【贵州茅台】估值报告 方法2-可来kline.pdf

贵州茅台（600519.SH）估值报告 报告日期：2013/4/15 i 案例介绍案例介绍 茅台酒产于中国西南贵州省仁怀市茅台镇，同英国苏格兰威士忌和法国柯涅克白兰地并称为“世界三大名酒”，也是我国酱香型白酒的典范。作为我国高端白酒第一品牌，贵州茅台（600519.SH）一直保持着良好的经营业绩，长期维持较高的净利润率，每年向股东派发丰厚的现金红利。贵州茅台股价从 2001 年 8 月 27 日的 35.55 元曾一度上涨至 2012 年 7 月 16 日的最高价 266.08，是沪深两市中股价最高的上市公司。然而，随着限制三公消费政策的出台和塑化剂事件的发生，白酒行业受到极大冲击，茅台股价应声而落，2013 年 4 月 12 日收盘价 172.23，半年间市值累计蒸发 35%。近期，贵州茅台的股价纠结在 160-200 元/股的区间，市场对茅台股票的内在价值存在较大争议。贵州茅台作为中国第一高价股，在市场需求受到极大冲击的情况下，现行股价到底是被低估还是高估成为了众多投资者关心的问题。基于以上背景，本小组选择贵州茅台进行公司估值。摘要：摘要：本报告首先应用 PEST 分析法，从 Political（政治）、Economic（经济）、Social（社会）和 Technological（科技）分析了公司所处的宏观环境。消费产业的成长，是白酒市场发展的原始动力；但 2012 年四季度，“三公消费”限制政策的出台成为对白酒行业最大的政策冲击；展望未来，中产阶级收入水平的崛起，中高端白酒市场，仍有非常大的利润空间。第二部分引入波特五力模型从行业内的竞争、潜在进入者的威胁、替代品的威胁以及供应商和购买者讨价还价的能力等五个方面全面分析了白酒行业的现状，并由此总结出白酒行业未来可能出现的三大转机；白酒行业在2014年至2018年会进入新的调整期，也是创新的密集期，行业机会凸显。第三部分对公司进行了 SWOT 分析。作为白酒行业的龙头股，贵州茅台拥有众多优势，也面临着不少的威胁与挑战。第四部分从经营业绩、盈利能力和营运能力三个方面对公司的财务指标进行了分析。茅台业绩优良，近十年间销售收入、息税前利润（EBIT）和净利润的年复合增长率分别达 31%、45%和 42%；主要盈利指标稳步上涨，毛利率奇高达 90%以上，使得茅台酒的提价可以非常显著地提高净利润率；应用杜邦分析法将茅台与五粮液的净资产收益率进 iii 目录目录 1、宏观经济分析.1 1.1 PEST 分析.1 2、白酒行业分析.6 2.1 波特五力模型分析.6 2.1.1 白酒行业内的竞争.6 2.1.2 潜在进入者的威胁.6 2.1.3 替代品的威胁.6 2.1.4 供应商讨价还价能力.7 2.1.5 购买者讨价还价能力.7 2.2 未来白酒行业的三大转机.7 3、公司分析.9 3.1 SWOT 分析.9 3.1.1 贵州茅台的优势（Strength）和劣势（Weakness）分析.9 3.1.2 贵州茅台的机会（Opportunity）和挑战（Threat）分析.11 4、财务分析.13 4.1 经营业绩高速增长.13 4.2 盈利能力强且逐年上升.13 4.2.1 主要盈利指标稳步上涨.13 4.2.2 杜邦分析：净资产收益率主要由资产净利率决定，波动增长.14 4.2.3 横向比较：净资产收益率高于五粮液，且更稳定.15 4.3 股利增长迅速.16 4.4 营运能力强.16 5、公司估值.18 5.1 FCFF 估值.18 5.1.1 营业收入.18 5.1.2 营业总成本.19 5.1.3 净利润.21 5.1.4 少数股东损益.22 5.1.5 归属于母公司所有者的净利润.23 5.1.6 营运资本.23 5.1.7 非现金支出.24 5.1.8 利息支出.25 5.1.9 固定资产投资.25 v 图目录 图 1 贵州茅台分类产品占比图.10 图2 贵州茅台各产品销售增长率图.10 图3 茅台国内营销网点分布图.11 图4 茅台销售收入与净利润.13 图 5 茅台主要盈利能力指标走势图.14 图 6 茅台资产净利率、权益乘数及净资产收益率走势图.15 图 7 五粮液资产净利率、权益乘数及净资产收益率走势图.16 图 8 茅台股利分配图.16 图 9 茅台股利与净利润关系图.16 图10 茅台、五粮液应付及应收账款周转天数.17 图 11 茅台、五粮液存货、总资产周转率和固定资产周转率对比图17 图 12 2003-2012 年主要支出占营业收入的比重.20 图13 财务费用占营业收入比重.21 图 14 2009-2018 年营业利润增速.21 图 15 少数股东损益占净利润比例图.22 图 16 归属于母公司股东的净利润增速.23 图 17 2003-2012 固定资产投资增速图25 表目录 表1 2012年国家有关三公消费政策.1 表 2 近 20 年来军队三次关于“禁酒”的明文规定.3 vi 表 3 2012 年部分省份有关“三公”消费政策的变动情况.4 表 4 全国评酒会名酒历届评选结果.9 表 5 贵州茅台毛利率统计表.13 表 6 杜邦分析.14 表 7 茅台、五粮液的资产净利率、权益乘数及净资产收益率.15 表8 2010-2012酒类各产品营业收入表.18 表9 2013-2018酒类产品营业收入预测表.18 表10 2003-2012公司营业总成本.19 表 11 2013-2018 营业总成本和营业利润预测.21 表12 净利润预测表.22 表 13 少数股东损益表.22 表 14 归属母公司所有者的净利润预测表.23 表 15 营运资本明细表.23 表 16 公司非现金支出明细表.24 表 17 固定资产投资表.25 表 18 FCFF 预测表.26 表 19 FCFF 估值表.26 表 20 DPS 预测表.27 表 21 DPS 估值表.27 北京大学光华管理学院案例大赛初赛案例分析报告 1 1、宏观经济分析 1.1 PEST 分析 P 政策分析政策分析 改革开放以来，随着经济的发展和社会财富剧增以及管理体制、文化习俗等原因，政务及商务接待场合与日俱增，众多政府官员终日奔波于各大饭局之间，严重破坏了在人民群众中的印象，也使部分政府官员逐渐失信于人民群众。对此，近几年来不断有人大代表和政协委员提出禁止在政府招待中饮酒，中央政策也逐渐向这方面倾斜。“十八大”新一届政府领导团体开始把反腐败、改善政府形象以及提升官员执政能力和水平上升到“亡党亡国”的政治高度。总体来看，对白酒形成压力和阻力的重大事件主要有三个：一是中央政治局提出的“政治局八条”一是中央政治局提出的“政治局八条”，规定政府官员轻车简从，简化接待，开启了公务接待新风。新一届领导团体也主动带头执行，建立了良好的形象。二二是中央军委要求全军禁酒的十项规定是中央军委要求全军禁酒的十项规定，这是中央军委首次在全军范围内禁酒，禁酒范围和力度都是前所未见。三是习总书记蛇年春节前的反奢侈反浪费的重要讲话三是习总书记蛇年春节前的反奢侈反浪费的重要讲话，更加坚定了新一届领导集体厉行节约，提倡节俭的决心。表表 1 2012 年国家有关三公消费政策年国家有关三公消费政策 日期 发布主体 内容 2012.3.26 国务院 国务院召开第五场廉政工作会议，温总理讲话提出，政府采购件交易平台，禁止公款购买高档烟酒。2012.12.4 中央政治局 中央政治局召开会议，审议中央政治局关于改进工作作风、密切联系群众的八项规定，要求到基层调研要轻车简从、减少陪同、简化接待，不安排宴请（第一条）；要厉行勤俭节约，严格遵守廉洁从政有关规定，严格执行住房、车辆配备等有关工作和生活待遇的规定（第八条）。2012.12.21 中央军委 中央军委下发通知，引发 中央军委加强自身作风建设十项规定，对公务接待规定切实改进接待工作，相关单位不安排宴请，不喝酒，不上高档菜肴（第九条）北京大学光华管理学院案例大赛初赛案例分析报告 2 2012.12.27 中央纪委监察部 中央纪委监察部发出通知，要求党员领导干部在2013年元旦、春节期间，切实改进工作作风，加强廉洁自律，坚决制止铺张浪费和奢侈享乐行为；严禁用公款购买香烟、高档酒和礼品，严禁用公款搞相互走访、送礼、宴请等拜年活动；严格执行廉洁自律各项规定，严禁用公款大吃大喝、旅游和参与高消费娱乐、健身活动。2013.1.22 习近平讲话 在十八届中央纪委二次全会上，习近平总书记告诫各级领导干部：“要坚持勤俭办一切事业，坚决反对讲排场比阔气，坚决抵制享乐主义和奢靡之风。要大力弘扬中华民族勤俭节约的优秀传统，大力宣传节约光荣、浪费可耻的思想观念，努力使厉行节约、反对消费在全社会蔚然成风。附注 1：资料来源于各主流媒体、东兴证券研究所 整体来看，“十八大”后中央反腐和反浪费政策带来了很多积极影响整体来看，“十八大”后中央反腐和反浪费政策带来了很多积极影响。首先是直接导致公务商务接待场合的减少以及接待费用的下降。违规饮酒者会受到严厉处罚，目前已做到基本基本不喝酒或者少上酒，接待规格以及喝酒的档次与数量也不再作为考察下级单位的指标。另外，公务员、事业单位以及国企领导等参加商业宴请和招待也在逐步趋于理性化和正规化，表明商务招待对白酒需求短期内难以填补政务招待的大幅减少。习总书记“反对浪费”的讲话之后，大量政府部门、事业单位及国企的团拜会、年会以及各种以往的年前宴请都大幅简化或者被取消。从今年春节的情况来看，尽管人力、原材料成本上涨压力不小，但基于去年社会消费整体下滑，政府“提倡节俭，反对浪费”，加剧了市场竞争。即使是不愁生意的老字号也不敢随意提价，今年各地年夜饭价格涨幅为近年来最小，很多酒店的年夜饭与平时相比只上涨了100元，而且春节期间菜价上浮，酒店也没有再加价。以往万元一桌的“天价年夜饭”今年更是没了市场，几乎所有的酒店都不再推出。各地方政府上行下效，制定并深入贯彻相应的限酒、禁酒措施。高端白酒春节之前销量就不好，春节之后则非常冷清，中低端白酒销量增长而酒类销售收入大幅下降，利润更是下滑将近五成。早在 98 年，武警部队就曾颁布“禁酒令”，全面禁止酗酒之风在部队蔓延。08 年 8月，空军历史上首次以“命令”形式要求广大官兵“禁酒”。禁令颁布之后不久，空军各级营门卫兵和车场值班室开始配备酒精测试仪，对出入人员和车辆进行检查抽查。同时，空军派出调查组，采取着便装、乘出租车等方式，对驻全国 45 个大中城市空军部队执行“禁酒令”和党风军纪情况进行不打招呼的检查。然而这次禁令只是限制午餐和工作时间，对于晚餐并没有实际限制，因此，这项禁北京大学光华管理学院案例大赛初赛案例分析报告 3 酒令的颁布主要是我军依法治军的一个措施，有利于加强我军的作风纪律建设，而并没有改变军队的消费需求。同时，从当年的情况来看，军队的白酒采购虽然大部分都是茅台，但即使是禁令颁布之前，午餐军队也几乎不饮用白酒，因此禁令对当年白酒的销量并没有产生影响。而此次的限酒、禁酒政策，无论从深度还是广度上，都远超之而此次的限酒、禁酒政策，无论从深度还是广度上，都远超之前两次前两次的“禁酒令”。的“禁酒令”。春节期间虽然部分高端白酒降价来救市，但高端白酒的销售量同比仍下滑约 50%。表表 2 近近 20 年来军队三次关于年来军队三次关于“禁酒禁酒”的明文规定的明文规定 时间 发布主体 内容 1998年 武警总部 武警总部向所属部队发出了十项禁酒规定，全面禁止酗酒之风在部队蔓延。其中包括武警官兵凡是担负执勤、处突和抢险救灾等任务时严禁喝酒；凡是在携带枪支弹药和秘密载体时严禁喝酒；领导干部和机关工作人员下部队检查时严禁喝酒；严禁穿着武警制服到地方宾馆、酒店、大排档等消费场所喝酒；备勤人员在节假日严禁喝酒，违者将给予纪律处分。2008年 空军部队 中央军委委员、空军司令员许其亮，政委邓昌友签署命令，颁布空军部队从严控制饮酒的规定。这是空军历史上首次以“命令”形式要求广大官兵“禁酒”。禁令主要内容：凡在工作日午餐违规饮酒者，干部给予降（级）或者降衔（级）直至撤职，士官给予降衔级工资档次，义务兵给予记大过处分；凡工作期间违规饮酒者，干部给予撤职处分，士官给予取消士官资格，士兵给予记大过处分。2012年 中央军委 中央军委下发通知，引发中央军委加强自身作风建设十项规定，对调研、会风、活动、文件、出访、警卫工作、新闻报道、文稿发表、公务接待和廉洁自律共十个方面做出严格而详细的规定，其中要求切实改进接待工作，相关单位不安排宴请，不喝酒，不上高档菜肴，不送纪念品和土特产，不安排住地方宾馆，住招待所不增配高档生活用品。附注 1：资料来源:于各主流媒体、东兴证券研究所 目前的限酒、禁酒已不仅仅局限于中央政府以及军队系统，大部分地方政府、事业目前的限酒、禁酒已不仅仅局限于中央政府以及军队系统，大部分地方政府、事业单位、国企以及县乡政府系统都在执行节约以及限酒禁酒政策单位、国企以及县乡政府系统都在执行节约以及限酒禁酒政策，最新遭遇压力和阻力的自然是曾被各级官员争相宠爱的高端白酒，2013 年，随着政府进一步出台限酒禁酒的后续政策，高端白酒的前景不容乐观。同时，以往很多县乡级政府招待用酒往往是 100-200元左右甚至更低价格的中低端酒，这些地区的限酒和禁酒同样会对这一价格带的白酒销售造成影响，只是影响程度会逊于高端白酒。高端白酒价格下滑，也势必会挤压到次高端和中高端白酒的价格空间，从而导致整个白酒行业价格重心的下移。中高端白酒比高端白酒的消费群体大，受限酒、禁酒政策的持续性影响，未来中高端白酒将可能成为白北京大学光华管理学院案例大赛初赛案例分析报告 4 酒行业的重点发展对象。表表 3 2012 年部分省份年部分省份有关有关“三公三公”消费政策的变动情况消费政策的变动情况 时间 名称 主要内容 2013.1.9 海南省 海南省委常委会议审议通过中央海南省省委、海南省人民政府关于改进工作作风、密切联系群众的规定，其中指出，今后省内公务接待要按标准定点接待，不喝酒，不赠送礼品或土特产，不上高档菜肴，严禁上野味。同时还要求严禁用公款购买香烟、高档酒和礼品，市县、部门、单位之间严禁用公款互相吃请。2012.12.23 贵州省委 关于改进工作作风、密切联系群众的十项规定，要厉行勤俭节约，压缩公用行政经费支出，压缩一切不必要的开支，严格执行公务接待有关规定，不得提高接待标准。2012.12.21 江苏省 关于改进工作作风、密切联系群众的十项规定就餐不上高档菜肴，不安排宴请，住宿一律安排在定点接待宾馆。2012.12.20 北京 北京版改作风“十五条”，包括调查研究，精简会议活动和文件简报、规范出访活动、改进新闻报道、加强督促检查等五方面；调研期间需要用餐的，一律安排自助餐。2012.11.21 财政部、监察部和审计署 中央金融企业负责人职务消费管理暂行方法规定，不能超标准报销差旅费、车辆交通费、通信费、出国考察费和业务接待费。2012.6.28 国务院 机关事务管理条例严格控制公务接待费。2012.6.19 温州市 落实公务接待“三严四禁”规定实施细则，禁止超规格接待，不得提供茅台、五粮液等高档酒。2012.2.13 财政部、监察部、审计署和国资委 国有企业负责人职务消费行为监督管理暂行办法，不得超标准报销差旅费、车辆交通费、通信费、出国考察费和业务招待费。附注 1：资料来源于各主流媒体、东兴证券研究所 自大幅限酒、禁酒政策执行以来，虽然白酒业销量、收入和利润降低，但其他方面取得了良好的效果：政府公务活动和公费开支减少，减轻了公务员及企业等多方面的负担，得到人民和社会舆论的大力支持，也在一定程度上提升了军队的形象和战斗力等。总体来看，限酒禁酒政策利大于弊，百姓众望所归总体来看，限酒禁酒政策利大于弊，百姓众望所归。结合政府“反对浪费”、对待“禁酒”的态度和人民群众对“禁酒令”的反响，我们预期限酒、禁酒政策未来仍会持续下去，2013 年国家反腐及限酒禁酒政策将继续加码。我们认为失去行政依赖、行政推动的高端白酒价格仍会下降，难以恢复到以前的高价，未来的 5 年将是白酒行业的调整期，北京大学光华管理学院案例大赛初赛案例分析报告 5 大力发展商务消费取代原来的政务消费会成为高端白酒的一个转型方向。高端白酒将面临市场化、平民化的重大考验。在 2013 年受到极大冲击之后，我们预计 2014-2018 年间白酒行业的增长将会逐渐恢复，但难以恢复到之前几年黄金时期的增长水平，而将经历一个缓慢增长的过程。E 经济环境经济环境 宏观经济增长带动消费升级，启动了白酒消费的大盘；催生高端白酒领跑名酒涨价；消费结构升级除了催生一批新兴高端白酒以外，对传统白酒的档次也在重新定义。近几年，我国经济增长逐渐加速，上升趋势也基本确定，将宏观经济环境带入了通货膨胀的背景下。在此背景下，消费产业迅速成长，白酒行业的销售也大幅提高，这也为高端酒品市场的大幅提价埋下了伏笔。贵州茅台称，其对 2013 年白酒行业的总结是：“受经济下行压力加大等因素的影响，白酒行业高景气增长态势结束，将进入中低速发展的调整期，行业周期性波动和政策层面限制对白酒行业的调节将在 2013 年完全显现。”S 社会文化环境分析社会文化环境分析 我国自古就有浓郁的白酒文化，对白酒的消费量巨大，这种饮食习惯不会轻易改变。随着人们生活水平的提高，居民收入以及消费能力的提高，加之中国人口总数巨大，市场需求量大，白酒行业有着非常广阔的市场。尤其是中高端白酒市场，由于中产阶级收入水平的崛起，有非常大的利润空间。T 技术分析技术分析 改革开放 20 多年来以产、学、研结合为依托所推广的应用技术使中国白酒有了大的发展。目前全国白酒以浓香为主，多种流派、多种香型工艺技术推动了白酒生产技术的创新，分析测试手段的更新进一步提高了勾兑技艺，人员的培训和补充使技术人员的素质上了一个新的台阶，把生产与自然生态结合了起来，逐步实现生产方式与现代化技术的有机结合，食用酒精为酒基的液态法白酒取得了长足的发展。北京大学光华管理学院案例大赛初赛案例分析报告 6 2、白酒行业分析 2.1 波特五力模型分析 2.1.1 白酒行业内的竞争 高端白酒的市场竞争高端白酒的市场竞争激烈。激烈。中国的高端白酒品牌主要有贵州茅台、五粮液、水井坊、泸州老窖的国窖 1573 和洋河蓝色经典等。近几年来，受国家宏观政策影响，为规避从价、从量复合计征的白酒消费税，各大白酒行业压缩、减产中低档白酒，增长高档白酒，并连年提高高端白酒的出厂价。2006 年起，高端白酒以平均每年一次的频率提价。白酒行业形成了其独特的竞争格局。白酒行业形成了其独特的竞争格局。行业竞争点由单点到板块区域竞争升级；高档白酒市场寡头品牌垄断政务酒占优；软实力的竞争对高端白酒更加重要；中档酒市场无霸主群雄磨刀霍霍；低档白酒市场区域品牌是竞争主力；强者恒强，利润集中于行业龙头；国际资本频繁入驻白酒企业竞争国际化；市场份额相对稳定。未来，营销模式的变化将改变白酒行业的竞争格局，通过抢占中低端白酒加速去库存，将可能成为多数规模以上白酒企业的选择。2.1.2 潜在进入者的威胁 竞争性进入威胁的严重程度取决于进入壁垒与预期现有企业对于进入者的反应情竞争性进入威胁的严重程度取决于进入壁垒与预期现有企业对于进入者的反应情况。况。白酒行业的进入壁垒主要来源于酒文化、地域优势与重税。首先，每一种品牌的白酒都具有上百年的传承，这是一种积淀的文化影响力。虽然很多地方都可以酿制白酒，但是由于没有这种文化的传承，很难在消费者中建立口碑。其次，政府对本地的烟酒企业都有相关的保护政策，这种地域优势使得中档白酒企业更易在当地生存。最后，重税阻断了许多小作坊者的“创业”想法。中国的品牌白酒市场是一种寡头市场，大型品牌牢牢占据着高端白酒市场，因此对于高端品牌白酒，基本无需考虑潜在进入者的行为。2.1.3 替代品的威胁 啤酒啤酒：在大多娱乐场所，啤酒消费占据主导的，特别是在年轻人中间，KTV，烧烤，聚餐，啤酒因其价格相对低廉和酒精浓度较低而成为众多消费者的选择，对白酒行业的威胁较大。葡萄酒葡萄酒：葡萄酒的口感较好，且具有美容养颜养生等功效，很受女性消费者的欢迎。北京大学光华管理学院案例大赛初赛案例分析报告 7 此外，它还有延缓衰老、助消化、预防心脑血管疾病的作用，受到中老年人的关注，特别是老年人，逐渐成为一种养生品。对于男性烟民来说，每天喝一杯红葡萄酒可能会减少 60%的患肺癌风险。而且在正式场合，葡萄酒也是一种象征，所以葡萄酒对白酒威胁很大。黄酒黄酒：黄酒可帮助血液循环，促进新陈代谢，具有补血养颜、活血祛寒、通经活络的作用，能有效抵御寒冷刺激，预防感冒，黄酒还可作为药引子，具有保健和医疗功效。但黄酒在一般市场上知名度不高，在医疗保健上用得多，所以对白酒的威胁相对较低。2.1.4 供应商讨价还价能力 白酒制造业在面对极其分散的粮食和包装供应物时具有较强的讨价还价能力白酒制造业在面对极其分散的粮食和包装供应物时具有较强的讨价还价能力。而对于白酒普遍存在的高毛利率，我们认为生产成本并非我们最主要的关注因素。酒店依然是白酒销售的最主要渠道，当前白酒的零售终端价格一般相当于其出厂价的 2 倍，也正是由于整个白酒行业的暴利，使得生产厂商和销售渠道之间还尚未出现激烈的争夺利润的情况。2.1.5 购买者讨价还价能力 白酒行业购买方的议价能力也白酒行业购买方的议价能力也依据不同层次的品牌而定。依据不同层次的品牌而定。目前白酒市场上，白酒品牌两极分化明显，可分为：高端品牌，中低端品牌。对于高端品牌则凭借其垄断地位的优势、历史文化优势、品牌的优势、中国消费者追求高档次心理及一些政府政策的倾斜，牢牢掌控着定价权，消费者几乎没有选择的余地。但随着政府打压高端白酒消费以及对烟酒价格的进一步调控，未来高端白酒的提价速度将受限。2.2 未来白酒行业的三大转机 高端白酒迎来转机。高端白酒迎来转机。过去高端白酒是政务消费，但中国的高端富人消费群体还在，高端洋酒和法国葡萄酒等价格远高于白酒，但在中国仍然有很多人在消费。过去高端白酒过度依赖政府团购和专卖店，未来营销方式和渠道都需要发生转变。随着白酒行业产品组合重心下移，销售模式从原来的盘中盘，团购等模式转向快销品的渠道建设模式，同时可以开始重视网络营销。同时，葡萄酒的体验营销模式也是白酒行业可以借鉴和改善的地方。100 元至元至 300元价格段会形成全国性品牌。元价格段会形成全国性品牌。目前这个价格段还没有全国性品牌，原因在于地方政府是白酒消费群体，如果地方政府不喝茅台、五粮液，那地方政府首先北京大学光华管理学院案例大赛初赛案例分析报告 8 选择的将是地方白酒，对地方白酒形成保护伞。但从现在情况来看，地方政府也基本不喝酒，也就意味着地方白酒的保护伞也会消失。在新的环境下，100-300 元价格段预计将出现 10 个左右全国性品牌，当然，要做到这点，品牌，品质，营销队伍和销售渠道都不能少。未来产品结构一定是腰部市场最大。城镇化带来中低端白酒结构性升级机会。城镇化带来中低端白酒结构性升级机会。城镇化可以拉动内需，以前农民可以酿酒自给自足，但城镇化后没法自己酿酒。城镇化后，群体之间交流增加，饮酒需求也会增加，其需求结构可能从低端酒向中端酒发展。基于中国巨大的人口基数，中低端消费升级催生的白酒结构性升级机会也将是非常惊人的，而这也将为白酒行业未来的发展提供结构性的机遇。我们认为，我们认为，2013年至年至 2018年白酒行业会进入新的调整期，但也是创新的密集期。年白酒行业会进入新的调整期，但也是创新的密集期。未来五年厂家和商家通过快速调整，如果抓住机会，将在新一轮增长中取得有利位置。2013 年至 2018 年是中国白酒的转机和重生之年，白酒行业会去泡沫，回归理性，但行业增长动力还在，动力就是人均收入水平的提升。北京大学光华管理学院案例大赛初赛案例分析报告 9 3、公司分析 3.1 SWOT 分析 3.1.1 贵州茅台的优势（Strength）和劣势（Weakness）分析【优势【优势】：】：茅台具有极高的茅台具有极高的品牌价值品牌价值。2011 年、2012 年中国品牌研究院对贵州茅台品牌价值估值均为 166 亿元，名列酒类企业第一位。在中国酒类品牌价值 200 强评估中，2010年、2011年和2012年贵州茅台品牌价值估值为531.46亿元、595.28亿元和748.05亿元。在历届评酒会名酒评选中，茅台均获奖。表表 4 全国评酒会名酒历届评选结果全国评酒会名酒历届评选结果 时间 获奖名单 第一届 1952 茅台酒茅台酒、汾酒、泸州大曲酒、西凤酒，共四种 第二届 1963 五粮液、古井贡酒、泸州老窖特曲、全兴大曲酒、茅台酒茅台酒、西凤酒、汾酒、董酒，共八种 第三届 1979 茅台酒茅台酒、汾酒、五粮液、剑南春、古井贡酒、洋河大曲、董酒、泸州老窖特曲，共八种（即八大名酒）第四届 1984 茅台酒茅台酒、汾酒、五粮液、洋河大曲、剑南春、古井贡酒、董酒、西凤酒、泸州老窖特曲、全兴大曲酒、双沟大曲、特制黄鹤楼酒、郎酒，共十三种 第五届 1989 茅台酒茅台酒、汾酒、五粮液、洋河大曲、剑南春、古井贡酒、董酒、西凤酒、泸州老窖特曲、全兴大曲酒、双沟大曲、特制黄鹤楼酒、郎酒、武陵酒、宝丰酒、宋河粮液、沱牌曲酒，共十七种 茅台具有茅台具有浓厚的酒文化浓厚的酒文化。相传，汉高祖刘邦饮过枸酱酒后赞不绝口。公元前 135年，汉武帝刘彻饮之盛赞“甘美之”。北宋大诗人黄庭坚饮之则叹曰“殊可饮”。太平天国名将石达开七经仁怀，畅饮茅台酒之后更是写下“万顷明珠一瓮收，君王到此也低头，赤虺托起擎天柱，饮尽长江水倒流”的千古名句。新中国的成立为茅台的酒文化注入了新元素。开国大典之后的开国第一宴主酒为茅台，此后茅台成为了国宴必用酒。此外，无数次重要大活动，茅台酒都被当作国礼，赠送给外国领导人。茅台见证了中美邦交正常化、中英联合声明签署等重大外交时刻。无论是从世代相传的名酒文化还是建国以来的国酒文化来看，贵州茅台的文化底蕴都是其他高端白酒品牌难以企及的。北京大学光华管理学院案例大赛初赛案例分析报告 10 酱香型白酒市场空间大酱香型白酒市场空间大。酱香酒酯香柔雅协调，酱香悠长，杯中香气经久不变，空杯留香经久不散，茅台酒就有“扣杯隔日香”的说法。中国十大名酒中，酱香型白酒品种很少，仅有茅台和郎酒（郎酒也生产浓香和兼香型白酒）。酱香型白酒市场空间较大，仅2011年度中国酱香型白酒销售规模就超过350亿元，销售规模首次超越清香型白酒。近 5 年来，酱香型白酒的平均增速在 32%，是中国白酒同期平均增速的 1.5 倍多。茅台酒作为酱香酒始祖，拥有较大的市场空间。【劣势】：【劣势】：系列酒增长不稳定，低度系列酒增长不稳定，低度茅台茅台酒销售增长率逐年放缓。酒销售增长率逐年放缓。高度酒销售仍是贵州茅台销售收入的主要来源，占 80%左右。低度酒销售收入占比逐年减少，其增长率也在2007 年后出现了大幅下降，而系列酒销售收入占比仅出现了小幅度增长。系列酒和低度酒对茅台销售额的贡献十分有限。跟同属高档白酒集团的五粮液相比，茅台系列酒的短板比较明显。五粮液不仅打造了金六福、浏阳河等运作非常成功的子品牌，并且推出了五粮春酒系列、五粮神酒系列、五粮情酒系列、两湖春酒系列、酿神酒系列、百鸟朝凤酒系列、百年老店系列等大量系列酒，在产品命名和销售渠道上都胜过茅台。到目前为止茅台上量的系列品牌也只有茅台王子、茅台迎宾酒、仁酒、神舟酒、名将酒和酱酒，缺乏创新。图图 1 贵州茅台分类产品占比贵州茅台分类产品占比图图 图图 2 贵州茅台各产品销售增长率贵州茅台各产品销售增长率图图 地区发展不平衡地区发展不平衡。从国内茅台营销网点分布来看，拥有 100 个及以上销售网点的省市仅有 3 个，分别为贵州、四川和广州，而西藏和青海的网点数量均在 20 以下。东南沿海地区网点较为密集，与我国经济发展的区域情况一致。0%20%40%60%80%100%万元万元 系列酒销售收入 高度酒销售收入 低度酒销售收入-50%0%50%100%150%20042006200820102012系列酒销售 高度酒销售 低度酒销售 北京大学光华管理学院案例大赛初赛案例分析报告 11 图图 3 茅台国内营销网点分布茅台国内营销网点分布图图 附注 1：根据贵州茅台官网数据自行绘制，统计截止日期：2013 年 3 月 25 日 3.1.2 贵州茅台的机会（Opportunity）和挑战（Threat）分析【机会】：【机会】：高端白酒大众化拥有市场潜力高端白酒大众化拥有市场潜力。随着我国市场经济的发展，企业对高端白酒消费频率也越来越高，未来高端白酒可能逐渐向商务消费领域寻求拓展机会。茅台镇集群发展群体机遇茅台镇集群发展群体机遇。茅台镇被誉为“中国第一酒镇”，除茅台之外，还有多家酿酒企业，贵州省在政策上也给予了大力支持。区域的竞争力对企业的竞争力有很大的影响，而茅台镇所形成的产业集群是提升区域竞争力的重要方式，可能给茅台的发展注入新的活力。【威胁【威胁】：】：高端白酒市场竞争激烈高端白酒市场竞争激烈。当前，各类资本竞相进入白酒行业，行业泡沫风险加大，行业竞争更加激烈，全国白酒进入了新一轮产能扩张期，加剧行业产能泡沫风险和竞争激烈程度，未来白酒市场在价格、品牌、渠道、消费群体、资本结构等方面将会有较大的变动，可能对贵州茅台的市场份额造成冲击。假冒侵权现象严重假冒侵权现象严重。虽然茅台公司一方面不断引进先进的防伪技术，如通过建设茅台酒流通追溯体系，进一步提升系列产品的防伪功能，另一方面也逐步加强与工商等执法部门的联合打假力度，但是受高额利润的驱使，假冒侵权行为屡禁不止，且有向专业化、智能化、集团化的方向发展，影响了公司形象和产品形象。经销商众多、渠道北京大学光华管理学院案例大赛初赛案例分析报告 13 4、财务分析 4.1 经营业绩高速增长 过去十年间，白酒行业实现了高速发展，公司定位于高端白酒市场的正确战略使得茅台的经营业绩保持了高速增长。其中，2007 年净利润大幅增长主要来源于茅台高度酒销售的价量双升；2011 年则主要来源于茅台高度酒销量的大幅提升。2003-2012 年间销售收入、EBIT 和净利润的年复合增长率分别达 31%、45%和 42%。图图 4 茅台销售收入与净利润茅台销售收入与净利润 4.2 盈利能力强且逐年上升 4.2.1 主要盈利指标稳步上涨 自茅台上市以来，其毛利率保持稳步上升。2002 年-2006 年，贵州茅台的毛利率一直稳定在 80%以上，2007 年达到 90%后，上升趋势放缓，再次上升的空间较小。我们预测 2013-2018 年，其毛利率将保持在 2012 年的水平，即 92%。表表 5 贵州茅台毛利率统计表（单位：十亿元）贵州茅台毛利率统计表（单位：十亿元）2007A 2008A 2009A 2010A 2011A 2012A 营业收入 7.2 8.2 9.7 11.6 18.4 26.5 营业成本 0.7 0.9 1.0 1.1 1.6 2.0 毛利率 89.6%89.6%90.2%90.9%91.6%92.3%00.10.20.30.40.50.60.70.80.92002200320042005200620072008200920102011201205101520253020022003200420052006200720082009201020112012销售收入 净利润 销售收入增长率 净利润增长率 EBIT增长率 北京大学光华管理学院案例大赛初赛案例分析报告 14 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 营业收入 32.0 39.1 48.0 59.6 74.5 93.8 营业成本 2.6 3.1 3.9 4.8 6.0 7.5 毛利率 92.0%92.0%92.0%92.0%92.0%92.0%图图 5 茅台主要盈利能力指标茅台主要盈利能力指标走势图走势图 4.2.2 杜邦分析：净资产收益率主要由资产净利率决定，波动增长 茅台的净资产收益率总体成上升趋势，从 2002 年的 14%上升至 2012 年的 42%。表表 6 杜邦分析杜邦分析 2007A 2008A 2009A 2010A 2011A 2012A 销售净利率 39.1%46.1%44.6%43.4%47.6%50.3%资产周转率 83.9%62.8%93.0%76.8%60.8%66.2%资产净利率 32.8%29.0%41.5%33.4%29.0%33.3%权益乘数 1.3 1.4 1.1 1.1 1.4 1.3 净资产收益率 41.1%39.7%44.7%35.8%39.8%42.3%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%20022003200420052006200720082009201020112012ROAROE毛利率 EBIT率 北京大学光华管理学院案例大赛初赛案例分析报告 15 图图 6 茅台资产净利率、权益乘数及净资产收益率走势图茅台资产净利率、权益乘数及净资产收益率走势图 4.2.3 横向比较：净资产收益率高于五粮液，且更稳定 茅台的平均净资产收益率 32.3%大于五粮液的净资产收益率 20%，但其变异系数0.32 小于五粮液的 0.45；茅台的平均资产净利率约为五粮液的平均资产净利率的 2 倍；二者的权益乘数差别不大，茅台的权益乘数稍高于五粮液。总体来看，茅台比五粮液的盈利能力更强，且更为稳定。表表 7 茅台、五粮液的资产净利率、权益乘数及净资产收益率茅台、五粮液的资产净利率、权益乘数及净资产收益率 贵州茅台 宜宾五粮液 平均值 标准差 变异系数 平均值 标准差 变异系数 资产净利率 24.5%10.6%0.43 14%6%0.39 权益乘数 1.39 0.22 0.16 1.34 0.15 0.11 净资产收益率 32.3%10.2%0.32 20%9%0.45 0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.00.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%200220042006200820102012权权益益乘乘数数 资资产产净净利利率率及及净净资资产产收收益益率率 资产净利率 净资产收益率 权益乘数 北京大学光华管理学院案例大赛初赛案例分析报告 16 图图 7 五粮液资产净利率、权益乘数及净资产收益率走势图五粮液资产净利率、权益乘数及净资产收益率走势图 4.3 股利增长迅速 贵州茅台的股利分配总额和每10股发放的现金股利大小均呈现出较快的增长趋势，2002-2012 年股利和每 10 股现金股利的年复合增长率分别为 62%和 41%。2006 年由于净利润增长 38%，且股利/净利润占比由 2005 年的 13%提升到 43%，其股利增长率出现大幅提高。股利/净利润占比从 2002 年的 15%增长到了 2012 年的 50%。图图 8 茅台股利分配图茅台股利分配图 图图 9 茅台股利与净利润关系图茅台股利与净利润关系图 4.4 营运能力强 2002-2012 年间，贵州茅台平均应付账款周转天数为 17.43 天，高于五粮液的平均应付账款周转天数 8.01 天，说明茅台与五粮液相比，在市场上占有更高的地位，能在占用货款上拥有主动权。贵州茅台平均应收账款周转天数为 2.64 天，低于五粮液的平均应收账款周转天数00.20.40.60.811.21.41.61.800.050.10.150.20.250.30.350.4200220042006200820102012权权益益乘乘数数 资资产产净净利利率率 净净资资产产收收益益率率 资产净利率 净资产收益率 权益乘数-101030507002468200220072012每每10股：元股：元 股利：百万元股利：百万元 股利 每10股-3.0-1.01.03.05.0051015200220042006200820102012百百万万元元 股利 净利润 g股利/净利润 北京大学光华管理学院案例大赛初赛案例分析报告 17