pgswe_xt_zpf_jy0301.doc

2018年资产评估师考试辅导　　 　资产评估实务二 第一部分　企业价值评估——第三章　收益法在企业价值评估中的应用 　　【本章考情分析】评估师资料更新QQ群：600926308 各类资料购买咨询QQ：49027400 　　本章属于重点章节，分值估计在20分左右，着重理解收益法的评估思路、三种折现模型（股权自由现金流量折现模型、企业自由现金流量折现模型、经济利润折现模型）对应收益的测算、折现率的计算、收益期的确定。本章公式比较多，注意掌握公式背后的原理，再加以灵活应用。 　　【考点1】收益法评估思路 　　（一）确定评估思路和模型 　　（二）分析和调整历史财务报表 　　（三）确定和划分收益期 　　（四）预测未来收益 　　（五）确定折现率 　　（六）测算经营性资产及负债价值 　　（七）识别和评估溢余资产、非经营性资产及负债 　　（八）得出评估结果 　　【考点2】股利折现模型 　　（1）通用公式 　　 　　（2）零增长模型 　　 　　（3）固定增长模型（分子是下一期期望股利） 　　 　　（4）两阶段增长模型 　　 　　【考点3】企业自由现金流量折现模型 　　（一）企业自由现金流量 　　①企业自由现金流量＝（税后净营业利润＋折旧及摊销）－（资本性支出＋营运资金增加） 　　②企业自由现金流量＝（净利润+税后利息＋折旧及摊销）－（资本性支出＋营运资金增加） 　　（二）企业自由现金流量折现模型的具体形式 　　（1）资本化公式 　　评估基准日之后企业自由现金流量稳定增长 　　 　　C=WACC-g，g为固定增长率 　　（2）两阶段模型 　　 　　永续价值的计算公式也可以演化为： 　　 　　R为新投入资本回报率 　　【考点4】股权自由现金流量折现模型 　　（一）股权自由现金流量 　　①股权自由现金流量 ＝（税后净营业利润＋折旧及摊销）－（资本性支出＋营运资金增加）－税后利息费用－偿还付息债务本金＋新借付息债务 　　②股权自由现金流量＝净利润＋折旧及摊销－资本性支出－营运资金增加－偿还付息债务本金＋新借付息债务 　　（二）股权自由现金流量折现模型的具体形式 　　（1）资本化公式：股权自由现金流量稳定增长 　　 　　（2）两阶段模型 　　 　　【考点5】经济利润折现模型 　　（一）经济利润（经济增加值） 　　①经济利润 ＝ 税后净营业利润 － 投入资本的成本 　　投入资本的成本＝税后利息＋ 股权资本成本 　　②经济利润 ＝ 净利润 － 股权资本成本 　　③经济利润 ＝ 投入资本 ×（投入资本回报率 － 加权平均资本成本率） 　　【提示】涉及投入资本都是期初数。 　　（二）经济利润折现模型的具体形式 　　1.基本公式 　　 　　2.资本化公式：经济利润稳定增长时 　　 　　3.两阶段模型 　　 　　【考点6】折现率 　　一、折现率与收益口径的匹配关系 收益口径 匹配的折现率 价值内涵 净利润、股权自由现金流量 税后的权益回报率 股东全部权益价值 息前税后利润、企业自由现金流量、经济利润 根据税后权益回报率和税后债务回报率计算的加权平均资本成本 企业整体价值 利润总额 税前的权益回报率 股东全部权益价值 息税前利润 根据税前权益回报率和税前债务回报率计算的加权平均资本成本 企业整体价值 　　二、股权资本成本 　　测算股权资本成本的常用方法有：资本资产定价模型、套利定价模型、三因素模型和风险累加法。 　　 　　三、债务资本成本 　　主要受即期利率水平、企业违约风险以及贷款期限的长短等因素的影响。 　　（1）基于银行贷款利率估算债务资本成本； 　　（2）基于企业债券利率估算债务资本成本； 　　（3）风险调整法 　　债务资本成本＝国债到期收益率＋企业的信用风险补偿率 　　四、优先股资本成本 　　 　　五、加权平均资本成本 　　 　　【例题1·多项选择题】关于股权自由现金流量折现模型，下列说法错误的是（　）。 　　A.对股权自由现金流量进行折现，应采用加权平均资本成本 　　B.对股权自由现金流量进行折现，应釆用股权资本成本 　　C.计算永续价值的FCFEn—定等于预测期最后一期的股权自由现金流量 　　D.模型假设企业未来收益期的股权自由现金流量是在每期的期末产生或实现的，即进行年末折现 　　E.在永续价值的计算过程中，通常假设永续期的资本化支出与当期的折旧及摊销金额的合计数保持平衡，适用于永续期增长率为零值的情形    『正确答案』AC 『答案解析』按照折现率应当与其对应的收益口径相匹配的原则，股权自由现金流量折现模型应采用股权资本成本。计算FCFEn时需要在预测期最后一期的股权自由现金流量基础上进行标准化调整，消除一个或者多个偶然因素的影响。 　　【例题2·单项选择题】甲企业预期未来五年企业自由现金流量为100万元、120万元、150万元、180万元、200万元，第6年开始企业自由现金流量以2%的固定增长率增长，无风险报酬率为5%，市场平均报酬率为10%，甲企业β系数为1.2，债权税前报酬率为4.67%，资产负债率始终为0.4，假设企业所得税税率为25%，则甲企业整体价值为（　）万元。 　　A.2730 　　B.2822 　　C.2896 　　D.2930    『正确答案』C 『答案解析』股权报酬率＝5%＋1.2×（10%－5%）＝11% 　　WACC＝11%×0.6＋4.67%×0.4×（1－25%）＝8% 　　 　　=2896（万元） 　　【例题3·多项选择题】企业自由现金流量折现模型是利用企业预期的实体现金流经必要报酬率折现得出的现值估算企业价值。下列关于企业自由现金流量折现模型说法中正确的有（　）。 　　A.对企业自由现金流量进行折现，应釆用加权平均资本成本 　　B.若评估基准日后被评估企业的实际资本结构虽与目标资本结构之间存在差异，但预计能在较短时间调整至目标资本结构的水平并维持，可采用目标资本结构计算加权平均资本成本 　　C.对付息债务价值进行评估时，都将其评估基准日的账面价值作为其评估价值 　　D.可以任意选取企业自由现金流量折现模型或者股权自由现金流量折现模型对股东全部权益价值进行评估 　　E.选取企业自由现金流量折现模型还是股权自由现金流量折现模型对股东全部权益价值进行评估，关键应对比两种模型运用过程中的工作效率和可能存在的计算误差等情况    『正确答案』ABE 『答案解析』C选项，并非所有的付息债务的评估价值都会与评估基准日的账面价值相等，评估人员应釆用恰当的方法评估企业在评估基准日应承担的付息债务价值；D选项，对于选取哪一种模型计算股权价值，关键应对比两种模型运用过程中的工作效率和可能存在的计算误差等情况。 　　【例题4·单项选择题】企业A评估基准日投入资本12000万元，经济增加值第1年为540万元，此后每年增长率为2%，加权平均资本成本为9.5%且保持不变，假设企业收益期无限，则釆用经济利润折现模型的资本化公式计算的企业A的整体价值为（　）万元。 　　A.19200 　　B.20000 　　C.28000 　　D.22000    『正确答案』A 『答案解析』 　　 　　【例题5·单项选择题】运用收益法评估企业时，预测未来收益的基础是（　）。 　　A.评估基准日企业实际收益 　　B.评估基准日企业净利润 　　C.评估基准日企业净现金流量 　　D.评估基准日企业经调整后的实际收益    『正确答案』D 『答案解析』企业未来收益的预测，应以经调整后的实际收益作为出发点。 　　【例题6·多项选择题】企业价值评估中，在对评估基准日企业实际收益进行调整时需调整的项目包括（　）。 　　A.企业销售产品收入 　　B.企业对灾区的捐款支出 　　C.一次性税收减免 　　D.应摊未摊费用 　　E.应提未提费用    『正确答案』BCDE 『答案解析』企业销售产品收入是企业的日常性收入，对实际收益进行调整不包含对日常性收入与支出的调整。 　　【例题7·单项选择题】资本资产定价模型是估计权益成本的一种方法。下列关于资本资产定价模型参数估计的说法中，正确的有（　）。 　　A.估计无风险报酬率时，通常可以使用上市交易的政府长期债券的票面利率 　　B.估计贝塔值时，使用较长年限数据计算出的结果比使用较短年限数据计算出的结果更可靠 　　C.估计市场风险溢价时，使用较长年限数据计算出的结果比使用较短期限数据计算出的结果更可靠 　　D.预测未来资本成本时，如果公司未来的业务将发生重大变化，可以用企业自身的历史数据估计贝塔值    『正确答案』C 『答案解析』估计无风险报酬率时，通常可以使用上市交易的政府长期债券的到期收益率，而不是票面利率，选项A错误；估计贝塔值时，公司风险特征无重大变化时，可以采用5年或更长的预期长度，如果公司风险特征发生重大变化，应使用变化后的年份作为预测期长度，选项BD错误。 　　【例题8·多项选择题】应用收益法进行企业价值评估时，其局限性主要体现在（　）。 　　A.受市场条件制约 　　B.没有考虑企业资本 　　C.受企业营运期影响 　　D.部分评估参数对评估结果的影响非常敏感 　　E.具有较强的主观性    『正确答案』ACDE 『答案解析』应用收益法进行企业价值评估时，其局限性主要体现在：受市场条件制约、受企业营运期影响、部分评估参数对评估结果的影响非常敏感以及具有较强的主观性。 　　【例题9·单项选择题】一般情况下，在使用收益法对企业价值进行评估时,如果存在溢余资产，对企业存在的溢余资产的正确处理方式是（　）。 　　A.不予考虑 　　B.零值处理 　　C.予以剥离 　　D.单独评估    『正确答案』D 『答案解析』如果被评估企业在评估基准日拥有非经营性资产、非经营性负债和溢余资产，评估专业人员应恰当考虑这些项目的影响，并采用合适的方法单独予以评估。 　　【例题10·单项选择题】已知企业的所有者权益为4000万元，付息债务为6000万元，且以后期间保持该资本结构不变。权益资本成本为8%，债务税前资本成本为5%，企业所得税税率为25%,则企业价值评估要求的加权平均资本成本为（　）。 　　A.6.4% 　　B.5.63% 　　C.5.45% 　　D.5.12%    『正确答案』C 『答案解析』加权平均资本成本＝40%×8%＋60%×5%×（1－25%）＝5.45%。 　　【例题11·单项选择题】某评估机构以2017年1月1日为基准日对A企业进行整体评估，已知该企业2016年实现企业自由现金流量200万元，经调查分析，预计该企业自评估基准日起三年内每年的企业自由现金流量将在前一年的基础上增加10%，自第四年起将稳定在第三年的水平上，若折现率为8%，无限期经营，则该企业评估整体价值最接近于（　）万元。 　　A.3264 　　B.2314 　　C.3347 　　D.4210    『正确答案』A 『答案解析』 　　 　　≈3264（万元） 　　【例题12·单项选择题】企业自由现金流量与股权自由现金流量是评估企业价值的两个重要参数，下列关于这两个指标的说法中错误的是（　）。 　　A.企业自由现金流量＝股权自由现金流量＋债权自由现金流量 　　B.股权自由现金流量归属于企业权益资本提供方，可以用于直接计算股东全部权益价值 　　C.与企业自由现金流量相比，股权自由现金流量显得更为直观。企业自由现金流量是正数，但股权自由现金流量可能是负值，在这种情况下，股权自由现金流量能够提示企业关注资金链问题 　　D.企业自由现金流量归属于企业全部资本提供方，只能用于直接计算企业整体价值    『正确答案』D 『答案解析』企业自由现金流量归属于企业全部资本提供方，不仅可以用于直接计算企业整体价值，还能间接计算企业股权价值。 　　【例题13·单项选择题】已知A企业2016年利润总额为400万元，利息费用20万元，折旧与摊销共计25万元，经营营运资本42万元，净经营长期资产增加20万元，2015年经营营运资本为21万元，所得税税率25%，不考虑其他因素对所得税的影响，则A企业2016年企业自由现金流量为（　）万元。 　　A.274 　　B.271 　　C.272 　　D.275    『正确答案』A 『答案解析』税后经营净利润＝（400＋20）×（1－25%）＝315（万元） 　　经营营运资本增加＝42－21＝21（万元） 　　资本支出＝20＋25＝45（万元） 　　企业自由现金流量＝315＋25－21－45＝274（万元） 　　【例题14·单项选择题】下列关于股权自由现金流量与净利润的说法中，不正确的是（　）。 　　A.股权自由现金流量是收付实现制的一种体现 　　B.股权自由现金流量与净利润均属于权益口径的收益指标 　　C.净利润受会计政策影响较大 　　D.相比于股权自由现金流量，净利润的管理更不具隐蔽性    『正确答案』D 『答案解析』相比于净利润，股权自由现金流量的管理更不具隐蔽性，股权自由现金流量较不易受到人为的操作或干扰。 　　【例题15·单项选择题】对企业收益期的确定，应首先考虑的因素是（　）。 　　A.法律法规对企业收益期的影响 　　B.公司协议和章程对企业收益期的影响 　　C.企业主要资产的使用期限对企业收益期的影响 　　D.企业所处生命周期及其经营状况对企业收益期的影响    『正确答案』A 『答案解析』对企业收益期的确定，应首先考虑国家有关法律法规、产业政策、行业准入政策、企业所在行业现状与发展前景等因素。 　　【例题16·单项选择题】某公司年初净投资资本6000万元，预计今后每年可取得税前经营利润600万元，所得税税率为25%，第一年的净投资为150万元，以后每年净投资为0，加权平均资本成本为10%，则企业整体价值为（　）万元。 　　A.4800 　　B.4500 　　C.4090.91 　　D.4363.64    『正确答案』D 『答案解析』第一年企业自由现金流量＝600×（1－25%）－150＝300（万元），第二年及以后各年的企业自由现金流量＝600×（1－25%）－0＝450（万元），企业整体价值＝300/（1＋10%）＋（450/10%）/（1＋10%）＝4363.64（万元）。 　　【例题17·单项选择题】为了保持理想的资本结构，使加权平均资本成本最低的股利分配政策是（　）。 　　A.剩余股利政策 　　B.固定或持续增长股利政策 　　C.固定股利支付率政策 　　D.低正常股利加额外股利政策    『正确答案』A 『答案解析』奉行剩余股利政策，意味着公司只将剩余的盈余用于发放股利。这样做的根本理由是为了保持理想的资本结构，使加权平均资本成本最低。 　　【例题18·单项选择题】已知被评估企业的β系数为1.2，市场期望报酬率为11.5%，无风险报酬率为4%，企业所在行业特定风险系数为1.1，则被评估企业的风险报酬率为（　）。 　　A.9% 　　B.9.9% 　　C.13% 　　D.13.9%    『正确答案』A 『答案解析』企业的风险报酬率＝1.2×（11.5%－4%）＝9%。 　　【例题19·单项选择题】企业的资产总额为8亿元，其中长期负债与所有者权益的比例为4:6，长期负债利息率为8%，评估时社会无风险报酬率为4%，社会平均投资报酬率为8%，该企业的风险与社会平均风险的比值为1.2，该企业的所得税税率为33%，采用加权平均资本成本模型计算的折现率应为（　）。 　　A.8.45% 　　B.7.23% 　　C.6.25% 　　D.7.42%    『正确答案』D 『答案解析』折现率＝40%×8%×（1－33%）＋60%×[4%＋（8%－4%）×1.2]＝7.42%。 　　【例题20·多项选择题】下列关于收益法评估程序的一般步骤的说法中，正确的是（　）。 　　A.确定评估思路和模型 　　B.分析和调整历史财务报表 　　C.预测未来收益 　　D.测算金融性资产及负债价值 　　E.确定折现率    『正确答案』ABCE 『答案解析』选项D应该是测算经营性资产及负债价值。 　　【例题21·多项选择题】下列属于收益法局限性的有（　）。 　　A.受市场条件制约 　　B.受企业营运期影响 　　C.所用的时间较长、成本较高 　　D.部分评估参数对评估结果的影响非常敏感 　　E.具有较强的主观性    『正确答案』ABDE 『答案解析』收益法的局限性：（1）受市场条件制约；（2）受企业营运期影响；（3）部分评估参数对评估结果的影响非常敏感；（4）具有较强的主观性。 　　【例题22·多项选择题】下列属于企业未来收益预测的假设条件的有（　）。 　　A.国家的政治、经济等政策变化对企业未来收益的影响。除已经出台未实施的以外，通常假定其将不会对企业未来收益构成重大影响 　　B.企业的风险水平逐渐接近行业平均水平或市场平均水平 　　C.不可抗拒的自然灾害或其他无法预期的突发事件，不作为企业收益的相关因素考虑 　　D.企业收入成本的结构较为稳定 　　E.企业经营管理者的某些个人行为不在预测企业收益时考虑    『正确答案』ACE 『答案解析』企业未来收益预测的假设条件主要包括以下几种：一是国家的政治、经济等政策变化对企业未来收益的影响，除已经出台未实施的以外，通常假定其将不会对企业未来收益构成重大影响；二是不可抗拒的自然灾害或其他无法预期的突发事件，不作为企业收益的相关因素考虑；三是企业经营管理者的某些个人行为也不在预测企业收益时考虑。 　　【例题23·多项选择题】某公司2016年年初投资资本为5000万元，预计今后每年可取得税前经营利润800万元，平均所得税税率为25%，2016年年末的净投资为100万元，以后每年净投资为零，加权平均资本成本为8%，下列说法中正确的有（　）。 　　A.每年的税后经营利润为600万元 　　B.2016年企业自由现金流量为500万元 　　C.2017年及以后的企业自由现金流量为600万元 　　D.企业整体价值为7407万元 　　E.企业整体价值为7963万元    『正确答案』ABCD 『答案解析』每年的税后经营利润＝800×（1－25%）＝600（万元），2016年企业自由现金流量＝600－100＝500（万元），2017年及以后的企业自由现金流量＝600－0＝600（万元），企业整体价值＝500/（1＋8%）＋（600/8%）/（1＋8%）＝7407（万元）。所以选项ABCD为本题答案。 　　【例题24·多项选择题】下列关于债务资本的特点的说法中，正确的有（　）。 　　A.会形成企业固定的负担 　　B.资本成本一般比普通股筹资成本高 　　C.不会分散投资者对企业的控制权 　　D.筹集的资金具有使用上的时间性，需到期偿还 　　E.会稀释股权    『正确答案』ACD 『答案解析』债务资本是与权益资本不同的资本筹集方式。与后者相比，债务资本的特点表现为：筹集的资金具有使用上的时间性，需到期偿还；不论企业好坏，需要固定支付债务利息，从而形成企业固定的负担；其资本成本一般比普通股筹资成本低，且不会分散投资者对企业的控制权。 　　【例题25·多项选择题】在评估实践中，下列属于收益法评估模型的有（　）。 　　A.股利折现模型 　　B.股权自由现金流量折现模型 　　C.经济增加值折现模型 　　D.企业自由现金流量折现模型 　　E.上市公司比较法    『正确答案』ABCD 『答案解析』在评估实践中，收益法有股利折现模型、股权自由现金流量折现模型、企业自由现金流量折现模型以及经济利润（经济增加值）折现模型等多种常用的评估模型。 　　【例题26·多项选择题】下列属于测算股权资本成本的常用方法的有（　）。 　　A.资本资产定价模型 　　B.套利定价模型 　　C.三因素模型 　　D.年金现值法 　　E.风险累加法    『正确答案』ABCE 『答案解析』测算股权资本成本的常用方法有资本资产定价模型、套利定价模型、三因素模型和风险累加法。 　　【例题27·综合题】已知甲公司的可比上市公司经调整后有财务杠杆的β系数为1.1，资产负债率为0.35，而甲公司的资产负债率为0.5，负债税前资本成本为6%。市场上的无风险利率为3%，市场平均报酬率为8.1%。甲公司和可比上市公司的企业所得税税率均为25%。评估基准日为2016年12月31日，预计未来3年甲企业自由现金流分别为500万元、670万元、850万元，从第4年起以5%的增长率保持稳定增长。（最后结果保留两位小数） 　　要求： 　　①计算甲公司的β系数； 　　②计算甲公司企业整体价值。    『正确答案』 　　①可比公司： 　　βu×（税后负债＋所有者权益）＝βe×所有者权益 　　βu×（0.35×75%＋0.65）＝1.1×0.65 　　βu＝0.7836 　　甲公司： 　　βu×（税后负债＋所有者权益）＝βe×所有者权益 　　0.7836 ×（0.5×75%＋0.5）＝βe×0.5 　　βe ＝1.37 　　 　　＝33891.60（万元） 　　【例题28·综合题】企业A评估基准日投入资本8500万元，经济增加值第1年为200万元，此后4年每年增长率为10%，从第6年开始经济增加值保持与第5年相同，加权平均资本成本为8%，股权资本成本为7.5%，假设企业收益年期无限。 　　要求：采用经济利润折现模型的资本化公式计算企业A的整体价值。    『正确答案』 　　 　　＝11952（万元） 　　【例题29·综合题】在评估基准日，A企业所有者权益账面价值为2000万元，长期负债账面价值为500万元，流动负债账面价值为1000万元，长期负债与流动负债的投资报酬率分别为8%和5%，预计资本结构保持不变。评估人员预计A企业未来3年企业自由现金流量分别为120万元、150万元、170万元，第4年起年企业自由现金流量保持3%速度增长。无风险报酬率为4%，市场平均报酬率为10%。可比上市公司调整后有财务杠杆的β系数为1.5，资产负债率为0.5。A企业和可比上市公司适用的企业所得税率均为25%。 　　要求：计算A企业整体价值。    『正确答案』 　　可比公司： 　　βu×（税后负债＋所有者权益）＝βe×所有者权益 　　βu ×（0.5×75%＋0.5）＝1.5×0.5 　　βu ＝0.8571 　　A企业： 　　βu ×（税后负债＋所有者权益）＝βe×所有者权益 　　0.8571×（1500×75%＋2000）＝βe ×2000 　　βe ＝1.3393 　　A企业股权报酬率＝4%＋1.3393×（10%－4%）＝12.04% 　　 　　＝2708.33（万元） 　　【例题30·综合题】甲集团是一家大型上市集团公司，其经营领域十分广泛，涉及医药、食品、化妆品等诸行业。除此之外，甲集团从2013年起开始涉足投资业务，从事企业并购、重组等业务，并于2013年成功收购丙公司、丁公司等有限公司。乙公司为生产酱油的A股上市公司，拥有先进的酱油生产设备及独特的酱油酿造技术，但经营遇到瓶颈，一直无法找到新的销路，提高市场占有率。 　　2014年初，甲集团通过对乙公司进行分析，非常认可乙公司的产品生产能力，遂决定收购乙公司，以其自身现有市场为基础为乙公司产品打开销路，进一步扩大市场份额。为此，甲集团特聘请资产评估机构对乙公司进行价值评估，评估基准日为2013年12月31日。资产评估机构经研究，决定采用收益法对乙公司的价值进行评估，并得到并购双方的认可。资产评估机构以2014～2018年为预测期，乙公司的财务预测数据如下表所示： 　　乙公司财务预测数据： 单位：万元 项目 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 税后净营业利润 950 1200 1350 1430 1500 折旧与摊销 400 480 550 600 600 资本支出 750 750 600 400 400 营运资金增加额 200 300 350 400 300 　　其他相关资料如下所示： 　　（1）假定乙公司自由现金流量从2019年起以5%的年复利增长率固定增长； 　　（2）乙公司2013年12月31日的股价为18元/股，2013年股利为1.5元/股，甲集团对乙公司未来发展前景比较看好，计划以每年5%的股利增长率发放股利； 　　（3）基准日乙公司资本结构为：债务/权益＝0.6，税前债务资本成本为7.6%； 　　（4）乙公司所得税税率为25%。 　　假定不考虑其他因素。 　　要求： 　　1.根据财务预测数据，计算乙公司预测期各年自由现金流量。 　　2.计算乙公司加权平均资本成本。 　　3.计算乙公司企业价值。    『正确答案』 　　1.乙公司预测期各年企业自由现金流量： 　　（1）2014年：乙公司企业自由现金流量＝950＋400－750－200＝400（万元）。 　　（2）2015年：乙公司企业自由现金流量＝1200＋480－750－300＝630（万元）。 　　（3）2016年：乙公司企业自由现金流量＝1350＋550－600－350＝950（万元）。 　　（4）2017年：乙公司企业自由现金流量＝1430＋600－400－400＝1230（万元）。 　　（5）2018年：乙公司企业自由现金流量＝1500＋600－400－300＝1400（万元）。 　　2.乙公司加权平均资本成本： 　　权益资本成本＝1.5×（1＋5%）/18＋5%＝13.75%。 　　债务资本成本＝7.6%×（1－25%）＝5.7%。 　　加权平均资本成本＝1/（1＋0.6）×13.75%＋0.6/（1＋0.6）×5.7%＝10.73%。 　　3.乙公司企业价值： 　　乙公司企业价值＝400/（1＋10.73%）＋630/（1＋10.73%）2＋950/（1＋10.73%）3＋1230/（1＋10.73%）4＋1400/（1＋10.73%）5＋1400×1.05/（10.73%－5%）/（1＋10.73%）5 　　＝18645.16（万元）。 　　【例题31·综合题】A公司今年年初的经营营运资本为5000万元，发行在外的普通股为500万股，去年销售收入15000万元，税前经营利润4000万元，资本支出2000万元，折旧与摊销1000万元。今年年初净负债的市场价值为2800万元，资本结构中负债占20%，可以保持此目标资本结构不变，负债（平价发行债券、无手续费）平均利率为10%，可以长期保持下去。平均所得税税率为40%。今年年初该公司股票每股价格为40元。 　　预计未来5年的销售收入增长率均为20%。该公司的资本支出、折旧与摊销、经营营运资本、税后经营净利润与销售收入同比例增长。第6年及以后经营营运资本、资本支出、税后经营净利润与销售收入同比例增长，折旧与摊销正好弥补资本支出，销售收入将会保持10%的固定增长速度。 　　已知无风险报酬率为2%，股票市场的平均报酬率为10%，公司股票的β系数为2.69。 　　要求： 　　填写下表，计算分析投资者今年年初是否应该购买该公司的股票作为投资（假设净负债价值等于基期净负债，加权平均资本成本的计算结果四舍五入保留至百分之一）。    『正确答案』 年度 基期 第1年 第2年 第3年 第4年 第5年 第6年 税后经营净利润 2400 2880 3456 4147.2 4976.6 5971.92 6569.11 资本支出 2000 2400 2880 3456 4147.2 4976.64 5474.3 折旧与摊销 1000 1200 1440 1728 2073.6 2488.32 5474.3 经营营运资本 5000 6000 7200 8640 10368 12441.6 13685.76 经营营运资本增加 　 1000 1200 1440 1728 2073.6 1244.16 企业自由现金流量 　 680 816 979.2 1175.04 1410 5324.95 　　该公司的股权资本成本＝2%＋2.69×（10%－2%）＝23.52% 　　加权平均资本成本＝20%×10%×（1－40%）＋80%×23.52%＝20% 　　企业整体价值 　　＝680×（P/F，20%，1）＋816×（P/F，20%，2）＋979.2×（P/F，20%，3）＋1175.04×（P/F，20%，4）＋1410×（P/F，20%，5）＋5324.95/（20%－10%）×（P/F，20%，5） 　　＝680×0.8333＋816×0.6944＋979.2×0.5787＋1175.04×0.4823＋1410×0.4019＋5324.95/（20%－10%）×0.4019 　　＝2833.338232＋21400.97405 　　＝24234.31（万元） 　　股权价值＝企业整体价值－净债务价值 　　＝24234.31－2800＝21434.31（万元） 　　每股价值＝21434.31/500＝42.87（元） 　　由于该股票价格（40元）低于股票价值（42.87元），所以应该购买。 　　【例题32·综合题】开元公司未来三年的股权现金流量以及股权资本成本如下： 单位：万元 年份 1 2 3 股权现金流量 500 580 638 股权资本成本 10% 10% 10% 　　假设从第4年开始，股权现金流量增长率可以维持为5%，股权资本成本为8%，开元公司目前的债务价值为500万元。 　　（1）计算开元公司目前的企业价值（计算结果保留小数点后两位）。 　　（2）目前开元公司流通在外的流通股是2500万股，股价是10元/股，请你根据目前市场价值求第3年后的股权自由现金流量的增长率。    『正确答案』 　　（1）第4年的股权现金流量＝638×（1＋5%）＝669.9（万元） 　　股权价值＝500×0.9091＋580×0.8264＋638×0.7513＋669.9/（8%－5%）×0.7513 　　　　　　＝18189.72（万元） 　　企业价值＝18189.72＋500＝18689.72（万元） 　　（2）市场价值＝2500×10＝25000（万元） 　　设增长率为g，则 　　股权价值＝500×0.9091＋580×0.8264＋638×0.7513＋638×（1＋g）/（8%－g）×0.7513＝25000 　　即，25000＝1413.1914＋638×（1＋g）/（8%－g）×0.7513 　　解得：g＝5.85% 　　【例题33·综合题】A公司目前想对甲公司进行价值评估，甲公司2017年的有关资料如下： 　　（1）销售收入1000万元，销售成本率（不含折旧与摊销）为60%，销售和管理费用（不含折旧与摊销）占销售收入的15%，折旧与摊销占销售收入的5%，债权投资收益为20万元，股权投资收益为10万元（估计不具有可持续性）。财务费用为14万元（全部是利息支出），营业外收支净额为5万元。 　　（2）资产负债表中的相关科目年末数如下：货币资金为40万元，存货和应收账款合计为200万元，固定资产净值为280万元，应付账款为80万元。 　　（3）甲公司的平均所得税税率为20%，加权平均资本成本为10%，可以长期保持不变。 　　要求： 　　1）预计2018年的税后净营业利润比2017年增长10%，计算2018年的税后净营业利润；    『正确答案』进行企业价值评估时，预计营业利润时，不考虑不具有可持续性的项目，也不考虑债权投资收益，所以，2018年的税后净营业利润＝1000×（1－60%－15%－5%）×（1－20%）×（1＋10%）＝176（万元）。 　　2）预计2018年的营运资本增长率为8%，计算2018年的营运资本增加；    『正确答案』2018年的营运资本增加＝（40＋200－80）×8%＝12.8（万元） 　　3）预计2018年的固定资产净值增长率为5%，计算2018年的固定资产净值增加；    『正确答案』2018年的固定资产净值增加＝280×5%＝14（万元） 　　4）预计2018年的折旧与摊销增长10%，计算2018年的企业自由现金流量；    『正确答案』 　　2018年的折旧与摊销＝1000×5%×（1＋10%）＝55（万元） 　　2018年的资本支出＝14＋55＝69（万元） 　　2018年的企业自由现金流量 　　＝176＋55－（69＋12.8）＝149.2（万元） 　　5）假设从2019年开始，预计企业自由现金流量每年增长10%，从2021年开始，企业自由现金流量增长率稳定在5%，计算甲公司在2018年初的整体价值。    『正确答案』 　　甲公司在2018年初的整体价值＝149.2×（P/F，10%，1）＋149.2×（1＋10%）×（P/F，10%，2）＋149.2×（1＋10%）×（1＋10%）×（P/F，10%，3）＋149.2×（1＋10%）×（1＋10%）×（1＋5%）/（10%－5%）×（P/F，10%，3） 　　＝3255.27（万元） 　　【例题34·综合题】华丰公司致力于生产食品的一家企业，现打算评估公司的整体价值，评估基准日为2018年12月31日，详细预测期为2019－2022年，2023年进入永续期，2018年销售收入为12000万元，后四年销售收入每年增长率为5%，2023年永续期稳定增长率为3%，销售净利润率为10%，所得税税率25%，2018年利息费用为150万元，折旧和摊销为300万元，资本性支出为800万元，营运资金为200万元，其中利息费用、折旧和摊销、资本性支出、营运资金在预测期占销售收入比重不变，其他资料如下： 　　（1）无风险利率为4%； 　　（2）目前公司债务资本4000万元，股权资本8000万元，由于公司新成立，风险系数不便确定，特寻找行业内可比公司甲的β作为参考，甲公司资产负债率为40%，β为1.2，所得税税率为20%； 　　（3）市场平均风险报酬率为8%； 　　（4）预测期2019－2022年，每年投入资本为12500万元，13800万元，14200万元，13900万元； 　　（5）假设永续期投入资本回报率与2022年持平； 　　（6）2018年债务资本成本为6%，加权平均资本成本维持在2018年的水平保持不变； 　　要求：计算华丰公司2018年12月31日的企业整体价值。 　　【正确答案】 　　（1）根据可比公司β推算目标公司β 　　β资产×（负债＋所有者权益）＝β权益×所有者权益 　　β资产×（0.8×4＋6）＝1.2×6 　　β资产＝0.7826 　　β资产×（负债＋所有者权益）＝β权益×所有者权益 　　0.7826×（0.75×4000＋8000）＝β权益×8000 　　β权益＝1.076 　　（2）计算股权资本成本 　　Ks＝4%＋1.076×8%＝