中信证券基础化工行业研究方法37页.pdf

中信证券研究部中信证券研究部 刘旭明刘旭明2010.08基础化工行业研究方法3自我介绍自我介绍刘旭明刘旭明4行业概览行业概览基础化工行业上市公司分类基础化工行业上市公司分类化工产品产业链化工产品产业链基础化工行业提供超额收益机会基础化工行业提供超额收益机会研究分析的研究分析的8个关键点个关键点目录目录5上市公司构成：行业代表性差，行业分类难，板块效应差上市公司构成：行业代表性差，行业分类难，板块效应差n下游需求角度：农资板块占下游需求角度：农资板块占39；纺织上游原料占；纺织上游原料占20；近一半纯碱用于玻璃；氯；近一半纯碱用于玻璃；氯碱和有机硅应用较为分散碱和有机硅应用较为分散n上游原料：煤（电）、化学矿、石油化工产品上游原料：煤（电）、化学矿、石油化工产品n中信证券化工分类更加详尽，适合做指数比较，将在中信证券化工分类更加详尽，适合做指数比较，将在WIND上提供给大家，欢迎批上提供给大家，欢迎批评指证评指证6产业链一瞥：煤化工及替代原料概览产业链一瞥：煤化工及替代原料概览煤炭焦炭焦炉煤气电石粗苯/焦化苯炭黑乙炔PVCBDO合成气（CO+H2）甲醇合成氨氢气乙二醇DMC石脑油/汽柴油MTBE二甲醚甲醛醋酸/醋酐甲醇汽油低碳烯烃DMF尿素DAP/MAP纯碱硝酸直接液化油间接液化油乙烯/丙烯煤焦油硝酸铵三聚氰铵虚线和棕色代表新技术虚线和棕色代表新技术红色为替代原料红色为替代原料天然气天然气原油原油/天然气天然气原油原油原油原油/天然气天然气7产业链一瞥：尿素、钾肥产业链一瞥：尿素、钾肥煤/天然气/重油合成氨尿素卤水光卤石氯化钾钾混盐软钾镁矾 硫酸钾8产业链一瞥：磷肥及磷化工产业链一瞥：磷肥及磷化工磷矿石硫磺硫酸黄磷磷酸磷酸一铵磷酸二铵合成氨磷酸三聚磷酸钠其它磷酸盐三氯化磷/亚磷酸二甲酯草甘膦甘氨酸多聚甲醛9产业链一瞥：产业链一瞥：PVC/氯碱氯碱氯碱行业氯碱行业“煤电化煤电化”一体化和循环经济模式一体化和循环经济模式电石渣、废渣、炉渣可以做水泥；盐泥进行压滤脱水电石渣、废渣、炉渣可以做水泥；盐泥进行压滤脱水后，将盐泥滤饼（渣）安全填埋或对其进行综合利用；后，将盐泥滤饼（渣）安全填埋或对其进行综合利用；氯乙烯废气通过变压吸附装置回升利用。氯乙烯废气通过变压吸附装置回升利用。电石原盐乙炔氯乙烯氯化氢烧碱PVC10产业链一瞥：纯碱产业链一瞥：纯碱煤/天然气原盐石灰石焦炭合成氨纯碱氯化铵（联碱法）11产业链一瞥：聚氨酯行业产业链一瞥：聚氨酯行业MDI产业链产业链12产业链一瞥：聚氨酯行业产业链一瞥：聚氨酯行业TDI产业链产业链DMF产业链产业链13聚氨酯行业聚氨酯行业BDO/PTMEGBDO/PTMEG产业链产业链14聚氨酯聚氨酯甲醇氨BDO二甲胺醋酸二甲基乙酰胺四氢呋喃（THF）聚四氢呋喃（PTMEG）MDI氨纶15化纤化纤服装用间位芳纶生产工艺简图服装用间位芳纶生产工艺简图对位芳纶生产工艺流程对位芳纶生产工艺流程16产业链一瞥：化纤产业链一瞥：化纤己内酰胺锦纶6乔木类树木棉短绒木浆粕棉浆粕粘胶长丝粘胶短纤混二甲苯对二甲苯PTA聚酯切片MEG涤纶17产业链一瞥：有机硅产业链一瞥：有机硅金属硅一氯甲烷甲基氯硅烷（一甲，二甲，三甲）硅氧烷其他硅单体硅油硅橡胶硅树脂硅偶联剂18产业链一瞥：氟化工产业链一瞥：氟化工萤石浓硫酸甲醇氯化氢氢氟酸三氯甲烷含氟烃（CFC，HCFC，HFC）四氟乙烯其它含氟烯烃聚四氟乙烯其它氟树脂氟橡胶含氟精细化工品19产业链一瞥：民爆行业产业链一瞥：民爆行业合成氨稀硝酸浓硝酸硝酸铵甲苯三硝基甲苯（TNT）油相、木粉乳化剂硝酸铵硝酸铵燃料油硝酸铵硝酸、一甲胺、硝酸钠铵锑炸药乳化炸药铵油炸药水胶炸药20产业链一瞥：合成树脂产业链一瞥：合成树脂苯丙烯氯气苯酚丙酮双酚A环氧氯丙烷烧碱环氧树脂原盐乙炔乙烯醋酸乙炔法乙烯法聚醋酸乙烯甲醇聚乙烯醇21超额收益机会超额收益机会行业走势与经济背离，结构性机会多行业走势与经济背离，结构性机会多n基础化工子行业较多，各子行业小而特点迥异，更易受经济发展的基础化工子行业较多，各子行业小而特点迥异，更易受经济发展的“结构性因素结构性因素”影响，因此子行业景气和宏观经济走势会出现背离的影响，因此子行业景气和宏观经济走势会出现背离的情况。情况。n从产业链角度，化工产品一般为多对一、一对多，行业结构性机会较从产业链角度，化工产品一般为多对一、一对多，行业结构性机会较多多基础化工各子行业在行业周期基础化工各子行业在行业周期高、低点的时间和估值高、低点的时间和估值（国内经济周期底部为（国内经济周期底部为98/99、01/02、05/06年）年）子行业周期低点周期高点P/E时间P/E时间氮肥432000年232008年磷肥352000年222008年粘胶纤维321998年422000年672001年382007年纯碱311998年552002年212005年332007年22超额收益机会超额收益机会易存在不对称信息易存在不对称信息n基础化工行业多且特点迥异，但统计局分类过粗基础化工行业多且特点迥异，但统计局分类过粗n国家统计局数据并未区分基础化工产品和石化产品国家统计局数据并未区分基础化工产品和石化产品n 可用行业数据：化肥（但氮肥范围大）、化纤（但粘胶改为可用行业数据：化肥（但氮肥范围大）、化纤（但粘胶改为人造纤维）、农药（但品种多）、染料（数据不准确）、人造纤维）、农药（但品种多）、染料（数据不准确）、n量本价分析弥补行业统计数据缺失量本价分析弥补行业统计数据缺失n宜自下而上，而非配置投资宜自下而上，而非配置投资23行业概览行业概览基础化工行业上市公司分类基础化工行业上市公司分类化工产品产业链化工产品产业链基础化工行业提供超额收益机会基础化工行业提供超额收益机会研究分析的研究分析的8个关键点个关键点目录目录24n背景：子行业众多，行业特点迥异，分析逻辑各有不同背景：子行业众多，行业特点迥异，分析逻辑各有不同资源VS加工型；定价机制；行业集中度 强周期和弱周期固定成本和变动成本占比不同n目的：在同等估值条件下，投资好行业中的优质公司，关注中间行业目的：在同等估值条件下，投资好行业中的优质公司，关注中间行业中的龙头公司，回避差行业的公司（即使是龙头）中的龙头公司，回避差行业的公司（即使是龙头）n景气度分析方式：以行业效益景气度分析方式：以行业效益(利润而非价格利润而非价格)为核心指标，定性或定为核心指标，定性或定量地判断各个行业目前所处的景气位置量地判断各个行业目前所处的景气位置n区分新材料行业的传统和创新需求区分新材料行业的传统和创新需求MDI：不同时期的氨纶，不同区域的墙体保温 传统行业的新变化：纺织助剂行业1、引入策略研究思路、引入策略研究思路行业比较寻求最优，而非全面行业比较寻求最优，而非全面252、投资机会存在于预期发生变化、投资机会存在于预期发生变化n投资者追求的是投资者追求的是 P P，而不是，而不是P(P(投资的价值所在）投资的价值所在）A P(股票定价股票定价稳定增长模型）稳定增长模型）I GnA A为常数，在整个金融市场稳定（即为常数，在整个金融市场稳定（即I I不变的情况下），不变的情况下），G G成为影响成为影响P P的重要因素的重要因素预期增长率上升，股价上升 预期增长率下降，股价下降预期增长率不变，股价不变 262、投资机会存在于市场忽略的角落，尤其适用中小盘股、投资机会存在于市场忽略的角落，尤其适用中小盘股n市场并非有效市场并非有效n机构覆盖很难全面，尤其是中小盘股票机构覆盖很难全面，尤其是中小盘股票n专业性较强专业性较强n实地调研困难实地调研困难n国内信息披露不规范国内信息披露不规范n_273、供需是研究基础化工行业的基本出发点、供需是研究基础化工行业的基本出发点n产业市场：产业市场：“价格长期看成本，短期看供需价格长期看成本，短期看供需”；资本市场：；资本市场：“利润看供需利润看供需”n首要问题是理清化工产业链首要问题是理清化工产业链产业链上行业之间的关系：多对多，一对多，多对一一体化企业产业链很长，涉及多产品利润总额在产业链上的分配结构决定投资逻辑和重点n供需分析决定行业景气长期走势，是判断盈利走势的基础供需分析决定行业景气长期走势，是判断盈利走势的基础量的增长空间盈利能力的变化趋势n行业周期性决定股票估值行业周期性决定股票估值周期性，弱周期性284、全球竞争力分析：进出口影响国内供需、全球竞争力分析：进出口影响国内供需n化工产品市场全球化化工产品市场全球化n国内化工行业已由进口替代转为出口导向，是行业快速成长国内化工行业已由进口替代转为出口导向，是行业快速成长的基础之一的基础之一n产业转移、汇率、进出口政策等因素导致国内进出口环境显产业转移、汇率、进出口政策等因素导致国内进出口环境显著变化著变化n出口环境变化带来行业利润大幅波动出口环境变化带来行业利润大幅波动：氨纶、粘胶、氮肥、：氨纶、粘胶、氮肥、磷肥磷肥295、行业竞争结构分析、行业竞争结构分析n完全竞争，垄断竞争，寡头垄断，完全垄断集中度完全竞争，垄断竞争，寡头垄断，完全垄断集中度n对行业利润、产品价格波动判断的重要基础n垄断行业波动小，企业业绩确定性程度高，市场给予高估值n竞争行业波动大，企业业绩确定性程度低，市场给予低估值n垄断垄断VSVS成长成长n生产商、经销商、消费者各主体之间的关系生产商、经销商、消费者各主体之间的关系n新进入者对行业的重大影响新进入者对行业的重大影响煤炭企业进入氮肥领域煤炭企业进入氮肥领域305、波特分析模型、波特分析模型316、行业分析的、行业分析的表观和跟踪表观和跟踪因素因素价格价格n化工行业供需等因素判断长期利润走势，外在表现为价格。化工行业供需等因素判断长期利润走势，外在表现为价格。n基础化工各细分子行业差别大，很难得到行业收入、利润因素基础化工各细分子行业差别大，很难得到行业收入、利润因素n分析重点是利润而非价格，但价格是重要的跟踪因素和供需影分析重点是利润而非价格，但价格是重要的跟踪因素和供需影响因素响因素n价格趋势性变化比绝对值重要价格趋势性变化比绝对值重要n重视产品价格口径重视产品价格口径出厂价格、批发价格、零售价格出厂价格、批发价格、零售价格离岸价，到岸价离岸价，到岸价产品品位产品品位326、行业分析的、行业分析的表观和跟踪表观和跟踪因素因素价格价格n跟随产品价格投资化工上市公司是长期投资的误区，但目跟随产品价格投资化工上市公司是长期投资的误区，但目前国内资本市场前国内资本市场“价格市价格市”特点明显特点明显原料价格也很重要原料价格也很重要产业链各环节利润分配产业链各环节利润分配n注重产品价格的推动因素分析：短期注重产品价格的推动因素分析：短期VSVS长期长期季节性波动：氮肥、磷肥、磷化工（黄磷），季节性波动：氮肥、磷肥、磷化工（黄磷），MDI，PVC政策调控：磷肥、氮肥政策调控：磷肥、氮肥出口环境影响：粘胶、氨出口环境影响：粘胶、氨337、基础化工行业多而杂、信息不对称决定研究需要全面、基础化工行业多而杂、信息不对称决定研究需要全面n案头基础工作案头基础工作：查找资料，收集信息：查找资料，收集信息n调查：调查：实地、电话等多种调研方式对象包括公司、客户、供应商、竞争对手、行业专家、政府部门举例：交通研究员实地调研高速公路车流量n讨论：讨论：纵向纵向、横向、横向n升华形成投资逻辑：构建分析框架，建立预测模型，持续跟踪假设升华形成投资逻辑：构建分析框架，建立预测模型，持续跟踪假设n量化预测和投资建议：量化预测和投资建议：问问和算和算348、上市公司分析的目的、上市公司分析的目的研究公司着眼点就是预期业绩成长及风险盈利预测复杂短期业绩的波动性大；估值体系“混乱”行业和公司发展的逻辑，意味长期业绩的成长空间和确定性并购、重组等资本运作公司管理层和治理结构的变化其他（题材等）358、上市公司分析量化、上市公司分析量化初步建立盈利预测与估值模型，评估风险初步建立盈利预测与估值模型，评估风险n行业和公司分析的综合及量化行业和公司分析的综合及量化n模型的假设模型的假设n模型的构成模型的构成n敏感性分析敏感性分析368、上市公司分析量化需要准备好、上市公司分析量化需要准备好n选择合适的对象进行合适的访谈选择合适的对象进行合适的访谈n综合、整理多方面信息，综合、整理多方面信息，剔除和明晰相互矛盾的内容剔除和明晰相互矛盾的内容n验证自已的许多设想，验证自已的许多设想，有可能你比公司领先有可能你比公司领先n实地考察公司的生产经营情况，投资项目进展情况等实地考察公司的生产经营情况，投资项目进展情况等n核对信息披露的真实情况核对信息披露的真实情况n了解上市公司的发展战略，评估其可实现性了解上市公司的发展战略，评估其可实现性n完善盈利预测与估值模型，提供投资建议完善盈利预测与估值模型，提供投资建议378、上市公司分析量化思考企业运作中的核心要素、上市公司分析量化思考企业运作中的核心要素n公司短期和长期盈利的核心要素公司短期和长期盈利的核心要素 竞争能力分析（成本优势，技术优势，品牌优势，销售优势；竞争能力分析（成本优势，技术优势，品牌优势，销售优势；综合相对优势）综合相对优势）公司的经营管理分析，应变与创新能力公司的经营管理分析，应变与创新能力 长期成长的基础（量、盈利能力，新项目，新技术储备）长期成长的基础（量、盈利能力，新项目，新技术储备）n 公司发展中的各种风险公司发展中的各种风险可能出现的问题可能出现的问题存在的和可能出现的机遇存在的和可能出现的机遇 38休息时间到了！休息时间到了！欢迎批评指正！欢迎批评指正！