中诚信-上海自贸区债崭露头角助力构建双循环新格局-15页-WN5.pdf

地方政府债与城投行业监测周报 2022 年第 9 期 隐性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险”专题专题研究研究 2023 年 4 月 作者作者：中诚信国际中诚信国际 研究院研究院 王肖梦 010-66428877-137 彭月柳婷 010-66428877-399 中诚信国际研究院中诚信国际研究院 副院长副院长 袁海霞 010-66428877-261 【高收益债专题】中美债券市场回收率研究，2022-06-02 【高收益债专题】高收益债市场投资图谱，2022-09-09 【高收益债专题】房企境内外债券风险处置现状梳理，2022-11-18 上海自贸区债崭露头角，助力构建双循环新格局 本期本期要点要点 实现高水平对外开放，有序推进人民币国际化，是我国高质量发展的一项重要任务，2023 年政府经济工作报告和习近平总书记重要文章当前经济工作的几个重大问题均提及要更大力度推进对外开放，3 月23 日中俄签订的关于 2030年前中俄经济合作重点方向发展规划的联合声明也提到在双边贸易、投资、贷款和其他经贸往来中适应市场需求稳步提升本币结算比重。作为我国金融市场建设和对外开放的重要组成部分，离岸债券市场在引入境外资本支持境内实体经济发展方面发挥了关键作用。2021 年下半年以来，受房企美元债违约潮、中美利差倒挂、美元升值等多重因素影响，中资企业美元债融资成本明显上升、发行难度加大，香港离岸债融资规模明显回落。与此同时，自贸区离岸债券作为在岸的离岸债券市场，介于境内市场和传统离岸市场之间，具备发行成本低廉、资金回流便利、汇率风险较低等优势，获得了市场较多关注。本文通过自贸区债券市场监管及运行特点出发，分析其发展面临的主要制约因素，最后对未来发展提出建议。自贸区自贸区离岸离岸债券视同外债监管，债券视同外债监管，助力构建双循环新格局助力构建双循环新格局 2013 年，国务院和央行陆续发布中国（上海）自由贸易试验区总体方案和关于金融支持中国（上海）自由贸易试验区建设的意见，均提及要促进上海自贸区跨境融资便利化，上海自贸区离岸债券应运而生，也被称为“明珠债”。2016 年 9 月，上交所、中债登发布自贸区债券业务指引文件，为发行、登记、托管及交易结算环节制定了相应规则。自贸区离岸债券视同境外债监管，需要取得发改委外债批复，但在发行规则、资金流转等方面相较香港离岸债更具灵活性。自贸区自贸区离岸离岸债券发行提速，城投为主要增量来源债券发行提速，城投为主要增量来源 2016 年 12 月，上海财政局在澳交所发行了首单自贸区债券，随后市场陷入停滞，2019 年 11 月南京东南国投发行首单公司类债券。截至 2023 年 3 月底，自贸区累计发行公司类离岸债券125 只，合计金额 827.06 亿元，涉及 99 家发行人，其中有 24 家发行人无境内债。自贸区债券市场处于快速发展阶段，2023 年 3 月单月发行规模超过200 亿元，发行结构以直发和 SBLC 为主，期限以 3 年期为主，币种超九成为人民币。其中城投是发行主力军，发行规模占比超七成，浙鲁苏是主要供给省份。自贸区债券融资成本多高于境内债，融资渠道管理或更为重要。自贸区离岸债券渐具雏形，自贸区离岸债券渐具雏形，配套制度建设有待进一步完善配套制度建设有待进一步完善 自贸区离岸债券市场整体规模远不及中资美元债市场，业务发展总体仍处于起步阶段，且与境外美元债市场相比缺乏明显的差异性，二者形成了直接竞争的不利关系，自贸区离岸债券市场定位、监管制度、配套设施等方面仍存在进步空间，比如建立离岸债券制度体系，提供专门的制度保障；优化涉外债务管理方式和规则，提升离岸市场竞争力；充分满足境内外企业融资需求，提升发行主体多样性；适当拓宽投资资金来源，利用税收优惠吸引海外投资者参与；建设自贸区债券交易基础设施，提升市场流动性；推动中资评级机构参与，提供更为友好的评级环境；加强信息披露和投资者保护机制，完善优化违约处置制度。 高收益债策略高收益债策略专题专题 如需订阅研究报告，敬请联系如需订阅研究报告，敬请联系 中诚信国际品牌与投资人服务部中诚信国际品牌与投资人服务部 赵赵 耿耿 010-66428731； 群内每日免费分享5份+最新资料 群内每日免费分享5份+最新资料 300T网盘资源+4040万份行业报告为您的创业、职场、商业、投资、亲子、网赚、艺术、健身、心理、个人成长 全面赋能！添加微信，备注“入群”立刻免费领取 立刻免费领取 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9月，上交所、中债登发布自贸区债券业务指引文件，为发行、登记、托管及交易结算环节制定了相应规则。自贸区离岸债券视同境外债监管，需要取得发改委外债批复，但在发行规则、资金流转等方面相较香港离岸债更具灵活性。（一）（一）发行人发行人范围不受限制范围不受限制，进一步拓宽，进一步拓宽中资企业境外中资企业境外融资渠道融资渠道 自贸区离岸债自贸区离岸债券券发行人范围不受限制发行人范围不受限制，有助于，有助于拓展拓展企业企业融资渠道，提升融资灵活融资渠道，提升融资灵活性性。上海自贸区离岸债券对发行人注册地、所有权性质均没有限制，注册地在上海自贸区内、境内区外及境外的企业或金融机构均可以发行自贸区债券。自贸区离岸债券视同境外债监管，存量批文可以直接转化使用，发行 1 年期以上的境外债需遵守企业中长期外债审核登记管理办法（国家发展和改革委员会令第 56 号）规定，提前向发改委申请办理审核登记手续。目前上海自贸区债券发行人基本为境内企业，有助于拓宽境内企业境外融资渠道，但资金用途应符合发改委相关规定。（二二）吸引吸引境内外境内外资本资本要素流入要素流入，但，但要要开设相关账户开设相关账户权限权限 境内外机构和非法人产品均可参与自贸区债券投资，但需要开设相关账户境内外机构和非法人产品均可参与自贸区债券投资，但需要开设相关账户权限权限。2 高收益债策略专题 上海自贸区债崭露头角，助力构建双循环新格局 中债登与上清所在自贸区债券投资者准入条件方面保持一致，包括已设立自贸区分账核算单元（FTU）并经过验收的境内机构1；已开立自由贸易账户（FT 账户）的境内、外机构；已开立境外机构人民币银行结算账户（NRA 账户）的境外机构2；其他符合条件的境外合资格机构四类。符合条件的境内外机构可申请在中债登开立债券账户并开通自贸区专用分组合，或者在上清所开立自贸区跨境债券专用托管账户，直接参与自贸区债券业务；境外机构也可通过结算代理人或国际合作托管机构参与自贸区债券业务；未开设 FTU 的境内机构投资自贸区债券，则需要通过有资质的机构提供通道，目前主要有券商收益凭证和信用联结票据（Credit Linked Note）两种形式。（三三）资金资金账户账户分账核算分账核算，便利便利跨境投融资汇兑跨境投融资汇兑 在宏观审慎原则下，自贸区在宏观审慎原则下，自贸区账户账户实行实行分账核算，分账核算，便利跨境投融资汇兑便利跨境投融资汇兑。上海自贸区实行“境内关外”监管制度，按照“一线放开、二线管住、有限渗透”的原则，设有分账核算业务（Free Trade Unit，FTU）和分账核算账户（Free Trade Accounting，FTA），一线（FT 账户与境外之间）没有额度限制，本外币均可以归集，资金可以不受监管地在自贸区内流动或者汇出境外；二线（FT 账户与境内之间）资金流动视为跨境业务，需要向有关监管部门进行报备审批，并有额度限制，资金划转只能以人民币形式进行。在发行币种为人民币且投资人为境内机构的情况下，由人行跨境办负责后续监管，中债登和监管账户银行负责与人行跨境办沟通。与境外离岸债的管理要求相比，自贸区债券可协调空间更大。1境内机构是指境内各政策性银行、存款类金融机构、其他银行业金融机构、证券类金融机构、保险类金融机构、非金融机构和非法人类产品等。2境外机构是指各 QFII、RQFII、境外三类机构、其他合资格境外金融机构及其发行的产品等。图图 1 1：自贸区自贸区账户支付结算规则账户支付结算规则 3 高收益债策略专题 上海自贸区债崭露头角，助力构建双循环新格局 （四四）多币种兼容，多币种兼容，海外挂牌渠道通畅海外挂牌渠道通畅 自贸区离岸债券对币种不设要求，自贸区离岸债券对币种不设要求，海外挂牌渠道通畅海外挂牌渠道通畅。发行人可结合资金用途灵活选择发行币种，现阶段自贸区离岸债券以人民币为主，美元、欧元为辅，主要系自贸区和境内区外资金只能以人民币形式划转，若发行外币债券则需要按照离岸汇率转换为人民币再回流至境内账户，后期兑付本息时再根据离岸汇率转换成外币资金，发行人可能会承担汇率波动风险。上市地点选择方面，新加坡证券交易所或中华（澳门）金融资产交易股份有限公司是自贸区债券最主流的两个上市地，其中新交所审核速度最快，在发行人提交申请后 24 个小时内即可完成初步审核。（五五）规避规避境外长臂管辖风险境外长臂管辖风险，提供多方提供多方争议解决机制争议解决机制 基于账户的各种投融资金融活动均由我国监管机构纳入穿透式监管基于账户的各种投融资金融活动均由我国监管机构纳入穿透式监管，有助于规避有助于规避境外长臂管辖和涉外争议风险。境外长臂管辖和涉外争议风险。金融基础设施掌握关于资产定价、风险监测、协助监管等方面的重要信息和核心数据，传统离岸债券托管和清算业务主要由欧洲清算所和明讯银行提供，而自贸区债券由中债登提供服务，有助于规避海外长臂管辖和金融制裁风险。此外，自贸区债券同时适用境外法律和境内仲裁，若出现纠纷，既可按照国际惯例在国际仲裁机构进行仲裁，也按业务发生地原则(如上海金融法院)提请仲裁，有利于保障中资企业或金融机构在涉外金融争议中的相关利益。数据来源：公开资料，中诚信国际 表表 1 1：上海自贸区债券与传统境外债券对比：上海自贸区债券与传统境外债券对比 类别类别 项目项目 传统境外债券传统境外债券 上海自贸区债券上海自贸区债券 境内监管 国家发展改革委外债备案/审核 事前向国家发展改革委申请办理审核登记手续 各地外汇管理局外债登记 境内主体直发结构需办理外债登记；担保结构需办理内保外贷登记 多地外管局认为，在投资人全为上海自贸区区域内投资人的情况下，无需办理外债登记；即使存在境外投资人，外管局也可能认为上海自贸区债券并非外债，从而不予办理登记 中央结算公司结算管理 不适用 发行上海自贸区债券需在中央结算公司开立债券发行账户并与之签署发行、登记及代理兑付服务协议 发行要素 发行规则 采用国际发行规则，例如 S 条例、144A 发行方式 公开发行和非公开发行均可 发行币种 多为美元、欧元等外币，也存在人民币 目前多为人民币，也存在美元等外币 发行主体 境内外主体均可发行 境内外主体均可发行，实践中多为境内主体直接发行，发行主体未限定在注册于上海自贸区内的企业 管辖法 交易文件主要为境外法（英国法/纽约法/中国香港法）管辖 除发行、登记及代理兑付服务协议外，交易文件主要为境外法（英国法/中国香港法）管辖 4 高收益债策略专题 上海自贸区债崭露头角，助力构建双循环新格局 二、二、自贸区自贸区债券债券发行提速发行提速，城投为主要增量来源，城投为主要增量来源 2016 年 12 月，上海财政局在澳交所发行了首单自贸区债券，随后市场陷入停滞，2019 年 11 月南京东南国投发行首单公司类债券。截至 2023 年 3 月底，自贸区累计发结构设计 信托人 vs财务代理人 多为信托人结构，发行人与信托人签署信托契据（Trust Deed）多为财务代理人结构，中央结算公司担任财务代理人，发行人出具承诺契据（Deed of Covenant）清算托管 欧洲清算所和明讯银行为主 中央结算公司 交易流通 主要交易文件（以英国法管辖为例）发行通函（Offering Circular）；认购协议（Subscription Agreement）；信托契据（Trust Deed）；代理协议（Agency Agreement）发行通函（Offering Circular）；认购协议（Subscription Agreement）；承诺契据（Deed of Covenant）；服务协议（Service Agreement）与中央结算公司的服务协议 不适用 需签署 债券上市地 多为香港联交所，也包括新加坡证券交易所、中华（澳门）金融资产交易股份有限公司等其他交易所 多为新加坡证券交易所或中华（澳门）金融资产交易股份有限公司 投资人相关 持票人制度 登记处（Registrar）将债券登记在 Nominee of Common Depositary（共同存托人的代表人处)，持票人通过多级托管持有债券而不显名 持票人实名制 债券证书 全球凭证（Global Certificate）无债券证书；中央结算公司签发“发行确认书”投资人范围 境外投资人，投资者数量较大 区内投资人和境外投资人均可投资 投资人资质 通常要求是在各个法域的合资格投资人（包括机构投资人和高净值个人等）投资人需为：已设立自贸区分账核算单元并经过验收的境内机构；已开立自由贸易账户（FT账户）的境内、外机构；已开立境外机构人民币银行结算账户（NRA账户）的境外机构；其他符合条件的境外合资格机构 投资人境内税务 以直发结构为例，境外企业投资人：所得税10%，增值税 6%，无印花税 以直发结构为例，境外企业投资人：所得税 10%，增值税 6%，印花税 0.005%（如适用）；区内企业投资人：所得税25%，增值税 6%，印花税 0.005%（如适用）业务执行 中介机构组成 承销商、发行人境内外律师、承销商境内外律师、审计师 执行流程 承销商负责对接投资人、路演、协助发行人定价发行；境外律师负责起草发行通函及交易文件，并协助承销商进行管理层尽职调查；中国律师协助境内审批备案、进行中国法律尽职调查，并出具法律意见书；审计师出具安慰函并协助圈阅财务数据 执行期限 通常为 1-3 个月 承销商资质 境外承销商（包括境外证券公司和商业银行）多为境外承销商（包括境外证券公司和商业银行），有少量境内承销商（多为境内证券公司）参与 资金划转 资金归集、划转以及还本付息 直发结构下，办理外债登记后，境外发债募集资金可回流境内，并可通过外管局办理对外还本付息；担保结构下，办理内保外贷登记后，境内担保人可通过外管局对外汇出资金履行担保义务 中央结算公司利用其 FT 账户协助上海自贸区债券发行人进行资金的归集、划转以及还本付息 数据来源：君合,中诚信国际 5 高收益债策略专题 上海自贸区债崭露头角，助力构建双循环新格局 行公司类离岸债券 125 只，合计金额 827.06 亿元，涉及 99 家发行人，其中有 24 家发行人无境内债。受中美利差倒挂、美元升值等因素影响，中资企业香港离岸债发行成本上升，叠加城投平台境内债券监管趋严，自贸区债券市场处于快速发展阶段，2023 年 3 月单月发行规模超过 200 亿元。（一）（一）城投城投发行规模发行规模占比超七成，浙鲁占比超七成，浙鲁苏苏是主要供给省份是主要供给省份 自贸区债券发行人自贸区债券发行人中中城投城投3 3平台规模占比超七成平台规模占比超七成，浙江、山东浙江、山东、江苏、江苏是主要供给省是主要供给省份。份。分行业来看，自贸区离岸公司债券发行涉及 11 个行业4，其中基础设施投融资行业发行规模占比超 3/4，其次为房地产、金融和综合行业，占比分别为 8.60%、5.80%、4.24%，剩余行业发行规模均不足 8 亿元。与香港与香港离岸离岸债市场相比，自贸区债券城投债市场相比，自贸区债券城投平台含量更高。平台含量更高。城投自贸区离岸债券涉及 15 个省份，累计发行 640.41 亿元，省级、地市级、区县级占比分别为 2.12%、31.23%、66.65%，整体结构分布特征与香港离岸城投债较为相似。具体来看，浙江省发行规模最多，占比为 43.20%，其中 86.16%来自于区县级平台，其次为山东省、江苏省二者发行规模分别为 68.05 亿元、67.02 亿元，不过山东省发行以地市级为主（55.25%），而江苏省则以区县级为主（58.22%）。3本报告定义的城投范围是基于中诚信国际基础设施投融资行业口径，并考虑了城投探索市场化转型过程中逐步拓宽业务种类、融合更多公用事业领域和市场化经营的业务来提高自身能力的情况，将部分公用事业、综合等类城投企业纳入统计样本，形成广义城投口径。4按照中诚信国际行业分类界定。图图 2 2：自贸区自贸区离岸离岸公司公司债券月度发行债券月度发行情况情况 数据来源：DM，中诚信国际 图图 3 3：自贸区自贸区离岸离岸债券行业分布债券行业分布 图图 4 4：自贸区城投：自贸区城投离岸债区域及离岸债区域及层级层级规模规模分布分布 05101520253035050100150200250发行金额（亿元）发行只数（右）6 高收益债策略专题 上海自贸区债崭露头角，助力构建双循环新格局 （二）（二）发行结构发行结构以直发和以直发和 S SBLCBLC 为为主，备用证提供主，备用证提供者者多为多为城商行城商行 自贸区自贸区离岸债离岸债发行结构以直接发行和备用证发行发行结构以直接发行和备用证发行(Standby Letters of Credit,Standby Letters of Credit,S SBLC)BLC)5为主，担保发行为主，担保发行和维好协议和维好协议使用较少使用较少。具体来看，已经完成发行的自贸区离岸公司债券发行结构涉及 6 种形式，其中直接发行、（含）SBLC 使用较多，规模占比分别为 48.12%、39.26%，数量占比分别为 41.60%、50.40%。备用证提供行涉及 23 家银行，以城商行为主，且多由发行人当地分支机构提供，具有较为明显的属地特征。采取备用证发行的自贸区离岸债券共涉及 8 个行业，超八成来自基础设施投融资行业。自贸区城投离岸债中，（只数）超半数采取 SBLC 发行，（规模）35.60%来自浙江省区县级城投平台，湖南省和四川省地市级、陕西省区县级 SBLC 发行规模较多，占比在7-9%区间；从境内评级来看，采取备用证发行的城投自贸区离岸债境内主体评级集中在 AA，评级中枢低于非备用证发行。整体来看，经济财政实力偏弱或行政层级较低的中低评级城投平台由于市场认可度较低，更倾向于采取备用证发行达到募资目的。5 备用证发行美元债指由商业银行为该笔美元债提供备用信用证（Standby Letters of Credit），若债券发生违约，由开证行承担兑付责任。数据来源：DM，中诚信国际 数据来源：DM，中诚信国际 图图 5 5：自贸区自贸区离岸离岸债发行结构债发行结构分布情况分布情况 图图 6 6：自贸区自贸区离岸离岸债债备用证备用证提供行提供行 基础设施投融资,76%房地产,9%金融,6%综合,4%公用事业,1%化工,1%电力生产与供应,1%建筑材料,1%建筑,1%050100150200250300浙江省山东省江苏省湖南省四川省重庆陕西省湖北省安徽省上海广东省江西省河南省福建省广西壮族自治区省级地市级区县级亿元 7 高收益债策略专题 上海自贸区债崭露头角，助力构建双循环新格局 数据来源：DM，中诚信国际 数据来源：DM，中诚信国际 图图 7 7：自贸区离岸债券备用证发行行业分布自贸区离岸债券备用证发行行业分布 图图 8 8：自贸区城投离岸债券发行结构分布自贸区城投离岸债券发行结构分布 数据来源：DM，中诚信国际 数据来源：DM，中诚信国际 图图 9 9：自贸区城投离岸债自贸区城投离岸债不同发行结构不同发行结构境内境内主体主体评级评级 图图 1010：自贸区城投离岸债券自贸区城投离岸债券备用证备用证发行发行区域及层级分布区域及层级分布 0102030405060700100200300400500规模（亿元）只数（右）亿元0123456020406080100上海银行杭州银行恒丰银行长沙银行渤海银行南京银行西安银行湖北银行长安银行华夏银行工商银行北京银行绵阳市商业银行华融湘江银行天津银行绍兴银行九江银行齐商银行成都银行股份有限公司湖南银行重庆三峡银行股份合肥科技农村商业银行宁波银行规模（亿元）只数（右）亿元0102030405060050100150200250300规模（亿元）只数（右）亿元0102030405060050100150200250300350规模（亿元）只数（右）亿元050100150200250规模（亿元）只数规模（亿元）只数非SBLCSBLCAAAAA+AA无评级020406080100120地市级区县级亿元 8 高收益债策略专题 上海自贸区债崭露头角，助力构建双循环新格局 （三三）境外境外无评级较多无评级较多，城投评级中枢相对较低城投评级中枢相对较低 自贸区债券自贸区债券发行人发行人境外无评级较多，境外无评级较多，境境内评级集中在内评级集中在 A AA+A+及以上，城投评级中枢及以上，城投评级中枢相对较低。相对较低。由于自贸区债券不强制要求评级，发行人境外无评级规模和只数占比为69.20%、78.40%，有评级范围在 A 至 BB+区间，约五成规模为 BBB-评级；映射到境内评级来看，自贸区发债主体级别 AAA、AA+、AA 规模占比依次为 24.96%、32.85%、20.94%。对于城投自贸区离岸债而言，境外无评级规模及数量占比分别为 72.42%、78.85%，其中规模占比要高于市场整体水平 3.22 个百分点，评级基本落在 BBB-和BBB+；映射到境内主体评级来看，AAA 规模占比全样本低 9.39 个百分点，而 AA+和 AA则分别增加 8.39 个百分点、4.79 个百分点至 41.23%、25.73%，自贸区离岸债券城投评级中枢相对较低。数据来源：DM，中诚信国际 数据来源：DM，中诚信国际 图图 1111：自贸区自贸区离岸离岸债发行人境外评级债发行人境外评级分布分布 图图 1212：自贸区自贸区离岸离岸债发行人境债发行人境内内评级评级分布分布 数据来源：DM，中诚信国际 数据来源：DM，Choice，中诚信国际 图图 1313：自贸区城投自贸区城投离岸债券离岸债券发行人境外评级发行人境外评级 图图 1414：自贸区城投离岸债券自贸区城投离岸债券发行人境发行人境内内评级评级 0204060801001200100200300400500600700规模（亿元）只数（右）亿元051015202530354045050100150200250300AAAAA+AA无评级规模（亿元）只数（右）亿元 9 高收益债策略专题 上海自贸区债崭露头角，助力构建双循环新格局 （四四）发行期限发行期限以以 3 3 年期为主，发行币种年期为主，发行币种超九成为超九成为人民币人民币 自贸区债券发行期限自贸区债券发行期限6 6以以 3 3 年期为主，年期为主，发行发行币种币种超九成超九成为人民币。为人民币。从发行期限来看，自贸区离岸公司债券均不低于 1 年，其中 3 年期规模和数量占比均超九成，其次为 10年期债券共有 3 只，发行人分别为江苏省南京市和苏州市境内主体评级 AAA 的平台，其他发行期限的债券均只有一只。从发行币种来看，自贸区离岸公司债券人民币规模和数量占比分别为 95.85%、96.80%，仅有 4 只自贸区债券为外币债券，其中 3 只为美元债，发行人为普洛斯中国和复星高科，二者均涉及境外业务，1 只为欧元债，为临港经济发展采取 SPV 跨境担保模式发行的双币种离岸债。（五）（五）自贸区债券融资成本多高于境内债，自贸区债券融资成本多高于境内债，融资融资渠道管理或更为重要渠道管理或更为重要 6含权期限。7CNH 为离岸人民币，CNY 为在岸人民币。数据来源：DM，中诚信国际 数据来源：DM，Choice，中诚信国际 图图 1515：自贸区自贸区离岸债券离岸债券发行期限发行期限（年）（年）图图 1616：自贸区自贸区离岸离岸债债券券发行币种发行币种7 7 数据来源：DM，中诚信国际 数据来源：DM，中诚信国际 0102030405060708090050100150200250300350400450500规模（亿元）只数（右）亿元0510152025303540050100150200250300AAAAA+AA无评级规模（亿元）只数（右）亿元020406080100120140010020030040050060070080090012.52.923510规模（亿元）只数（右）亿元010203040506070800100200300400500600CNHCNYUSDEUR规模（亿元）只数（右）亿元 10 高收益债策略专题 上海自贸区债崭露头角，助力构建双循环新格局 自贸区离岸债票息成本多高于境内债自贸区离岸债票息成本多高于境内债、低于美元债、低于美元债，通过自贸区进行，通过自贸区进行融资融资渠道管渠道管理或更为重要。理或更为重要。自贸区离岸债券基于基准利率和信用利差定价，基准利率则主要参照发行币种对应期限收益率。自贸区离岸债券票面利率区间为 2.6%-6.2%，规模集中分布在 4%-5%，合计占比 62.93%。通过统计同一主体自贸区债券与境内相似要素债券票面利率，其中采取非备用证发行的自贸区离岸债券，八成以上票面利率高于境内债，价差最高达到 177BP，发行人可能出于融资渠道管理的考虑发行自贸区离岸债；采取备用证方式发行的自贸区离岸债券，票面利率均低于境内债，若考虑到发行人需要给备用证提供银行 1-2%的费用，过半数自贸区债券综合成本基本与境内债相同，价差高于 100BP 的发行人多为境内主体 AA 的区县级城投，通过备用证发行降低了其融资成本。与美元债相比，2022 年以来美债基准利率大幅上行，中美利差超过 100BP，叠加海外路演等隐性费用，自贸区离岸债券成本明显优于香港离岸债市场。图图 1717：自贸区自贸区离岸离岸债券债券发行票息发行票息规模规模分布分布 图图 1818：非非备用证发行备用证发行自贸区自贸区债债与与同主体境内债同主体境内债票息差异票息差异（B BP P）数据来源：DM，中诚信国际 数据来源：DM，Choice，中诚信国际 图图 1919：备用证发行备用证发行自贸区债与同主体境内债自贸区债与同主体境内债票息差票息差异异（B BP P）图图 2020：中美中美 3 3 年期国债收益率对比年期国债收益率对比 050100150200250SBLC非SBLC亿元0246810120102030405060708090(,-100(-50,0)0,50)50,100)100,150)150,200)规模（亿元）只数（右）亿元 11 高收益债策略专题 上海自贸区债崭露头角，助力构建双循环新格局 三、三、自贸区自贸区离岸离岸债券渐具雏形，配套制度建设有待进一步完善债券渐具雏形，配套制度建设有待进一步完善 依托于上海自由贸易试验区金融改革创新，自贸区离岸债券市场正在快速发展，是我国实现对外开放和人民币国际化的重要举措之一，也为支持实体企业“走出去、引进来”提供了有力支持。尽管 2022 年离岸债券融资需求进一步拓展至自贸区市场，但当前自贸区离岸债券市场整体规模远不及中资美元债市场，业务发展总体仍处于起步阶段，且与境外美元债市场相比缺乏明显的差异性，二者形成了直接竞争的不利关系，自贸区离岸债券市场定位、监管制度、配套设施等方面仍存在进步空间。因此，可考虑重点推进以下工作：（一）（一）建立建立离岸离岸债券债券制度制度体系体系，提，提供专门的供专门的制度保障制度保障 现阶段自贸区债券业务视同外债管理，主要按照发改委针对外债的监管条例进行管理。离岸债券市场缺少统一制度设计，导致许多问题只能一事一议，同时自贸区债券具有“境内关外”的特殊性，发行整体框架适用于英美法，但境内外法律环境存在差异，不利于市场发展。因此，自贸区债券应当充分发挥先行先试的优势，建立统一的制度试点，为业务全流程开展提供制度支持与保障，比如设立自贸区债券行政监管机构、制定区内离岸债券交易和监管模式与原则，建立多元化离岸债券争议解决机制等，创造与国际接轨的金融法制环境。（二）（二）优化涉外债务管理方式和规则优化涉外债务管理方式和规则，提升，提升离岸市场离岸市场竞争力竞争力 由于自贸区属性定位不明确，在实际操作过程中，外管局对于自贸区外债是否需要登记管理存在模糊和不统一的情况，导致企业发行自贸区债券前需要与外管局提前沟通，增加了市场主体的“脚底成本”。在自贸区债券纳入企业中长期外债管理框架的大前提下，可适当优化自贸债业务涉外债务管理方式和规则，与香港离岸市场形成 数据来源：DM，Choice，中诚信国际 数据来源：Choice，中诚信国际 012345605101520规模（亿元）只数（右）亿元-400-200020040002462019-01-022019-03-292019-06-252019-09-122019-12-112020-03-112020-06-042020-08-252020-11-232021-02-192021-05-132021-08-032021-11-012022-01-242022-04-222022-07-192022-10-142023-01-05中国3年期国债收益率-美国3年期国债收益率（BP，右）美国3年期国债收益率（%）中国3年期国债收益率（%）12 高收益债策略专题 上海自贸区债崭露头角，助力构建双循环新格局 差异化优势，一方面明确自贸区债券外债登记管理办法，另一方面通过登记托管等数据对自贸区债券投资者结构进行穿透式监管，简化发行人外债登记流程，提升发债效率。（三三）充分满足充分满足境内外企业境内外企业融资需求融资需求，提升发行主体多样性，提升发行主体多样性 目前自贸区债券发行主体不足百家，且以城投平台为主，发行人行业类型不够丰富。监管部门可结合国家产业政策，充分发挥自贸区债券本土便利化服务优势，加大对科技创新、先进制造、绿色发展、新型基础设施等重点领域的境内外企业发行离岸债券的支持力度，探索推出自贸区长三角战略新兴产业集群、专精特新、中小企业科创、“一带一路”等主题债券产品，并在外债额度审核、发行批文获取等方面提供融资便利，进一步满足境内外企业多样化融资需求，丰富自贸区债券市场层次，服务实体经济高质量发展。（四四）适当拓宽投资资金来源，适当拓宽投资资金来源，利用利用税收优惠税收优惠吸引海外投资者参与吸引海外投资者参与 目前，自贸区债券投资主体和资源来源较为单一，主要是境内金融机构在自贸区的分支机构，资金来源以自由贸易账户吸纳的境内外存款和总部下拨资金为主。可适当拓宽投资自贸区离岸债券的主体范围和资金来源，一方面，在投资全程闭环管理的前提下，可适当降低境内金融机构开设 FTU 账户的资质要求，增加境内投资者的参与度；另一方面，可通过与国际业务规则接轨提升境外投资者参与自贸区债券的业务便利度，同时给予一定的税收优惠进一步吸引国际投资者参与。（五五）建设建设自贸区债券自贸区债券交易基础设施交易基础设施，提升市场，提升市场流动流动性性 自贸区债券二级成交并不活跃，一方面与前文所述的投资者结构单一有关，另一方面自贸区离岸债券报价和交易等流程均有待进一步明确。境外债券二级市场交易通常采用做市商场外交易模式进行，首先，可考虑搭建自贸区债券电子交易系统，有利于市场信息汇总，满足不同层次的交易需要，降低交易成本；其次，建立完善的做市商制度，承担维护市场流动性的义务；最后，可培育具有资金实力和研究实力的中介机构，为投资者在债券定价和投资策略方面提供高质量服务，提供更多交易手段。（六（六）推动推动中资评级机构参与，提供更为友好的评级环境中资评级机构参与，提供更为友好的评级环境 相较境外评级机构，中资评级机构对于中资企业更具信息优势，对国内经济形势、监管政策、行业环境等了解也更为深入。在企业离岸债市场日益活跃的背景下，可在国际市场上积极推广中国评级机构的评级服务，为中资企业提供更为友好的评级环境。监管部门比如自贸区债券发行环节可要求发行人至少选聘一家中资评级机构，向境外 13 高收益债策略专题 上海自贸区债崭露头角，助力构建双循环新格局 投资者传递来自中资评级机构的观点，对提振境外投资者参与离岸债券市场信心有积极意义。（七七）加强信息披露和加强信息披露和投资者保护投资者保护机制机制，完善，完善优化违约处置优化违约处置制度制度 目前我国债券市场处罚力度整体偏弱，民事处罚起步较晚，投资者保护亟待丰富完善。首先，应从制度和法律层面加大发行人信息披露违规和中介机构不当行为的处罚力度；其次，完善受托管理人制度和债券持有人会议制度，保障债权人能充分行使合法权利；最后，搭建涵盖庭外重组、预重整、破产重整等多层次债务风险处置机制，推动市场化法制化风险处置，探索境内外司法仲裁联动，推动我国境内市场相关制度与国际接轨。14 高收益债策略专题 上海自贸区债崭露头角，助力构建双循环新格局 中诚信国际信用评级有限责任公司（以下简称“中诚信国际”）对本文件享有完全的著作权。本文件包含的所有信息受法律保护。未经中诚信国际事先书面许可，任何人不得对本文件的任何内容进行复制、拷贝、重构、删改、截取、或转售，或为上述目的存储本文件包含的信息。如确实需要使用本文件上的任何信息，应事先获得中诚信国际书面许可，并在使用时注明来源，确切表达原始信息的真实含义。中诚信国际对于任何侵犯本文件著作权的行为，都有权追究法律责任。本文件上的任何标识、任何用来识别中诚信国际及其业务的图形，都是中诚信国际商标，受到中国商标法的保护。未经中诚信国际事先书面允许，任何人不得对本文件上的任何商标进行修改、复制或者以其他方式使用。中诚信国际对于任何侵犯中诚信国际商标权的行为，都有权追究法律责任。本文件中包含的信息由中诚信国际从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在信息时效性及其他因素影响，上述信息以提供时状态为准。中诚信国际对于该等信息的准确性、及时性、完整性、针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。在任何情况下，a)中诚信