策略指数专题研究：策略指数演进路径及国内外发展情况概述(1).pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 金融工程研究金融工程研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 金融工程金融工程 Table_Title 策略指数专题研究策略指数专题研究 数量化投资数量化投资 相关研究报告：相关研究报告：联系人：彭甘霖联系人：彭甘霖 电话 0755-82133259 E-Maill 证券分析师：戴军证券分析师：戴军 电话 0755-82133136 E-Maill 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980510120064 实习生马瑛清对本文有重要贡献，在此表示感谢。实习生马瑛清对本文有重要贡献，在此表示感谢。独立性声明：独立性声明：作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。专题报告专题报告 策略指数演进路径及国内外发展情况概策略指数演进路径及国内外发展情况概述述 策略指数定义策略指数定义 策略指数是指除了仅做多的市值加权指数之外的指数。按照该定义理解策略指数，指数具备两个重要的特点之一即可称之为策略指数：1、引入杠杆；2、非市值加权。如果我们从指数构造方法的角度区分基准指数和策略指数，策略指数可以定义为非传统被动选股及市值加权构造的指数。第二种定义方式策略指数包含的类型更为宽泛。第一种定义可以理解为狭义策略指数，第二种可以理解为广义上的策略指数。策略指数演进路径策略指数演进路径指数投资的进化指数投资的进化 随着指数功能从标尺到投资、从基准到策略的变化，指数化投资实践的不断探索及人们对主动指数投资的认可，策略指数伴随着争议产生、发展并仍在继续创新和演进。作为传统指数的有益补充、策略指数交易型指数 指数编制理念进化历程指数编制理念进化历程从标尺到投资，从基准到策略的演进从标尺到投资，从基准到策略的演进 早期的股市指数只是停留在标尺阶段，作为经济研究、学术研究及投资业绩的重要参考，并无任何实际的投资职能。随着指数化投资的实践，指数的投资职能凸显。指数越来越被当做一个可行的投资方案来进行开发，如看重成分股的流动性、指数换手率等，这些原本只在交易中受到关注的因素也成为了指数编制时的考虑标准。指数编制的过程本质上是选股和配臵的过程。指数从基准到策略的转变，最开始是从加权方式的改变开始，随后出现了越来越多的指数编制方法。近年来，指数编制商新发布的指数从衡量市场的基准，开始慢慢转变为衡量某一种投资策略的标准。无法战胜索性参与无法战胜索性参与指数化投资和策略指数指数化投资和策略指数 ETF 发展路径发展路径 指数化投资浪潮为投资带来了三个革命性的变化：指数基金、股指期货和 ETF。由于指数化投资的深入人心，一些有着特殊要求的投资诉求，传统的指数产品无法满足。为了满足多元化的投资需要，策略指数 ETF 应运而生。截至 2010年 3 季度，美国策略 ETF 已超过 278 只，资产总额达到 592.95 亿美元，分别占美国全部 ETF 的 27.02%和 7.37%。通过策略指数进行指数化投资，越来越引起人们的广泛关注，并逐渐成为 ETF 市场的重要组成部分。策略指数策略指数“主动指数投资主动指数投资”发展的必然发展的必然 指数发展与投资方式彼此依赖，互相促进。人们对指数化投资的认识、应用，随着是人们指数化投资实践中的开展，不断深化。传统上指数化投资消极、被动的理念被逐渐被主动、积极的观点所替代。这种变化为策略指数的产生、发展提供了良好的土壤。2011 年年 6 月月 9 日日 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 内容目录内容目录 策略指数演进路径策略指数演进路径指指数投资的进化数投资的进化.3 策略指数定义及分类.3 指数编制理念进化历程从标尺到投资，从基准到策略的演进.4 无法战胜索性参与指数化投资和策略指数 ETF 发展路径.5 指数化投资理论负和博弈论.5 指数型投资工具发展历程.6 策略指数“主动指数投资”发展的必然.7 海外基本面策略指数及其海外基本面策略指数及其 ETF.8 固定权重加权策略指数及其 ETF.10 目标日期策略指数及其 ETF.11 杠杆和反向策略指数及其 ETF.11 多空策略指数指数及其 ETF.12 碳排放加权指数及其 ETF.13 主动管理型策略指数及其 ETF.14 国内策略指数及其国内策略指数及其 ETF 发展情况发展情况.14 基本面加权.15 等权重加权.16 图表目录图表目录 图 1：指数构造方法图.3 表 1：美国市场策略指数分类及其代表指数、ETF.4 图 2：指数加权及编制方式演变路线.5 图 3：1993 年-2010 年美国指数型基金规模趋势（百万）.6 图 4：1993 年-2010 年美国指数型基金数量趋势（只）.6 表 2：代表性策略指数 ETF 上市时间及管理公司.7 表 3：传统指数和基本面指数比较.9 图 5：PowerShares FTSE RAFI US 1000 收益率走势.9 图 6：iShares DJ Select Dividend 成立以来收益率走势.9 图 7：Rydex S&P Equal Weight 收益率走势.10 图 8：PowerShares Dynamic Maket 收益率走势.10 图 9：ProShares Ultra S&P500 收益率走势.12 图 10：ProShares Short S&P500 收益率走势.12 图 11：ProShares Credit Suisse 130/30 收益率走势.13 图 12：Powershares WilderHill Clean Energy 收益率走势.13 表 4：国内策略指数及其 ETF 列表.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 策略指数演进路径策略指数演进路径指数投资的进化指数投资的进化 策略指数定义及分类策略指数定义及分类 在海外指数发行商和交易所发布的指数的分类中，并不能找到策略指数这样一个单独的类别。然而，近十年以来，特别是 2008 年以后，海外指数发行商和交易所发行了大量和传统指数差异明显的指数系列，这些指数或参用了非市值加权方法，或引入多空杠杆，或按照某一类投资主题选择投资标的，据统计四大指数公司 2008年推出的指数中，主题与策略类股票指数占比达到了 68%，而传统股票指数仅占18%，且集中在非洲、海湾国家、拉丁美洲、东欧国家等边缘市场1。按中证指数公司的定义，策略指数是指除了仅做多的市值加权指数之外的指数。按照该定义理解策略指数，指数具备两个重要的特点之一即可称之为策略指数：1、引入杠杆；2、非市值加权。如果我们从指数构造方法的角度区分基准指数和策略指数，策略指数可以定义为非传统被动选股及市值加权构造的指数。第二种定义方式策略指数包含的类型更为宽泛。第一种定义可以理解为狭义策略指数，第二种可以理解为广义上的策略指数。图图 1：指数构造方法图：指数构造方法图 资料来源：Pontfolio Solutions,LLC.广义策略指数实际上是和基准指数相对的一种指数类型，基准指数更多是为了衡量股票市场整体或部分（行业指数、风格指数）运动和变化趋势，而策略指数则是用于衡量某一种“策略”的投资绩效，这种“策略”本质上是定位于获取超越市场基准的收益，即获取 alpha 收益。海外策略指数发展时间并不长，但衍生出种类繁多的策略指数：基本面加权策略指数、等权重加权策略指数、目标日期策略指数、杠杆和反向策略、多空策略指数、碳排放加权指数、主动管理型策略指数等。下面参照中证指数公司对策略指数的分类，对海外策略指数进行梳理。从策略指数成份股覆盖的资产类别及加权方式入手，将策略指数分为以下三类：非市值加权方式、单一资产类别、多资产类别。1 中证指数研究报告-近年国际证券指数发展动态 中证指数公司 2009年4月3日 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 非市值加权方式包括基本面加权、固定权重和波动率加权和碳效率加权；单一资产类别包括：杠杆指数、反向指数、多空指数和量化策略指数；多资产类别包括目标日期指数、风险控制指数和动态多元资产策略指数；表表 1：美国市场策略指数分类及其代表指数、：美国市场策略指数分类及其代表指数、ETF 策略指数分类策略指数分类 编制方法概要编制方法概要 代表指数代表指数 ETF 代码代码 规模（规模（$M）基本面 红利加权 采用每股分红或分红额进行加权 Dow Jones Select Dividend DVY 6,081 收入加权 采用主营业务收入加权 WisdomTree Earning 500 EPS 64 财务指标 采用财务指标加权 FTSE RAFI US 1000 Index PRF 1,148 固定权重 等权重 平均分配股票权重 S&P EWI 500 Index RSP 3,003 优化等权重 根据单个或多个因素对成份股进行分层,最下面一层往往采用等权重 Dynamic Market Intellidex PWC 190 波动率加权和碳效率加权 波动率加权 按照股票波动率加权 S&P 500 Low Volatility SPLV 3 碳效率加权 通过计算上市公司的碳足迹，来调整成份股在指数中的权重 FTSE CDP Carbon Strategy Index PBW 564 杠杆指数/反向指数 杠杆指数 多倍杠杆放大标的指数的收益 Russell 1000 Financial Services Index(300%)Index FAS 1,930 反向指数 在标的指数上的建立空头仓位，提供标的指数的1倍或2倍单日反向收益 S&P 500 Index(-200%)Index SDS 2,201 多空指数 在指数编制中引入多空杠杆 S&P 500 130/30 Strategy CSM 92 量化策略指数 通过量化指标或量化模型来对成份股进行筛选 First Trust Value Line 100 FVL 112 目标日期指数 基于目标日期的动态资产配臵策略 Zacks In-Target Lifecycle TDX 15 风险控制指数 控制单个风险或风险调整收益指标在预定范围内的指数 MSCI All Country World Minimum Volatility 动态多元资产策略指数 指根据预先确定的宏观和估值模型，动态调整资产配臵 Zacks Multi-Asset Income Index CVY 457 资料来源：State Street、国信证券研究所整理 指数编制理念进化历程指数编制理念进化历程从标尺到投资，从基准到策略的演进从标尺到投资，从基准到策略的演进 指数最早的职能是作为标尺，其职能主要体现在下面三个方面：刻画市场的整体状况，记录市场历史变化轨迹。世界上最早指数道琼斯指数的设立即是为了方便人们了解股票市场的整体变动情况，记录市场历史变动轨迹。间接反应经济变化趋势。股票市场作为虚拟经济的代表，可以反应实体经济的好坏，即常说的股票市场是经济的晴雨表。虽然这个晴雨表和天气预报一样，也有失灵的时候，但由上市公司构成的股票市场建立了一个将公司经营情况反馈给公众的渠道，使得实体经济和虚拟经济的互动更加紧密。衡量投资业绩的标准。作为市场投资平均水平指数，为衡量投资者的投资绩效提供了一个客观、公正的基准。早期的股市指数只是停留在标尺阶段，作为经济研究、学术研究及投资业绩的重要参考，并无任何实际的投资职能。进入二十世纪八十年代后，指数的投资的大规模发展，使得指数的投资职能凸显。为使编制的指数具备一定投资价值，指数公司开始改进指数的编制方法以适应投资需求。请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 一个著名的案例是流通市值加权方法的引入。1999 年 12 月 7 日是雅虎公司加入S&P 500 的第一天，当天雅虎公司上涨了 24%，事后人们发现这主要是因为雅虎可流通市值仅占总市值的 10%，供需的极端不平衡，导致了价格的上涨。此后 MSCI于 2002 年将指数的加权方式调整为自由流通市值加权，2005 年 S&P 也宣布采用自由流通市值加权方法。其后在指数编制上，指数越来越被当做一个可行的投资方案来进行开发，如看重成分股的流动性、指数换手率等，这些原本只在交易中受到关注的因素也成为了指数编制时的考虑标准。图图 2：指数加权及编制方式演变路线：指数加权及编制方式演变路线 资料来源：AMEX、NYSE、NASDAQ、国信经济研究所整理 指数的投资职能也体现在为投资工具和产品的创新提供了依据，如股指期货和ETF这两类基于指数的投资工具正是依赖指数的可投资性。指数编制的过程本质上是选股和配臵的过程。指数从基准到策略的转变，最开始是从加权方式的改变开始。基准指数采取市值加权方法，市值大的股票占组合中的比重高，这本质上是一种“趋势”投资策略，即认为强者恒强。2003 年 S&P 推出第一只等权重加权指数，等权重加权可以视为一种“无观点”的配臵策略，即投资者对投资组合中的股票没有好恶的偏好，将资金均匀投资在每只成分股上。其定期的权重再平衡是一个捕捉均值回归的投资策略，即卖掉上期赚钱超出平均水平的股票，买入上期亏钱的股票。当年推出的 DJ US Select Dividend index 则是从选股策略上改变了原有指数的编制方法。该指数通过分红率选择标的股票，采用每股分红加权方式构建。其后 RAFI 指数系列采用了基本面指标进行成分股的筛选和加权。此后新推出的指数越来越多的不采用传统的指数编制方法，花样繁多的选股和加权方式开始出现。指数从一个衡量市场的基准，开始转变为衡量某一种投资策略的标准。无法战胜索性参与无法战胜索性参与指数化投资和策略指数指数化投资和策略指数 ETF 发展路径发展路径 指数化投资理论指数化投资理论负和博弈论负和博弈论 和人类社会其他社会活动一样，指数化投资的理论构想先于投资实践，通过理论指导实践后，从实践中得出的经验又推动指数化理论不断向前发展。策略指数正是在这一交互式发展过程中产生、发展并在近几年逐渐成为海外指数编制和 ETF 跟踪标的的潮流。0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%Jan-89Jul-91Jan-94Jul-96Jan-99Jul-01Jan-04Jul-06Jan-09Citi Group SSB freefloat w eighted indices1988 MSCI GDPw eighted indicesBOYESPA CoprateGovernance index2002 Dow Jones FreeFloat w eighted indices2003 Amex Tier w eighted intelidex indexDow Jones Dividend w eighted indicesS&P 500 equal w eighted index2003 Mergent Modifiedw eighted indices2004 S&P style w ieghted indices2004 RAFI indices2005 Wisdomtree Dividend w eighted indices2006 Wisdomtree earnings w eighted indeices 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 指数化投资的理论基础要追溯到 1965 年保罗.萨缪尔森发表的论文，他提出股票的内在价值就是它的市场价格，市场价格波动是因为买卖双方对股票内在价值出现分歧，而市场成交价格则是双方达成的价格均衡点。Fama（1965,1970）、Roberts（1967）等在此基础上进一步提出了“有效市场理论”（EMH），该理论认为证券的价格反映了所有公开的信息、如果在强有效市场上甚至反映了内部信息，从长期看，证券的价格与价值相符，证券市场具有高度的效率，人们无法通过积极的研究和分析来发现价格被误定的有价证券，因此也就不能持续获得超过市场平均水平的收益。William Sharpe（1992）提出的“负和博弈论”认为由于交易成本的存在，证券交易行为是一种“负和游戏”，再加上管理费用，主动管理型投资者整体的收益将低于市场平均收益，因而也将低于指数化投资者的平均收益。上述理论引发了一种新的投资哲学：指数化投资。指数型投资工具发展历程指数型投资工具发展历程 指数型投资工具发展历程可以分为三个阶段：第一阶段：指数基金从推出到逐渐为投资者接受；第二阶段：为管理风险敞口推出股指期货和期权；第三阶段：第三代共同基金 ETF 推出、策略 ETF 风头正进 第一个将指数化投资哲学应用到投资实践中的是富国银行。富国银行在 1971 年 7月 1 日发行了第一只面向机构投资者的指数基金，该基金以等权重投资于纽约证券交易所上市的 1500 只股票。由于交易频繁，且当时缺乏必要的计算机系统，较高的交易费用侵蚀基金业绩。其后 1973 年富国银行设立了跟踪 S&P 500 的马车基金（Stagecoach fund），马车基金吸取了第一只指数基金的教训，加权方式从等权重改为市值加权。1976 年先锋集团发行了第一只面向个人投资者的指数型基金：先锋 500，虽然在募集初期，该只基金只有 1100 万美元的规模，远远低于先锋集团的预期，但二十七年后，该只基金以 870 亿美元的规模成为了美国最大的共同基金。图图 3：1993 年年-2010 年美国指数型基金规模趋势（百万）年美国指数型基金规模趋势（百万）图图 4：1993 年年-2010 年美国指数型基金数量趋势（只）年美国指数型基金数量趋势（只）资料来源：ICI、国信证券经济研究所整理 资料来源：ICI、国信证券经济研究所整理 进入二十世纪八十年代后，指数基金成本低廉、换手率低、规则透明及其在推出后优于主动管理型基金的业绩使得指数化投资方法逐渐为机构投资者所接受，指数基金开始进入高速发展的轨道。截止到 2010 年底，美国投资于股票的指数基金达到323 只，规模为 8241 亿美元，其中 7017 亿美元投资于美国股票市场。进入二十世纪八十年，美国期货芝加哥商业交易所(CME)陆续推出美国股指期货和期权。二十世纪九十年代以来，CME 不断根据市场需求，先后推出大盘蓝筹指数期货、中盘股指数期货和小盘股指数期货。股指期货与期权自 1982 年推出后，便020406080100120140160180199319961999200220052008S&P 500其他国内指数海外指数债券指数$0$50,000$100,000$150,000$200,000$250,000$300,000$350,000$400,000199319961999200220052008S&P 500其他国内指数海外指数债券指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 7 以其身兼数职的独特性能和灵活多变的操作方式迅速风靡市场。投资者使用股指期货和期权主要基于四大用途：对冲保值、价格套利、股市投机和强化指数投资。这些短期交易职能和指数基金的长期投资功能形成职能的互补和完善。对风险敞口效用及其风险管理的关注促进了股指期货和期权的发展，而从组合与指数衍生品交易技术的演化而来的交易型开放式基金，则把指数化投资的优势带给了更多的投资者。1993 年 1 月，美国证券交易所推出以 S&P 500 为追踪标的的第一支 ETFSPDR，作为继封闭式基金和开放式基金后的第三代共同基金，SPDR推出后第一年就吸引了近 5 亿美元的资金。ETF 由于交易灵活、成本和税负更低的优势，在推出后即得了投资者的追捧，截至到 2010 年底，美国 ETF 市场规模已经达到了 9920 亿美元。近几年，在指数化投资实践中，人们慢慢发现传统指数基金存在一些不足和缺陷，如市值加权高配高估股票，低配低估股票，甚至有人将股市泡沫和指数基金高速发展联系起来，认为市值加权是股市泡沫的幕后推手。同时，由于指数化投资的深入人心，一些有着特殊要求的投资诉求，传统的指数无法满足。为了满足多元化的投资需要，策略指数应运而生。下表中列出了具有代表性的策略指数 ETF 上市时间、管理公司及跟踪的策略指数。据上海证券交易所统计，截至 2010 年 3 季度，美国策略 ETF 已超过 278 只，资产总额达到 592.95 亿美元，分别占美国全部 ETF 的 27.02%和 7.37%。通过策略指数进行指数化投资，越来越引起人们的广泛关注，并逐渐成为 ETF 市场的重要组成部分。表表 2：代表性策略指数：代表性策略指数 ETF 上市时间及管理公司上市时间及管理公司 时间时间 管理公司管理公司 ETF 名称名称 跟踪指数跟踪指数 2003-4-20 Rydex Rydex S&P Equal Weighted S&P EWI 500 2003-5-1 Powershares PowerShares Dynamic Market Dynamic Market Intellidex 2003-11-7 Blackrock iShares Dow Jones Select Dividend Dow Jones Select Dividend 2005-3-3 Powershares PowerShares Wilderhill Clean Energy FTSE CDP Carbon Strategy 2005-12-19 Powershares PowerShares FTSE RAFI US 1000 FTSE RAFI US 1000 2006-7-13 ProShares ProShares UltraShort S&P 500 S&P 500 Index(-200%)2006-9-21 Guggenheim Guggenheim/Zacks Multi-Asset Income Zacks Multi-Asset Income 2007-2-23 WisdomTree WisdomTree Earnings 500 WisdomTree Earning 500 2007-6-15 First Trust Advisors First Trust Value Line 100 Value Line 100 Index 2007-10-1 Xshares TDX Independence In-Target Zacks In-Target Lifecycle 2009-7-14 ProShares ProShares Credit Suisse 130/30 Credit Suisse 130/30 Large-Cap 2011-5-6 PowerShares S&P 500 Low Volatility Portfolio S&P 500 Low Volatility 资料来源：ICI、国信经济研究所整理 策略指数策略指数“主动指数投资主动指数投资”发展的必然发展的必然 指数化成品通常被认为是被动式的投资，往往和静态、枯燥无味等同，甚至有人指责指数化投资是懒人的游戏。然而指数化投资本身并非“消极”或“被动”的管理过程，相反则是一个极具“积极主动”色彩的管理过程。指数的编制和选择是主动的指数的编制和选择是主动的 “积极”的指数编制是基于以下认识，即证券市场的风险收益结构具有多维、多样、请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 8 可分等特征，从而可以满足投资者不同的投资需求，而每一只证券指数正是从不同的维度刻画出了证券市场不同的风险收益结构特征，因此通过指数的多样化和编制具有最优追踪成本的指数就可以更好地满足投资者不同的投资需求。指数组合管理是积极的指数组合管理是积极的 “积极”的指数组合管理则是根据投资目标的不同评价和选择最优的标的指数以及优化复制指数和控制追踪误差和追踪成本等多个方面来取得最优的指数追踪效果。由于细化后的指数（如风格指数、行业指数，而非全市场指数）并不代表整个市场，而是反映某个市场的某个局部，因此指数化投资的结果不再是获得整个市场的平均收益，而是获得某个市场局部的平均收益。这些都与传统意义上的指数化投资理念所不同，从而构成了“指数化投资主动化”的重要内涵。指指数化投资和主动投资可以调和数化投资和主动投资可以调和 指数化投资与主动管理型投资可以相互融合、优势互补。比如指数化投资中可以融合进主动管理型投资中对总体经济形势和大盘走势的研究判断，并积极利用指数期货、指数期权等衍生金融工具来对指数组合进行套期保值，这就是所谓的“增强型指数化”（enhanced indexing）；指数发展与投资方式彼此依赖，互相促进。人们对指数化投资的认识、应用，随着是人们指数化投资实践中的开展，不断深化。传统上指数化投资消极、被动的理念被逐渐被主动、积极的观点所替代。这样的变化为策略指数的产生、发展提供了良好的土壤。随着指数功能从标尺到投资、从基准到策略的变化，指数化投资实践的不断探索及人们对主动指数投资的认可，策略指数伴随着争议产生、发展并仍在继续创新和演进。海外策略指数及其 ETF 案例分析 海外基本面策略指数及其海外基本面策略指数及其 ETF 最早的基本面加权指数应属于 2003 年 11 月由道琼斯指数公司发布的 DJ US Select Dividend，该指数通过分红率选择标的股票，采用每股分红加权方式构建。随后 Wisdomtree 公司和晨星于 2006 年 1-2 月推出了各自的红利加权指数，它们采取分红额作为加权的指标。尽管市值权重指数盛行，但仍有一些学者和实践家因种种理由挑战用这些指数作为基准来评估基金管理表现是否适合。许多学术文献反映出市值权重指数并不是均值方差有效。Fama，French（2004）曾提到当 CAMP 模型有效时，但“该模型却缺乏经验数据支持”。因此，美国学者、锐联资产管理公司（Research Affiliates）创始人 Arnott 提出：基于噪声市场假设、行为金融学和价值回归等一系列对有效市场假设进行放松或修正的重要金融理论，若金融市场存在噪音，那市值加权组合因其内在缺陷将不可避免地遭受损失，若知道股票的真实价值并以此构建组合，理论上将产生高于市值组合的收益。锐联资产管理公司在 2005 年发布了 RAFI 指数系列，并将 FundamentalTM Index 注册为商标使用。请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 9 表表 3：传统指数和基本面指数比较：传统指数和基本面指数比较 传统指数传统指数 基本面策略指数基本面策略指数 选股 被动选股 基本面选股 加权指标 市值 基本面因子 权重调整 随股价波动自动平衡 一般一季度调整一次 投资性 低(高)配低(高)估股票 规避高估值股票 换手率 最低 高 管理成本 低 较高 系统风险 CAMP 市场组合的替代 较高分散性 资料来源：上海证券交易所、国信经济研究所整理 基本面策略指数往往采用基本面因子选股和基本面因子加权，常用的基本面因子包括分红收益率、分红增长率、股票价格、净利润率、净资产收益率、净利润增长率、员工平均销售收入、员工平均利润、市净率、市盈率、市销率、价格现金比、员工人数等。基本面加权通常采用基本面因子来决定成分股权重。许多基本面加权指数的权重因素都来自公司的财务报表。权重因素可以是单因素，也可以是多因素。富时美国1000 指数是富时公司于 2005 年 11 月 28 日基于富时美国全市场指数编制的基本面加权指数，利用全市场指数中每家公司的 4 个基本面指标的平均数的排名得出一个综合基本面评分。4 个基本面指标包括：账面价值、自由现金流、总销售收入和现金红利。富时美国全市场指数中综合基本面评分前1000名的股票构成富时RAFI美国 1000 指数。成分股的权重也是根据它们的基本面评分而定的。富时 RAFI 美国 1000 指数每年再平衡一次。Powershares 富时 RAFI 美国 1000 指数 ETF 基金(PowerShares FTSE RAFI US 1000 Portfolio(Fund)，PRF)是基于富时美国 1000 指数发行的策略 ETF，于2005 年 12 月 19 日推出至 2011 年 4 月 30 日该基金的净资产已达 12 亿左右。图图 5：PowerShares FTSE RAFI US 1000 收益率走势收益率走势 图图 6：iShares DJ Select Dividend 成立以来收益率走势成立以来收益率走势 资料来源：MSN money 资料来源：MSN money 自富时 RAFI 美国 1000 指数推出以来，除了 2008 年金融危机期间，其余时期的表现均好于富时美国全市场指数。这是由于在行业配臵方面，富时美国 1000 指数在金融行业下了很大的赌注，占总体的 20%以上。2008 年之所以表现较差，跟金融业所占比例较大有很大关系。在上面提及的最早的基本面指数：DJ US Select Dividend，黑石公司于 2003 年11 月 7 日发行了一只跟踪该指数的 ETF，到 2011 年 3 月 31 日，该 ETF 规模达 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 10 到60.81亿美元，在红利ETF中规模排第一，其次是先锋发行的Vanguard Dividend Appreciation，规模为 58.50 亿美元，排名第三的为 SPDR S&P Dividend，规模为55.07 亿美元。以基本面加权的指数通常会被认为就是一种价值策略指数，但是实际情况并非如此。iShares S&P 500 价值 ETF（IVE）收益高于 S&P 500 的收益，但仍不及富时美国 1000 指数策略 ETF 的。同样，这部分收益应该也是由行业配臵驱动的。由此看来，基本面加权和非基本面加权的分类方法可以比价值和成长的分类方法提供更多的价值信息。固定权重加权策略指数及其固定权重加权策略指数及其 ETF 等权重就是指数中所有的成分股都占有相等的权重。比如 S&P EWI 中每只股票占整体指数的 1/500。S&P 等权重指数（EWI）中大约有 125 只成分股被适度地加重了权重，125 只成分股逐渐地减轻了权重。与市值加权指数相比，等权重加权使指数中的小市值的成分股占据更重要的作用，避免了被一两只股票主导指数的风险。标普公司在 2003 年 1 月首先提出了 S&P 等权重指数，随后又相继推出了 S&P 行业等权重指数。2010 年 10 月提出了 S&P 商品等权重指数，以及 S&P 中盘 400等权重指数和 S&P 小盘 600 等权重指数。S&P EWI 成立以后表现一直优于S&P500，实际上从 02-07 年，sp500 EWI 和 sp500 的年化收益率分别为：8.87%和 6.96%。07 和 08 年表现弱于 sp500，但随后的 09 年反弹较大。2010 年以 21%的收益处于大盘股票 ETF 类别中的前列。而 SPY(S&P 500)，同样以 S&P 500指数为基础，利用传统市值方法加权的 ETF，2010 年只获得了 15%的收益。现今，RSP 的总资产已经达到了 30 多亿美元，而且最近仍有等权重加权的策略 ETF 推出。在等权重加权的指数中，行业所占权重不受行业中公司规模变动的影响，但是受行业中公司数目的影响。这样 EWI 拥有更稳定的行业配臵，相对于传统相应的市值加权指数。EWI 还有加重拥有少量成分股行业权重和减轻拥有较多成分股行业权重的特征。为了使等权重加权指数保持等权重，其必须周期性地再平衡回到目标权重。在再平衡间隙之间，股票价值波动离开等值加权。EWI 每季度再平衡一次。这样相对于基准指数来说，EWI 每季度再平衡导致了高换手率。在 2004 年到 2009 年间，S&P EWI 500 指数的平均换手率为 28.1%，而 S&P 500 指数仅为 2.8%。图图 7：Rydex S&P Equal Weight 收益率走势收益率走势 图图 8：PowerShares Dynamic Maket 收益率走势收益率走势 资料来源：MSN money 资料来源：MSN money 等权重加权指数的表现受相对更多小规模股票的权重和高再平衡频率的双重影响。回溯到 1990 年，用历史数据检测 S&P EWI 500 指数的表现（此指数 2003 年 1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 11 月推出）。1990 年到 2009 年间，S&P EWI 500 指数的年平均收益高出 S&P 500指数的 1.8%。据 S&P 报道，90 年代初期，S&P EWI 500 指数的收益相对较高。后期由于高科技成长股的良好表现，S&P EWI 500 指数相对于 S&P 500 的波动性更高，S&P EWI 500 指数的收益相对较低。2002 到 2007 年间，S&P EWI 500 指数的年标准差为 10.97%，S&P 500 的年标准差为 8.61%。1999 年到 2009 年，两者的相关性为 84%-98%，其中 2000 年到 2002 年间为熊市，两者的相关性最低。Rydex 是把等权重加权带入主流的一个先锋。Rydex 推出了一系列基于 S&P 等权重加权策略指数的 ETF。另外，Rydex 还联合美国证券交易委员会推出了跟踪Russell 和 MSCI 等权重加权策略指数的ETF。目前为止共16 只等权重加权 ETF。优化等权重指数运用的加权方法为分层次的等权重加权。PowerShares Dynamic Maket 指数就是优化等权重指数的一个好例子，是从市值最高的 2000 只美国股票中，使用数量模型选出 100 只能超越市场的股票。市场价值最大的前 30 只股票占总指数 70%的权重（每只股票 2.33%的权重），另外 70%的股票被赋予 30%的权重（每只股票 0.43%的权重）。该指数每季度调整一次，在两个调整期之间股票权重是自由变动的。因此，优化等权重加权可以看成是一种分层次的等权重加权方法。PowerShares 公司于 2003 年 5 月 1 日成立了基于上述优化等权重指数的 ETF，截至到 2011 年 3 月 31 日，该 ETF 规模 1.9 亿美元。目标日期策略指数及其目标日期策略指数及其 ETF 目标日期指数利用设定目标日期的投资方法，投资者根据事先确定的投资目标控制风险，从而达到资产增值的目的。Zacks 投资研究公司创建并维护的 Zacks 生命周期系列指数，投资者只需简单的选择目标日期与其打算投资的年限保持一致的基金。整个投资期限的初期，生命周期指数倾向于投资于相对激进风险较大的股票，随着目标日期的临近，其自动调整为相对保守风险较小的固定收益类产品。在较为激进的生命周期初期，组合中的资产也严格按照行业、市值、持续年限、国家等因素进行风险分散。目标日期策略指数基于目标日期的动态资产配臵策略既能满足社保基金、企业年金、保险资金等机构投资者的需要，同时还可以将退休计划产品开发成指数化产品，为个体投资者提供良好的投资方式。2007 年TD Ameritrade 率先提出了TDX 独立系列ETF 跟踪Zacks生命周期指数系列，该系列基金是第一次将股票和债券合并的指数基金。TDX 独立 2040 ETF基金（TDV）、TDX 独立 2030 ETF 基金（TDN）、TDX 独立 2020 ETF 基金（TDH）、TDX 独立 2010 ETF 基金（TDD）、In-Target ETF 基金(TDX)分别