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试卷一: 经济学 公司财务 财务会计和财务报表分析 股票估值和分析 答案 最终考试 2010年3月 ACIIA® 答案 最终考试 I – 2010年3月 页码 12 / 12 答案 1: 经济学 (38 分) a) 在没有定量货币宽松的通常环境里： i) 商业银行使用贷款来支持企业和其他私人经济活动者的经济活动的必要的融资。同时，私人经济活动者将他们经济活动中获得的资金交托给商业银行作为存款。 ii) 商业银行被要求将准备金存款交托给日本银行，其数量按日本银行决定的各种存款类别的比率和各商业银行的存款大小计算得出。 iii) 如果商业银行在上缴了存款准备金后觉得资金短缺（多余），银行间市场利率就会上升（下降）因为他们试图从（向）银行间市场抽取（注入）资金。 iv) 存款准备金不付利息，因此商业银行把上缴给日本银行的存款保持在要求的最小数目。 (每点3分 – 总共 12 分) [批卷者注意： 下面的文字本题答案中不做要求。 日本银行定的官方利率主要包含银行间利率。因此，日本银行观察银行间利率并利用公开市场操作以及其他技术来管理货币基础，以使银行间利率和官方利率相当。] b) 在定量货币宽松计划中，日本银行提供一个比商业银行所需的更大的货币基础，结果是商业银行总体上拥有了一个盈余基金。同时，此盈余基金中的一部分可被预期将流入那些在定量货币宽松计划实施前经历着资金短缺的银行，并且日本银行也可以和这些银行直接进行交易，提高这些银行获得所需资金的可能性。 (4 分) 作为上述的结果，在银行间市场中没有借入者，并且利率大约为零。商业银行对此的反应是将把他们的盈余资金作为存款准备金上缴给日本银行。在这些商业银行看来，银行间市场利率也是零，因此和上缴的得不到利息的盈余资金相比，没有机会成本的损失。 (4 分) 简而言之，日本银行的负债--持有的存款准备金的数量，和正常环境（没有实施定量货币宽松政策时）相比显著上升，存款超过要求的数额。和此相对应的是，可用来运作的持有资产（主要是政府债券）也大幅上升。 (4 分) c) 定量宽松货币政策对企业的效果是通过改善资金的可获得性来提升情绪，增加管理层的自由度并且使银行更为大胆地提供融资。 (3 分) 另外的效果是由于充分的货币基础供应而降低利率水平，以至于增加投资机会。所有的这些预期会增加企业的资本支出，以至于有效需求。 (3 分) YD 由于定量货币宽松而上移 45° GDP 总需求 总供给 YD ’ (2 分) d) 如果不考虑风险，中长期利率是组成这个时期的各短期远期利率的几何平均值。根据市场参与者的思维，中央银行正在宣称银行间利率将保持为零，甚至到定量货币宽松政策退出后也是如此，但终究在某一时刻将加息。这等于预测中长期利率的上升。 (3 分) 因此，银行间利率将会在定量货币宽松政策退出的那时间依然保持为零，稍长期限的短期利率会微微上升。然而，当我们越是着眼于中长期限，利率将越多地折现日本银行的政策改变，相对于短期利率而言上升的越多。这导致收益率曲线的陡峭化，以至于长期利率实际上和日本经济在正常环境中的所见到的水平相当。 (3 分) 答案 2: 股票估值和分析 (38 分) a) a1)     2009 净利润/销售额（A） 537/5,993 = 8.96% 销售额/总资产（B） 5,993/5,243* = 1.143 总资产/普通股东权益（C） 5,243/2,375.5* = 2.207       净资产回报率ROE =A ∙ B ∙ C 0.0896 ∙ 1.143 ∙ 2.207 = 2261% 股息支付率 327/537 = 0.6089 留存比率=（1-股息支付率） (1 - 0.6089) = 0.3911 可持续增长率=净资产收益率∙留存比率 0.2261 ∙ 0.3911 = 884%       实际增长率=相对于2008销售额的百分比变化 (5,993 - 5,306) / 5,306 = 12.95% *总资产 = (5,562 + 4,924) / 2 = 5,243, 普通股东权益 = (2,475 + 2,276) / 2 = 2,375.5 解释: 在杜邦分析系统中，在使用资产负债表的数据时可能存在不同方法，例如：使用平均值或其他。在这里使用的是平均值。 另一方面，从理论上说，可持续增长率依据会计年度期初的股东权益而计算，但是为了简便，也使用平均值。 (8分) a2) 要求回报率   使用资本资产定价模型的要求回报率率 r= Rf + b(Rm – Rf) 2.5 + 1.23 ∙ (9.0 – 2.5) = 10.5% 2009年的每股股息=美元红利/总股票数 2010年的每股股息= D2010 = D2009 ∙ (1 + g) = 0.70 ∙ (1 + 0.08) = 0.70 ∙ (1.08) = 0.756 股票价值： 2010年1月1日的股票价值 = D2010 / (r-g) = = USD 30.24 股票在2010年初（2009年末）的市场价值是38.40美元，大于杜邦分析计算出的理论价值30.24美元。PureSound是一个被高估的股票，也就是说它不是一个好的投资对象。 (8分) a3) 在8年时间中，股息从每股0.35美元增长到每股0.8美元, 那么,年增长率就是那个可以使0.35美元8年后的终值为0.8美元的复合增长率。 FV = PV(1 + i)n 0.80 = 0.35(1 + i)8, therefore and So, i = 1.1089 – 1 = 0.1089 = 10.89% (4分) a4) 如果实际增长率持续高于计算出的可持续增长率，管理层可以采取以下一项或多项行动： 1)出售新的股权: 出售新的股权和增加债务比例（以PureSound的资金结构为例）会提供充足的现金保证发展。话虽如此，但公司一般无法进入资本市场。因为这个原因，他们回避出售新的股权而更多地依靠内部产生的资金。 2)增加杠杆比例： 如果出售新的股权不可行或不可能，可以通过借入更多资金的方法增加杠杆比例，以此支持增长。 3)缩减股息支付率： 公司另一个增加资金的现成的办法就是降低股息支付率和利用更大比例的内部产生资金去支持增长。降低股息支付率意味着增加留存比率，而增加留存比例将会增加公司可持续增长率。这将减少实际增长率与可持续增长率的差别。 4)盈利修饰： 除了调整股利政策（股息支付率）和资本结构（杠杆比例），一家公司还可以通过调整其业务的方式降低其实际增长率，而且不用牺牲利润。盈利修饰包括出售公司盈利能力差的业务或出售那些和公司主营业务不匹配的业务，也包括去掉付款慢的客户或周转慢的存货。盈利修饰可以通过以下三种方法缓解增长过快（或可持续增长率太低）的问题：（1）它释放现金来支持增长；（2）它增加了资产周转率，也就是说增加可持续增长率；（3）它降低销售额，即它降低了实际增长。 5)外包： 为了解决低可持续增长的问题，公司可以外包一些业务，这些业务一般要求相对比较大的资产投资。 6)定价： 如果一家公司的增长率超过了其内部产生资金的支持能力，公司可以提高其产品定价。产品的边际利润会增加而其需求会减少，即其销售增长会放缓。 (每段3分，总6分) b) b1) 在同一行业但是不同国家的公司在比率上可能不同。当欧美国家的路桥建设使用大型设备的同时，在发展中国家，这还是劳动密集型行业。 还有，当其他情况一致的时候，折旧方法和计算存货价值方法的不同，也会导致两家公司的净资产有较大的差别。这会导致总资产周转比率的不同，然而实际上这两家公司的效率是一样的。 高的总资产周转率可能还表明还在使用老旧或高度折旧的资产。使用从其他公司借的资产也会导致其总资产周转率高于其使用购买而来的资产所导致的总资产周转率。 比率，例如资产周转率，应该在比较不同行业或不同国家之间公司的表现时谨慎使用。 (每部分3分/总6分) b2) (i) 一家公司的可持续增长率是其净资产收益率和留存比率的函数，是通过融资增长所取得的增长率。这种融资增长是通过内部产生的权益获得的，而不是改变公司业务经营的方式获得的，即保持公司内部所有关系（例如：存货/销售额，应收帐款/销售额，资产/权益等等）和以前一样。 g = ROE x retention ratio 如果PureSound增加其股息支付率，其留存比率将会降低。而比较低的留存比率会导致比较低的可持续增长率。 (ii) 比较高的股息支付率会导致留存收益保持比较慢地增长。 (iii) 根据米勒和莫迪利亚尼的股利不相关的理论，股息支付率的增加应该对公司权益的市场价值不会有影响。如果公司利用留存收益去投资新的投资机会而获得与股东预期收益率一致的收益时，以上论点是正确的。然而，当股息增加时，如果市场认为这是因为公司管理层对PureSound的前景乐观，股票价格可能会上升。 (每段2分/总6分) 答案3： 公司财务/股票估值与分析 (50分) a) a1) a1.1) 对β值的水平感到不安。 PC公司应当拥有更高β值的原因： (5 分) 高度的经营风险： -高科技成长型公司总是面临着新的替代技术的威胁。 - 盈利增长取决于对半导体部门的需求，而该需求有着强烈的周期性特征。 高度的财务风险： - 尽管其他类似的公司都不存在负债，然而由于PC公司规模较小，其负债率不一定低。 - 为实现预期的高收益，需要筹集大量资金，但是对于融资的可行性方面仍然存在疑虑。 β水平低于1的原因如下： (5分) - 忽略效应：与对待大公司不同，股票市场并不十分关注小市值的公司，所以受“忽略效应”影响的股票的波动要小于大市值公司。多数机构投资者在投资时只考虑具有一定市值规模的公司；另外在股票销售方面，证券分析师往往不关注这些小市值公司，以至于这些公司的价格较为疲软（也可以从流动性问题的方面给出阐述）。问题中β值的计算是基于过去股价数据的基础上得出的，较低水平的市场流动性导致小盘股有着较低的股价波动率。 - 测度期间问题： 当资本市场流动性旺盛或者信用风险较高时，更容易出现忽略效应。并且，如果经济前景存在着高度的不确定性，该公司与半导体行业有着高度相关的事实也会使得投资者趋于谨慎。 - 较低的经营风险： 与半导体行业密切相关的公司一般被视为有着较高的经营风险，但是PC公司的产品特征，行业进入的高门槛，以及PC公司较小的市场容量都使得较大竞争者在时下不愿介入该市场。因为顾客更换供应商有着较高的成本，这也使得PC公司仍然能够享有领先优势。此外，尽管半导体市场的需求作为一个整体存在着较大的波动，但是对PC公司主要产品的需求却稳定增长，并预计这种增长会至少在中期得以维持。所以，相对于传统高科技公司的βs而言，PC公司有着较低的经营风险。 [判卷者注意：“更高β值”和 “低于1”两题各5分。答对每题的两个方面可以得到2 x 2 = 4分，额外的答案（其他方面或者对答案进行详细解释）可以得到额外的1分。[上面提到的事项并不详尽，其他任何正确的答案也应当接受。] a1.2) 杠杆 β = 1.3 ∙ (1 + (1 - 0.42) ∙ 0.35) = 1.56 (2分) 股东权益成本 = 2.5% + 1.56 ∙ 5% = 10.3% (1 分) WACC＝10.3% ∙ (1 / 1.35) + (1 - 0.42) ∙ 5% ∙ (0.35 / 1.35) = 8.4% (2 分) [注意： 1.35从何而来 ? ，故 D = 0.35 ∙ E As D + E = V，故 0.35 ∙ E + E = V，并有 V = 1.35 ∙ E ] a1.3) 5年自由现金流的现值=-25.9亿日元（下表） (百万日元) 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 自由现金流 -119 -809 -1,342 -1,107 -730 -140 396 折现率 1.090 1.188 1.295 1.412 1.539 现值 -1,231 -932 -564 -99 257 5年现值 -2,568 (4 分) 或者： a1.4) 计算剩余价值 2014年的剩余价值 = 396 ∙ (1 + 5%) / (9% - 5%) = 10,395 百万JPY (2 分) 2009 年底剩余价值的现值= 10,395 / 1.539 = 6,756 百万JPY (2 分) a1.5) PC公司每股股东价值 2010-2014年自由现金流的现值 = -2,568 剩余价值的现值 = 6,756 公司的价值总额 = 4,188 借款 = 1,600 股东价值 = 2,588 (= 4,188 – 1,600) 公开发行的股份 (百万份) 15 每股价值 = 173 (日元) (5 分) a2) · PC公司目前财务状况存在的问题： Ø 销售收入的增长也意味着需要更多的营运资本。另外，未来5年自由现金流的现值会达-26亿日元。即便假定内部收益预测准确，以月度核算为基础的现金流也能够得以持续，公司需要的最低融资额度仍然为26亿日元。但是，PC公司目前的市值仅为15亿元。 Ø 不仅如此，在竞争者不存在债务负担的情况下，PC公司已经存在着大量的债务。很难再借到钱。如果公司打算在当前股价为100日元的情况下新增26亿日元的资本，需要额外发行2600万份新股。 · 股价计算的问题 (亦即估值方法) Ø 如果计算者可以自由地管理自由现金流，贴现现金流（DCF）是计算自由现金流现值的适用方法。不过，个人投资者被界定为小股东，通常很难参与到PC公司的管理。由DCF方法推导的价格是“完全控制权价格”，但是当计算小股东持股价格时，有必要将完全控制权价格中不能被其控制的部分折扣掉。这种折价即被称为“小股东折价”。美国的研究表明，折价幅度可以从20至40％不等。 Ø 考虑到忽略效应，可能存在β值无法合理反映运营风险的情况。虽然PC公司的股票公开上市，但市值只有15亿日元。一般而言对风险投资企业股权投资的要求回报率在20-25%之间，这与此处计算的10%的股权资本成本之间有着很大的差距。根据美国的研究，存在被称为“未上市折价”的流动性折价现象，幅度大约在20-40%之间。在考虑到折价效应之后，还应意识到由于低流动性带来的折价。 (每个问题4分 /最多8分) [判卷者注意：如果应试人能够详细作答，每个问题可得4分，如果仅仅提及问题，每题能得2分，需要讨论4个问题才能够得到满分8分。] b) 融资建议： Ø 可转换债券：市场形势是有利的，一定会有投资者对PC公司的上涨潜力看好。然而，100日元的股价处于低位，使得公司不愿发行新股。在这种情况下，公司会希望能够融得比2010年资金需求稍多的资金，比如大约15亿日元（2010年的自由现金流是-13.4亿)，但是这是大致与目前市值持平的额度，故PC公司筹集15亿日元的基本战略是，通过向第三方的客户公司或者熟悉该行业的投资基金定向增发来达到提升资本金的目的。公司可能还需要发行面值都很小的几类可转债，以提高市场对公司盈利潜力的认知程度。不过，一旦市场意识到PC公司的高增长潜力，股价不应是在初始时期表现出的100日元。所以，公司仍然很难达到融资规模，采取上述举措难免导致PC公司股票价格的暂时下跌。 Ø 应收账款的证券化：PC公司的客户是主要的半导体生产商，所以公司应收账款的违约风险非常小。一个值得考虑的选择是，借助这些债务的可靠资信，通过将这些应收账款证券化来筹集资金。这种方法的风险在于提供证券化服务的金融机构可能会认为这桩交易规模不足。这种方法还存在着导致更高证券化费用和高利息成本的风险。 (每个问题4分/最多8分) [判卷者注意：上述情况并不详尽，如果应试者从公司资信和借款可行性的视角做出正确阐述，那么其他如“发行债券”或“银行信贷”等正确的答案也是可以接受的。] c) 股票价格急剧上升的原因：: Ø 对筹款担忧的消除 Ø 与日本化工公司的商业联盟增加了PC公司回报率提高的潜力 Ø 被日本化工公司全面收购的潜在可能性进一步增大 Ø PC公司实施国际扩张的可行性风险减弱，意味着获取更大收益的潜力有所增强 Ø 日本化工的收购事件引发了市场关注，从而减轻了忽略效应 (每个问题2分 /最多6分) 答案4：财务会计与财务报表分析 (32 分) X1年X-AM公司的利润表（单位：CU） 报告额 调整项目 暂编报告额 (i) (ii) (iii) 销售收入 8,030,000 8,030,000 产品销售成本 -2,150,000 -2,150,000 其他营业收入 1,200,000 1,200,000 销售费用 -2,200,000 -2,200,000 管理费用 -450,000 -450,000 其他营业费用 -1,480,000 1,000,000 -480,000 息税前利润（EBIT） 2,950,000 1,000,000 3'950,000 净财务损益 195,000 195,000 持续经营利润 3,145,000 1,000,000 4'145,000 所得税费 -943,500 -300,000 -1,243,500 当期净利润 2,201,500 700,000 2,901,500 (12 分, 每错一处扣2 分) X1年X-AM公司的现金流量表（单位：CU） 已报告额 调整项目 暂编报告额 (i) (ii) (iii) 当期净利润 2,201,500 700,000 2,901,500 商誉的减值损失 -1,000,000 所得税费 300,000 ...................................................... ...................................................... 经营活动现金流 3,346,000 0 0 0 3,346,000 对分公司的投资 1,800,000 ...................................................... ...................................................... ...................................................... 投资活动现金流 -4,238,000 0 0 1,800,000 -2,438,000 库藏股的回购 750,000 750,000 借款发行 -1,000,000 -1,000,000 ...................................................... ...................................................... 融资活动现金流 1,729,000 750,000 0 -1,000,000 1,479,000 现金与现金等价物的净增长 837,000 750,000 0 800,000 2,387,000 X1年1月1日的现金与现金等价物 861,000 861,000 年12月31日的现金与现金等价物 1,698,000 750,000 0 800'000 3,248,000 (20 分, 每个错误扣3 分) 答案5：财务会计与财务报表分析 (22 分) a) 债券1的发行对X1年1月1日的资产负债表的影响 资产负债表项目 影响（单位：CU） 现金与现金等价物 9,700,000 (2 分) 其他资产 负债 9,700,000 (2 分) 留存收益 权益的其他构成 b) 债券1对X1年12月31日资产负债表的影响 资产负债表项目 影响（单位：CU） 现金与现金等价物 9,300,000 (2 分) = 9,700,000 – 400,000 其他资产 负债 9,754,633 (2 分) = 9,700,000 + 54,633 留存收益 -318,243 (2 分) = 0.7 ∙ (9,700,000 ∙ 4.69%) 权益的其他构成 解释： 税前的财务费用 = 9,700,000 ∙ 4.69% = 454,633 Þ 发行折价的摊销(Amortization of issuance discount) = 454,633 – 400,000 (利息) = 54,633 年份 成本 利息 发行折价的摊销 摊销成本 I = V x 4.69% II III = I - II V 0 9,700,000 1 454,633 400,000 54,633 9,754,633 2 457,194 400,000 57,194 9,811,827 3 459,874 400,000 59,874 9,871,701 4 462,681 400,000 62,681 9,934,382 5 465,618 400,000 65,618 10,000,000 c) 债券2对X1年12月31日资产负债表的影响 资产负债表项目 影响（单位：CU） 现金与现金等价物 9,800,000 (2 分) = 10,000,000 – 200,000 其他资产 负债 8,936,215 (3 分) = 8,701,157 + 235,058 留存收益 -304,540 (4 分) = 0.7 ∙ (8,701,157 ∙ 5%) 权益的其他构成 1,298,843 (3 分) = 10,000,000 – 8,701,157 解释： 发行时未来现金流的现值： 摊销成本的计算： 年份 成本 利息 差价 摊销成本 I = IV ∙ 5% II III = I - II IV 0 8,701,157 1 435,058 200,000 235,058 8,936,215 2 446,811 200,000 246,811 9,183,026 3 459,151 200,000 259,151 9,442,177 4 472,109 200,000 272,109 9,714,286 5 485,714 200,000 285,714 10,000,000