关于我国银行间货币市场流动性分层的研究.pdf

一、引言（一）流动性分层的定义近年来，随着我国货币政策框架由数量型向价格型转变，以银行间货币市场利率为代表的价格指标的重要性日益凸显。由于我国公开市场一级交易商结构以银行为主，银行间货币市场的流动性一般通过“央行-大型银行-中小银行-非银机构”的顺序进行传导，其中大型银行是市场主要资金供给方，中小银行为资金传递机构，非银机构处于流动性传导链条末端、为资金主要需求方。在传导过程中，不同层级之间的供需失衡，会导致同一时期、同一市场内不同融资主体的交易成本存在差异，从而呈现出大型银行与中小银行、银行与非银机构的的多层级流动性分层。（二）流动性分层的潜在影响适度的流动性分层是合理的，它体现了市场对不同交易主体的风险补偿定价，但是过高的分层也可能会对金融稳定产生一定负面作用。具体看：一是降低货币政策传导效率。央行通过向一级交易商开展公开市场操作（OMO）等方式向市场投放流动性，保障银行体系流动性合理充裕。但如果市场分层现象过于明显，则可能出现整体宽松但部分主体融资难、融资贵的“结构性紧张”现象。二是可能引发系统性风险。过高的分层可能导致中小金融机构流动性紧张，集中抛售同业肖文彦关于我国银行间货币市场流动性分层的研究*编者按编者按 伴随着改革开放，特别是十八大以来推动高质量发展伴随着改革开放，特别是十八大以来推动高质量发展，我国我国银行间市场坚持面向合格投资者、发展有组银行间市场坚持面向合格投资者、发展有组织场外市场，立足于拓宽资产配置渠道，建立多种模式并行、多类型投资者兼顾的机制框架，走出一条高起点、织场外市场，立足于拓宽资产配置渠道，建立多种模式并行、多类型投资者兼顾的机制框架，走出一条高起点、高质量、高速度的发展道路。高质量、高速度的发展道路。我国形成了以银行间市场为主体、规模庞大、种类齐全、竞争充分的金融市场体系。我国形成了以银行间市场为主体、规模庞大、种类齐全、竞争充分的金融市场体系。本期中，本刊组织专题，围绕货币市场流动性分层的影响逻辑和市场表现、农商银行如何平衡好资金业务的本期中，本刊组织专题，围绕货币市场流动性分层的影响逻辑和市场表现、农商银行如何平衡好资金业务的安全性流动性效益性、“债券通”北向通业务发展、中资美元债市场发展，以及商业银行深度参与国债期货安全性流动性效益性、“债券通”北向通业务发展、中资美元债市场发展，以及商业银行深度参与国债期货市场等主题，深入探讨进一步提升市场效率的可能方向，供读者参考。市场等主题，深入探讨进一步提升市场效率的可能方向，供读者参考。*本文仅代表作者个人观点，不代表其所在机构观点。10封面专题COVER FEATURES近年来，我国银行间货币市场不同机构出现一定流动性分层现象，具体表现为同一时期、同一市场内大型银行与中小银行、银行类机构与非银类机构的融资成本存在明显差异。文章通过回顾历史数据，研究不同机构的利差表现情况，分析流动性分层的主要影响因素，并对影响逻辑及市场表现进行了探究，同时结合分析结果，对后期货币市场流动性分层表现作出预测。资产进而引发系统性风险。三是不利于实体信贷扩张。由于大小金融机构的服务主体存在差异，如果资金过多地集中于大型机构，则中小机构很难获取资金进行信贷投放，降低资金配置效率。因此，对流动性分层的研究具有很强现实意义，需要重点关注。（三）流动性分层的度量为全面考察我国银行间货币市场不同金融机构融资成本差异，结合“大型银行-中小银行-非银机构”的传导模式，本文从同业存单市场和债券回购市场入手，分别研究银行内部、银行与非银机构之间的流动性分层情况。在同业存单市场，考虑到股份行、城商行发行最为活跃，选取城商行与股份行同日发行的同期限同业存单的利率之差，发行利差越大说明大型银行与中小银行之间的流动性分层越严重。在债券回购市场，选取银行间全市场质押式回购加权利率 R 与银行间存款类机构质押利率债回购加权利率 DR 之差，利差越大说明银行与非银机构之间的流动性分层越严重。二、流动性分层状况表现（一）大型银行与中小银行的流动性分层1.基本利差情况以近年发行量最高的 1 年期同业存单作为研究对象，2019 年至 2023 年 9 月末，1 年期城商行与股份行同业存单发行利差均值为 29BP，1/4 分位值、3/4 分位值分别为 19BP、36BP。将利差超过3/4 分位值定义为明显流动性分层，近五年 1143个交易日中共有281次出现明显流动性分层现象。2.流动性分层情况2019 年以来，大型银行与中小银行出现了 3次明显分层现象，具体看：一是 2019 年 6 月至 12月，受 2019 年 5 月末包商银行被接管事件影响，同业刚兑被打破，中小银行融资难度加大，同业存单发行利差走宽、高位震荡。当期利差主要区图 1 20192023 年 1 年期城商行与股份行同业存单发行利率 （MA30）走势（单位：%，BP）数据来源：Wind 资讯0102030405060700.00.51.01.52.02.53.03.54.02019-012019-112020-092021-072022-052023-03CD利差CD_城商行CD_股份行112023/10 总第264期封面专题产品、机构、平台多措并举提升市场效率间为 35BP50BP，均值为 44BP。二是 2020 年 3 月至 6 月，为应对疫情对经济冲击，央行通过降准、再贷款再贴现、公开市场操作等方式投放大量流动性，股份行存单利率快速下行，与城商行存单利差走阔，主要利差范围为 40BP 60BP，均值为 50BP。三是 2020 年 12 月，受 11 月永煤违约事件影响，央行年内首次加做 MLF，加大资金投放力度，股份行存单利率明显下行，城商行存单利率变动不大，二者利差快速提升，主要集中在40BP 55BP，均值为 50BP。（二）银行与非银的流动性分层1.基本利差情况以交易量最大的隔夜品种为研究对象，2019年至 2023 年 9 月末，隔夜全市场回购利率 R 与存款类机构利率债回购利率 DR 利差均值为 9BP，1/4 分位值、3/4 分位值分别为5BP、10BP。将利差超过 3/4 分位值定义为流动性分层明显，近五年 1186 个交易日中共有 322 次出现流动性分层明显现象。2.利差变动情况2019 年以来，银行与非银机构利差呈现明显季节性效应，月末、季末、年末等时点快速冲高，季节性时点后明显回落。剔除季节性因素外，近年共出现 2 次明显的分层现象，具体看：一是2020年12月至2021年1月，受永煤违约事件影响，非银融资难度加大，叠加临近春节资金面有所收敛等因素影响，融资利差走阔，但随着央行加大流动性投放，利差逐步回落至平均水平。其中2021 年 1 月 29 日 R001 与 DR001 利差达 309BP、为近五年所有交易日中最高值，次日回落至 30BP、第三日降至6BP。二是2022年11月至2023年3月末，受理财大规模赎回导致非银机构押品质量下降等因素影响，非银融资困难加剧，融资利差明显攀升，当期 R001 与 DR001 利差主要集中在 10BP 20BP，均值为 17BP。特别地，2023 年 2 月 28 日利差达161BP，为近五年同期最高值。图2 20192023年隔夜质押式回购利率走势（MA30）（单位：%，BP）数据来源：Wind 资讯0510152025300.00.51.01.52.02.53.02019/1/22020/1/22021/1/22022/1/22023/1/2回购利差R001DR001表 1 20192023 年 1 年期城商行与股份行同业存单发行利差情况统计时间范围利差主要区间利差均值利差表现2019.12019.510BP 15BP12BP低位稳定2019.62019.1235BP 50BP44BP高位震荡2020.12020.225BP 40BP34BP回落缩窄2020.32020.640BP 60BP50BP保持高位2020.72020.1125BP 30BP28BP回落缩窄2020.1240BP 55BP50BP短期冲高2021.1今20BP 30BP25BP缓慢下行合计20BP 40BP29BP-数据来源：Wind 资讯表 2 20192023 年隔夜 R 与 DR 利差情况统计时间范围利差主要区间利差均值利差表现2019.12020.115BP 10BP7BP低位震荡2020.122021.18BP 35BP21BP快速冲高2021.22022.105BP 10BP7BP低位震荡2022.112023.310BP 20BP17BP高位震荡2023.4今10BP 15BP13BP小幅回落合计5BP 10BP9BP-数据来源：Wind 资讯12封面专题COVER FEATURES三、流动性分层的影响因素分析结合上述不同机构利差表现，笔者发现影响流动性分层的主要因素可分为市场环境因素、货币政策因素、监管考核因素、机构行为因素四类，其中大型银行与中小银行的流动性分层主要受市场环境因素影响，银行机构与非银机构的流动性分层受上述四类因素影响，具体分析如下：（一）市场环境因素：信用事件冲击引发金融机构风险偏好调整，提高中小机构信用风险溢价1.影响逻辑。2016 年非银机构“萝卜章”、2019 年包商银行被接管、2020 年地方国企永煤信用债违约等“黑天鹅”事件的爆发，显著冲击市场对中小金融机构的信任，提升中小机构信用风险溢价。一是打破“同业刚兑”信仰，使市场对中小机构的信心出现恐慌式下降；二是同业、债券业务交叉性与连锁性强，容易导致部分机构对中小银行或非银机构“一刀切”式中止业务往来，加速市场局部流动性失衡与成本分化；三是市场风险偏好整体下降，部分机构提高对债券回购抵押品评级要求，导致非利率品种债券流动性降低，押品利差展宽。2.市场表现。以 2019 年 5 月末包商银行被接管为例，短端债券回购银行非银利差跳升显著，中长端同业存单中小银行发行利差走阔。银行与非银回购利差方面，5 月末至 6 月中旬，R001、R007 最高成交利率分别为 5%10%、8%19%，较前期 3%5%水平显著提升，显示部分非银机构融资难度增大；大型银行与中小银行存单发行利差方面，5 月末至 6 月中旬，1 年期限城商行与股份行同业存单发行利差为 20BP 80BP，较 5 月初的 10BP 20BP 明显展宽，显示中小机构融资难度加剧。（二）货币政策因素：货币政策从阶段性宽松回归常态化的调整引发流动性整体收敛，导致流动性分层加剧1.影响逻辑。货币政策宽松阶段，央行向市场投放大量流动性，银行类机构加大融出力度，非银机构融资难度与利率明显下降，非银与银行融资利差缩减。货币政策收紧阶段，央行通过公开市场净回笼等方式回收流动性，大型银行等市场主要资金供给机构可用资金规模下降、缩减货币市场融出量，作为传导链条末端的非银机构融资难度加剧，中小银行受到影响相对较小，主要表现为银行与非银之间的流动性分化更加明显。2.市场表现。以 2020 年为例，年初为应对疫情影响，央行加大逆周期调节力度，综合运用降准、中期借贷便利、公开市场逆回购操作等工具向市场提供流动性。2 月至 5 月 R007 与 DR007 利差均值为 14BP，部分时期一度出现倒挂，利差最低达-9BP。随着疫情影响逐步减弱，货币政策自5 月中下旬逐渐向正常化回归，市场流动性边际收图 3 2020 年 7 天质押式回购利率走势（单位：%，BP）数据来源：Wind 资讯(20)0204060801000.00.51.01.52.02.53.03.54.02020-012020-052020-097天回购利差R007DR00713封面专题2023/10 总第264期产品、机构、平台多措并举提升市场效率紧。6 月 至 12 月 R007 与 DR007 利差均值为 23BP，最高为 12 月 30 日达到90BP，为当年最高。具体如图3。（三）监管考核因素：受MPA、流动性风险等监管考核影响，月末、季末等特殊时点出现季节性分层1.影响逻辑。对于银行类机构，MPA、流动性风险等监管考核对其融资行为特别是考核时点对非银机构的融资行为有重要影响，但考核指标引发的分层多为短期现象，随着考核结束会逐渐消退。其中，MPA考核为按月监测、按季考评，考核内容包括资本充足率、广义信贷等；流动性风险考核为按月报送、时点考核，考核内容包括流动性覆盖率（LCR）、净稳定资金比例（NSFR）等。从总量上看，为满足流动性达标，考核时点银行机构资金融出意愿会减弱。从结构上看，由于开展以非利率债为押品的融出交易会恶化资本充足率指标、对非银机构的融出需纳入广义信贷，因此当面临考核压力时，银行会着重缩减对非银类机构的融出交易，使得非银机构在特殊时点融资难度大幅增加，特别是质押非利率品种的融资需求，形成季节性流动性分层。2.市场表现。2019 年初至 2023 年 9 月，月末、季末最后一个交易日 R001 与 DR001 利差均值分别为 34BP、40BP，显著高于其余时段隔夜利差均值 8BP。由于跨关键时点的 7 天交易一般提前开展，统计最后五个交易日的利差情况，月末、季末时点最后五个交易日 R007 与 DR007 利差均值分别为 34BP、57BP，显著高于其余时段 7 天利差均值 13BP。（四）机构行为因素：理财“赎回潮”等导致市场机构资金规模与结构发生变化，推升非银融资难度1.影响逻辑。市场参与者的微观行为及动态变化，同样会对市场交易利率及利差产生影响。一是从资金规模看，大行、股份行等主要供给机构受年初信贷开门红等因素影响，可用资金减少，会缩减融出规模，推升非银机构等主要资金需求端的融资利率；二是从押品结构看，非银机构持仓债券质量下降，会提高融资难度，使得融资利差走阔。2.市场表现。以 2022 年底至 2023 年一季度的分层现象为例，当期货币政策保持宽松，市场环境未发生明显调整，但非银与银行的融资利差较往年明显走阔，主要原因为：一是随着疫情管控放开，实体贷款需求增强，大行、股份行等主要资金供给方加大信贷投放力度，融出资金规模有所缩减。大行、股份行净融出资金存量余额由表 3 主要考核指标情况介绍考核指标指标含义监管要求资本充足率资本/风险加权资产（利率债风险系数为 0，非利率债根据债券种类不同系数不同）根据是否系统性重要银行有所差异广义信贷贷款、债券投资、股权及其他投资、买入返售资产、存放拆放非存款类金融机构、表外理财等挂钩 M2 增速考核流动性覆盖率合格优质流动性资产/未来 30 天现金净流出量 100%净稳定资金比例可用的稳定资金/所需的稳定资金 100%流动性比例流动性资产余额/流动性负债余额 25%流动性匹配率加权资金来源/加权资金运用 100%优质流动性资产充足率优质流动性资产/短期现金净流出 100%14封面专题COVER FEATURES作者单位：中国工商银行金融市场部注释 按照公开市场业务公告2023第1号，2023年度央行公开市场业务一级交易商共51家，包括48家银行、2家证券公司与中债信用增进投资公司。2023 年 1 月初的 4.7 万亿元降至 1 月末的 2.7 万亿元，如图 4。二是理财产品遭遇大规模赎回后，非银产品大量抛售流动性较高的优质债券资产应对赎回压力，导致持仓债券质量下降，用于开展回购的债券押品等级降低，推高融资利率，理财产品正回购信用类押品占比由 2022 年 10 月的 63%提升至 2023 年 3 月的 72%。三是 2022 年末理财赎回潮后非银产品资金回流银行体系，货币基金等中间传导机构净融出减少，净融出余额由 2022 年 10月的 1.7 万亿元降至 2023 年 1 月的 0.8 万亿元，如图 5。而银行体系总融出量受到资本、授信等指标限制，导致传导链末端的非银机构融资难度加大。四、结 论本文从债券回购与同业存单市场交易数据入手，探讨了我国银行间货币市场流动性分层情况，具体包括大型银行与中小银行、银行类机构与非银类机构的流动性分层。通过历史数据回顾，发现我国流动性分层的主要影响因素包括市场环境因素、货币政策因素、监管考核因素及机构行为因素四类，其中大型银行与中小银行的流动性分层主要受市场环境因素影响，银行机构与非银机构的流动性分层受上述四类因素影响。展望后市，预计短期内流动性分层现象仍将持续，但在市场流动性合理充裕的背景下，分层程度或较为缓和，同时将呈现出由机构类型的单一分层演变为由机构资质、押品质量等多维度决定的流动性分层。机构行为方面，当前我国以银行为主的一级交易商结构，决定了我国货币市场仍将按照“央行-大型银行-中小银行-非银机构”的顺序进行流动性传导，大型银行、中小银行、非银机构处于不同的传导等级，获取资金来源有所差异。货币政策方面，2023 年二季度货币政策报告中指出，下一阶段仍将执行稳健的货币政策，综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕。监管考核方面，今年 2 月商业银行资本管理办法（征求意见稿）的出台，进一步加大并细化了不同机构的差异，将银行类机构按照信用风险情况分为 A+、A、B、C 四档，将非银类机构按照盈利与资产质量情况等分为投资级与其他类，机构资质、押品质量等将逐步取代机构类型的单一分层因素，推动形成多维度的流动性分层格局。图 5 2022 年末至 2023 年一季度货币基金净融入余额变化数据来源：iData图 4 2022 年末至 2023 年一季度大行、股份行净融入余额变化数据来源：iData152023/10 总第264期封面专题产品、机构、平台多措并举提升市场效率