美贸易摩擦影响，GDPGDP 显著下滑，进入以大盘显著下滑，进入以大盘价值高股息为主的行情；价值高股息为主的行情；9595 年在寻找新的经济年在寻找新的经济增长点时，日本相关中小企业促进政策密集出增长点时，日本相关中小企业促进政策密集出台叠加美股映射，推动以小盘成长为主的行情。台叠加美股映射，推动以小盘成长为主的行情。20002000 年到年到 20062006 年，日本经济再次面临增长年，日本经济再次面临增长瓶颈之后出现大盘价值高股息瓶颈之后出现大盘价值高股息+小盘成长并存行情，金融危机过后全球流动性进入到了宽松小盘成长并存行情，金融危机过后全球流动性进入到了宽松周期，周期，20122012 年开始“安倍经济学”在日本落地，以持续强刺激为核心的安倍经济学奏效之后年开始“安倍经济学”在日本落地，以持续强刺激为核心的安倍经济学奏效之后市场定价重新回到大盘成长风格为主。市场定价重新回到大盘成长风格为主。启示三：基于日股启示三：基于日股 9090 年代的历史经验来看，在年代的历史经验来看，在 9090 年年-9292 年在日本进入泡沫破裂的阶段，日年在日本进入泡沫破裂的阶段，日经指数猛烈下跌的过程，高股息策略是明显占优策略。就区间整体超额收益排序来看，经指数猛烈下跌的过程，高股息策略是明显占优策略。就区间整体超额收益排序来看，9090 年年策略策略主题报告主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。9 年代明星股中科技股美年代明星股中科技股美股映射股映射 制造业全球竞争力制造业全球竞争力 消费股第四时代消费股第四时代(消费的平替消费的平替)高股息策高股息策略。其中，略。其中，1 1993993-19971997 年宽幅振荡期间，就超额收益排序来看，区间科技股（年宽幅振荡期间，就超额收益排序来看，区间科技股（45.41%45.41%）（主）（主要为具备竞争力的硬件端，此时非美股映射逻辑）要为具备竞争力的硬件端，此时非美股映射逻辑）制造业全球竞争力（制造业全球竞争力（31.56%31.56%）高股息高股息策策略（略（9.12%9.12%）消费股第四时代（消费的平替）（消费股第四时代（消费的平替）（4.19%4.19%）；在）；在 1 1998998-20002000 年，受益于美股互联年，受益于美股互联网的兴起，科技股美股映射大规模兴起，就超额收益排序来看，区间科技美股映射（网的兴起，科技股美股映射大规模兴起，就超额收益排序来看，区间科技美股映射（174.25%174.25%）消费股第四时代（消费的平替）（消费股第四时代（消费的平替）（41.43%41.43%）制造业全球竞争力（制造业全球竞争力（18.9318.93%）高股息策略（高股息策略（9.92%9.92%）。启示四：基于日股启示四：基于日股 9090 年代的历史经验来看，制造业产业全球竞争力和消费平替是获得高收年代的历史经验来看，制造业产业全球竞争力和消费平替是获得高收益的主要群体。基于益的主要群体。基于 1010 倍股的视角，平均涨幅科技股美股映射（倍股的视角，平均涨幅科技股美股映射（9946.28%9946.28%）制造业全球竞制造业全球竞争力（争力（2774.77%2774.77%）消费股第四时代（消费股第四时代（1206.29%1206.29%）；从数量占比层面，制造业高竞争力占比较）；从数量占比层面，制造业高竞争力占比较大，占大，占 9090 年代日股十倍股的年代日股十倍股的 40%40%。基于。基于 5 5 倍股的视角，平均涨幅科技股美股映射（倍股的视角，平均涨幅科技股美股映射（2786.58%2786.58%）制造业全球竞争力（制造业全球竞争力（1493.59%1493.59%）消费股第四时代（消费股第四时代（800.92%800.92%）；从数量占比层面，制造业高）；从数量占比层面，制造业高竞争力与消费股第四竞争力与消费股第四时代占比较高，均占时代占比较高，均占 9090 年代日股五倍股的年代日股五倍股的 32%32%。基于。基于 3 3 倍股的视角，平倍股的视角，平均涨幅科技股美股映射（均涨幅科技股美股映射（2050.26%2050.26%）制造业全球竞争力（制造业全球竞争力（909.31%909.31%）消费股第四时代消费股第四时代（632.56%632.56%）；而从数量占比层面，制造业高竞争力占比较高，达）；而从数量占比层面，制造业高竞争力占比较高，达35.44%35.44%，次之为消费股第，次之为消费股第四时代，达四时代，达 34.15%34.15%。基于。基于 1 1 倍股的视角，平均涨幅科技股美股映射（倍股的视角，平均涨幅科技股美股映射（688.49%688.49%）制造业全球制造业全球竞争力（竞争力（528.08%528.08%）消费股第四时代（消费股第四时代（400.65%400.65%）；从数量占比层面，制造业高竞争力依旧占）；从数量占比层面，制造业高竞争力依旧占比较高，达比较高，达 33.86%33.86%，次之为消费股第四时代，达，次之为消费股第四时代，达 33.53%33.53%，科技股美股，科技股美股映射占比达约映射占比达约 19.64%19.64%。启示五：基于日股启示五：基于日股 9090 年代的历史经验来看，大盘成长的定价胜负手在于产业全球竞争力。年代的历史经验来看，大盘成长的定价胜负手在于产业全球竞争力。按照安信策略“渗透率、市占率和替代率”为核心的三率体系产业赛道研究框架，大盘成长按照安信策略“渗透率、市占率和替代率”为核心的三率体系产