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2018年资产评估师考试辅导　　　资产评估实务（二） 专题一　企业价值评估的应用 　　第一部分　重要考点 　　一、收益法的运用 　　二、市场法的运用 　　第二部分　次要考点 　　一、企业价值评估的对象、假设、特点与程序 　　二、企业价值评估的宏观分析、行业分析、企业自身分析 　　三、资产基础法的运用 　　【考点1】收益法 　　一、要求 　　收益法是重点，要特别关注收益和折现率的计算以及匹配选择的问题。 收益 折现率 对应价值 股利 股权资本成本 股东部分权益价值 股权自由现金流量 股权资本成本 股东全部权益价值 企业自由现金流量 加权平均资本成本 企业整体价值 经济利润 加权平均资本成本 企业整体价值 评估师资料更新QQ群：600926308 各类资料购买咨询QQ：49027400 　　（1）收益的常用公式： 　　①企业自由现金流量 　　＝（税后净营业利润＋折旧及摊销）－（资本性支出＋营运资金增加） 　　＝税后净营业利润－（固定资产增加＋营运资金增加） 　　②企业自由现金流量＝（净利润＋税后利息＋折旧及摊销）－（资本性支出＋营运资金增加） 　　③股权自由现金流量＝（税后净营业利润＋折旧及摊销）－（资本性支出＋营运资金增加）－税后利息费用－偿还付息债务本金＋新借付息债务 　　④股权自由现金流量＝净利润＋折旧及摊销－资本性支出－营运资金增加－偿还付息债务本金＋新借付息债务 　　⑤经济利润＝税后净营业利润－投入资本的成本 　　⑥经济利润＝税后净营业利润－投入资本×加权平均资本成本率 　　⑦经济利润＝投入资本×（投入资本回报率－加权平均资本成本率） 　　⑧经济利润＝净利润－股权资本成本 　　⑨企业自由现金流量永续价值 　　 　　（2）折现率的常用公式： 　　①股权资本成本采用资本资产定价模型。 　　无风险利率、β系数（直接告知，或可比公司β调整）、市场平均收益率。 　　②债务资本成本采用税后。 　　③计算加权平均资本成本。 　　二、评估思路 　　1.根据评估目的，选择价值类型，选用评估方法（收益法） 　　2.选择收益法采用的模型 　　选择收益额和匹配的折现率 　　3.收益期的确定 　　4.识别经营性资产和经营性负债，进一步识别经营性必备资产和溢余资产 　　5.预测期详细收益的预测（以基期为基准，进行适当的调整） 　　6.预测期现值的计算 　　7.永续期价值的计算 　　8.整体价值的计算（包括非经营性资产、负债和溢余资产的评估价）（其中经济利润现值＋评估基准日投入成本） 　　【例·单项选择题】选择什么口径的企业收益作为收益法评估企业价值的基础，首先应该服从（　）。 　　A.企业价值评估的目标 　　B.企业的价值类型 　　C.企业价值评估的程序 　　D.企业价值评估的基本方法    『正确答案』A 『答案解析』选择什么口径的企业收益作为评估的基础要首先服从企业价值评估的目标。 　　【例·单项选择题】整体评估中的投资资本一般是指（　）。 　　A.所有者权益 　　B.所有者权益＋流动负债 　　C.所有者权益＋长期负债 　　D.所有者权益＋负债    『正确答案』C 『答案解析』整体评估中的投资资本一般是指所有者权益和长期负债的合计。 　　【例·单项选择题】关于企业收益说法错误的是（　）。 　　A.一般来说，应该选择企业自由现金流量作为运用收益法进行企业价值评估的收益基础 　　B.选择什么口径的企业收益作为评估的基础要首先服从企业价值评估的目标 　　C.在预测企业预期收益的时候以企业的客观收益为出发点 　　D.收益额的确定比较固定，都是以企业自由现金流量来作为收益额的    『正确答案』D 『答案解析』要选择不同的口径来确定收益额。 评估师资料更新QQ群：600926308 各类资料购买咨询QQ：49027400 　　【例·单项选择题】利用企业自由净现金流量指标作为企业价值评估的收益额，其直接资本化的结果应是企业的（　）。 　　A.股东部分权益价值 　　B.股东全部权益价值 　　C.投资资本价值 　　D.整体价值    『正确答案』D 『答案解析』企业自由净现金流量折现出来的是企业的整体价值。 　　【例·综合题】被评估企业为一拟准备上市的酒店，评估基准日为2015年12月31日，该酒店2015年的财务状况详见2015年利润表，表中补贴收入30万元为因自然灾害国家给予的退税收入，营业外支出15万元为预防自然灾害发生的专项支出。 　　评估人员对该公司的情况进行深入调查及对历史数据分析后，对该企业正常经营情况下的有关财务数据做出如下判断： 　　1.由于自然灾害原因，该企业2015年的实际收入仅达到企业正常经营收入的60%； 　　2.企业主营业务成本约占主营业务收入的50%，营业费用约占主营业务收入的5%，管理费用约占主营业务收入的5%； 　　3.财务费用（利息支出）约占主营业务收入的10%，其中长期负债利息占财务费用的80%； 　　4.主营业务税金及附加占主营业务收入的5.5%； 　　5.企业所得税税率为25%。 　　6.该企业的折旧总额是200000元，由于企业可预见的年限内不会有产能的扩张等因素，这个数额将保持稳定。 2015年利润表 项目 行 本年累计数 一、主营业务收入 1 1000000.00 减：主营业务成本 3 550000.00 主营业务税金及附加 5 55000.00 二、主营业务利润（亏损以“-”号填列） 6 395000.00 加：其他业务利润（亏损以“-”号填列） 7 　 减：营业费用 8 80000.00 管理费用 9 100000.00 财务费用 10 80000.00 其中：利息支出 11 80000.00 三、营业利润（亏损“-”号填列） 13 135000.00 加：投资收益（亏损以“-”号填列） 14 　 补贴收入 15 300000.00 营业外收入 16 　 减：营业外支出 17 150000.00 四、利润总额（亏损总额以“-”号填列） 18 285000.00 减：所得税（所得税税率为25%） 19 71250.00 五、净利润（净亏损以“-”号填列） 22 213750.00 　　7.评估人员经过分析认为企业的客观收益情况在可预见的时间内是稳定的，与2015年保持连续。 　　8.该企业β系数是1.56，现行无风险回报率与历史平均无风险回报率都是4%，市场期望报酬率是10%。 　　9.企业的带息负债的市场价值是32万元，与账面价值一致。 　　10.假设资本性支出和营运资金增加为0，企业净债务没有增加。 　　11.该酒店能够持续经营。 　　要求：根据上述资料运用收益法评估该酒店整体价值。（运算中以万元为单位，评估结果保留两位小数）。    『正确答案』 　　1.根据题干分析，能够计算股权资本成本，所以利用股权自由现金流量模型求得企业股东权益价值，从而计算企业整体价值。 　　2.需要剔除偶然性因素，企业的收益必须是客观收益，而不是实际收益或者历史收益。 收益调整表（单位：万元） 项目 行 本年累计数 一、主营业务收入 1 166.67 减：主营业务成本 3 83.34 主营业务税金及附加 5 9.17 二、主营业务利润（亏损以“-”号填列） 6 74.16 加：其他业务利润（亏损以“-”号填列） 7 　 减：营业费用 8 8.33 管理费用 9 8.33 财务费用 10 16.67 三、营业利润（亏损以“-”号填列） 13 40.83 加：投资收益（亏损以“-”号填列） 14 　 补贴收入 15 　 营业外收入 16 　 减：营业外支出 17 　 四、利润总额（亏损总额以“-”号填列） 18 40.83 减：所得税（25%） 19 10.21 五、净利润（净亏损以“-”号填列） 22 30.62 加：折旧 23 20 六、企业股权自由现金流量 24 50.62 　　①主营业务收入＝100÷60%＝166.67（万元） 　　②主营业务成本＝166.67×50%＝83.34（万元） 　　③主营业务税金及附加＝166.67×5.5%＝9.17（万元） 　　④营业费用＝166.67×5%＝8.33（万元） 　　⑤管理费用＝166.67×5%＝8.33（万元） 　　⑥财务费用＝166.67×10%＝16.67（万元） 　　3.计算折现率 　　市场平均风险回报率＝10%-4%＝6% 　　折现率R＝Rf＋（Rm-Rf）×β 　　＝4%＋6%×1.56 　　＝13.36% 　　4.计算股东权益价值 　　＝50.62/13.36%＝378.89（万元） 　　5.计算企业整体价值 　　企业整体价值＝股东权益价值＋付息负债的价值＝378.89＋32＝410.89（万元）。 　　【例·综合题】D企业刚刚收购了另一个企业，由于收购借入巨额资金，使得财务杠杆很高。20×0年年底投资资本总额为6500万元，其中付息债务4650万元，股东权益1850万元，投资资本的负债率超过70%。目前发行在外的股票有1000万股，每股市价12元；固定资产净值4000万元，经营营运资本2500万元；本年销售额10000万元，税前经营利润1500万元，预计20×1～20×5年销售增长率为8%，20×6年销售增长率减至5%，并且可以持续。 　　预计税后经营利润、固定资产净值、营运资本对销售的百分比维持20×0年的水平。 　　当前的加权平均资本成本为11%，20×6年及以后年份资本成本降为10%。 　　企业平均所得税税率为30%，债务的市场价值按账面价值计算。 　　要求：计算该企业全部股东权益价值，并判断该股票是高估了还是低估了。    『正确答案』 　　评估方法采用收益法中的企业自由现金流量模型折现求出整体价值，再计算出全部股东权益价值。 　　评估基准日为20×0年12月31日。 　　详细预测期为20×1～20×5年。 　 20×0 20×1 20×2 20×3 20×4 20×5 20×6 收入 10000 10800 11664 12597.12 13604.89 14693.28 15427.94 税后经营利润 1050 1134 1224.72 1322.70 1428.51 1542.79 1619.93 营运资本 2500 2700 2916 3149.28 3401.22 3673.32 3856.99 固定资产净值 4000 4320 4665.6 5038.85 5441.96 5877.31 6171.18 营运资本增加 　 200 216 233.28 251.94 272.10 183.67 固定资产净值增加 　 320 345.6 373.25 403.11 435.35 293.87 企业自由现金流量 　 614 663.12 716.17 773.46 835.34 1142.40 　　企业整体价值 　　＝614/（1＋11%）＋663.12/（1＋11%）2＋716.17/（1＋11%）3＋773.46/（1＋11%）4＋835.34/（1＋11%）5＋1142.4/[（1＋10%）（1＋11%）5]＋1142.4×（1＋5%）/[（10%－5%）（1＋10%）（1＋11%）5] 　　＝16179.46（万元） 　　全部股东权益价值 　　＝16179.46－4650 　　＝11529.46（万元） 　　股票市场价值＝12×1000＝12000（万元） 　　股票市场价值高于全部股东权益价值，说明股票股价被高估了。 评估师资料更新QQ群：600926308 各类资料购买咨询QQ：49027400 　　【例·综合题】评估师为C股东拟转让所持有的乙企业的5%股权给投资人D提供价值参考意见。 　　（1）乙企业基本概况； 　　①评估基准日乙企业经过审计后的账面总资产1500万元，流动负债200万元，长期负债300万元，所有者权益1000万元； 　　②乙企业是非上市股份制企业，共有A、B、C三个股东，A股东持有60%股权，B股东持有35%股权，C股东持有5%股权，本次转让的股权为C股东的5%股权； 　　③经评估人员调查，在评估基准日乙企业全部资产中，正在运营的资产占企业总资产的85%，另外15%的资产为企业的在建工程，该在建工程的形象进度为40%，其评估价值与账面价值基本相符。 　　（2）乙企业未来收益预测情况： 　　①乙企业评估基准日后未来5年的企业自由现金流量分别为100万元，130万元，120万元，140万元和145万元，从第6年起维持150万元不变（未考虑在建工程预期收益情况）； 　　②与企业未来预期收益相对应的折现率及资本化率均为10%，乙企业持续经营。 　　要求：根据上述条件回答以下问题： 　　（1）写出本项目评估的技术路线及基本步骤； 　　（2）给出评估结论并做出必要的解释和说明。    『正确答案』 　　（1）技术路线及基本步骤 　　①划分有效资产与溢余资产； 　　②评估有效资产价值； 　　③评估溢余资产价值 　　④确定乙企业整体价值； 　　⑤确定乙企业所有者权益价值； 　　⑥评估拟转让的5%股权的价值并进行评估结果说明。 　　（2）评估步骤 　　 　　①评估乙企业运营资产价值 　　 　　＋150 ×10%-1 ×1.1-5 　　＝1405.54（万元）　　　企业整体价值（有效资产） 　　②评估非运营资产价值 　　溢余资产（非运营）：1500×15%＝225（万元） 　　③评估乙企业整体价值 　　 　　④拟转让的乙企业5%股权价值及其说明 　　1630.54－负债（200＋300） 　　 　　【例·综合题】甲公司进行资产重组，委托资产评估机构对企业股东全部权益进行评估。评估基准日为2009年12月31日。评估人员经调查分析，得到以下相关信息： 　　（1）甲公司经过审计后的有形资产账面价值为920万元，评估值为1000万元，负债为400万元； 　　（2）企业原账面无形资产仅有土地使用权一项，经审计后的账面价值为100万元。评估人员采用市场法评估后的市场价值为300万元。 　　（3）甲公司刚开发完成一套产品质量控制系统应用软件，在同行业中居领先地位，已经通过专家鉴定并投入生产使用。该软件投入使用后将有利于提高产品质量，增强企业竞争力，目前市场上尚未出现同类型软件。该套软件的实际开发成本为50万元，维护成本很低，目前如果重新开发此软件所需的开发成本基本保持不变。 　　（4）甲公司长期以来具有良好的社会形象，产品在同行业中具有较强的竞争力。评估基准日后未来5年的企业股权净现金流量分别为100万元、130万元、120万元、140万元和145万元；从第6年起，企业股权净现金流量将保持在前5年各年净现金流量计算的年金水平上。 　　（5）评估人员通过对资本市场的深入调查分析，初步测算证券市场平均期望报酬率为12%，被评估企业所在行业对于风险分散的市场投资组合的系统风险水平β值为0.756，无风险报酬率为4%。 　　（6）企业所得税税率为25%，甲公司能够持续经营。 　　要求： 　　根据上述条件回答以下问题（折现率取整数，其他计算小数点后保留两位）： 　　（1）根据所给条件，分别用资产基础法和收益法评估甲公司股东全部权益价值； 　　（2）对上述两种评估方法所得评估结果进行比较，分析其差异可能存在的原因； 　　（3）如果评估机构最终以上述两种评估方法所得结果的算术平均数作为评估结论，你认为是否妥当？应如何处理？ 　　（4）给出甲公司股东全部权益价值的最终评估结果，并简单说明原因。    『正确答案』 　　基准日：2009.12.31 　　有形资产：1000 负债：400 　　无形资产：300＋50万软件 　　收益：前5年＋第6年保持前5年年金 　　折现率rm：12%　　 β：0.756 Rf：4% 　　t＝25%　　　　　　 n→∞ 　　（1）用资产基础法和收益法评估甲公司股东全部权益价值 　　①用资产基础法评估甲公司股东全部权益价值 　　＝（1000＋300＋50）－400＝950（万元） 　　②用收益法评估甲公司股东全部权益价值 　　首先计算折现率 　　＝4%＋（12%－4%）×0.756＝10% 　　前5年现值＝100×（1＋10%）-1＋130×（1＋10%）-2＋120×（1＋10%）-3＋140×（1＋10%）-4＋145×（1＋10%）-5 　　＝474.16（万元） 　　前5年各年净现金流量计算的年金水平 　　＝474.16/（P/A，10%，5） 　　＝474.16/3.7908 　　＝125.08（万元） 　　收益法评估甲公司股东全部权益价值 　　＝474.16＋125.08/10%×（1＋10%）-5 　　＝1250.81（万元） 　　（2）将两种评估方法所得评估结果进行比较，分析其差异可能存在的原因： 　　①资产基础法属于成本法，只考虑各项可确指资产的价值之和，而不考虑商誉的价值，以及资产组合产生的协同效应的价值。 　　②收益法是对企业价值进行整体评估，包括了不可确指的资产价值。 　　③二者价值差异的主要原因在于商誉的价值。 　　（3）评估机构最终以上述两种评估方法所得结果的算术平均数作为评估结论是不妥当的，应该以收益法评估的价值作为评估结果。 　　（4）最终评估结果应该是1250.81万元，因为企业价值评估应该是整体评估，是对企业盈利能力的评估，不能按照单项资产评估价值之和作为评估价值。 　　【考点2】市场法 　　一、可比对象的选择 　　二、价值比率的选择 　　（1）市盈率 　　P/E＝每股市价/每股收益 　　企业相对价值＝可比企业平均P/E×目标企业收益 　　适用连续盈利的企业，该指标的关键驱动因素是股利增长率。 　　（2）市净率 　　P/B＝每股市价/每股净资产 　　企业相对价值＝可比企业平均P/B×目标企业净资产 　　适用拥有大量资产且净资产为正的企业，该指标的关键驱动因素是权益净利率。 　　（3）市销率 　　P/S＝每股市价/每股收入 　　企业相对价值＝可比企业平均P/S×目标企业收入 　　适用销售成本率较低的服务类企业或者是成本与销售利润水平稳定的传统行业，该指标的关键驱动因素是销售净利率。 　　【例·综合题】被评估企业为一拟准备上市的酒店，评估基准日为2015年12月31日，该酒店2015年的财务状况详见2015年利润表，表中补贴收入30万元为因自然灾害原因国家给予的退税收入，营业外支出15万元为预防自然灾害发生的专项支出。 　　评估人员对该公司的情况进行深入调查及对历史数据分析后，对该企业正常经营情况下的有关财务数据做出如下判断： 　　1.由于自然灾害原因，该企业2015年的实际收入仅达到企业正常经营收入的60%； 　　2.企业主营业务成本约占主营业务收入的50%，营业费用约占主营业务收入的5%，管理费用约占主营业务收入的5%； 　　3.财务费用（利息支出）约占主营业务收入的10%，其中长期负债利息占财务费用的80%； 　　4.主营业务税金及附加占主营业务收入的5.5%； 　　5.企业所得税税率为25%。 2015年利润表如下（单位：元）： 项目 行 本年累计数 一、主营业务收入 1 1000000.00 减：主营业务成本 3 550000.00 主营业务税金及附加 5 55000.00 二、主营业务利润（亏损以“-”号填列） 6 395000.00 加：其他业务利润（亏损以“-”号填列） 7 　 减：营业费用 8 80000.00 管理费用 9 100000.00 财务费用 10 80000.00 其中：利息支出 11 80000.00 三、营业利润（亏损“-”号填列） 13 135000.00 加：投资收益（亏损以“-”号填列） 14 　 补贴收入 15 300000.00 营业外收入 16 　 减：营业外支出 17 150000.00 四、利润总额（亏损总额以“-”号填列） 18 285000.00 减：所得税（所得税税率为25%） 19 71250.00 五、净利润（净亏损以“-”号填列） 22 213750.00 　　评估人员根据被评估企业的实际情况及未来发展前景，选取了同行业5个上市公司作为参照物并经综合分析、计算和调整得到一组价值比率（倍数）的平均数值，具体数据如下：（1）市盈率为10；（2）每股市价与每股无负债净利润的比率为7；（3）每股市价与每股主营业务利润的比率为3.8。 　　要求：根据上述资料运用市场法评估该酒店市场价值。（最终评估值取算术平均数，运算中以万元为单位，评估结果保留两位小数）。    『正确答案』（单位：万元） 项目 行 本年累计数 一、主营业务收入 1 166.67 减：主营业务成本 3 83.34 主营业务税金及附加 5 9.17 二、主营业务利润（亏损以“-”号填列） 6 74.16 加：其他业务利润（亏损以“-”号填列） 7 　 减：营业费用 8 8.33 管理费用 9 8.33 财务费用 10 16.67 三、营业利润（亏损以“-”号填列） 13 40.83 加：投资收益（亏损以“-”号填列） 14 　 补贴收入 15 　 营业外收入 16 　 减：营业外支出 17 　 四、利润总额（亏损总额以“-”号填列） 18 40.83 减：所得税（25%） 19 10.21 五、净利润（净亏损以“-”号填列） 22 30.62 　　1.主营业务收入＝100÷60%＝166.67（万元） 　　2.主营业务成本＝166.67×50%＝83.34（万元） 　　3.主营业务税金及附加＝166.67×5.5%＝9.17（万元） 　　4.营业费用＝166.67×5%＝8.33（万元） 　　5.管理费用＝166.67×5%＝8.33（万元） 　　6.财务费用＝166.67×10%＝16.67（万元） 　　7.无负债净利润 　　＝30.62＋16.67×（1－25%）＝43.12（万元） 　　8.主营业务利润＝74.16（万元） 　　9.净利润＝30.62（万元） 　　10.根据市盈率计算的酒店价值 　　＝10×30.62＝306.20（万元） 　　11.根据无负债净利润价值比率计算的酒店价值 　　＝7×43.12＝301.84（万元） 　　12.根据主营业务利润价值比率计算的酒店价值 　　＝3.8×74.16＝281.81（万元） 　　13.评估值 　　＝（306.20＋301.84＋281.81）÷3 　　＝296.62（万元） 　　　　　 第9页