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试卷 一: 经济学 公司财务 财务会计和财务报表分析 股票估值和分析 答案 最终考试 2007年9月 ACIIA® Solutions Examination Final I - September 2007 Page 12 / 12 问题 1: 经济学 (36分) a) a1) 和增长表现相关的是真实增长。真实增长等于名义增长 – 通货膨胀 = 3.1%。 增长计算法将真实GDP增长以如下方式分解: GDP增长率 = a ∙ 劳动力增长 + (1-a) ∙ 资本存量增长 + 索洛残差 (a: 劳动力占比) 3.1 = 0.7 ∙ 0.25 + 0.3 ∙ 4.4 + 索洛残差 (生产率) 因此，各部贡献为: 劳动力: 0.2 (0.175%) 资本存量: 1.3 (1.32%) 生产率: 1.6 (1.605%) (6分) a2) 资本存量的增加提高每个工人的产出。资本积累，另一句话，是经济增长的引擎。资本积累由投资来实现，因此必须等于总储蓄。储蓄率的增加因此趋于使资本存量扩张并提升每个工人的产出。 由于储蓄率的提升将导致更高的平均资本和更高的产出，政策的目标似乎应该是使一个国家的储蓄率尽可能地高。 这个结论不一定是正确的，有两个原因： - 第一，在这个简单的模型中，储蓄率的提高将仅仅导致经济暂时的增长，从一个平衡转到另一个平衡。当更高的平均产出的平衡水平达成时，由于扩张了的资本存量，增长效应就到了极限。另一句话，储蓄率的提高没有持续的增长效应。 (或者：在动态无效率的情况下，过度储蓄导致人平均消费的稳态水平降低) -第二，如果我们从时间跨度上考虑该模型，我们必须认识到，虽然更高的储蓄率在长期内提升人平均消费，但是储蓄率提高的初始效应是导致消费降低。这个降低是由于在初始产出水平储蓄和投资的数量的增加使得留下来消费的钱少了。因此，社会对储蓄率的选择应该在动态无效率的基础上考虑当前消费和未来消费的平衡。 (5 分) a3) 驱使全要素生产率增长的主要因素是技术进步。它在相同的劳动力和资本的前提下能获得更高的产出。对科学和研发活动的支持因此可以是合适的政府政策。进一步说，人力资本是生产率增长的主要驱动力。这和知识，技术能力，健康，企业才能和劳动力的动机相关。政府可以采取措施来影响人力资本的发展，如教育政策和支持员工培训和流动性的项目。最后如果政府减少创新性活动的不必要的障碍，生产率也会得到提升。 (5分) b) b1) 所有的证据都指明目前经济没有运用它的全部可用资源。这是运用凯恩斯主义财政政策来刺激总需求的一个必要前提。当存在空闲资源的情况下，政府开支的增加将通过支出乘数提升GDP。 在中期我们有(Y0, r0和P0是初始平衡点的)：当G增加时，IS（同时AD）向右移，由于通货膨胀LM向上移。中期平衡点位于B*。（Y0增加到Y*，r0增加到r*，P0增加到P*） 价格水平, P AD B AS P0 产出 Y Y0 Y' B' (b) 真实利率, r IS B LM - P0 r0 产出Y Y0 Y' r* B' (a) IS' - G' > G AD' - G' > G P* LM' - P* Y* Y* B* B* (5分) 在长期（当由于初始失业率高于它的自然率，“自然产出水平”Yn比Y0高时），有两种情况： 阅卷者注意：如果考生只给出两个情况的一种，他最多可获得本小题总分9分中的6分。 情况1: 价格水平 P AD B AS P0 产出 Y Y0 Yn B** (b) AD' - G' > G P* Y* B* AS’ P** 当Y* 低于Yn时：由于中期失业率高于自然失业率，工资沿着菲利浦曲线下滑（作为劳动力的成本），价格水平也下滑（AS下滑到AS’）。然后它刺激产出Y，P将下降（对价格的总效应不能确定，它取决于相应的数量）。 情况2: 当Y*高于Yn：政策的中期效应导致产出Y*超过了它的自然产出水平Yn。由于失业率低于它的自然率，工资沿着飞利浦曲线上升，价格水平也上升（AS上移到AS’）。它使产出水平从Y*降到Yn。总效应是价格的上升（通货膨胀）。 Price level, P AD B AS P0 Output, Y Y0 Yn B** (b) AD' with G' > G P* Y* B* AS’ P** (9分) b2) 然而，在实施政策之前，有几个更多的问题需要回答： · 政府债务目前数量多大？增加国家的负债目前可能/合理吗？ · 增加的政府债务对利率和私人投资的挤出效应可能会有多大？ · 目前货币政策状况如何？后续政策组合是否合理？ · 经济结构是否稳定？或我们对政策产生所需要的效果有多大的确定性？ · 执行时滞有多大？或政策在实际经济中生效要花多长时间？ · 政策会对汇率产生负面影响吗？ (每个因素1.5分，最多6分) 问题2: 会计 (47分) a) (千货币单位) Sunset公司集团包括 Moonlight公司作为合资企业(50%情景) Sunset公司集团包括 Moonlight公司作为子公司(60%情景) 由于投资于Moonlight公司的商誉上升 3,000 4,600 由于投资于Moonlight公司的少数股东权益上升 0 13,600 or 9,600 收购日的净资产 (包含少数股东权益) 100,000 113,600 or 109,600 收购日资产，厂方和设备的账面数额 44,000 58,000 or 54,000 收购日非流动金融资产的账面数额 13,000 14,000 (20分 – 每空格2分) 商誉 合资企业: 20,000 - 0.5 ∙ (24,000 + (28,000 - 18,000)) = 3,000 千货币单位 子公司: 25,000 - 0.6 ∙ (24,000 + (28,000 - 18,000)) = 4,600 千货币单位 少数股东权益 合资企业: 无 子公司: 0.4 ∙ (24,000 + (28,000 - 18,000)) = 13,600 kCU (完全公允价值法) 或: 0,4 ∙ 24,000 = 9,600 kCU (部分公允价值法) (两答案都可接受) 收购日净资产 合资企业: 100,000千货币单位 (=Sunset公司的净资产) 子公司: 100,000 + 13,600 = 113,600千货币单位(完全公允价值法) 或: 100,000 + 9,600 = 109,600千货币单位(部分公允价值法) (两答案都可接受) 收购日资产，厂方和设备的账面数额 合资企业: 30,000 + (0.5 ∙ 28,000) = 44,000 子公司: 30,000 + 28,000 = 58,000 (完全公允价值法) 或: 30'000 + 18'000 + 0.6 ∙ (28,000 - 18,000) = 54,000 (部分公允价值法) (两答案都可接受) 收购日非流动金融资产的账面数额 合资企业: (32,000 - 20,000) + (0.5 ∙ 2,000) = 13,000 子公司: (37,000 - 25,000) + 2,000 = 14,000 b) 根据IAS 37，仅仅当企业有一个由于过往事件导致的当前义务时，才能确认一会计项目。 导致该会计项目出现的事件必须已经发生。这意味着不能为未来或假定事件而制造一个会计项目。 (3分) 由于污染事件是在2007年发生的，XYZ SpA的首席财务官不用把该项目计算在2006年12月31日的资产负债表中。 如果该事件是实质事件，该首席财务官必须在2006年12月31日的资产负债表的附注中合适地提及此事。 (4分) c) 1 本年中从客户收到的现金 信用销售 29,000.00 加 应收账款，年初 3,000.00 减 应收账款，年末 - 6,000.00 26,000.00 (3分) 2 支付给供应商和员工的现金 原材料成本 16,000.00 减 存货，年初 - 1,600.00 加 存货，年末 3,500.00 采购 17,900.00 加 应付账款，年初 8,500.00 减 应付账款，年末 - 3,800.00 加 已付管理支出 2,000.00 加 已付销售支出 1,500.00 加 已付营销支出 1,500.00 - 27,600.00 (5分) 3 本年已付所得税款 本年中税收支出（由当前和递延部分组成） 4,000.00 加 年初应付所得税款 1,500.00 加 年初应付递延税款 2,500.00 减 年末应付所得税款 - 2,500.00 减 年末应付递延税款 - 3,500.00 - 2,000.00 (4分) 4 获得的政府安置费 –业务被征用 700.00 (2分) 运营活动所获现金流(1+2+3+4) - 2,900.00 (2分) + 最终 : 5 已付利息等于利润表上的利息开支 - 3,000.00 从运营活动产生的现金流 - 5,900.00 查看“利息开支”有两种方法：（i）在“来自运营活动的现金流”中的一个栏目，和（ii）在“来自融资活动的现金流”中的一个栏目。所以，两个回答都可以接受。 已付分红被排除在运营现金流之外，因为它们属于融资现金流。 (2分) 销售设备所得的货款不包括在运营现金流中，因为它们是从投资活动中产生的现金。 (2分) 问题 3: 股票估值与分析 (55分) a) 将纺织纤维部门的贝塔值表示为b1；将新材料部门的贝塔值表示为b2，因为公司D的贝塔是0.8，b1 = 0.8。公司C的贝塔是1.1125，所以根据以下计算b2 = 1.8。 (5分) b) 公司C和公司D的总资产负债率都是50%。然而，公司B的所有资本都是自股权融资而得，使得我们需要利用公司C和公司D的新材料部门贝塔值，为公司B计算一个“无杠杆贝塔值”。 因此，公司B的贝塔值是1.125。市场风险溢价是4%，长期国债收益率是4.5%，所以公司B的资本成本是4.5 + 1.125 ∙ 4 = 9%。 (12分) c) 以下表格包括运营利润，净利润和分红（=40%的净利润）。它们由表2中的数字和问题中的假定条件1-4计算而得。 (15分) d) 在以下计算中，2010年和以后年度的销售额表示为Salest，产品销售数额表示为Nt，产品价格为Pt，净利润为NIt，分红为DIVt： 因此， 分红额占销售额的2.4%。销售将以7.1%的增速稳定增长，使得自2010年开始后的年份都可以用恒定增长股利折现模型。因此，股权价值为: (百万日元) 将这个数字除以已发行并现存的股票数1,000,000，得到单位股票价格为1,053日元。 (15分) e) 公司B是一个风险公司，没有上市交易。它的净资产仅仅为公司C和公司D的七分之一到六分之一。这意味着任何价值评估都必须考虑流动性风险，信用风险和小型资本股票的风险溢价，所以公司B的资本成本大概要高于X先生估测的数字。在问题d)中估算的股票价格很大程度上取决于在2010年的“终值”，只要资本成本有一个微小的上升，这一价值就会明显下降。 转向未来分红的估算，假定条件是长期产品价格增长率是2%，销售额增长率是5%，因此分红增长率为7.1%。然而，这作为长期估测来说是过分乐观了，因为它意味着净资产回报率将会持续增长。如果我们查看可持续增长率，净资产回报率为6.6%，以及在2010年的利润回收率60%使得可持续增长率成为3.96%，远远低于分红成长率7.1%。分红成长率的3%的减少将使公司B的内在价值显著下降。 (8分) 问题 4: 公司财务 (42分) a) a1) 股权现金流的计算： 　 1 2 3 4 税后利润 350,000 385,000 423,500 465,850 + 折旧 200,000 220,000 242,000 266,200 - 流动资产的增加 -30,000 -33,000 -36,300 -39,930 + 流动负债的增加 +30,000 +33,000 +36,300 +39,930 - CAPEX -300,000 -330,000 -363,000 -399,300 自由现金流 250,000 275,000 302,500 332,750 当CAPEX没有直接给出时，它可以计算为“当前固定资产-上一年固定资产+折旧”。 或者从资产负债表上直接导出现金的变化量（就像没有分红的那样）。 (3分) 运用CAPM法计算股权资本成本： (2分) 根据给定的现金流预测和长期增长率3%计算公司的市场价值。 (4分) 将股权的总价值除以现存股票数目来得到单位股票价格： (1分) a2) 基于高盛国际的预测，每股现金流和资本成本估测，一股Easy Air的股票的价值如下计算而出： 其中 . 将公式中的用目标价格来代替导致： 将插入股利增长模型产生： 因此可以解出g的答案： (8分) b) b1) 所发行的可转债价值可以通过将每年4%的利息支付用要求回报率8%折现来得到。 所发行可转债当前市场价值是每债券840.29 欧元，该公司看来锁定了159.71欧元的融资优势。然而，一个可转债包括了一个债券的部分和一个股权的部分。因此，159.71欧元的数额代表了该可转债的股权部分的内在市场价值，是该公司的附加权益。 (6分) b2) 起初的加权平均资本成本WACC由100%的股权组成。因此WACC等于股权资本成本。 在融资交易之后，资产负债率为60%。由于财务风险增加，Easy Air的贝塔值 和股权资本成本将改变。 计算Easy Air的资产贝塔值： 将该贝塔值重新杠杆化来反映目标债务水平60%（资产负债比率），相当于净资产负债率1.5 (60/40)： 用CAPM模型计算新的股权资本成本。 计算加权平均资本成本： 因此，该融资对公司是有益的，因为它将加权平均资本成本从13.4%降低到12.25%，并因此提升了公司的价值。 (12分) b3) 债券发行:发行债券主要有两个利益有助于公司降低资本成本。利息支付可以在税前扣除因此降低所得税。这种税盾提高了可获得的自由现金流。以利息息票的方式付出现金也有助于降低代理问题，因为经理人不能再累积过多的不利于资本回报的现金储备 出售房地产：这种交易使得公司可以处理非运营资产，降低使用的资本，从而提升投资资本回报率。因此这种交易对提升公司价值是合适的。 股份回购：通过从投资者手中回购股份的方式分发多余的现金储备，出于和支付利息同样的原因降低代理问题。进一步，它也降低使用的资本，提升给余留股东的回报。 (6分 / 每一点2分)