优质大型企业境内上市价格压力研究.pdf

上海证券交易所第十六期联合研究计划项目上海证券交易所第十六期联合研究计划项目 优质大型企业境内上市价格压力研究 合肥工业大学证券期货研究所 课题组国元证券有限责任公司 课题主持人：课题主持人：姚禄仕 蔡 咏 课题研究与协调人：课题研究与协调人：上海证券交易所 张卫东 课题组成员：课题组成员：王建文 杨模荣 吴国忠 王丽娜 袁家春 孙 刚 张竹云 聂 瑞 余 柳 潘 洁 2006 年 12 月 2006 年 12 月 内容摘要 内容摘要 我国证券市场在十几年的发展过程中虽然取得一些可喜成就，但也暴露出市场规模比较小，体制不甚完善、投资理念不够成熟、超级机构投资者匮乏等诸多弊端，这使得一些优质大型企业在融资时往往选择美国、香港等成熟市场。作为我国资产质量好、升值潜力较大的公司选择境外上市，一方面会削弱我国境内证券市场的竞争力，另一方面使我国投资者不能分享到这些大型优质企业快速成长的成果，这引起了国内投资者和一些专家的担忧甚至争议。近年来，随着我国证券市场的投资环境不断改善，股权分置改革的逐步深入，境内证券市场逐渐具备了接纳大型优质企业的潜力和实力。然而，市场也存在一种疑虑，担心优质大型企业在境内上市将可能打破整个境内证券市场的供求平衡，形成对市场整体的价格压力，进而产生一系列不良的连锁反应。课题组采用事件分析方法，对近五年来上市的六个优质大型企业境内上市前后对市场的影响进行了实证研究。检验优质大型企业境内上市事件发生期间，市场是否产生超额收益率（CAR），并根据 CAR 的变化趋势判断优质企业境内上市对市场的影响。本课题的创新点在于，不但分析了大型优质企业境内上市对市场整体的影响结果，还进一步检验了优质大型企业境内上市对具有不同特征股票子样本的影响。实证研究的主要结论有：（1）无法得出优质大型企业境内上市对证券市场产生价格压力的一致性结论。该结论也符合企业内在价值理论和有效市场理论对股票价格决定机制的解释。（2）对市场整体样本按照股票价格水平和基本面数据进行分组检验结果表明，优质大型企业境内上市对市场中估价水平较高、股票价格偏离内在价值的股票确实存在价格压力的现象。这种现象反映了市场运行的内在规律，即股票价格必须以内在价值为基础，市场自我调节的力量将促使那些价格严重偏离内在价值的股票向其内在价值回归，优质大型企业上市可能加快了这种回归的速度，也表明了我国证券市场内在的自我调节、自我完善的能力。（3）我国证券市场具有明显的新兴市场特征，表现为优质大型企业境内发行上市过程中，证券市场大都显示出较大幅度的波动。课题组在研究结论的基础上提出了支持我国优质大型企业境内上市，增强市场稳定性的政策建议。2目 录 目 录 一、优质大型企业的界定.1（一）大型企业的标准.1（二）优质企业的标准.2（三）课题组关于优质大型企业的界定.2 二、优质大型企业境内上市必要性分析.3（一）优质大型企业境内上市有利于提升企业自身竞争力.4 1、改善企业法人治理结构.4 2、拓宽企业融资途径.4 3、完善企业薪酬激励机制.5（二）优质大型企业境内上市有利于促进境内证券市场发展.5 1、提升境内上市公司整体质量.5 2、提升国内股票市场对投资者的吸引力.6 3、改善市场运行效率和投资者结构.8 4、推动国内证券中介机构业务的发展.8 5、提高境内交易所的国际影响力.9（三）优质大型企业境内上市有利于国家经济稳步发展.9 1、提高金融市场的稳定性.9 2、提升国家经济自主权.10 三、文献综述.11（一）价格压力假说.11（二）内在价值决定理论.11（三）有效市场理论.12（四）股市泡沫理论.14（五）上述理论对本课题研究的意义.14 四、优质大型企业境内上市对 A 股市场价格压力的实证分析.16（一）研究方法与步骤.16（二）样本的选择.17（三）实证检验结果与分析.17 1、宝钢股份上市.17 2、中国石化上市.20 13、中国联通上市.24 4、长江电力发行上市.28 5、中国银行发行上市.33 6、中国国航发行上市.39 7、实证检验结果总结.45 五、主要结论与政策建议.47（一）主要结论.47（二）政策建议.48 主要参考文献.51 2经过近二十年的发展，我国证券市场无论是规模还是质量都取得了明显的进步。根据中国证监会最新统计数据，截至 2006 年 9 月底，沪深证券市场共拥有上市公司 1396 家，总市值和流通市值达 52,282.79 亿元和 17,994.37 亿元，境内证券市场市值已跃居亚洲第三，仅次于日本和中国香港。经历了股权分置、制度修订等一系列的改革，我国证券市场的系统性风险大为降低，市场结构和政策法规逐步完善，为大型优质企业境内上市、改善当前我国的经济金融结构、促进资本市场长期健康发展创造了良好的条件。但在优质大型企业境内上市必要性愈来愈明显的同时，人们对大规模或者超大规模企业上市会不会对市场造成价格“冲击”心生担忧。因此本课题组希望通过对历史事件的实证分析，客观地认识优质大型企业上市对市场可能带来的价格压力，这将有效帮助投资者正确认识市场风险，充分享受优质大型企业上市带来的投资机会，同时为管理层制定相关政策提供现实依据。一、优质大型企业的界定一、优质大型企业的界定 如何界定优质大型企业，学术界尚无定论。以规模经济理论为依据，我们认为处在规模经济阶段的行业主导公司才能称得上优质大型企业，其划分的基本标准如下：（一）大型企业的标准（一）大型企业的标准 2003 年 2 月原国家经贸委、原国家发展计划委员会、财政部、国家统计局联合下发了中小企业标准暂行规定，该标准从职工人数、销售额、资产总额三个方面定义了大型企业（如表 1）。综合各行业的标准来看，职工人数超过 3000人、销售额在 3 亿元以上、资产总额在 4 亿元以上被认为是大型企业。该标准的静态划分在当时具有一定的意义，但中国经济的持续两位数的增长态势以及企业之间并购重组的加剧，特别是上市公司融资的便利性，使企业规模从整体上有了一个质的变化，各行业主导企业总资产的规模以及销售额的规模已呈现几何级数的增长。以上证 50 为例，资产规模、销售额最低的企业两项指标已达到 13.31亿元和 3.05 亿元。显然大型企业应该是一个动态的概念，随着我国经济的发展，上述划分标准已明显偏低，上市公司中能达到此标准的已经很多，因此，我们界定上市大型企业的规模时，在数量指标上要相应提高。1表 1 大型企业划分标准 行业名称 指标名称 计算单位 大型 工业企业 从业人员数 人 2000 及以上 销售额 万元 30000 及以上 资产总额 万元 40000 及以上 建筑业企业 从业人员数 人 3000 及以上 销售额 万元 30000 及以上 资产总额 万元 40000 及以上 批发业企业 从业人员数 人 200 及以上 销售额 万元 30000 及以上 零售业企业 从业人员数 人 500 及以上 销售额 万元 15000 及以上 交通运输业企业 从业人员数 人 3000 及以上 销售额 万元 30000 及以上 邮政业企业 从业人员数 人 1000 及以上 销售额 万元 30000 及以上 住宿和餐饮业企业 从业人员数 人 800 及以上 销售额 万元 15000 及以上（二）优质企业的标准（二）优质企业的标准 投资大师巴菲特认为，优质企业至少应该符合以下几个标准：（1）企业具有特许权；（2）有稳定的经营史；（3）经营者应理性、忠诚，并始终以股东利益为先；（4）企业的财务应该稳健，经营效率必须较高，并由此获得良好的收益；（5）资本支出少、现金流量充裕。波士顿机构投资基金公司（2004）认为，按照 GMO（Grantham-Mayo-VanOtterloo&Co.）的优质策略，低信贷、高盈利能力、低盈利波动是审查优质企业的标准。对于优质的定义，国内学者很少涉及。张岗（2006）认为拥有垄断资源、核心技术、优秀管理的公司就具备了成为优质公司的基本条件。左小蕾（2006）认为经过香港市场监管的过滤和洗礼的 H 股和红筹股，且在香港市场上没有违规违法，业绩和表现被市场和国际投资者认可的企业可以被认为是优质企业。（三）课题组关于优质大型企业的界定（三）课题组关于优质大型企业的界定 上证 50 成份股是上海证券交易所从上证 180 指数样本股中，根据流通市值、成交金额进行综合排名，原则上挑选排名前 50 位的股票组成样本。据统计，2005年底上证 50 的上市公司中其总资产最低为 13.31 亿元，最高为 7339.83 亿元，在 50 亿元以上的有 40 家，超过 100 亿的有 28 家，分别占总数的 80%和 56%；主 2营业务收入最小值为 3.05 亿元，最大值达到 7991.15 亿元，50 亿元、100 亿元以上的分别达到了 28 家及 21 家，平均数达到了 324.44 亿元；按 2005 年 12 月30 日收盘价计算，上证 50 指数成份股总市值为 12591.17 亿元，占上证 A 股 773只股票总市值的 50.72%。因此，课题组将资产规模达到 50 亿元以上、销售收入也在 50 亿元以上的上市公司界定为大型企业。关于优质企业，课题组认为应满足两个条件：首先，这些企业应有持续稳定增长的盈利能力，这可以通过每股收益、净资产收益率、经营性净现金流量等指标来反映。优质企业的净资产收益率应处于同行业水平的中位数以上，而经营性净现金流的稳定增长也是需要考虑的指标之一。其次，优质企业既然相对于同行业中的其他企业具有独特的竞争优势，也就是能够持续地获得高于竞争对手的利润率或者是具有这种潜力，若想获得这种竞争优势需要两个方面的支持，一是企业必须满足顾客的要求，也就是优质企业必须向顾客提供一流的产品，一流的服务以及具有竞争力的价格，从而销售利润率、市场占有率等就成为重要的指标；二是优质企业必须有充分发挥公司资源和能力的潜力，建立和保持可持续竞争优势，并使自己的资源和能力适应行业和市场的要求，由此可得出业绩稳定程度的指标；而对于拥有垄断资源的上市公司来说，其资源的稀缺性就意味着较高的价值，如原油、部分矿产等稀缺资源的公司以及银行、商业、有限电视网络等以渠道为资源的公司，在全球经济一体化的背景下越来越显示其独特的价值，也可以看成是优质企业。总之，本课题所研究的优质大型企业，是指资产总额、销售额均在 50 亿元以上，且具有可持续竞争优势，能提供一流的产品和服务，并能持续获得高于竞争对手的利润率或是具有这种潜力的、尚处在规模经济阶段的行业主导公司。课题组认为上证 50 符合上述大型及优质企业的基本特征，因此，在选择研究对象时，以上证 50 为优质大型企业的表征。在研究过程中，我们在上证 50 中分别选取宝钢股份、中国石化、中国联通、长江电力四家蓝筹股以及 06 年下半年上市的超级大盘股中国银行和中国国航作为实证研究的对象。二、优质大型企业境内上市必要性分析二、优质大型企业境内上市必要性分析 近年来，众多优质大型企业持续不断地到海外上市，虽然使企业筹集到大量资金，提高了国际知名度，完善了治理结构，但是这种过度依赖国际证券市场的 3现象也对国内证券市场发展产生许多不良影响，进而影响国内经济的可持续发展。因此，在经济全球化的背景下，大力促进国内证券市场的发展和完善对于我国国民经济具有重大战略意义。优质大型上市公司是一种主要的市场资源，是证券市场可持续发展的基石，若要维持内地证券市场的核心竞争力、增强其吸引力和号召力，就应该保有这些重要的资源，这样才能为市场的长期发展提供支持。（一）优质大型企业境内上市有利于提升企业自身竞争力（一）优质大型企业境内上市有利于提升企业自身竞争力 1、改善企业法人治理结构、改善企业法人治理结构 完善的企业法人治理结构是现代企业制度的核心，实践证明，独资或“一股独大”的公司不利于完善企业法人治理结构。企业应充分利用资本市场尤其是国内资本市场，逐步改造为投资主体多元化的股份制企业。通过外资、民间资本与其他非国有资本的介入，使所有者相对虚位的国有资本与所有者到位的其他资本在一定程度上紧紧“捆绑”在一起，从而使国有资本经营者借助其他资本的驱动和运作经验，在内部竞争的制衡态势下，具备强化运营的能力和动力。对于大型国有企业而言，通过上市可以引入更多的战略投资者和机构投资者，对构建多元制衡的股权结构大有帮助，这将有助于更快地按照惯例建立规范的公司治理结构，包括股东大会、董事会和监事会，并通过建立符合国情的独立董事制度、内部监控制度等方法，以自主设立的模式加强对中小投资者的保护。2、拓宽企业融资途径、拓宽企业融资途径 随着我国金融市场的对外开放，企业面临的市场环境愈益复杂，企业必须更加注重利用注资、借贷、重组、收购合并等方法来增强生产力，提升效率，方能应付竞争对手的挑战。企业上市融资具有其他融资方式不可替代的优势，首先，上市募集资金数量大、速度快，具有永久性，无需归还，可以大幅度降低企业财务成本，免受国家收缩银根等金融政策的影响，成为企业长期发展所需的资金。其次，企业上市后就获得了在资本市场持续融资的通道，可以通过配股、增发、发行可转债等方式多次融资，而且上市融入的资金可以作为其它融资方式的基础，提高企业举债能力。上市为货币市场资金与资本市场资金搭建了桥梁，从根本上解决了制约企业发展的资金瓶颈问题。通过上市这一行之有效的融资渠道，企业利用募集来的较为充足的现金流，通过资产重组和提高研发生产和管理水平，实现资源的重新整合，最终取得长远发展。而当前，我国货币市场资金充裕，4大量民间资金被存于银行，企业过多地依靠银行贷款取得资金，加大了企业的经营财务风险，不利于企业的长远发展。3、完善企业薪酬激励机制、完善企业薪酬激励机制 目前我国大多数未上市国有企业，实行的激励方式主要是薪酬，即工资和作为其补充形式的奖金和津贴，对于经营管理者和核心技术人员而言，主要有年薪制和销售提成等。虽然在何处上市都可以改变激励方式，可以采用股权或股票期权，以市场化的手段进行长期激励，但在境外上市环境下，即使激励方式得到改善，由于境外经济的发展阶段以及现实环境无法与境内同步，也会产生一连串的“激励偏差”问题，即境外证券市场平均收益水平与境内市场平均利润率之间不均衡所形成的偏差。虽然选择何处上市是企业的自主行为，但如果长期依赖境外证券市场，中国蓬勃发展的经济很有可能因“激励偏差”而拖住后腿，设想如果境外投资者满意的投资报酬远低于国内可以达到的水平，激励将会变为一种毫无价值的激励，如果境外投资者满意的投资报酬率在国内根本无法达到，则很有可能产生反向效果。（二）优质大型企业境内上市有利于促进境内证券市场发展（二）优质大型企业境内上市有利于促进境内证券市场发展 上市公司的规模和质量是证券市场发展的基石，一个缺乏一定规模和质量上市公司的证券市场，注定是一个边缘化的证券市场。内地市场若不想被边缘化，必须吸引大批优质大型企业上市。正如胡汝银教授所认为的：足够数量的大型蓝筹股为投资者带来了更好的股票定价基准，更多的投资选择，更大的避险空间，更稳定的投资预期，更高的投资回报，更少的股价下跌损失，更成熟的投资行为，更低的市场操纵风险，更合理的股价结构，更高的市场效率和竞争力，从而能够促进股票市场规范、高效运作，为金融产品创新提供坚实、合理的基础证券市场平台1。1、提升境内上市公司整体质量、提升境内上市公司整体质量 证监会关于提高上市公司质量意见文件中表明，上市公司是我国经济运行中最具发展优势的群体，是资本市场投资价值的源泉，提高上市公司质量是推进资本市场改革发展的一项重要任务。优质大型企业不单具有业绩稳定的基础，行业领先的基础，更重要的是一贯的监管都较严密，有行政治理的优势，市场化 1胡汝银：中行 A 股上市刍议 证券市场发展自我超越，证券时报，2006.7.13 5改革等又较稳定，从而具有业绩稳定的良好前景，对于提升上市公司整体质量起到关键作用。上证50是上海证券交易所在A股股票中抽取的市场规模大、流动性好的最具市场代表性的50只样本股票，自2004年1月2日起正式发布。本课题组将这些上市公司看作优质大型企业的表征，以2005年末入选上证50的50家上市公司为对象，研究其近年来在市场中的表现。选取上证所有A股上市公司作为比照对象，剔除净资产收益率大于100%和小于-100%的公司以及净资产为负数的公司。通过比较分析，发现这些公司在会计收益、市场表现等方面均具有优势（表2）。从资产规模来看，无论是总资产、总市值还是净资产，上证50都要大于上证A股所有公司，且差距十分明显。在会计收益方面，上证50公司的平均主营业务收入、净资产收益率均明显高于整个市场，尤其是净资产收益率这一项，2005年所有A股的净资产收益率仅为3.94%，而上证50的则达到13.17%，是所有A股的3.34倍。在市场表现方面，2001年、2002年上证50的B/M值要高于上证A股所有公司的比值，但是2003年，上证50的B/M值开始低于整体的平均比值，这一现象说明大型企业的内在价值受到关注，优质大型企业开始得到广大投资者的认可，而且其E/P值仍高于整体比值，说明上证50的盈利能力仍要强于一般企业，且无论是全年的股利收益率还是年市场收益率，上证50的表现都要优于上证所有A股。综上所述，从上证50公司的长期表现来看，优质大型企业的上市对于稳定整个证券市场，提高整体市场的质量具有重要的现实意义，应大力推动优质大型企业境内上市。2、提升国内股票市场对投资者的吸引力、提升国内股票市场对投资者的吸引力 在我国，优质大型企业基本上是资源型企业、市场垄断型企业，通常都具备高于一般企业的高额利润，若在境内上市，势必成为市场的中流砥柱，不仅让境内投资者分享到这些公司成长的成果，同时也真正分享到了中国经济成长的成果，进而能提高整个股票市场的可投资性和投资吸引力。在股市下跌周期中，这些公司又犹如定海神针，市场的抗风险、抗波动能力因为有了它们才得到不断提升，成为投资者的避风港。同时优质大型企业境内上市能够在一定程度上提高上市公司整体质量，也大大丰富了境内证券市场的投资品种，提供了各类不同风险偏好者的选择品种和更多样化的组合投资方式，从而更好地引导投资者理性投资。6 表 2 2001-2005 年上证 50 与上证 A 股部分指标统计表 总资产（亿元）净资产（亿元）总市值（亿元）主营业务收入（亿元）净资产收益率B/ME/P股利收益率 年市场收益率上证 50 253.2984.79221.13126.91 0.11530.31190.03060.0168-0.02102001 年 上证所有 A 股 32.1013.7446.9316.62 0.05790.24820.01290.0070-0.0520上证 50 413.2796.23203.25141.510.10960.39710.03910.0199-0.07982002 年 上证所有 A 股 43.7614.7439.4919.17 0.04050.33020.01530.0075-0.0912上证 50 517.63108.36298.70172.130.11370.35960.03790.01390.40572003 年 上证所有 A 股 53.5116.1843.1723.51 0.04830.40420.01790.0055-0.0492上证 50 622.71125.74270.12236.320.13170.45000.04920.0215-0.01732004 年 上证所有 A 股 60.2817.1735.3529.83 0.05690.51570.02460.0011-0.1172上证 50 745.59144.92251.82324.440.1317-2005 年 上证所有 A 股 72.4519.2132.1138.10 0.0394-注：1、B/M 是公司账面价值与市值的比，E/P 是公司每股收益与收盘价的比 2、由于 2005 年下半年开始实施股权分置改革，其 B/M、E/P 等值不具可比性，因此在此不作统计。资料来源：巨灵资讯 7 3、改善市场运行效率和投资者结构、改善市场运行效率和投资者结构 首先，优质大型企业境内上市能改善国内市场运行效率。所谓资本市场效率,是指资本市场实现金融资源优化配置功能的程度。要实现证券市场的资源配置最优化,首先必须有足够的资源体证券发行者。目前我国境内上市公司家数是纽约证券交易所的44%，但是沪深两市相加的股票总市值也只相当于纽约证券交易所的5.25%左右，由此可见，我国上市公司的规模与国际证券市场中上市公司规模存在相当大的差距。我国证券市场上证券发行主体偏少，市场容量小，降低了上市公司之间的竞争度，投资者选择余地不大，这就会影响证券市场资源配置的效率，而优质大型企业的上市，将会大大增进有限金融资源的有效配置，提高市场运行效率。其次，优质大型企业境内上市能改善我国资本市场投资者结构。近年来，在大力发展机构投资者政策的促进下，我国的证券投资基金取得了长足的发展。根据中国证监会统计，截至2006年8月底，基金管理公司数量已经达到57家，证券投资基金总规模达到4566亿元，42家境外机构取得了QFII资格。目前机构投资者持股市值占已流通市值的30，正在逐步成为资本市场的重要投资力量。同时，据国家统计局公布的数据，截至2005年底，全国社保基金总规模已达2117.87亿元，其中社保基金会直接投资的资产为1387.57亿元，占比65.52%；委托投资资产730.30亿元，占比34.48%；保险公司总资产达到15259亿元，保险机构持有各类债券3588亿元，占总资产的23.51；持有证券投资基金1099亿元，占保险总资产的7.2。随着经济的发展和社会财富的增加，这些机构的资产仍将会大幅增加，对优质上市公司股票投资的需求会越来越大。优质大型企业境内上市必将受到这些机构投资者的青睐，这不仅有利于提高市场的容量和流通性，提高上市公司的治理水平，而且也有利于提升内地证券市场的价格发现功能。4、推动国内证券中介机构业务的发展、推动国内证券中介机构业务的发展 首先，支持优质大型企业境内上市，是培育和发展壮大国内证券公司的需要。对于境内证券公司乃至整个证券业来说，大量优秀企业海外上市后，会使得他们失去很多业务发展的机会。原本规模小，收入来源又相对狭小的境内证券公司，在境内上市资源大量流失的状况下，生存环境将更加恶劣。在境内经济以及证券市场高速发展的大背景下，大量的上市资源必将改善他们的生存环境，也会提供 8与经济同步发展或者是超常发展的契机。虽然境外证券公司能为市场提供较为高级的业务，但境内证券公司比较熟悉国情，存在一定的本土优势，所以具有较强的竞争力。其次，随着这些公司上市，其他中介业务如咨询、资产管理等方面的业务也将得到提高，从而可以从一定程度上改善证券公司的盈利模式，对于其他中介机构如证券投资咨询机构、证券结算登记机构等以及从事证券相关业务的事务所而言，优质大型企业上市也将带来其业务扩展的机会。5、提高境内交易所的国际影响力、提高境内交易所的国际影响力 证券交易所作为一国资本市场的核心，其竞争力将直接影响该国投融资的效率。因而，提升深沪交易所的竞争力不仅关乎交易所本身的发展，更关乎我国资本市场投融资效率，提升交易所的竞争力，就是提高了资本市场效率。交易所的竞争力取决于上市公司的质量，海内外交易所对于上市公司的争夺，实际上是整个资本市场运行效率的竞争。只有质地优良的上市公司才能为投资者带来回报，并将投资者和资金吸引到这个市场上来。优质大型企业境内上市，可以充实国内交易所上市资源，增强A股市场的竞争力，从而提高其国际影响力。优质大型企业境内上市可以使得国内企业的价值完全通过本土市场来发现，避免国有资产价值低估而造成国有资产流失海外。同时，优质大型企业境内上市会提升境内证券市场的功能，特别是价格发现功能与经济晴雨表的功能。大型优质企业上市吸引了众多海内外资金进入，使证券的流通性得以充分体现，大量的套利资本以及大量的优质企业迫使市场从脱离业绩的单纯由供给不足决定的投机方式转向以市场资本收益率与产业收益率相比较的资本套利方式，而以资本收益率与产业收益率相比较的资本套利方式提升证券市场与国民经济发展的关联度，扭转我国证券市场与宏观经济发展相背离的状况。由于证券市场通过这种资本套利模式使市场资金投向高效率的企业从而也将引导境内经济的发展方向。通过本土市场的价格发现是最方便快捷的发现方式。在经济高速发展的背景下，境内证券市场也必将高速发展，其国际影响力也将大幅提升。（三）优质大型企业境内上市有利于国家经济稳步发展（三）优质大型企业境内上市有利于国家经济稳步发展 1、提高金融市场的稳定性、提高金融市场的稳定性 2001年-2005年，境内证券市场的持续低迷，直接融资比例也因此由升转降。我国资本市场直接融资比例最高的是1998年，一度达到总融资额的15%，2002年 9直接融资占社会总融资额的比例大约4%，2003、2004年继续下降到3%，2005年直接融资尚不到500亿，仅占融资总额的1.5%左右，大大低于发达国家50%以上的比例。金融结构不合理，积聚着较大的金融风险。大量优质大型企业仍继续海外上市，不仅影响全社会资金的有效配置，同时也制约了金融宏观调控能力。因此，在中共中央关于制定国民经济和社会发展第十一个五年规划的建议中，对于发展资本市场明确提出：积极发展股票、债券等资本市场，加强基础性制度建设，建立多层次市场体系，完善市场功能，提高直接融资比重。要实现这一目标，既要充分考虑国情，又应有所创新，加大力度发展直接融资，尤其要支持优质大型企业上市。中国证监会主席尚福林认为：优质大型企业上市有利于利用当前充裕的流动性推动直接融资，通过资本市场适度的“扩容”，既有助于加快发展直接融资，改变目前直接融资和间接融资比例严重失调的不健康局面；又可以充分利用流动性过剩形成的充裕资金，将社会储蓄资金有效转化成长期投资，促进企业资本形成2。从长期来看，只有这些超级蓝筹公司登陆A股市场，才能吸引大量的长期资金入市，也才能增强市场的抗风险能力，也才能推进金融市场的改革和稳定发展。2、提升国家经济自主权、提升国家经济自主权 如果境内优质大型企业融资高度依赖国际资本，事关国民经济命脉的大企业将不得不听命于国际金融寡头，对于我国国民经济的稳定和可持续发展是十分危险的。由于国际资本市场苛刻的信息披露和报备制度，赴境外上市的大型企业的许多重要信息不得不向境外投资者披露或向境外证券监管机构报备，使得一些涉及我国国民经济安全的重要信息易被国外利益集团或政府机构所掌握。而且受制于国际资本的压力，我国的一些重要改革也无法如期推出，如电信服务收费价格。此外，境外上市还可能遭遇司法藏匿，某种意义上将不得不让渡部分司法管辖权。因此，从国家战略角度看，优质大型企业境内上市将有利于国民经济安全稳定发展。从另外一个角度来看一个成熟有效的证券市场，一个功能齐备且具有吸引力的证券市场，一定对各种资本产品乃至金融产品具有强大的定价权及话语权，中国的经济就会避免围着国外证券市场转，中国的经济及金融的稳定将会有一个强大的境内证券市场作保障，而不会过多地受到国外证券市场的影响，中国经济的 2尚福林：吸引优质公司上市平衡市场供求，中国证券报网络版，2006.10.17 10自主权才会得到充分的体现。三、文献综述三、文献综述（一）价格压力假说（一）价格压力假说 传统的经济理论认为任意商品供给的增加都会导致商品价格的下滑，同样对于证券这种特殊的商品也不例外。长期以来，一些金融从业者及研究者也认为任意增加证券的供应将导致其价格下滑。这种观点被Scholes(1972)称为价格压力假说。该假说基于有限卖空的不完全资本市场的假设。在这种情况下，市场上不存在公司证券的相当风险水准的替代。由于缺乏这种替代，公司的证券同样适用向下倾斜的需求曲线。此假说预测普通股的增加发行所带来的股数的增加，将使股价下降，且股价跌幅的绝对值与发行的数量正相关。Asquit和 Mullins（1986）以1963年1981年美国进行的一级成熟发行和二级成熟发行3以及两者都有的上市公司为研究对象，以日数据的异常收益率来度量股价对再融资公告的反应，验证了股价的变化和发行规模的负关联，从而验证了价格压力和需求曲线向下倾斜的理论。Masulis和Korwar(1986)与Kalay和Shimrat(1987)指出，公司股票是比较独特的商品，不存在其他类似的替代品，所以其需求曲线是向下倾斜的。因此，供给的上升必然伴随价格的下降。该假说可分为需求曲线向下倾斜假设和交易成本假设两类，需求曲线向下倾斜假设认为由于不完全市场上不存在完美替代品，因此股票的需求曲线向下倾斜，上市公司股权出售将增加股票的供给，引起股价永久性的下跌。交易成本假设认为即使市场存在完美替代品，但由于交易成本的存在，公司股价也会因股权出售增加股票供给而发生暂时的下跌，这种下跌是用于补偿投资者为了吸收增加的股票而调整其投资组合所发生的交易成本，当承销商销售完股票后，股价将恢复到原有的水平。根据价格压力假说，市场对增发的反应为负，而且发行规模越大，市场负面反应越强烈。（二）内在价值决定理论（二）内在价值决定理论 Graham（1934）认为股票价格的波动是建立在股票“内在价值”基础上的，股票价格会由于各种非理性原因偏离“内在价值”，但随着时间的推移这种偏离 3 注：一级成熟发行是指上市筹措资金的增发新股方式;二级成熟发行是指发起人股东将其持有的股份由承销机构认购后向社会公众发售的方式。11会得到纠正而回到“内在价值”，因此，股票价格的未来表现可通过与“内在价值”的比较而加以判断。Williams（1938）将价值的动态运动和货币的时间价值综合考虑到股票的内在价值的确定中，认为股票的投资价值是将今后能领取的全部股息加以资本还原的现在价值的总和，买进股票意味着现在财富和未来财富的交换，而所谓的未来财富即是今后各期的股利。按照这一思想，Williams 提出了其测算股票内在投资价值的基本模型：1(1)nt kktkDVR+=+其中：Vt时刻股票的内在价值；tt kD+第t+k年的股利；R贴现率。Ohlson（1995）在其文章权益估价中的收益、账面价值和股利中建立了公司权益价值与会计变量之间的关系，提出了著名的剩余收益定价模型，即公司的内在价值：PE()001(1)tttrBVRI=+其中：企业在0时刻的权益资产的账面价值；0BVr所要求的回报率；时刻的剩余收益的期望值。()tE RI剩余收益模型运用会计信息直接进行价值评估，摆脱了传统现金流量折现模型从会计数字转化为未来现金流量数字的“曲折”过程，并因此使模型具备较高的适用性。（三）有效市场理论（三）有效市场理论 有效市场理论是研究证券价格行为的经典理论，该理论由Fama教授在股票市场的价格行为（1965）一文中正式提出。它建立在如下三个假说的基础上：（1）大量投资者力图利用充分、独立并随机出现的信息进行交易并获利；（2）所有投资者是风险厌恶型的理性经济人；（3）无交易费用和信息成本等市场摩 12擦，市场能迅速反馈有价值信息。即如果在一个证券市场中，价格完全反映了所有可获得的信息，每一种证券的价格都永远等于其投资价值，那么就称这样的市场为有效市场。Roberts（1967）从信息和价格反映的角度出发，将股市效率分为弱式有效（Weak Form EMH）、半强式有效（Semi-strong Form EMH）和强式有效(Strong Form EMH)三类。在弱式有效市场中，市场现行价格凝聚了所有历史纪录的信息；半强式有效市场中，价格不仅反映了过去的信息，而且反映了所有公布于众的目前信息，诸如公司收益、红利分配、股息增长率、公司间的兼并等；而在强式有效市场中，价格决定不仅包含前两种的内容，而且还包含了内线人所知道的信息，包含了所有对特定公司以及整个经济运行及其发展态势进行分析研究后得出的信息，无人拥有信息的垄断，投资者不能支配和影响价格形成，只能根据给定的价格做出自己的行为，任何人都无法依靠内幕消息获得超额收益。然而随着行为金融学、市场分形理论等新兴学派的发展，市场有效性理论受到越来越多实证的挑战。因为因其三项基本假设均建立在完全信息市场理论基础上，而真实资本市场上信息不对称几乎是普遍存在的，信息获取并非完全免费。投资者的知识背景不同，对信息的分析能力有很大的差别，套期保值起到的作用有限且投资者羊群效应明显。目前的中国资本市场正处于规范上市公司信息披露使信息更接近真实的过渡时期，市场效率相对低下，投资气氛浓重，三个假说更难以成立，故针对我国证券市场有效性的研究主要集中在弱式和半强式有效性上。国内研究弱式有效性的文献最多，但结论存在较大差异。一类结论认为我国股市尚未达到弱式有效，另一类则认为我国股市已初步达到弱式有效。厦门大学施农屋教授(1993)对深圳证券市场进行实证分析，结论认为深圳市场未能通过弱型有效检验；俞乔（1995）对沪市和深市19901994的综合股价指数进行了研究，得出中国证券市场还没有达到弱式有效性的结论；吴世农(1996)对深沪两市20种股票所做的自相关分析，认为不能简单定论我国股市已达弱型效率；胡波、宋文力、张宇光(2002)实证表明中国证券市场目前还未达到弱式有效；贾权、陈章武（2003）发现市场中除外，规模、市盈率和市净率对收益率具有很强的解释能力，说明我国股市的非有效性和中国投资者的非理性；孙碧波，方 13健雯（2004）把技术分析的获利能力与市场的弱态有效性联系起来，得到证券市场还没有达到弱态有效性的结论。然而，也有一些研究表明我国证券市场已初步达到弱式有效或者正逐渐向弱式有效过渡。宋颂兴和金伟根（1995）对沪市1992年底以前上市的29只股票进行了检验,认为从1993年到1995年沪市弱态有效性成立；高鸿桢（1996）认为上海股市从开市以来经无效率逐步向弱式有效市场过渡，上海股市的效率性在不断提高。范龙振、张子刚（1998）运用基于最小二乘法的DF检验，得出深圳股市已显示出弱式有效性的结论；周四军（2001）发现我国证券市场有效性仍处于较弱状态，只能算是初步达到弱式有效状态；张兵、李晓明（2003）认为1997年之前我国股票市场处于无效状态，而此后呈现弱势有效性。关于半强式有效性，杨朝军、蔡明超和刘波（1999）认为市场虽然对绩差和绩优的公司都能做出反应，但是反应程度表明沪市并不具备半强式有效；龙小波、吴敏文（1999）认为像重组等内幕消息的提前泄露都强有力的表明了我国证券市场尚未达到半强式有效；吴世农、黄志功(1997)采用“累计超常收益分析法”得出我国尚未达到半强式有效市场的结论；靳云汇、李学(2000)发现中国股市存在较严重的信息不对称现象,市场并未达到半强式有效性；叶龙、谢建汀（2000）也得到我国证券市场尚未达到半强式有效的结论。大多数经验检验结果倾向于认为中国证券市场尚未达到中强效率。但对于我国证券市场是否达到弱式有效则没有得到一致结论。（四）股市泡沫理论（四）股市泡沫理论 朱艳阳、王绍军（2001）对我国证券市场的泡沫化程度进行了测评，认为中国证券市场初步发展阶段的泡沫程度是非常高的,且呈逐渐提高的趋势；阎梁（2001）认为我国市场的泡沫水平偏高,这表明了我国股票市场过度投机的特征；张晓蓉、徐剑刚（2003）得出仅沪市存在理性投资泡沫的结论；徐爱农、申红（2004）的研究结果表明由于市场的不成熟,我国股票市场中的泡沫成分较多，股价指数及市盈率指标不具有价格泡沫及投资价值的判断功能。（五）上述理论对本课题研究的意义（五）上述理论对本课题研究的意义 内在价值决定理论认为股票价格是由其内在价值决定的，有效资本市场假说则认为股票价格反映了市场上决定股票价格的所有信息，当投资者是理性的假设 14成立时，关于股票内在价值的信息当然是该信息集的主要成分。由此，我们可以认为由于投资者对公司未来现金流量预期的不确定性，可能导致股票价格短期偏离其内在价值，然而随着市场不断获得有关公司内在价值的新的信息，或者投资者对公司内在价值进一步深入地了解，股票价格偏离内在价值时，市场自身的力量将迫使其向内在价值回归，长期市场表现为