【贵州茅台】估值报告 方法1-可来kline.pdf

第 1 页/共 10 页 贵州贵州茅台公司估值茅台公司估值 贵州茅台酒股份有限公司简介贵州茅台酒股份有限公司简介 贵州茅台酒股份有限公司是由中国贵州茅台酒厂有限责任公司、贵州茅台酒厂技术开发公司、贵州省轻纺集体工业联社、深圳清华大学研究院、中国食品发酵工业研究所、北京糖业烟酒公司、江苏省糖烟酒总公司、上海捷强烟草糖酒（集团）有限公司等八家公司共同发起，并经过贵州省人民政府黔府函字（1999）291 号文件批准设立的股份有限公司，注册资本为一亿八千五百万元。公司主营贵州茅台酒系列产品的生产和销售，同时进行饮料、食品、包装材料的生产和销售，防伪技术开发，信息产业相关产品的研制开发。目前，贵州茅台酒股份有限公司茅台酒年生产量已突破一万吨；43、38、33茅台酒拓展了茅台酒家族低度酒的发展空间；茅台王子酒、茅台迎宾酒满足了中低档消费者的需求；15 年、30 年、50 年、80 年陈年茅台酒填补了我国极品酒、年份酒、陈年老窖的空白；在国内独创年代梯级式的产品开发模式。形成了低度、高中低档、极品三大系列 70 多个规格品种，全方位跻身市场，从而占据了白酒市场制高点，称雄于中国极品酒市场。贵州茅台酒厂集团公司荣 贵州茅台酒厂集团公司是全国唯一集国家一级企业，国家特大型企业、国家优秀企业（金马奖）、全国质量效益型先进企业于一身的白酒生产企业。公司主导产品贵州茅台酒是中国民族工商业率先走向世界的代表，1915 年荣获美国巴拿马万国博览会金奖，与法国科涅克白兰地、英国苏格兰威士忌并称世界三大（蒸馏）名酒，是我国大曲酱香型白酒的鼻祖和典型代表，近一个世纪以来，已先后 14 次荣获各种国际金奖，并蝉联历次国内名酒评比之冠，被公认为中国国酒。白酒行业预期白酒行业预期 2013 年,中国白酒结束 10 年黄金增长期,进入深度转型期。转型是痛苦的,但转型期同样孕育着下一次的行业机遇。转型一:名酒需要重新锁定和培育新的消费者群。中高端名酒,紧抓新富阶层。中国大众富裕阶层在近几年迅速壮大,2012 年达到 1026 万人。过往的中高端名酒消费,喝酒人往往不是出酒钱的人,但未来自买自喝占比将提升。这意味着消费者对产品价格变得更加敏感,更强调产品的性价比。转型二:名酒厂向现代营销方式转变。以消费者研究为先导,树立更清晰的品牌调性,培育忠实的消费细分群体。并相应提供性价比高的产品品牌组合。转型三:名酒厂向现代管理方式转变。大部分名酒厂受制于国企体制,缺乏市场意识,应变与适应性不足,体制束缚酒企高效经营。我们认为白酒行业有望进入“国退民进”阶段,从而释放出体制红利。沱牌舍得已经率先迈出改革的一步,宣布沱牌集团进入战略投资者进行重组。第 2 页/共 10 页 （白酒行业 2013 年收入、利润增速预期趋势）预测销售收入预测销售收入 为了简单化数据我们讲一下的所有单位都统一成 billon 元，取茅台年销售收入增长率为应变量，时间变量为 ，GDP 增长率为变量 ，食品饮料行业指数年度收益率为变量 。采用过去十年数据，经多元统计回归模型得出销售收入增长率的估计方程：2013 年，时间变量 ，使用政府工作报告中估计 2013 年 GDP 增长率 ，估计行业指数年度收益率 （取过去十年平均值）。由此得出 2013 年茅台销售收入增长率的估计值 。则预估 2013 的销售收入 元。Coefficients 标准误差t StatP-value Lower 95%Upper 95%下限 95.0%上限 95.0%Intercept-0.236231607 0.425827-0.55476 0.596331-1.24315 0.770689-1.24315 0.770689X Variable 10.02502875 0.015288 1.637121 0.145617-0.011120.06118-0.011120.06118X Variable 23.862232618 3.849385 1.003337 0.349113-5.24012 12.96458-5.24012 12.96458X Variable 3-0.054077435 0.088278-0.61258 0.559517-0.26282 0.154666-0.26282 0.154666第 3 页/共 10 页 预估三大财务报表预估三大财务报表 假设公司在 2013、2014 年经营的成本收入比、各项费用收入比与 2012 年保持不变，根据预估的销售收入则可预估其利润表如下，单位：billon 元：同时在资产负债表中假设 2013 年应收账款/销售收入比、固定资产周转率、应收票据/应收账款总额、应收账款/应收账款总额、预付账款/应收账款总额、应收利息/应收账款总额、应收股利/应收账款总额、其他应收款/应收账款总额、存货/应收账款总额、其他流动资产/应收账款总额、一年内到期的非流动资产/应收账款总额、折旧费用/固定资产、长期股权投资/固定资产总额、投资性房地产/固定资产总额、在建工程/固定资产总额、无形资产/固定资产总额、长期待摊费用/固定资产总额、递延所得税资产/固定资产总额、固定资产/固定资产总额、短期借款/应付账款总额、应付票据/应付账款总额、应付账款/应付账款总额、预收账款/应付账款总额、应付职工薪酬/应付账款总额、应交税费/应付账款总额、其他应付款/应付账款总额、其他流动负债/应付账款总额、一年内到期的非流动负债/应付账款总额、长期单位：十亿2010A2011A2012A2013E2014E营业收入11.63 18.41 26.46 35.4047.37营业成本2.63 4.03 4.62 6.188.27包括：经营成本1.05 1.55 2.04 2.743.66营业税金及附加1.58 2.48 2.57 3.444.61毛利润9.00 14.38 21.84 29.22 39.10 管理销售费用2.02 2.39 3.43 4.596.14包括：销售费用0.68 0.72 1.22 1.642.19管理费用1.351.672.202.953.95EBITDA6.98 11.98 18.41 24.64 32.96 折旧费用-0.00 -0.00 0.00 0.440.59EBIT6.98 11.99 18.41 24.20 32.38 财务费用-0.18 -0.35 -0.42 -0.56-0.75营业利润7.16 12.34 18.83 24.76 33.13 营业外收支0.00 -0.00 -0.13 0.000.00利润总额7.16 12.33 18.70 24.76 33.13 所得税额1.82 3.08 4.69 6.218.31净利润5.34 9.25 14.01 18.55 24.82 第 4 页/共 10 页 借款/银行借款、专项应付款/银行借款、其他非流动负债/银行借款、应付账款总额/营业成本、银行借款/固定资产、股本与公积增加百分比等与 2012 年保持不变，则可预估该公司资产负债表如下：单位：十亿2010A2011A2012A2013E2014E资产部分货币资金12.8918.2522.0636.0854.84应收账款总额7.4118909 9.574942 14.1630818.9525.36应收票据0.200.250.200.270.37应收账款0.000.000.020.020.03预收账款1.531.863.875.186.93应收利息0.040.230.260.350.47应收股利0.000.000.000.000.00其他应收款0.060.050.140.180.25存货5.577.199.6712.9317.30一年内到期的非流动资产0.000.000.000.000.00流动资产20.3027.8336.2355.0380.20长期股权投资0.000.000.000.010.01投资性房地产0.000.000.000.000.00在建工程0.260.250.394.556.09无形资产0.450.810.861.151.54长期待摊费用0.020.010.010.010.02递延所得税资产0.280.500.640.861.15固定资产4.195.436.815.156.89非流动资产合计5.217.018.7211.7415.71总资产25.5934.9045.0066.7795.91负债与权益短期借款0.000.000.000.000.00应付票据0.000.000.000.000.00应付账款0.230.170.350.460.62预收账款4.747.035.096.819.11应付职工薪酬0.500.580.270.360.48应交税费0.420.792.433.254.35其他应付款0.820.921.391.862.49其他流动负债0.000.000.000.000.00一年内到期的非流动负债0.000.000.000.000.00流动负债6.719.489.5312.7517.05银行借款0.010.020.020.020.03长期借款0.000.000.000.000.00专项应付款0.010.020.020.020.03其他非流动负债0.000.000.000.000.00非流动负债0.010.020.020.020.03负债总额6.729.509.5412.7717.09股本与公积2.322.412.412.412.41留存收益16.2322.9933.0451.5976.41股东权益18.5525.4035.4554.0078.82第 5 页/共 10 页 与此同时，可以导出该公司的现金流量表如下：估值模型分析估值模型分析 EVA 估值模型估值模型 茅台公司茅台公司 值估计值估计 使用资本资产定价模型（CAPM），以十年期国债作为无风险利率 2.54%作为无风险回报率，沪深 300 作为市场指数，与茅台股票回报率进行回归分析，估计出其=0.78。取沪深 300 过去十年年度收益平均值作为市场回报率，则可计算出茅台股东权益回报率。根据该公司资产负债表可知，其负债权益比较低，故直接使用国债利率作为其债权利率。企业所得税税率为 25%，由此可以计算出其加权平均资本成本 WACC。茅台经济增加值增长率茅台经济增加值增长率 g 的估计的估计 经济增加值增长率=EVA/滞后一期的销售收入1；1陈贻蒲，“经济增加值增长率：如何以一率定乾坤？”，商场现代化2012 年 6 月（中旬刊）总第 686 期 Coefficients 标准误差t StatP-valueLower 95%Upper 95%下限 95.0%上限 95.0%Intercept0.0787360.029232.69370.0101920.0197060.1377670.0197060.137767X Variable 10.7813780.1524675.1249137.50E-060.4734651.089290.4734651.08929第 6 页/共 10 页 EVA 模型模型 经济增加值(EVA)=本年度利润年初股东权益*资本成本(R)；由上述分析及预估财报结果，可得出：则：亿元 假设普通股维持不变为 1038180000 股，则每股的内在价值为 116.1 元。自由现金流折现法自由现金流折现法 根据现金流量表的预测，我们可以得到未来的自由现金流流量，即未来的经营活动现金流加上投资活动现金流，数据如下，单位 billon 元：时间 经营活动现金流 投资活动现金流 自由现金流 2017 26.11 -5.27 20.84 2016 24.87 -5.02 19.84 2015 23.68 -4.78 18.90 2014 22.55 -4.55 18.00 2013 16.86 -3.40 13.45 2012 11.82 -4.20 7.62 2011 7.75 -2.12 5.63 2010 4.19 -1.76 2.42 我们假设自由现金流在未来的平均增长率为 5%，这样符合大多数公司的扩张规模。在上文中 EVA 估值中已经论述了股权回报率和债务回报率以及加权平均资本成本，如下：时间 股东权益回报率 债券的回报率 负债权益比 WACC 2017 21.43%2.54%21.68%18.07%2016 21.43%2.54%21.68%18.07%2015 21.43%2.54%21.68%18.07%2014 21.43%2.54%21.68%18.07%第 7 页/共 10 页 2013 21.43%2.54%23.65%17.82%2012 21.43%2.54%26.92%17.42%2011 21.43%2.54%37.39%16.29%2010 21.43%2.54%36.23%16.41%根据自由现金流折现公式，我们得到茅台公司的总价值为 1231.6 亿元，然后我们假设资产负债比率没有发生变化，这样我们就可以得到茅台的市值 996 亿元，根据公司的财务信息，我们得到流通的普通股股数为 103818 万股。最终自由现金流折现估值得到的股价为 95.94 元。贵州茅台股票收益的均值回归模型贵州茅台股票收益的均值回归模型 我们首先把贵州茅台股票收益率分成两个部分：其一，受市场大盘影响的部分，我们用沪深 300 的收益率来代替大盘的走势，作为影响茅台收益率的总体市场因素；另一部分是由于时间因素，对茅台收益率的随机的周期性的影响，在此我们用 cos 函数，来进行模拟。以上的假设符合上市公司行业盈利状况的均值回转特征。所谓均值回转特征，是指当一种现象较大幅度偏离其历史平均水平的时候，起义后的发展会向历史平均水平趋近。其中 Y 表示贵州茅台的股票收益率，X 表示沪深 300 的收益率，A 代表振幅，代表频率。利用 06 年 1 月到 13 年 4 月的贵州茅台和沪深 300 的月收益率作为样本数据。根据模型的设定，我们考虑用样本数据中同一时期沪深 300 和贵州茅台的收益率的最大差值来作为周期性随机波动的振幅 A。接下来利用最小二乘法来对频率 做一个估计：我们要做的就是要通过最小化 Q 来求出频率 的估计值：根据一阶条件 FOC 得到：-60%-40%-20%0%20%40%60%80%沪深300指数 茅台 第 8 页/共 10 页 即 于是可以根据此方程来求解出 的值。根据样本数据，我们得到最终参数的值：振幅 A=0.49 频率=0.238 那么茅台收益率的均值回转公式如下：根据此公式我们一旦知道 2013 年 4 月的沪深 300 的月收益率，便可以对同期茅台的月收益率进行预测，接下来我们用对未来沪深 300 的月收益率进行预测：可采用以下三种方法：1、用沪深 300 的过去的月收益率的平均值来作为未来收益率的预测；2、用沪深 300 的月收益率对时间进行回归，得出总体回归公式来对未来收益率进行预测；3、把沪深 300 看做一只单一的股票，把上证综指的回报率作为 1 倍的系统风险下的市场回报率，并求出沪深 300 对应的 Beta 值，根据 CAMP 求出对应的回报率。方案一：方案一：沪深 300 指数的过去平均的月收益率为 1.53%，此方案简单易操作，但是忽略了自身的风险特征和时间上得趋势特征；方案二：方案二：利用沪深 300 过去的月收益率对时间 t 进行回归，下面是回归的输入：我们通过上面发现回归模型的 p-value 为 0.028，在 95%的置信度下，说明整体的回归模型是可靠地，而且截距项和 t 变量的系数的 p-value 均在 5%以下，说明各变量的系数也是有效的，于是回归模型的公式为：其中 服从独立的均值为零的正态分布，带入各系数：于是我们可以预测出 13 年 5 月的沪深 300 的月收益率为-2.64%回归统计Multiple R 0.239823R Square 0.057515Adjusted R Square0.046021标准误差0.097636观测值84方差分析dfSSMSFSignificance F回归分析1 0.047703 0.047703 5.004033 0.028003残差82 0.781696 0.009533总计83 0.829399Coefficients 标准误差t StatP-value Lower 95%Upper 95%下限 95.0%上限 95.0%Intercept 0.055699 0.021073 2.6430760.00984 0.013777 0.097621 0.013777 0.097621X Variable 1-0.00097 0.000432-2.23697 0.028003-0.00183-0.00011-0.00183-0.00011