1803+I+答.docx

试卷 I 经济学 公司财务 财务会计与财务报表分析 股票估值与分析 答案 最终考试 2018年3月 问题1：经济学 (34分) a) 从总需求(Z)开始，构建IS曲线，在封闭型经济体中，总需求(Z)由总消费 (C)、总投资(I)、公共产品服务总需求(G)组成。用公式表示为: Z = C + I + G. 民间私人消费与GDP(Y)正相关，与财政压力(T)负相关；投资与生产正相关，与利率(i)负相关，而公共支出则被假定在政策当局的控制之下(对于IS-LM框架是外生的)。用公式表示为: Z = C(Y-T) + I(i,Y) + G. [注：上述解是在如下假设(IS-LM模型的一个特定版本)下给出的，即投资除其他外取决于生产水平。另一个没有此假设的版本也是有效的。在这种情况下，投资只取决于利率i] 因此，需求是Y的函数；这样的函数是正的，因为C和I都与Y正相关。对于一个给定水平的利率，例如i0，产品服务需求作为Y的函数可以表示为一条直线(在下图中标为红色)，其斜率低于45°，这表明了这样一个事实：随着Y增加，需求Z增加一个较低的数额。这在下图的上半部表示，即需求Z和GDP(用45°线表示)相交的情况，均衡点在A点。 45° 如果我们现在假设，由于丹麦央行的政策，利率从i0降至i1，这将导致投资需求增加，产品服务需求(对任何产出水平而言)都会相应增加。在图的上半部，Z向上移动，新的均衡点为B。 在图的下半部，我们可以表示两个均衡点(又称为A和B)，对应于利率的两个值。图下半部中的直线是IS曲线。 它表示一种均衡关系：曲线上的任何一点(即i和Y的任意组合)都表明产品服务市场(作为实体市场)处于均衡状态(供求或生产是相同的)。i和Y之间的关系是负的，因为利率的降低会刺激投资活动。利率的降低导致投资的增加，产出(收入)随之增加，进而导致消费和投资的增加(以此类推,直到达到新的均衡点)。 b) 在开放型经济体中，出口(X)必须加到国内需求中，而进口(M)(代表国内对国外生产的产品和服务的需求)必须扣除。更准确地说，由于构成进口的一揽子产品通常不同于组成GDP(和出口)的一揽子产品，因此应扣除进口的实际价值，即： Z = C + I + G + X - etM, 其中是丹麦克朗的实际汇率(例如相对于欧元), 表示国外价格(以外币计价), 表示国内价格, St表示丹麦克朗兑欧元汇率. 请注意，实际汇率的增加意味着“外国”一篮子产品的成本上升，从而导致国内货币贬值。出口受到YF（YF表示“世界其他国家”的GDP）和实际汇率的影响。当YF增加时，出口也会增加；当实际汇率上升(因此克朗贬值)时，X也会增加。进口受到Y和实际汇率的影响。当Y增加时，产品服务进口也会增加；而较高的实际汇率(贬值)使进口更贵，因此M减少。 用公式表示为: Z = C(Y-T) + I(i,Y) + G + X(YF,e) - eM(Y,e). c) 给定金融资本可以在欧洲联盟内部自由流动，未抛补利率平价方程必须成立。这个方程表明： 其中iDk是丹麦的(存款)利率，iEur是欧洲央行的(存款)利率，而St+1是未来的即期利率。当(就像实际情况一样)汇率制度被认为是可信的时候，我们有E(St+1) = St，因此必须使国内和“外国”利率保持一致。 如果丹麦中央银行不降低存款利率，就会产生大量的资本流入，这就需要中央银行的干预，购买欧元出售克朗，防止国内货币升值。这将导致宽松的货币政策，因此从一开始就决定了这项政策。 [阅卷者注意：如果报考者补充说，由于资本流动和丹麦经济规模小，冲销干预很可能是不可行的，那么再多加一分。] d) 作为影响的例子(并非无遗漏)： - 正如IS-LM模型中的标准一样，宽松的货币政策使利率与欧洲央行的利率相一致，导致收入增加。 - 给定利率与债券价格之间存在着负相关关系，应预期后者将面临上行压力。 - 欧元区利率的下降会导致欧元（对美元）贬值(如未抛补利率平价方程所表明)。给定丹麦的货币政策，丹麦克朗对美元将贬值。 - 只要满足马歇尔-勒纳条件，丹麦货币贬值将刺激净出口。 (每个影响2分,最多6 分) e) 在AS-AD的框架下，货币政策的扩张增加了AD，AD向右移动(从AD0到AD1)，这既增加了产出(从Y*增加到Y1)，也提高了价格水平P。在短期内，价格的提高是适度的(从P0上升到P1)，因为对低于自然失业率的失业率下降，工资反应迟缓。(均衡点从A点移到B点)。价格提高导致实际汇率贬值，(只要马歇尔-勒纳条件得到满足)会减少净出口。 高就业水平将随着时间的推移对工资产生上升压力；对于任何给定的产出水平，较高的合同工资意味着较高的单位成本，因而单位价格也随之上升。因此，AS曲线向上移动(从AS1到AS2，最后移到AS3；在图中均衡点从B到C，然后移动到D)。如图所示，这意味着通货膨胀率较高(价格从P1上升到P3)。 再次(如果马歇尔-勒纳条件得到满足)，价格上涨导致实际汇率贬值，从而减少净出口，这有助于将产出恢复到其充分就业水平Yn。 问题2 财务会计与财务报表分析 （49分） a） （单位：百万元） (1） 2,817 公式： 金融资产+ [税前利润×（1–公司所得税税率）+折旧–营运资本增加+投资现金流–计息债务增加–税前利润×（1–公司所得税税率）×股利支付率] = 2,606 +[1,300 ×（1–0.38） + 538 – 97 – 655 – 300–1,300 ×（1–0.38）× 0.1] 或者：2,606 + （7） (2） 5,523 公式： 所有者权益+ [税前利润×（1 –公司所得税税率）×（1 –股利支付率）] = 4,798 + [1,300 ×（1–0.38）×（1–0.1）] 或者： 4,798 + （4） – [（4）× 0.1] (3） 11,005 公式： 流动负债+（计息债务+计息债务增加）+其他非流动负债+所有者权益 = 2,340+（2,745–300） +697 +（2） 或者：（1） +8, 963/2.27 +（3,437+655–538） + 685 = 11,004 (4） 806 公式： 税前利润×（1–公司所得税税率） =1,300 ×（1– 0.38） (5） 1,247 公式： 净利润+折旧–营运资本增加+固定资产和负债的其他增加 = （4） + 538–97 + 0 (6） –381 公式： 计息债务增加–净利润×股利支付率 = –300–（4）× 0.1 (7） 211 公式： 经营现金流量+投资现金流量+融资现金流量 = （5）–655 +（6） (8） 14.6% 公式： 净利润/所有者权益 = （4）/（2） (9） 50.2% 公式： 所有者权益/总负债和权益资本 = （2） / （3） （10） 2,952 公式： 金融资产2019 + [税前利润×（1–公司所得税税率）+折旧–营运资本增加+投资现金流量+计息债务增加–税前利润×（1–公司所得税税率）×股利支付率] = （1） +[1,419 ×（1–0.37） + 553 – 114 – 720 – 300–1,419 ×（1– 0.37）× 0.2] 或者：（1） + （18） = 2,951 （11）3,721 公式： 有形固定资产2018+（投资现金流量2019–折旧2019）+（投资现金流量2020–折旧2020） = 3,437 + （655 – 538） + （720–553） （12）11,587 公式： 金融资产+（有形固定资产）+（销售收入/流动资产周转率）+其他固定资产 = （10） +（11） +（9,600/2.27） + 685 （13） 2,145 公式： 计息债务2018 +计息债务增加2019 +计息债务增加2020 = 2,745–300– 300 （14）6,238 公式： 所有者权益+税前利润×（1–公司所得税税率）–税前利润×（1–公司所得税税率）×股利支付率 = （2） +1,419 ×（1–0.37）–1,419 ×（1– 0.37）× 0.2 （15）525 公式： 税前利润×公司所得税税率 = 1,419 × 0.37 （16）613 公式： 税前利润×（1–公司所得税税率）+折旧–营运资本增加–投资现金流量 = 1,419 ×（1–0.37） + 553– 114 – 720 （17）–479 公式： 计息债务增加–税前利润×（1–公司所得税税率）×股利支付率 = –300–1,419 ×（1– 0.37）× 0.2 （18）134 公式： 自由现金流（FCF） +融资现金流量 = （16） + （17） （19）0.83 公式： 销售收入/资产总额 = 9,600/（12） （20）14.3% 公式： [税前利润×（1–公司所得税税率）] /所有者权益 = [1,419 ×（1–0.37）]/（14） 表2 　 　 　 　 　(单位：百万元) 资产负债表 　 　 年份 2017年末 　 2018年末 预测 　 2019年末 预测 　 2020年末 预测 金融资产 　 2,439 　 2,606 (1) 　2,817 (10) 　2,952 流动资产 　 3,541 　 3,712 　 　3,949 　 　4,230 有形固定资产 　 3,341 　 3,437 　 　3,554 (11) 　3,721 其他固定资产 　 685 　 685 　 685 　 685 资产总额 　 10,006 　 10,440 　 　11,005 (12) 　11,588 　 　 　 　 　 　 　 　 　 流动负债 　 2,100 　 2,200 　 2,340 　 2,507 计息债务 　 3,045 　 2,745 　 　2,445 (13) 　2,145 其他非流动负债 　 697 　 697 　 697 　 697 　 　 　 　 　 　 　 　 　 股东权益 　 4,164 　 4,798 (2) 　5,523 (14) 　6,239 　 　 　 　 　 　 　 　 　 负债和股东权益总额 　 10,006 　 10,440 (3) 　11,005 　 　11,588 　 　 　 　 　 　 　 　 　 利润表 　 　 年度 2017年 　 2018年 预测 　 2019年 预测 　 2020年 预测 销售收入 　 8,048 　 8,425 　 8,963 　 9,600 销售成本 　 2,693 　 2,900 　 3,061 　 3,321 毛利 　 5,355 　 5,525 　 5,902 　 6,279 销售和管理费用 　 4,308 　 4,367 　 4,600 　 4,859 营业利润(没有计入净理财收入) 　 1,047 　 1,158 　 1,302 　 1,420 净理财收入 　 -12 　 -3 　 -2 　 -1 税前利润 　 1,035 　 1,155 　 1,300 　 1,419 　 　 　 　 　 　 　 　 　 所得税费用等 　 409 　 450 　 　494 (15) 　525 　 　 　 　 　 　 　 　 　 税后净利润 　 626 　 705 (4) 　806 　 　894 现金流量表 （单位：百万元）　 年度 2017年 　 2018年 预测 　 2019年 预测 　 2020年 预测 经营活动的现金流量 　 486 　 1,158 （5） 　1,247 　 　1,333 税后净利润 　 626 　 705 　 　806 　 　894 折旧 　 495 　 524 　 　538 　 　553 营运资本的变动 　 -502 　 -71 　 -97 　 -114 固定资产和负债的其他变动 　 -133 　 0 　 0 　 0 　 　 　 　 　 　 　 　 　 投资活动的现金流量 　 -529 　 -620 　 　-655 　 　-720 （= 取得固定资产） 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 自由现金流 　 -43 　 538 　 　592 （16） 　613 　 　 　 　 　 　 　 　 　 融资活动的现金流量 　 -339 　 -370 （6） 　-381 （17） 　-479 计息负债的变动 　 -305 　 -300 　 　-300 　 　-300 支付的股利 　 -34 　 -70 　 　-81 　 　-179 　 　 　 　 　 　 　 　 　 净现金流量 　 -382 　 167 （7） 　211 （18） 　134 　 　 　 　 　 　 　 　 　 流动资产周转率 　 2.27 　 2.27 　 2.27 　 2.27 流动负债周转率 　 3.83 　 3.83 　 3.83 　 3.83 股利支付率 　 5.4% 　 10% 　 10% 　 20% 　 　 　 　 　 　 　 　 　 净资产收益率（ROE） 　 2017年末 　 2018年末 预测 　 2019年末 预测 　 2020年末 预测 A)净利润/销售收入　 7.8% 　 8.4% 　 　9.0% 　 　9.3% B)销售收入/资产总额　 0.80 　 0.81 　 　0.81 （19） 　0.83 C)资产总额/股东权益总额 2.40 　 2.18 　 　1.99 　 　1.86 净资产收益率 = 净利润/股东权益总额　 15.0% 　 14.7% （8） 　14.6$ （20） 　14.3% 　 　 　 　 　 　 　 　 　 股东权益比率 　 41.6% 　 46.0% （9） 　50.2% 　 　53.8% 问题3：公司财务 (37分) a) a1) 回答： 不应计入投资额。 原因： 无论3-D 打印机工厂建造项目是否被接受，1百万欧元咨询费和累计20百万欧元研究开发支出已经支付，是沉没成本。因此，在基于NPV标准决定是否接受项目时，它们不应被计入投资额。 a2) 回答： 应计入投资额。 原因： 土地有可能出售。因此，如果该土地用于3-D 打印机工厂，就丧失了如果将土地出售可能获得的机会收益。基于此，尽管没有对应土地售价的现金流出，30百万欧元的机会成本应被计入投资额。 a3) 回答： 同意。 原因： 在计算实际应纳税额时，应该基于税务会计目的使用加速折旧法。 b) 数字： (1) = 资本性支出 + 工厂土地的机会成本 = = 100 百万+ 30 百万 = 130 百万欧元 (流出) (2) 第0年的自由现金流 = -130 百万欧元 (流出) (3) 第1年的净营运资本增加= 第1年的销售收入 * 3/12 = 90 * 3/12 = 22.50 百万欧元 (流出) (4) 第1年的自由现金流= 33.47 – 22.50 = 10.97 百万欧元 (流入) (5) = 出售生产设备的收入 + 工厂土地机会成本的收回+ 净营运资本的收回 = 10.00 + 30.00 + 6.75 = 46.75 百万欧元 (流入) (6) = (5) = 46.75 百万欧元 (流入) c) · ABC公司的风险与3-D 打印机业务的风险类似，当计算项目的NPV时，应该使用公司的加权平均资本成本 (WACC) 作为折现率。Ford先生提议使用权益资本成本或为项目筹资所发行普通债券的资本成本不适当。 · · 对投资项目产生的税后净现金流进行折现，应使用税后加权平均资本成本 (WACC) 。这里债务资本成本是一个组成部分，应使用税后债务成本。Ford先生提议使用税前的到期收益率不正确。更正确的说法是，考虑已付利息的税盾效应，债务资本成本应该乘上 (1 –公司所得税税率)。 · · 对于权益和普通债券的资本成本，Ford先生是将未调整数字直接加上发行成本后，以此作为权益和普通债券的资本成本。然而，该方法并不正确，因为发行成本并非每年发生。在NPV分析中，与资本性支出和营运资本相同，最初筹集资金的发行成本应视为一项负的现金流。 d) 数字：每年 5.20%。 计算： 权益成本=2.0%+0.8×6%=6.8% 每年 债务成本税后=4%×1-0.3=2.8% 每年 WACC = 6.8%×0.6+2.8%×0.4=5.2% 每年 e) 数字：1.25 计算： 从IRR可以看出，当项目的 WACC为每年 6.81%时，项目的NPV为0。运用下面的式子可以计算出此时的贝塔值： 每年 可计算得出 β = 1.247。如果3-D 打印机业务的真实贝塔值高于此临界值，折现率WACC将高于每年6.81%，项目的真实NPV将为负数，因而项目应被拒绝。 问题4：股票估值和分析 (60分) a) 假设固定增长股利折现模型: ABC公司合理的市盈率＝股利支付率kE-可持续增长率 =1.2/2.720.09-0.1×(1-1.2/2.72)＝12.93<15 其中: kE: ABC公司的股票所要求的回报率 可持续增长率= ROE x (1- 股利支付率) 因此，ABC公司现有股价被高估了. b) b1) 本期预期净利润= 年初营运资产 x营运资产回报率 = 700 x 0.11 = 77 (百万美元) 本期的 FCFE = 净利润 + 折旧–资本支出–净营运资金增加+ 债务增加 = 净利润–净投资 = 77 - 700 x 0.06 = 77 - 42 = 35 (百万美元) b2) 每年, XYZ 公司净投资价值相当于年初营运资产的6%, 其营运资产的回报率保持不变,因此FCFE 每年增长6%. 股权价值=营运资产价值+现金 ＝本年预期FCFE业务要求的回报率-FCFE 增长率+现金 ＝350.1-0.06+100＝875+100=975（百万美元） 理论上的股价= 975 ÷ 10 = 97.5 (美元) b3) 本期新业务的预期净利润 =新业务投资额 x 新业务回报率 = 100 x 0.14 = 14 (百万美元) 本期新业务的预期 FCFE = 新业务净利润–新业务再投资额 = 14 - 14 x 0.4 = 14 - 5.6 = 8.4 (百万美元) 新业务FCFE 增长率 = 新业务回报率x 新业务再投资比率 = 0.14 × 0.4 = 0.056 新业务价值 ＝本年度新业务预期 FCFE 新业务要求的回报率-新业务的 FCFE 增长率 ＝8.40.1-0.056=190.91(百万美元） 股权价值= 现有业务价值+ 新业务价值 = 900 + 190.91 = 1,090.91 (百万美元) 理论上的股价 = 1,090.91 ÷ 10 = 109.09 (美元) c) 理论上的除权价格 (TERP): TERP=配股发行前的股票市值+配股筹得的现金配股后股票数量 TERP=5'000'000*EUR 60+(3'000'000*EUR 48)8'000'000=EUR 55.50 认购权的价值: 认购权的价值=股票现价-认购价格1股要求的认购权数+1 认股权的价值=EUR 60.00-EUR 48.00(53)+1=EUR 4.50 或 认股权的价值=股票现价-TERP 认股权的价值=EUR 60.00-EUR 55.50=EUR 4.50 d) d1) 从 2018年到2022年的利润增长率 股利支付率 = DPS/EPS = 0.42美元 / 1.50美元 = 28.00% 净资产收益率= 30 百万美元 / 160 百万美元 =18.75% g = ROE * (1 – π) = 18.75% * (1 – 28.00%) = 13.50% d2) ROE=1-t*[ROA+ROA-i*负债净资产] ROE=1-0.35*0.1750+0.1750-0.0600*0.25=0.1324=13.24% 根据 g = ROE * (1 – π)，得到 π = (1 – g / ROE) = (1 – 0.050 / 0.1324) = 0.62236 = 62.24% d3) β未加杠杆 = βLevered / [1 + (1 – t) * D/E]. β未加杠杆 = 0.85 / [1 + (1 – 0.35) * 0.05] = 0.8232 β2022后加杠杆 = βUnlevered [1 + (1 – t) * D/E] β2022年后加杠杆 = 0.8232 * [1 + (1 – 0.35) * 0.25] = 0.9570 d4) 预期2023年每股股利 = 1.50 * (1 + 0.1350)5 * (1+0.05) * 0.6250 = 1.8541 d5) 2023年股本成本 = rf + β * 股票市场风险溢价 = 0.035 + 0.9500 * 0.055 = 0.08725 = 8.73% 预期2022年末每股价格: P2022年末 = DPS2023 / (r – g) = 1.8541 / (0.08725 – 0.0500) = USD 49.78 d6) 股本成本 (2018-2022) = 0.0350 + 0.85 * 0.0550 = 0.08175 = 8.18% 2018-2022 期间每股股利（DPS）的现值（EPS表示每股利润，Discount factor表示折现因子，PV表示现值）: 2022年末每股预期价格的现值 = 49.78美元 / (1 + 0.0818)5 = 33.60美元 2017年末每股价格 = 2.60 美元+ 33.60 美元= 36.20美元 [注: 与d1), d2) 和 d3)结果相关的答案如下: d4) 2023年的预期股利 = 1.50 * (1 + 0.1350)5 * (1+0.05) * 0.6225 = 1.8466 d5) 2023年的股本成本 = rf + β * 股票市场风险溢价 = 0.035 + 0.957 * 0.055 = 0.0876 = 8.76% 预期2022年末每股价格: P2022年末 = DPS2023 / (r – g) = 1.8466 / (0.0876 – 0.0500) = USD 49.06 d6) 股本成本 ( 2018-2022) = 0.0350 + 0.85 * 0.0550 = 0.0818 = 8.18% 2018-2022 期间每股股利（DPS）的现值（EPS表示每股利润，Discount factor表示折现因子，PV表示现值）: 2022年末预期每股价格的现值 = 49.06美元 / (1 + 0.0818)5 = 33.12美元 2017年末每股价格 = 2.43美元+ 33.12美元 = 35.55美元 ACIIA® 答案 最终考试卷I- 2018年3月 21/18