电子行业深度报告：印制电路板行业投资机会贯穿5G周期先基站再终端需把握投资节奏.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 行业深度行业深度报告报告 电子电子行业行业 2012019 9 年年 3 3 月月 5 5 日日 PCBPCB 行业投资机会贯穿行业投资机会贯穿 5G5G 周期周期 先基站再终端需把握投资节奏先基站再终端需把握投资节奏 电子行业电子行业 推荐推荐 维持维持评级评级 核心观点核心观点:基站和智能终端等行业相继为基站和智能终端等行业相继为 PCBPCB 行业提供成长动力。行业提供成长动力。5G 从基站建设渗透到终端设备，基站用到的通信 PCB 首先受益，量价齐升；终端设备、AR/VR 设备随后发力，量价齐升；汽车、工控需求同步爆发。通信用 PCB 方面，根据我们的测算，5G 宏基站建设带来的国内通信用 PCB 投资总空间为 300 亿元左右；借鉴 4G 和 3G 的建设经验，单年基站市场空间峰值将会在建设开始后大约第3-4年出现，即2021-2022年左右实现，单年贡献市场增量空间在 97 亿元左右。终端用 PCB 方面，5G 将驱动换机潮，带来智能手机出货量回暖；5G手机和折叠屏时代，FPC 和 HDI 用量大幅提升。5G5G 建设加速中高端建设加速中高端 PCBPCB 产能国产替代。产能国产替代。5G 时代，中国处于引领地位，相关产业链随通信设备商和终端厂商而起，且国内 PCB 企业目前在技术、产能均具备转移条件，转移趋势将加速。PCBPCB 行业新规和环保政行业新规和环保政策提升行业竞争门槛，未来竞争格局更优，龙头受益明显。策提升行业竞争门槛，未来竞争格局更优，龙头受益明显。成本端：成本端：上游原材料涨价预计将传导至 PCB 行业，但行业龙头因与下游关系紧密，能够向下转移成本压力。投资建议：投资建议：2019 年是 5G 商用元年，5G 建设基站先行，5G 正式牌照发放后，基站铺设市场空间加速打开，带动上游高频、高速、多层等高端 PCB 放量，我们测算国内 5G 宏基站建设带来的 PCB 投资总空间约为 300 亿元左右，通信用 PCB 行业增量空间预计在 2021-2022 年之间达到顶峰。5G 建设极大扩宽下游应用场景，终端用 PCB 投资机会可期。5G 手机面世和 AR/VR 产品落地将为终端用 PCB 注入成长动力；车联网等关键技术落地汽车用 PCB 注入成长动力。当前阶段，重点推荐重点推荐深南电路（深南电路（002916.SZ002916.SZ）、沪电股份沪电股份（002463002463.SZ).SZ)，建议关注鹏鼎股份（建议关注鹏鼎股份（002938.SZ002938.SZ）、景旺电子（）、景旺电子（603228.SH603228.SH）、东山精密）、东山精密（002384.SZ002384.SZ）。重点公司盈利预测与估值水平情况（重点公司盈利预测与估值水平情况（股价为股价为 20192019 年年 3 3 月月 5 5 日）日）股票代码股票代码 股票名称股票名称 股价股价 EPSEPS PEPE 投资评级投资评级 2017A2017A 2018E2018E 2019E2019E 2018E2018E 2019E2019E 002916.SZ 深南电路 118.24 2.13 2.49 3.14 47.49 37.66 推荐 002463.SZ 沪电股份 11.35 0.12 0.34 0.41 33.25 27.68 推荐 002938.SZ 鹏鼎控股 24.74 0.93 1.30 1.39 19.03 17.80 推荐 603228.SH 景旺电子 65.32 1.62 2.03 2.65 32.18 24.65 推荐 002384.SZ 东山精密 17.63 0.54 0.51 0.98 34.57 17.99 推荐 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 分析师分析师 傅楚雄傅楚雄 ：010-66568393： 执业证书编号：S0130515010001 特此鸣谢 吴志强吴志强 ：010-83574659：wuzhiqiang_ 特此鸣谢实习生李俊锦 对本报告的编制提供信息 相关研究相关研究 半导体行业专题一：中国芯迎发展新机，战 略布局正当其时 2018-01-04 大基金加速投资及布局，我国集成电路发展取得一定成绩 2018-06-07 半导体行业专题二：国家支持加码催生投资 芯机 2018-06-12 电子股持仓比例有所下滑，基金偏好配置细分领域龙头 2018-07-30 国家政策助力科技产业，国产替代进程有望加快 2018-08-13 国家加大科技产业支持力度，电子行业有望充分受益 2018-08-18 欧菲科技：快速增长的光学龙头迎风起舞，汽车电子和 AR 打开增长空间 2018-11-14 5G 频谱分配方案落地，建议关注 PCB 行业龙头 2018-12-10 合力泰：大客户占比提升模组业务稳健增长，转型 FPC 和 5G 材料静候行业起飞2018-12-26 国家重视 5G 政策不断加码，建议关注 PCB 行业投资机会 2019-01-07 5G 专题一：5G 将引领产业进一步升级，寻找中国电子信息产业龙头 2019-01-28 行业行业深度深度研究报告研究报告/电子电子行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。投资概要：投资概要：驱动因素及主要预测：驱动因素及主要预测：5G 技术带来新一轮电子创新周期，产业链孕育大量投资机会。5G 通信技术特点带来PCB 下游应用的丰富拓宽，新时期下游市场增量主要来源于三大应用场景：eMBB（增强移动宽带）、URLLC（超高可靠超低时延通信）、mMTC（大连接物联网）。eMBB 驱动智能手机升级迭代，结合轻薄化趋势带动终端 FPC、HDI 等细分板材量价齐升。URLLC 有望解决自动驾驶和工业控制自动化等对响应速度要求极高的市场瓶颈，催化工控设备自动化、汽车智能化发展，对应细分 PCB 需求增加，增厚 PCB 市场潜力。mMTC 则带来存储数据的大幅增加，打开物联网和数据中心广阔市场需求，同样带来 PCB 细分板材投资市场。PCB 作为电子元件之母，首先受益下游市场放量红利。我们认为 PCB 行业是 5G 建设大潮中受益较早、较为确定的投资机会，尤其是中高端厂商能够通过较好的成本管控和技术创新增厚业绩，享受行业洗牌红利；建议根据 5G 基站铺设情况把握投资节奏。5G5G 建设基站先行建设基站先行，5G5G 正式牌照发放后，基站铺设市场空间加速打开，带动上游高频、正式牌照发放后，基站铺设市场空间加速打开，带动上游高频、高速、多层等高端高速、多层等高端 PCBPCB 放量放量。根据我们的测算，5G 宏基站建设带来的国内通信用 PCB 投资总空间为 300 亿元左右，通信用 PCB 行业增量空间预计在 2021-2022 年之间达到顶峰。5G5G 建设极大扩宽下游应用场景，终端建设极大扩宽下游应用场景，终端 PCBPCB 投资机会可期投资机会可期。5G 通信技术打破原有物联网、工控医疗等产业原有瓶颈，是终端应用智能化、自动化发展的发动机；5G 技术的价值最终一定会落实到终端的应用场景上，PCB 作为电子元件之母，终端市场空间潜力巨大。我们与市场不同的观点：我们与市场不同的观点：市场普遍认为 5G 对 PCB 行业的拉动仅仅体现在其对通信 PCB 的拉动上，我们认为 PCB行业是从基站到终端应用，跨越 5G 整个周期的投资品种，通信用 PCB、终端用 PCB 和汽车用 PCB 将相继成为 PCB 行业成长的驱动力。我们认为 PCB 品种的投资节奏上需要把握预期的落地，重点关注几个重要的时间点和事件，比如牌照发放、5G 手机面世等。投资建议：投资建议：2019 年是 5G 商用元年，5G 建设基站先行，5G 正式牌照发放后，基站铺设市场空间加速打开，带动上游高频、高速、多层等高端 PCB 放量，我们测算国内 5G 宏基站建设带来的 PCB 投资总空间约为 300 亿元左右，通信用 PCB 行业增量空间预计在 2021-2022 年之间达到顶峰。5G 建设极大扩宽下游应用场景，终端用 PCB 投资机会可期。5G 手机面世和AR/VR 产品落地将为终端用 PCB 注入成长动力；车联网等关键技术落地汽车用 PCB 注入成长动力。当前阶段，重点推荐深南电路（002916.SZ）、沪电股份（002463.SZ)，建议关注鹏鼎股份（002938.SZ）、景旺电子（603228.SH）、东山精密（002384.SZ）。股价表现的催化剂：股价表现的催化剂：5G 建设加速、5G 手机面世、AR/VR 出现爆款应用、车联网关键技术落地 主要风险因素：主要风险因素：宏观经济下行、中美贸易战加剧、5G 建设不达预期、政策落地不达预期。行业行业深度深度研究报告研究报告/电子电子行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。目目 录录 一、一、PCBPCB 行行业流程管理和成本控制能力是重中之重业流程管理和成本控制能力是重中之重.1（一）PCB 制造工艺流程繁长，流程管理和成本控制至关重要.2（二）PCB 应用领域广泛，针对细分领域的板材种类众多.3 二、两种经营模式各放异彩：大批量板市场胜在规模，小批量板毛利率取胜二、两种经营模式各放异彩：大批量板市场胜在规模，小批量板毛利率取胜.5（一）按照下游客户不同需求，PCB 分为样板和批量板.5（二）大批量板厂商胜在客户结构和成本控制，小批量板厂商胜在客户响应能力.6 三、需求端：基站建设拉动通信用三、需求端：基站建设拉动通信用 PCBPCB 量价齐升，联网设备数量扩充和汽车电子化升级驱动对应量价齐升，联网设备数量扩充和汽车电子化升级驱动对应 PCBPCB 行业花开行业花开两朵两朵.7（一）5G 时代即将到来，通信用 PCB 量价齐升.7（二）5G+电子微创新驱动新一轮换机需求，单机 PCB 价值量上升.11（三）5G 驱动智能终端市场发展，FPC 和 HDI 市场空间巨大.12（四）电子化和智能化是汽车发展趋势，汽车电子 PCB 量价齐升.16（五）全球物联网规模快速增长，PCB 下游应用市场打开.19（六）工控医疗设备电子化程度上升，细分 PCB 市场受益.21（七）航空航天机载设备系统 PCB 需求兴起，高多层板助力市场增长.22 四、供给端：四、供给端：PCBPCB 产能继续向大陆转移，中高端供应商有望受益产能继续向大陆转移，中高端供应商有望受益.23（一）大陆逐渐承接 PCB 产能，中高端产品国产替代空间巨大.23（二）5G 时代中国扮演重要角色，内资 PCB 企业有望随设备厂商而起.24（三）PCB 行业集中度逐步提升，新规出台加速进程.27 五、成本端：原材料价格有上移趋势，龙头能够向下传导五、成本端：原材料价格有上移趋势，龙头能够向下传导.28（一）铜箔和覆铜板等为 PCB 上游主要原材料.28（二）5G 时期高频高速覆铜板基材迭代，PTFE 和碳氢树脂或成主流.28（三）铜价和原油价格上行，覆铜板存在涨价基础.30（四）产品结构占优的龙头厂商可将成本传导至下游客户.32 六、投资建议：六、投资建议：PCBPCB 将是贯穿将是贯穿 5G5G 周期的投资品种周期的投资品种.32（一）2019 年为 5G 商用元年，PCB 下游应用市场逐渐打开.32（二）建议把握预期来控制 PCB 行业投资节奏.33 附录：附录：.34（一）深南电路：打造“3-In-One”连接模式，南通 PCB 智慧工厂业绩空间巨大.34 行业行业深度深度研究报告研究报告/电子电子行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。（二）沪电股份：5G 通信强势卡位，汽车电子增添丰富业绩弹性.36（三）鹏鼎控股：软板龙头享受全球巨大市场，高端产品产能积极扩张再添发展动力.37（四）景旺电子：PCB+FPC 双轮战略驱动，智能工厂逐步落地打开成长空间.38（五）东山精密：PCB 业务布局实现全面覆盖，2019 抛下包袱轻装上阵.39 插插 图图 目目 录录.41 表表 格格 目目 录录.43 行业行业深度深度研究报告研究报告/电子电子行业行业 1 一、一、PCBPCB 行业流程管理和成本控制能力行业流程管理和成本控制能力是重中之重是重中之重 PCB（印制电路板，Printed Circuit Board）被称为“电子产品之母”，是现代电子信息产品中不可缺少的电子元器件，被广泛运用于通信设备、汽车电子、消费电子、计算机、航空航天、网络设备、工业控制和医疗等行业。PCB 的工作原理是利用板基绝缘材料隔离开表面铜箔导电层，使得电流沿着预先设计好的路线在各种元器件中流动完成诸如做功、放大、衰减、调制、解调、编码等功能。在最基本的PCB 上，零件集中在其中一面，导线则集中在另一面上。覆铜板直接影响覆铜板直接影响 PCBPCB 性能，是最重要的基材。性能，是最重要的基材。PCB 上游主要原材料为覆铜板、压延铜箔、半固化片、金盐等，合计约占 PCB 成本的 60%以上。覆铜板主要担负着 PCB 导电、绝缘、支撑三大功能，其性能好坏直接影响 PCB 整体性能，因此覆铜板是生产 PCB 最重要的基材，占成本的比重约为 35%左右。覆铜板的上游材料主要是树脂、玻纤布/玻纤毡、填料、铜箔和铝板等。图图 1 1.PCBPCB 上下游产业链示意图上下游产业链示意图 资料来源：中国银河证券研究院 基材和工艺决定了基材和工艺决定了 PCBPCB 板材的性能板材的性能，工艺的精度决定，工艺的精度决定 P PCBCB 板材能否达到性能参数板材能否达到性能参数。PCB板材的性能参数主要有六个，包括介电常数（Dk）、传输损耗因子（Df）、玻璃化温度（TG）、耐漏电起痕指数（CTI）、热分解温度（TD）和 Z 轴热膨胀系数（CTE）。表表 1 1.PCBPCB 板材性能六大参数介绍板材性能六大参数介绍 参数介绍参数介绍 介电常数（DK）表示材料储存电能能力的大小，DK 值越小，储存电能能力越小，传输速度越快。单位法/米（F/m）。普通 FR4 板材介电常数5.4，通常在 3.8-4.6 之间（测试频率为 1 MHZ），测试频率越高介电常数越小。传输损耗因子（Df）又称损耗因子、阻尼因子或内耗(internal dissipation)或损耗角正切(loss tangent)，是材料在交变力场作用下应变与应力周期相位差角的正切，也等于该材料的损耗模量与储能模量之比。Df 越小，信号传输损耗越低。TG（玻璃化温度）Tg 是基材保持“刚性”的最高温度()。环境温度大于 Tg 时，普通 PCB 基板材料产生软化、变形、熔融等现象，同时还表现出机械、电气特性的急剧下降。通常 TG 值分 行业行业深度深度研究报告研究报告/电子电子行业行业 2 为普通 TG（130-150），中 TG（150），高 TG（170）。当 TG210时,各工序工艺参数与普通 TG 不同,需由研发评审制作。TG 值越高，板材的耐温度性能越好，耐化学性、耐稳定性也相应提高。CTI(耐漏电起痕指数)表示绝缘性的好坏。CTI 值越大，绝缘性越好。TD(热分解温度)衡量板材耐热性的一个重要指标。Td 越大，板材耐热性能越好。CTE（Z-axis）-（Z-轴热膨胀系数）反映板材受热膨胀分解的一个性能指标，CTE 值越小板材性能越好。资料来源：印制电路板信息，中国银河证券研究院（一）PCB 制造工艺流程繁长，流程管理和成本控制至关重要 PCBPCB 制作工艺流程繁长，流程管理能力至关重要。制作工艺流程繁长，流程管理能力至关重要。PCB 的制作工艺流程繁长，主要包括开料、钻孔、沉铜、图形转移、图形电镀、退膜、蚀刻、绿油、字符和镀金手指及锡板、成型、测试和终检。每一道工序都涉及“人、机、法、料、环”等几个因素的配合，并影响产线的产能利用率和成本，因此找到对应的最合适的工艺流程和提高人均产值，在保证产品质量的前提下最大化每条产线的产出并降低成本至关重要，这也是 PCB 企业的核心竞争力之一。P PCBCB 厂商成本管控可厂商成本管控可通过自动化改造和通过自动化改造和工序设备工序设备调整优化实现调整优化实现，优秀企业能够将成功经验优秀企业能够将成功经验复制推广复制推广下去下去。PCB 厂商的成本控制路线可以通过自动化改造和工序调整优化实现，自动化改造可以减少 PCB 制造中的成本支出，同时减少员工手与产品可能的接触，提高产品良率。管理优秀的厂商能够将流程管控和成本控制的成功经验在收购标的和新建产能上复制推广下去，扩大产能的同时保证经营效率。图图 2 2.胜宏科技智慧工厂助力毛利爬升胜宏科技智慧工厂助力毛利爬升 图图 3 3.景旺江西二期电镀线实现自动化景旺江西二期电镀线实现自动化 资料来源：国际电子电路展，中国银河证券研究院 资料来源：PCB 信息网，中国银河证券研究院 P PCBCB 行业成本控制和流程管理方面较为代表性的公司有行业成本控制和流程管理方面较为代表性的公司有胜宏科技、景旺电子等胜宏科技、景旺电子等，智慧工厂，智慧工厂提升人均产值提升人均产值。根据 PCB 信息网新闻报导，胜宏科技二期智慧工厂按照工业 4.0 概念规划，实现“生产自动化、物流无人化、调度智能化、管理数字化”，将人均产能提升至其一期智能工厂的两倍以上，交期从同行业 5-7 天缩短至 36 小时。行业行业深度深度研究报告研究报告/电子电子行业行业 3 根据 PCB 信息网新闻报导，景旺电子江西二期智能化工厂规划产能多层线路板 240 万-300万平方米每年，预计可新增产值近 20-30 亿元，目标毛利率为 45-50%，人均产值提升到 150-200万，二期智能化工厂的生产规模比一期工厂增长了近一倍，而生产工人数量却仅为一期工厂用工的 2/3，人均产值为同业前列。设备调整能力及订单饱满程度常常影响设备调整能力及订单饱满程度常常影响 P PCBCB 企业的经营效率，进而影响盈利能力。企业的经营效率，进而影响盈利能力。调整设备以适应实际生产需要，从而达到更高产出，也是 PCB 厂商提升经营效率的有力途径。PCB企业的生产设备大部分需要外购，每道工序对应的设备在使用过程中基本都需要调整磨合，甚至针对实际情况对设备进行相应改造，优秀的 PCB 企业基本都由经验丰富的资深技术团队进行设备调试。同时，新建产线需要在运行过程中不断根据实际生产情况调试，订单越多，产线效率提升越快。因此，订单饱满的 PCB 企业新设产能的实际产能往往能够超过设计产能，产能爬坡的进度也常超过预期。优秀的公司吸收管理经验并推广的路线也有成功案例。优秀的公司吸收管理经验并推广的路线也有成功案例。东山精密收购 MFLX、Multek 后，将 MFLX 在挠性板领域积累的丰富经验推广到自身业务，快速提升经营效率。（二）PCB 应用领域广泛，针对细分领域的板材种类众多 PCB 的原型诞生于 20 世纪 30 年代，采用电子印刷术制作，以绝缘板为基材，分割成一定尺寸，其上附有导电图形和多个孔位（组件孔、紧固孔、金属化孔等），用来代替以往装置电子元器件的底盘，并实现电子元器件之间的相互连接，起到中继传输的作用。近年来 PCB 的材料、层数、制程出现了结构性的变化；随着下游应用场景的多样化发展和高精尖、小规模模组化等应用要求，PCB 的细分板块增多。以基材材质的柔软性分类可分为刚性板、柔性板和刚挠结合板三类：表表 2 2.PCB.PCB 按照基材柔软性分类按照基材柔软性分类 产品类型产品类型 基材材质与特性基材材质与特性 主要应用主要应用 刚性板 由不易弯曲、具有一定强韧度的刚性基材制成的 PCB，其优点是可以为附着其上的电子元件提供一定的支撑 广泛应用于计算机、网络设备、通信设备、工业控制、汽车、军事航空等电子设备 柔性板 是由柔性基材制成的 PCB，主要由金属导体箔、胶粘剂和绝缘基膜三种材料组合而成，其优点是轻薄、可弯曲、可立体组装、适合具有小型化、轻量化和移动要求的各类电子产品使用 应用广泛，目前主要应用领域为智能手机、平板电脑、可穿戴设备、其他触控设备等 刚挠结合板 又称软硬结合板，指将不同的柔性板和刚性板层压在一起，通过孔金属化工艺实现刚性 PCB 和柔性 PCB 的电路相互连通，柔性板部分可以弯曲，刚性板部分可以承接重的器件，形成三维结构的电路板 主要用于医疗设备、导航系统、消费电子等产品 资料来源：中国银河证券研究院 以导电图形层数分类可将其细分为单面板、双面板和多层板：行业行业深度深度研究报告研究报告/电子电子行业行业 4 表表 3 3.PCB.PCB 按照导电图形层数分类按照导电图形层数分类 产品类型产品类型 结构特点结构特点 单面板 单面板仅在绝缘基板一侧表面上形成导电图形，导线则集中在另一面，是 PCB 中最基本的结构。双面板 双面板是上、下两层线路结构式的电路板，经由导通孔将两面线路连接。与单面板相比，双面板的应用与单面板基本相同，主要特点是增加了单位面积的布线密度，其结构比单面板复杂。双面板加工工艺增加了孔金属化过程，工艺控制难度较高。多层板 多层板是四层或四层以上的 PCB，将多层的单面板或双面板热压在一起，通过二次钻孔，孔金属化，在不同层间形成了导电的通路。多层板的层数越多，技术要求也越高，对下游电子产品的技术支持能力也越强 资料来源：中国银河证券研究院 以应用领域可以细分为通信用板、消费电子用板、计算机用板、汽车电子用板、航天航空用板、工控医疗用板等。通信用通信用 PCBPCB 和工控医疗和工控医疗 PCBPCB 位于黄金赛道，细分领域增速靠前。位于黄金赛道，细分领域增速靠前。根据 Prismark 预测，全球 PCB 产值 2018-2022 年复合增速约为 2.95%。5G 将在 2019 年开始大规模建设，将带动通信PCB 需求增长，根据 Prismark 预测，通信板需求在 2018-2022 年的复合增速将达到 3.5%，医疗、半导体和工控需求 2018-2022 年复合增速分别为 3.0%/2.6%/2.5%。5G 建设进展顺利，根据我们的测算，新建 5G 基站数量将在 2022 年左右达到顶峰。5G 基站 PCB 用量远高于 4G 基站，且对高频高速 PCB 的需求增加，通信用 PCB 将在 5G 时代迎来量价齐升的发展机会。医疗行业用 PCB 将随医疗供给增长而发展。我国人口老龄化程度逐渐加深，当前老龄人口占比超过 10.50%，医疗资源供给大幅增加，拉动医疗设备需求释放，搭载人工智能的医疗设备将为医疗设备带来更多 PCB 需求。美国 FDA 已批准首款使用人工智能的医疗设备进入市场，人工智能技术的发展及医疗资源供给增加也使得医疗设备用 PCB 需求高速增长。图图 4 4.20172017 年年 PCBPCB 下游各应用规模占比下游各应用规模占比 图图 5 5.通信用通信用 PCB2018PCB2018-20222022 年复合增长率靠前年复合增长率靠前 27%27%14%9%7%4%12%计算机通信设备消费电子汽车电子工控医疗军工航空封装 3.50%3.00%2.95%2.60%2.50%2.40%2.10%1.80%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%资料来源：中国产业信息网，中国银河证券研究院 资料来源：Prismark，中国银河证券研究院 行业行业深度深度研究报告研究报告/电子电子行业行业 5 二、两种经营模式各放异彩：大批量板市场二、两种经营模式各放异彩：大批量板市场胜在规模胜在规模，小，小批量板毛利率取胜批量板毛利率取胜 （一）按照下游客户不同需求，PCB 分为样板和批量板 按照下游客户的不同需求，按照下游客户的不同需求，PCBPCB 分为样板和批量板，按照单个订单面积的大小，批量板又分为样板和批量板，按照单个订单面积的大小，批量板又可细分为小批量板和大批量板。可细分为小批量板和大批量板。根据 Prismark 统计，2016 年全球 PCB 市场中大批量板、小批量板、样板的产值规模占比分别为 80-85%、10-15%、5%。图图 6 6.客户不同需求阶段客户不同需求阶段 PCBPCB 分类分类 资料来源：中国银河证券研究院 大批量板大批量板面向个人消费者，订单规模大；面向个人消费者，订单规模大；小批量板小批量板面向企业客户，面向企业客户，定制定制化程度化程度高。高。大批量板一般面向个人消费者，主要应用于计算机、移动终端等消费电子领域。PCB 产品品种较少，订单规模大。小批量板一般面向企业级用户，主要应用于通信设备、工控医疗、航空航天、国防等领域，产品类型多，单种类型产品的需求量相对较小，但产品的定制化程度较高。表表 4 4.小批量板和大批量板主要区别小批量板和大批量板主要区别 项目项目 小批量板小批量板 大批量板大批量板 下游行业 通信设备、工控医疗、航空航天等领域 计算机、移动终端、消费电子领域 平均订单面积 10 平方米左右 50 平方米以上 订单量 品种多、订单量多 品种少、订单量少 生产管理 管理要求高、生产柔性化要求高 大批量生产、柔性化要求相对要低 交货周期 一般 10-20 天 一般 20 天以上 物流配送 快递 一般物流方式 毛利率 较高 相对要低 资料来源：崇达技术招股说明书、中国银河证券研究院 行业行业深度深度研究报告研究报告/电子电子行业行业 6 （二）大批量板厂商胜在客户结构和成本控制，小批量板厂商胜在客户响应能力 大批量板和小批量板都呈现出定制化特点。大批量板和小批量板都呈现出定制化特点。因为需要满足客户对最后产品的应用场景、材料、面积、性能参数要求，PCB 厂商一般在客户产品设计初期就参与研发，并安排生产环节中所需要用到的基材和元件种类、布线方案等。由于 PCB 具有定制化特点，为了保证上游的稳定性，客户不会轻易更换 PCB 供应商，但是会根据报价在不同供应商之间分配订单份额。对于大批量板企业来说，在保证自身产品质量过硬的前提下，如果主要客户的订单数量不断增加，公司和主要客户之间关系紧密，能够获得更多的订单份额，那么大批量板企业就能通过不断扩大产能规模降低成本和提升效率，随下游客户而起，进入良性循环之中。在定价策略上，为了巩固和下游客户的关系以获得更多的市场份额，大批量板企业一般只保证一个较为合理的毛利率，报价不会过高。大批量板企业的盈利模式在于满足产品要求下，获得更多的订单份额以扩大规模降低成本和提升效率，核心客户结构与成本控制。小批量小批量 PCBPCB 定制化程度更高，对定制化程度更高，对下游议价能力强，下游议价能力强，胜在快速响应能力胜在快速响应能力。小批量 PCB 订单数量多，定制程度更高。向客户交货期限短，因此要求小批量 PCB 厂商能在客户下达订单之后快速反应，组织生产；且小批量板应用领域多为新兴中高端领域，对 PCB 产品品质要求更为严格，对厂家技术和良率要求较高。由于小批量板众多特点带来的生产工艺和流程管理复杂性和较高技术难度，国内中高端小批量 PCB 厂商较少。从需求端而言，小批量 PCB 定制程度高，下游应用广泛，订单分散，下游集中度较低，导致下游议价能力不强，小批量 PCB 厂商在同等技术生产条件下毛利率相对更高。小批量板的厂商兴森科技、崇达技术等相比大批量板厂商深南电路（002916.SZ）、沪电股份（002463.SZ)和景旺电子（603228.SH）等毛利率平均高出近 10 个百分点。图图 7 7.P PCBCB 相关上市公司近年毛利率对比相关上市公司近年毛利率对比 0%5%10%15%20%25%30%35%40%2014A2015A2016A2017A2018Q3深南电路兴森科技沪电股份崇达技术景旺电子 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 行业行业深度深度研究报告研究报告/电子电子行业行业 7 三、需求端：三、需求端：基站建设拉动基站建设拉动通信用通信用 P PCBCB 量价齐升量价齐升，联网设，联网设备数量扩充和汽车电子化升级驱动对应备数量扩充和汽车电子化升级驱动对应 PCBPCB 行业花开两朵行业花开两朵 5G5G 时代，通信基站和智能终端等应用时代，通信基站和智能终端等应用将将拓展高频拓展高频 PCBPCB 板市场，中高端板市场，中高端 PCBPCB 产品有望实现产品有望实现量价齐升。量价齐升。5G 相关进展顺利，基站建设首先落地，继而带动下游应用端如智能终端、汽车电子、服务器、通信终端等领域快速发展，对应的 PCB 产品需求发生结构性变化。当前阶段，最大的看点当为 5G 宏、微基站建设带来的通信高频 PCB 市场增量。（一）5G 时代即将到来，通信用 PCB 量价齐升 5G5G 相关进展顺利相关进展顺利，通信通信用用 PCBPCB 需求爆发。需求爆发。随着我国 5G 试验频谱规划落地，各大主设备商和运营商的基站建设采购计划已经向下一阶段发展。表表 5 5.三大运营商三大运营商 5G5G 建设部署加速建设部署加速 运营商运营商 年份年份 部署计划部署计划 中国移动 2017 选取 4-5 个城市，每个城市大约 7 个站点做系统验证，形成预商用样机。2018 在 5 个城市各建大约 20 个站点进行规模试验，总建站超过 100 站；形成端到端上用品和预商用网络。2019 连续扩大实验网规模；城市总量和每个城市的站点都会扩大。2020 全国 5G 基站将会达到万站规模，实现商用产品的规模化部署。中国联通 2017 完成全网 5G 的无线、网络、传输和安全关键技术。2018 完成 5G 关键技术的实验室验证，完成 5G 网络建设方案；将在 4-6 个城市开展规模试验，验证 5G 商用。2019 2018 年进度完成后开启 5G 场外组网试验。2020 开始正式实施 5G 商用。中国电信 2017-2018 5G 网络演进架构于关键技术研究，技术概念验证；提出 4G 向 5G 的相关技术方案，5G 发展及标注性走向；开展部分 5G 关键技术实验室测试与场外测试。2019-2020 开展 4G 引入 5G 的系统和组网能力验证；制定企业级 5G 技术规范；对于部分成熟 5G技术进行试点商用部署。2020-2025 按照 CTNet2025 网络发展目标，持续开展 5G 移动通信给后续技术演进的研究，试验以及商用推进工作。资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 三大运营商频谱划分各有特色。三大运营商频谱划分各有特色。从确定的 5G 频谱划分方案来看，中国电信和联通主要分配到 3.5GHz 附近频段资源，该频段产业链成熟，5G 铺设进展较快；而中国移动获得 2.6GHz和 4.8-4.9GHz 频段资源。对于 2.6GHz 频段，市场一度担心产业链相对不成熟会对中国移动推进 5G 商用造成影响，但是随华为完成 5G 试验中低频 2.6GHz 频段下 5G 基站的新空口测试，下行速率达到 1.8Gbps，与业界成熟的 3.5GHz 频段下的 5G 技术相当。因为 2.6GHz 附近频段为4GLTE 网络重耕部分，5G 建设初期可以不用新增基站站址，所以测试成功之后，中国移动有望迅速铺设 5G 建设。行业行业深度深度研究报告研究报告/电子电子行业行业 8 表表 6 6.三大运营商频谱划分各有优势三大运营商频谱划分各有优势 试验频谱划试验频谱划分分 优势优势 中国移动 2515MHz-2675MHz、4800MHz-4900MHz 频段 2.6GHz 为重耕原来 4G LTE 频段，5G 建设初期可不必新增基站站址；宏基站增量不会太多，增量主要来源于设备单价提升和后期小基站增加。中国电信 3400MHz-3500MHz 共 100MHz带宽 3.5GHz 频段是全球公认的 5G 热门频段，产业链成熟，配套设施占优。中国联通 3500MHz-3600MHz 共 100MHz带宽 资料来源：工信部，中国银河证券研究院 5G5G 建设加速通信建设加速通信 PCBPCB 市场增长，将成为市场增长，将成为 PCBPCB 行业行业增长的核心驱动力。增长的核心驱动力。近年以来，作为 PCB产业增长驱动力的消费电子、计算机行业需求趋于饱和，2016 年通信 PCB 板产值占比第一次超过计算机 PCB 板产值，占总量 26%，成为 PCB 行业第一大细分市场。通信用 PCB 是目前 PCB行业最大细分领域，广泛应用于无线网、传输网、数据通信、固网宽带中，涉及背板、高速多层板、高频微波板、多功能金属基板等相关 PCB 产品。5G5G 建设频段高多频化，带动通信用建设频段高多频化，带动通信用 PCBPCB 板量价齐升。板量价齐升。5G 建设时期基站先行，基站相关的通信用 PCB 需求首先爆发。后续因 5G 时代信息传输速度整体提升，下游物联网、消费电子等网络流量爆发，5G 网络容量相较 4G 有明显提升，通信用 PCB 需求继续增长。图图 8 8.PrePre-5G5G 天线相对于天线相对于 4G4G 天线在传输容量上有较大提升天线在传输容量上有较大提升 资料来源：观研天下，中国银河证券研究院 Massive MIMO 技术应用于 5G 基站中，5G 基站的软件和硬件架构出现显著变化。5G 基站结构将 4G 基站中的 BBU 拆分为 CU-DU 二级架构，其中 DU 是分布单元，CU 是中央单元，具有 行业行业深度深度研究报告研究报告/电子电子行业行业 9 非实时的无线高层协议处理功能。RRU 和天线的组合在 5G 时代则直接被整合为 AAU，其数字接口独立控制每个天线振子，成为主动式天线阵列。图图 9 9.5GRAN5GRAN 功能模块重构示意图功能模块重构示意图 资料来源：观研天下，中国银河证券研究院 应对上述架构改变，基站射频材料发生明显变化：1）5G5G 对天线系统的集成度提出了更高的要求。对天线系统的集成度提出了更高的要求。AAU 射频板需要在更小的尺寸内集成更多的组件。同时为了满足隔离的需求，这种情况下，高多层 PCB 技术的应用是较为成熟的解决方案；因此在 5G 基站建设时期，AAU 单元对高多层 PCB 板的需求将会大幅度上升。2）5G5G 的工作频段更高，发射功率相较的工作频段更高，发射功率相较 4G4G 出现较大提升。出现较大提升。高频段意味着对于 PCB 上游覆铜板材料的传输损耗和散热性能要求更高，材料要求更高，通信用 PCB 板材向高频化发展。3）单站单站 PCBPCB 用量大幅提升，用量大幅提升，5G5G 基站密度更高。基站密度更高。MassiveMIMO 的应用带来器件数量的大幅提升，相应 PCB 使用面积增加，单基站 AAU 的 PCB 用量预计达到 4000 平方厘米，单基站高频PCB 材料总用量或有望达到 8000 平方厘米。而 5G 使用信号传输频段上升后，波段穿透性降低，需要更多中介基站进行信号传输中转，5G 宏基站密度有望达到 4G 时代的 1.5 倍，基站总量有望实现量的突破，驱动通信 PCB 板材的需求上升。高频高速高频高速 PCBPCB 所用制造工艺难度上升。所用制造工艺难度上升。对应 5G 多通道、大数据、极低延时的特点，对 BBU（CU/DU）的处理能力提出更高要求。更大的流量要求天线具备 64、128 甚至 256 通道数，相应对基站 BBU 数据处理能力提出更高的要求，高速 PCB 的用量相较 4G 出现较大提升。AAU 在5G 时代的应用上也需要高速 PCB，但是由于 AAU 的特点，BBU 所用 PCB 板层数更高，面积更大。行业行业深度深度研究报告研究报告/电子电子行业行业 10 图图 1010.5G5G 应用场景要求基站高频高速应用场景要求基站高频高速 PCBPCB 用量增多用量增多 资料来源：通信人家园，中国银河证券研究院 在移动基站中，背板是移动基站中面积最大的线路板，背板是电子系统的核心组成部分，承担着连接、支撑各功能板的功能，并实现各子板信号的传输。5G 时代下，背板的发展趋势是承载子板的数量不断增加、信号损耗不断减少。多层板占比提升、基材转向高频材料的趋势下，单个基站多层板占比提升、基材转向高频材料的趋势下，单个基站