【光明乳业】估值报告-可来kline.pdf

北京大学光华管理学院案例大赛初赛案例分析报告-1-案例分析案例分析光明乳业估值报告光明乳业估值报告 案例介绍 一、选题的原因 自 2008 年“三聚氰胺”事件以来，中国乳制业的产品质量问题不断被曝光。先有光明的“酸败门”、“质量门”和宝宝奶酪含禁放物等事件。再则发生蒙牛 3 个月被爆 3 次质量事件，儿童奶酪里被爆添加乳矿物盐。三元，圣元，雅培等品牌也相继爆发了“质量门”事件。到最近沸沸扬扬的美素丽儿奶粉事件和香港及国外的奶粉“限购令”等一系列乳制业新闻让消费者的眼球应接不暇。在这样充斥着负面新闻的行业环境中，我们很关注中国乳制行业发展前景如何，是否值得投资。从市场占有率来看，光明乳业作为中国乳业的三大巨头之一，其酸奶销量位居全国第一，在国内乳业中产销量、销售收入、利税总额和全国市场占有率等综合指标排名前列，其销售主要集中在国内大中型城市，在华东华南一带有稳定而较大规模的市场占有率，具有一定的发展优势。因此我们选取光明乳业作为研究对象来观察光明及乳制业近年来的状况和发展前景。二、内容摘要 尽管光明乳业近年被质量问题缠身，但从需求及技术等方面来看仍有发展前景。其财务状况显示了相对良好的运营状况，但资产流动性及销售效率都较同行业水平更低，且财务杠杆成上升趋势。据此结合历史数据预测未来的股利和自由现金流，将其贴现对光明乳业（600597）进行绝对估值。同时采用行业相对估值法和历史相对估值法进行相对估值。四种方法得到的估值结果均在 11-12 元之间，低于目前光明乳业股价。故认为光明乳业被高估了，从而得出应该将其卖出的投资建议。三、逻辑思路与方法 本文首先对光明乳业进行了 PEST 分析，进而对其进行财务报表分析。通过其各财务比率与行业平均值的对比，分别分析了光明的运营能力、盈利能力、短期及长期偿债能力。在此基础上进一步根据 2007-2012 年的历史数据和年报及行业信息，对未来三年的利润表及自由现金流进行预测，从而采用股利贴现模型和自由现金流贴现模型两种方法进行绝对估值，随后对其进行敏感性分析。最后采用了行业相对估值法和历史相对估值法对光明乳业进行了相对估值，并给出投资建议。四、关键词 光明乳业 PEST 比率分析 股利 自由现金流 预测 贴现 P/E 宏观环境及行业分析（PEST 分析）一、P（政策与法律因素）1、行业监管政策 三聚氰胺事件，国家大力度加强对乳制品制造业的监管，2008 年由国家发改委颁布的乳制品加工行业准入条件、乳制品加工业产业政策，国务院办公厅北京大学光华管理学院案例大赛初赛案例分析报告-2-2010 发布的关于进一步加强乳品质量安全工作的通知，工信部、发改委、质检总局同年联合发布的关于在乳品行业开展项目（企业）审核清理工作的通知等从政策目标、产业布局、行业准入、奶源供应、技术与装备、投资融资、产品结构、质量安全、组织结构、资源节约与环境保护、乳品消费等多个方面对我国乳制品产业发展作出更为详细、严格的管理和规定。这些政策的颁布和实施大大提高了进入行业的门槛，对已存在的行业内大小企业起到更强的约束作用。此外国家质检总局副局长杨刚表示，国产奶粉的标准并不低，有些标准甚至要高于国外。中国乳制品工业协会为及时掌握国内乳制品的质量状况，组织开展了“月月抽检计划”，2012 年进行的 11 次抽检结果表明，市场主流品牌婴幼儿配方奶粉“百分之百合格，消费者尽可放心食用”。乳协特别指出，经过几年来的整顿和严格监管，国产乳制品质量已经发生了质的改变。2、行业扶持政策 我国乳业发展较晚，国际竞争力弱，因此原本国家就出台了一系列相关产业扶持政策，如中央财政奶牛良种补贴政策、后备母牛补贴政策、奶牛政策保险制度、加强对奶牛养殖农户的信贷支持、奶牛良种工程等。由于 2008 年的三聚氰胺事件和金融危机给中国乳业的双重打击过大，政府又陆续出台一些扶持政策，如延长中央财政对原料奶收购的贷款贴息、对良种奶牛奶站机械设备的补贴、国家奶粉收储规模的扩大等，以期促进中国乳业市场的回暖。二、E（经济因素）1、原材料成本高位 饲料价格的节节攀高，使得原奶成本居高不下。中国乳业的成本压力巨大，行业内各企业为抢占、扩大市场份额，竞争激烈。采用国内奶源的生产企业成本直线上升，直接影响企业盈利能力，同时，更多的乳品加工企业会更多的选择国际奶源，本土奶源的竞争力减弱。2、通货膨胀 近几年来国内通货膨胀率较高，考虑到未来通货膨胀增强的情况，乳制品价格如无意外也将稳中有升。3、国人对乳制品的消费前景巨大 据中国奶业协会统计，2011 年中国城镇人均消费乳制品数量为 27.3 公斤，远低于世界平均水平 107 公斤。中国人均消费水平上升势头正劲，对乳制品的需求在未来几年也会不断攀升。由下图可看出自 2008 年后，行业销售额和净利润都逐步上升，体现中国乳业市场回暖趋势。消费市场的扩大给中国乳制业再一次带来机遇，国内乳制品企业理应抓住机会抢占先机，培养客户忠诚度。而光明乳业作为中国乳业的三大巨头之一，其酸奶销量位居全国第一，在国内乳业中产销量、销售收入、利税总额和全国市场占有率等综合指标排名前列，其销售主要集中在国内大中型城市，在华东华南一带有稳定而较大规模的市场占有率，因此也有一定的发展优势。北京大学光华管理学院案例大赛初赛案例分析报告-3-图 1 图 2 三、S（社会文化环境）1、国内消费者对国产品牌态度 自 2008 年三聚氰胺事件后，国内消费者普遍对国产乳制品品牌失去信心。部分消费者转向进口乳制品，部分则不再购买大品牌常温奶转而消费地区乳制品。尤其在婴儿奶粉购买方面，多数消费者对国产奶粉抱持戒备心态，国产奶粉信任危机仍在持续。然而国家质检总局在 2011 年 7 月到 2012 年 8 月间公布的每月进境不合格食品中，有超过 270 吨不合格奶粉，向国人警示“洋奶粉也未必安全”。这间接为国产乳制品品牌创造了一个很好的重塑消费者信心的契机。2、“限购令”的影响 对于本土乳企来说,限购令的确又是一个难得的产业机遇,当海外逐渐向中国关上大门时,国产奶粉品牌可以抓住这一时机,深刻反省自身在产业发展中不顾长远、只看眼前的机会主义,以及只重打压同行、忽视产品质量的简单粗放。同样,负有监管职责的政府部门,也应该抓住这次彻底整肃乳制品行业的机遇,以更加严厉的惩罚措施和更加完善的监管机制,与本土乳企一道,为重振国产奶粉营造出一个真正的市场机遇。3、市场集中度及品牌发展 在近 10 年的发展过程中，中国乳品行业经历了价格战、危机事件、行业洗牌等多重而复杂的历史时期，目前已经形成了相对有序的竞争格局，市场集中度不断提升，品牌发展也相对稳定。四、T（技术环境）1、冷链物流 以冷冻工艺学为基础、以制冷技术为手段的冷链物流，能够使得冷藏冷冻类的食品在生产、贮藏、运输、销售等到消费前的各环节中，始终处于理想低温状态，以求保证食品质量，减少生产运输过程中的损失。乳制品行业中的低温奶、雪糕等产品非常需要这样的物流系统来扩大企业的市场区域范围。然而目前国内的冷链物流基础设施不足、冷冻冷藏技术落后，且缺乏有效管理。而光明乳业经过 10 余年的投资建设,目前已在全国各重点城市建立了一整套完善的冷链系统。还拥有亚洲最大、实力最强的乳品技术研究中心,其新品研发能力在国内一直保持领先水平。在相应的渠道管理方面，光明乳业在现代商超管理上尤为擅长,主张渠道全占北京大学光华管理学院案例大赛初赛案例分析报告-4-策略,追求产品铺货率,并且重视终端陈列管理。2、低端价格战向高端技术竞争的转变 以往乳制品行业的焦点一直围绕在价格战，圈地战，资本战，广告战等方面，但 2007年以来，竞争的话题显然已经转移到以产品的创新，工艺的创意为代表的研发大战。个个乳制品行业推出的产品无一不注重科技含量。中国乳制品行业已经进去新的竞争阶段，从低端的价格大战走向高端的技术，产品比拼。从原始的广告战，价格战变为对行业健康，长远发展具有促进作用的差异化竞争。随着中国乳制品行业的迅速发展，产品结构发生很大变化，已成为技术装备先进，产品品种齐全，初具规模的现代化食品制造业。3、光明乳业特有的竞争优势 公司拥有世界一流的乳品研发中心、乳品加工设备以及先进的乳品加工工艺，形成了消毒奶、保鲜奶、酸奶、超高温灭菌奶、奶粉等系列产品，是国内规模最大的三家乳制品生产、销售企业之一，行业排名第三。财务报表分析 一、运营能力分析 运营能力一般是指企业在一定时期管理资产营运效率的能力。我们选取了以下指标作为衡量其运营能力的标准。可以看到，光明乳业的应收账款周转率、存货周转率以及应付账款周转率都低于行业平均水平，但整体趋势比较稳定，除 2008 年“三聚氰胺”事件后没有巨大的波动，并且与行业平均水平基本一致；另一方面总资产周转率虽然在行业平均水平之上，但呈现小幅下降趋势。因此，光明的总资产周转率体现了其良好的运营能力和创造销售收入的效率，但另外三个周转率给出了光明的改进空间，尤其是应收账款周转率应有更大的改进。图 3 图 4 北京大学光华管理学院案例大赛初赛案例分析报告-5-图 5 图 6 二、盈利能力分析 1、首先是与销售额有关的盈利能力比率：销售毛利率及销售净利率。图 7 图 8 由上图可看出，光明的销售毛利率基本跟行业持平，表明光明在生产和以高于成本的价格销售产品方面跟行业平均水平保持基本相同的效率。而另一方面光明的销售净利率在 2008 年后保持在 0.000.02 之间，而行业平均水平保持在 0.040.06 之间，这说明光明在销售盈利方面要弱于行业平均水平。但就折线图趋势来看，销售毛利率及销售净利率的行业平均水平均有下降趋势，而光明有上升趋势。因此光明的销售盈利能力仍有提升空间，而且发展势头良好。2、接下来是与投资额有关的盈利能力比率：投资回报率和权益报酬率。首先是投资回报率。如下图所示，光明的投资回报率更低些，但也与行业趋势相同。北京大学光华管理学院案例大赛初赛案例分析报告-6-图 9 行业平均值 2007 2008 2009 2010 2011 2012 投资回报率 0.05 -0.01 0.06 0.07 0.06 0.06 销售净利率 0.04 0.01 0.05 0.06 0.05 0.04 总资产周转率 1.46 1.50 1.41 1.36 1.31 1.32 光明 2007 2008 2009 2010 2011 2012 投资回报率 0.05 -0.07 0.03 0.03 0.03 0.03 销售净利率 0.03 -0.04 0.02 0.02 0.02 0.02 总资产周转率 1.97 1.82 1.93 1.60 1.60 1.47 表 1 通过上表可以进行杜邦分析法，从图表中可看出，由于光明及行业平均水平的总资产周转率趋势都比较平稳，所以投资回报率的变动趋势与销售净利率基本一样，此为相同之处。不同之处在于，在投资回报率的构成中，光明主要依靠比行业平均水平更高的总资产周转率；而行业平均水平依靠更高的销售净利率。因此光明的资产管理效率较高，而其销售盈利能力还有待改善。再者是权益回报率。如下图所示，光明的权益报酬率仍是略低于行业平均水平，但基本趋势相同。反映了光明对资本的有效管理还有待提高，要寻求更好的投资机会同时提高经营管理效率，以寻求更高的股东账面投资额的盈利能力。北京大学光华管理学院案例大赛初赛案例分析报告-7-图 10 图 11 行业平均值 2007 2008 2009 2010 2011 2012 权益报酬率 0.11 -0.04 0.14 0.15 0.13 0.12 销售净利率 0.04 0.01 0.05 0.06 0.05 0.04 总资产周转率 1.46 1.50 1.41 1.36 1.31 1.32 权益乘数 2.28 2.66 2.04 2.10 2.01 2.02 光明 2007 2008 2009 2010 2011 2012 权益报酬率 0.09 -0.14 0.06 0.07 0.08 0.07 销售净利率 0.03 -0.04 0.02 0.02 0.02 0.02 总资产周转率 1.97 1.82 1.93 1.60 1.60 1.47 权益乘数 1.69 1.94 1.88 2.22 2.60 2.11 表 2 采用杜邦分析法分析权益报酬率解释光明的权益报酬率低于行业平均水平的原因。虽然光明的总资产周转率高于行业平均水平，其权益乘数与行业正常水平前后基本相当，但是其销售净利率低于行业平均水平，从而降低了光明的权益报酬率，使之低于行业平均值。这表明光明与其他多数公司相比，销售收入在扣除所有费用及所得税后的盈利能力较低，这是其权益报酬率低于行业平均水平的原因。三、短期偿债能力 项目年度 2007 2008 2009 2010 2011 2012 流动比率 1.42 1.10 1.23 1.21 0.98 1.25 速动比率（酸性测试比率）1.05 0.76 0.93 0.90 0.69 1.00 表 3 根据 2007 年以来的历史数据可知，光明的流动比率及速动比率都维持在相对稳定的数值区间内（前者约处于 0.951.5 之间，后者约处于 0.651.05 之间），说明该企业内部对于流动资产和流动负债有较强的管理保稳能力。北京大学光华管理学院案例大赛初赛案例分析报告-8-然而，从下面两张折线对比图中可见，光明自 2009 起的流动比率与速动比率的数值均低于行业平均值。这从一定程度反映出该企业偿还短期债务的能力短于其部分竞争对手，处于其所在行业中等偏下水平。图 12 图 13 考虑到该企业所处行业（乳制品制造业）属于流动性较高行业，且从速动比率中可见其变现能力不算太差，总体看光明的财务状况尚可。从数据的历史变动情况来看，企业短期偿债能力是从 2008 年左右开始相对弱化，这主要是受三聚氰胺负面事件影响，企业仍需要一段时间的经营才有可能走出阴影。但是 2012 年流动比率和速动比率出现明显拐点，随后上扬。出现这种情况，是由于该年度光明的流动资产大量增加。这可理解为其管理团队意识到企业短期财务风险过高而采取的应对措施。三、长期偿债能力 项目年度 2007 2008 2009 2010 2011 2012 负债和产权比率 0.69 0.94 0.88 1.22 1.60 1.11 资产负债率 0.41 0.48 0.47 0.55 0.62 0.53 长期负债比率 0.07 0.07 0.07 0.21 0.20 0.18 表 4 光明的负债和产权比率、资产负债率、长期负债比率在 2010 年呈大幅上升，说明其在此时间点后由股东投资形成的融资水平降低，财务风险提高，长期负债对于长期融资的相对重要性也大幅提高。从这三个比率的折线对比图（如下）来看，光明的负债和产权比率与资产负债率分别在 2010 和 2009 年超过行业平均值，而长期负债比率也在 2010 到 2011 年两年间超过行业平均值，这说明大约从 2010 年起，该企业偿还长期债务能力有不正常的负面变动，财务风险较自身历史情况和同行业都相对高。根据该企业 2010 年年报，会发生如此大的波动，主要是由于并购了新西兰 Synlait Milk Limited。北京大学光华管理学院案例大赛初赛案例分析报告-9-图 14 图 15 图 16 但根据 2012 的年报数据算得的三项比率较前一年有明显下降。一方面可能是企业意识到了其财务方面可能面对的潜在风险，所以通过减小负债来降低风险、提高融资水平（比率分子减小）；另一方面因素是在 2012 年非公开发行 A 股股票，有大量现金流入，大大增加了资产总额和股东权益（比率分母增大）。虽然从 2012 的表现来看，光明长期偿债能力增强，但鉴于前几年的状况，光明这一方面的财务状况还需观察。绝对估值-股利贴现模型 一、利润表预测 以下是光明乳业未来三年的利润表预测 北京大学光华管理学院案例大赛初赛案例分析报告-10-项目(单位：元）2013E2014E2015E一、营业总收入16,368,967,15919,415,929,85323,038,518,139减：营业成本10,685,750,05012,641,054,74614,922,996,983二、毛利润5,683,217,1096,774,875,1078,115,521,156减销售费用452288251153742848236371372083管理费用506234764604011232719918002财务费用6902542386961025105340249营业税及附加84589910102007235120592166资产减值损失53,942,20853,942,20853,942,208加公允价值变动收益2,702,5802,702,5802,702,580投资收益5,487,3915,367,4185,427,405三、营业利润454,732,263561,738,582752,486,432加：营业外收入67,583,19568,366,06774,502,759减：营业外支出22694519.0321629604.4924584978.94四、利润总额499,620,940608,475,044802,404,212减所得税费用110185044.6141362364.2192090290.1五、净利润389,435,895467,112,680610,313,922减：少数股东权益38,362,37646,448,64258,315,007归属母公司所有者的净利润351,073,519420,664,037551,998,915六、基本每股收益0.290.340.45 表 5 附注 1：2012 光明乳业年报中对 2013 年的规划预计全年总收入 158.42 亿，净利润3.17 亿元。我们对其预测值符合该年报报告。(一)营业收入及成本预测 1.基本情况 图17为近6年来光明乳业营业总收入与营业成本情况。图17 由图可见，自2009年起，也就是三聚氰胺事件以后，光明乳业的营业收入呈现稳定较快增长，平均增长率为17%，而基于下述分析，我们认为未来几年光明乳业发展前景乐观，理由如下：北京大学光华管理学院案例大赛初赛案例分析报告-11-1)根据前面的宏观环境和行业分析，我国乳制品行业存在巨大的需求量和发展空间，虽然受到质量安全事件以及“洋奶粉”的冲击，但是自三聚氰胺事件后，我国奶粉质量监管标准上升，甚至高于欧美标准，监管程度更严，监管费用由过去不足成本的5%上升到12%。而且外国奶粉也频频爆出质量事件，相信在国家的扶持之下，消费者了解更多信息后会提高对国产奶粉的信心。，增大需求。2)光明乳业乳制品业务中，最大的收入来源是液态奶。相对婴幼儿奶粉而言，液态奶的安全事件少很多，国人对其质疑声音也较小，而且由于运输保鲜等原因，液态奶市场上外国品牌所占份额较少，虽然其销量呈现大幅增长（广州市场上从2009年才出现进口液态奶），但总体竞争相对较小。3)高端婴幼儿奶粉或成为公司未来最大的增长点。目前，公司超高端婴幼儿奶粉培儿倍瑞已经投放市场，定价在418元-458元，价格带位于市场最顶端。我们认为高端奶粉业务有望成为公司未来新的利润增长点主要有以下三个原因：（1）奶源优势，公司采用新西兰优奶源，在新西兰SynlaitMilk生产、灌装，以整罐进口的方式进入国内市场。（2）配方优势。公司使用更加贴近母乳的OPO配方，不仅不引起婴儿便秘，而且更加容易被吸收，而是否引起便秘恰恰是消费者直观判断奶粉好坏的指标。（3）品质优势。公司产品将由新西兰政府所有受到国际认可的南半球最大的第三方独立检测机构AsureQuality检测，该机构的检测能力和政府背景将有效的保证公司产品的质量和安全，也为公司产品的营销增加了亮点。2.主营业务收入与成本预测 1)主营营业收入预测 根据公司年报中，2008-2012年光明乳业主营业务收入占总营业收入的98%左右，可分为乳制品（包括液态奶）与其他产品，由下图可以看到2010年后增长率明显区别于08与09年，因为2008年三聚氰胺事件的影响，08与09年增长率较低，近几年乳业逐渐恢复，而2012年乳制品及其他业务增长率均低于2010和2011年，可以推测这是在三聚氰胺冲击之后迅速增长后的正常增长态势。考虑到中国乳业的发展空间和谨慎预测的原则，在2013-2014年的预测中对这两个增长率我们采用了两步移动平均法（预测期前一年数据权重为0.8，前两年数据权重为0.2）得到预测值，如图18所示。图18 2)主营业务成本预测 虽然近几年随着竞争激烈程度加剧以及物价上涨，奶源成本上升，但乳制品的价格也相应上升。根据计算结果显示，乳制品成本占乳制品收入比例及其他主营业务占其收北京大学光华管理学院案例大赛初赛案例分析报告-12-入比例，虽有小幅波动，整体较为平稳，也无明显趋势，故采用移动平均法估计2013-2015年的成本与收入比。如图19 图19 3.非主营业务收入与成本预测 非主营业务近年来占总营业收入比重较小，2008 年以后只占到 2%左右，稍稍呈现下降趋势。因此，我们直接以 2012 年的比例作为 2013-2015 年的比例，从而估计出非主营业务收入。再以与估算主营业务成本的相同方法估计非主营业务的成本。图20(二)期间费用预测 根据光明乳业的利润表，费用项主要包括销售费用、管理费用、财务费用、营业税及附加，所得税费用几项这些费用都与公司的经营和财务状况，也就是营业收入与负债直接相关，故我们通过各种比率来进行相应科目的预测。而自 08 年三聚氰胺事件后，除财务费用率外都呈现下降或者平稳的趋势，而财务费用率从 11 年开始有轻微上涨。如图 21：北京大学光华管理学院案例大赛初赛案例分析报告-13-图 21 1.销售费用，管理费用，营业税及附加 可以看出，销售费用占期间费用较大比率。虽然从 09 年开始，销售费用率下降，然而 2012 年数据和 2011 年基本相同，约为 0.277，故推测其为公司营销管理方面绩效的提高结果，而且已经到达较低水平，继续下降空间较小，故以 2011 年和 2012 年的平均值作为之后三年的预测值。由图 21 可以看出，除 08，09 年外，管理费用整体较稳定。因此，我们利用 10-12年数据作移动平均法，预测 2013-2015 年期间费用比率。同理可得营业税金及附加的预测值。2.财务费用 根据光明乳业年报上信息，财务费用增加，主要原因是利息支出增加。这是由于为了扩大经营规模和满足投资需要，光明乳业的负债增多，尤其是 2011 年。然而，由于利息与负债之间的关系，可以通过财务费用占负债比例进行预测。如图，在 2011，2012年该比例略有上升，结合当前国际国内经济环境，应该是国家紧缩政策利率上升所致。故采用三步移动平均法进行预测。（权重依次为 0.2，0.3,0.5）3，所得税费用 根据年报报告，光明乳业所得税费率为25%，但由于受08年三聚氰胺的冲击，其自身及旗下子公司多有亏损。2011所得税费用为-30217400元，主要原因是原亏损子公司本期开始盈利而确认以前年度未确认的可抵扣亏损的所得税，净利润增长22.4%也有相当大的部分来源于此。2011 年公司利润总额2.4 亿，几乎与2010 年基本持平，但因原亏损子公司弥补以前年度亏损后，2011 年公司所得税为-3022 万元，导致净利率增长22.4%。根据公司披露的控股公司近几年来的净利润数据，补亏尚为结束，然而在2012年所得税费用占利润总额的比例已达22%，故估计之后其所得税费用率将更加接近25%。故以2012年所得税费用率与25%的加权值作为之后三年预测的费用率。二、绝对估值-股利贴现模型 在利润表预测之后，采用三阶段股利贴现模型（DDM）对光明乳业进行绝对估值。1，每股收益和分红比例 由于其总股本数目，除了上市第二年明显扩增外，多年来均稳定为 1,049,193,360，2012 年年末股本为 1,225,038,657。故预期近几年其股本数目不变。（如以后扩增股本，应视为其发展空间规模超过现今预期，发展前景光明，扩增股本后，仍能保持今预期每北京大学光华管理学院案例大赛初赛案例分析报告-15-项目201120122013E2014E2015E归属母公司所有者的净利润237841618311302623351073519420664037551998915加折旧与摊销21974379359912507314643898354935738421415621加递延所得税调整(80904349)(37019964)(39913172)(39913172)(39913172)减资本性支出656592048695838572424164533434702346724958332资本性资产合计31178431513813681723423784625646725486025397506934减营运资本的增加159198040(346551985)147918002(72899128)(86671073)流动资产合计37505312914962238036619147717673439750588714200343减现金及现金等价物11397174112352676732279569404433160919033934802197减流动负债38172302223959812909488391298557930174226873867899加短期负债总和1013419855810703133109649938413006046691543269083营运资本(192996487)(539548472)(391630470)(464529597)(551200671)加净负债的增加715060283(1222631497)2038772(151561381)(143994356)短期负债总和1013419855810703133109649938413006046691543269083长期负债合计55184847374489301990415285210688840441300935568减现金及现金等价物11397174112352676732279569404433160919033934802197净负债425550917(797080580)(795041808)(946603190)(1090597546)股权自由现金流275,951,257-1,237,722,91855,760,482222,322,003151,219,749 表 6 股权自由现金流股权自由现金流=净利润净利润+折旧与摊销折旧与摊销+递延所得税调整递延所得税调整-资本性支出资本性支出-营运资本的增加营运资本的增加+净负债的增加净负债的增加，这些科目数额均与公司的经营规模和财务状况相关系，故根据 07-12 年的历史数据和先前预测的总收入和净利润进行进一步的预测。1、折旧与摊销的预测 折旧与摊销分别来自固定资产和无形资产，而这些资产的数量均与公司的经营规模有关。北京大学光华管理学院案例大赛初赛案例分析报告-16-图 22 由图 22 可见，固定资产净额与无形资产净额与营业总收入的比值相对较为稳定。而固定资产比例在 12 年略有下降，根据 2012 年年报，2013 年预计资产投资金额由 12年的 12.08 亿减为 8.29 亿元，因此我们估计这一比例在之后三年会更低，而且更为平稳。故 13 年该比例为 12 年的 0.95，14 年为 13 年的 0.95，依次类推。而无形资产所占比例从 11 年开始略有上升，这是由于按照公司发展规划，需要增加技术工艺投入，以提高竞争力。所以我们以 11，12 年的比例进行加权平均得到随后三年的预测值，再乘上先前估计的营业收入，即可得到未来三年的固定资产无形资产数额。继而根据资产数目估计当期折旧金额。下图是各期折旧与资产的比值，由图知，折旧与固定资产的比值波动相对较大，但除了 12 年外，比重在 0.08-0.12 之间,12 年是由于出售子公司造成固定资产大量减少所致，因此我们以 08-11 年的均值作为之后三年的预测值。相对而言，无形资产的摊销比例十分稳定，尤其是 09-12 年，故我们也以该期间的平均值作为之后的预测值。最后折旧与资产的比值以及资产的预测值，可以得出各期的折旧与摊销金额。图 23 2、递延所得税调整的预测 由于该调整产生的原因是由于会计政策的差异，无法具体估计，故用 07-12 年的平均值作为未来估计值。（不包括 09 年，因为 09 年的调整数额为正数，而其他年均为负数，故可以认为该年为异常值）3、资本性支出的预测 在光明乳业的资产负债表中，我们可以找到属于资本性资产的科目，包括：固定资产，无形资产，在建工程以及生产性生物资产。对于这些资产的预测方法与固定资产相同。进而由该年资本性资产总额与上年差额计算出该年的资本性支出。4、营运资本的预测 北京大学光华管理学院案例大赛初赛案例分析报告-17-营运资本=流动资产合计-现金及现金等价物-（流动负债合计-短期负债总额）而上述科目均与该公司的经营水平相关，因此可以根据其与营业收入的关系进行预测。1）现金及现金等价物，各科目与营业收入的比值如下图所示。图 24 由图 24 可见，07-11 年两个科目金额呈现出稳定缓慢增长的趋势，而 2012 年骤然增加。根据财务分析，乳制品行业属于高流动性行业，要求保持较高的流动资产比率。然而前些年，光明的流动性相比同行业平均水平较低，存在较高的流动性风险，故其提高流动资产比例实属必然。因此我们以 2012 年的数据或者在其基础上乘上 1.05，作为未来三年的预测值。2）短期负债总和与流动负债合计，各科目与营业收入的关系如图。图 25 对于负债的分析，和上面对资产的分析一致。从 11 年开始，两个科目均有明显增加，这与流动资产的增加相一致。我们认为，光明是通过增加流动负债来为其流动资产融资。为此，我们以 11 年后 12 年的加权平均值作为未来三年的预测值。4）负债总额 对于负债总额，除了之前的短期负债，还包括长期负债。如下图，长期负债与短期负债趋势相同，故预测方法也相同。北京大学光华管理学院案例大赛初赛案例分析报告-18-图 26 二、绝对估值自由现金流量折现法 1、在估计完自由现金流后，利用现金流贴现法对其价值进行评估。与股利模型相一致，将公司未来发展分为三个阶段：1）快速增长阶段（2013-2021）根据 2007 年-2012 年美的电器股权自由现金流量，预测得到 2013-2015 年三年的股权自由现金流量，由于现有年限不多，加上受到08 年三聚氰胺事件影响，以及 2012 年大幅度增加流动资产，导致净负债的减少，使得该年自由现金流为巨大的负值。故近几年其自由现金流很不稳定，无法得到一个较为准确的增长率。因此，通过剔除掉异常值，和移动平均后再求增长率的方法，以及对其行业未来发展空间的预计，我们大约估计其后增长率为 30%.这只是我们对 2015-2021 这三年的股权自由现金流量增长的一个平均估计。2）正常增长阶段（2022-2036）我们光明乳业在 2022-2036 年间，增长率将逐渐减小，最终在 2036 年达到稳定增长率 3%（与股利贴现模型一致）。由 2021 年增长率为 30%，计算得出每年增长率变化量：（3%-30%）/15=-1.8%。从而依次算出 2022-2036 每年股权自由现金流量增长率。3）稳定增长阶段（2037-）以 3%的增长率持续增长。2、预期回报率 最后，采用与股利贴现模型中相同的预期回报率，根据上述数据，利用光明乳业的股权自由现金流折现来计算出其股票的内在价值为元 11.67 元，低于当天（2013-4-12）收盘价 14.66 元。敏感性分析 一、股东要求回报率 Ke 永续增长率保持 3%不变的情况下，改变股东要求回报率 Ke，得到一系列目标价格 P，如下图：北京大学光华管理学院案例大赛初赛案例分析报告-19-图 27 图 28 股利贴现模型（1）自由现金流模型（2）在股利贴现模型下，Ke 每增加 0.01，股票价格下降 1.81 元，而在自由现金流模型下，价格对要求回报率敏感性更大，Ke 每增加 0.01，股票价格下降 2.17 元。二、永续增长率 g 同样的，保持股东要求回报率 12%不变，改变永续增长率 g，如图得到一系列对应的目标价格 p。图 29 图 30 股利贴现模型（1）自由现金流模型（2）在股利贴现模型下，g 每增加 0.01，股票价格上升 0.68 元，而在自由现金流模型下，价格对永续增长率敏感性更大，g 每增加 0.01，股票价格上升 0.86 元。相对估值PE 法 一、同行业相对估值 在做同行业比较时，选取了乳制品制造业包括光明在内的五个上市公司：伊利股份、三元股份、皇氏乳业、贝因美，由于部分公司尚未公布 2012 年的年报，故采用 2011 年各公司每股收益和最新股价（2013-4-12 收盘价）计算 PE，并以各公司 2011 年销售额