CIIA201203answer1.doc

考试 I: 经济学 公司财务 财务会计与财务报表分析 股票估值与分析 答案 最终考试 2012年3月 问题1：经济学 a) IS曲线描述了货物和服务市场上GDP同利率之间的均衡关系。 (1分) 自发性需求（即公共支出，或同收入无关的消费或投资部分）的增加提高了既定收入水平上对货物和服务的需求。由于收入提高增加需求，更高的自发需求直接或间接通过可支配收入、消费和投资需求（产生乘数效应）刺激对货物和服务的需求。 (2 分) 对于给定利率，需求更高意味着IS曲线右移。上图中，对于（随意选取的）利率水平i0，公共支出的增加使得IS曲线由A移动到B（或从IS到IS’）。产出水平从YA 增长到YB（包括乘数效应）。 (包括图3 分) b) LM曲线总结了货币市场GDP同利率之间的均衡关系。 (1分) 货币市场均衡受到货币供求的影响。货币需求(L) 同收入(Y) 正相关，同利率(i)负相关；货币供给被认为是受到欧洲央行的控制（即外生）。下图中（左图），画出来给定实际收入水平Y’对应的货币需求（红线L）。 (2 分) 货币供给的增加(从 Ms 至Ms’) 引致货币市场失衡（如果利率维持在i*，将出现货币余额过度供给，即下图中A点至B点的水平距离），所以对应给定收入水平Y’，利率必须下降(从 i* 至 i**)来重回均衡（C点处）在IS-LM图中，LM曲线向下移（从LM至LM’）。 (2 分) (图2 分) c) 贸易差额（净出口）等式是：NX = X(Yf,e) - eM(Y,e)，其中X 代表出口，e 代表实际汇率（定义为e = SPf /P ，其中S 是欧元对外国货币的名义汇率，Pf 和P代表外国和本国的价格水平），M代表进口。进口乘上实际汇率是考虑到进口的商品和服务不同于出口的商品和服务。出口同“世界其他地方”的收入(Yf)和e正相关。:欧元贬值使汇率上升，导致本国货物的相对成本变低。进口同收入 (Y) 正相关，同e负相关，因为汇率提高意味着外国商品和服务的成本更高，对其需求会减弱。 (3 分) 新兴经济体收入的增加提高了德国和其他“核心”国家的净出口。由于开放经济的需求不仅有私人消费、公共消费和投资构成，还包括净出口，对货物和服务的需求增加。在IS-LM模型中，IS曲线向右移动(从 IS 至 IS’)如下图所示。这意味着，均衡状态更高的收入(从 Y’ 提高至 Y’’)和更高的利率(从 i’提高至 i’’)。 (包括图4分) 浮动汇率“蒙代尔-弗莱明”模型的一个基石是非抛补利率平价(UIP) 等式。我们定义St 为欧元对外币的即期利率。UIP 等式为，意味着本国存款利率应等于外国存款利率加上本币的预期贬值率。 (2分) 从上述等式解得。因此，出口增加提高了iEur，会导致欧元对外币名义汇率S的降低（即欧元升值，当马歇尔-勒纳条件满足时，对净出口有负面影响）。 (2 分) d) 固定汇率和高金融资本流动性下，“国内”利率必须同提到的地区一致。这对于避免金融市场套利是必须的。在IS-LM模型中，这意味着“南部”欧元区国家的LM曲线上移(从 LM至 LM’)：当“南方”欧元区国家利率较低时，金融操盘手为购买“核心”国家发行的高收益资产将流动性转移到后者国家。这导致南方国家流动性需求过剩，因此为重归均衡利率应上升。在南方国家，总需求和生产沿IS降低，由于更高的利率抑制了投资（假设净出口不受影响，IS曲线也不受影响）。 (包括图5 分) e) 通过AS-AD模型抽象宏观经济均衡，反映价格水平(P)和产出(Y)之间的关系。AD曲线依赖财政政策、货币政策和开放经济下明显包括净出口在内的自发性需求水平。其斜率为负，原因有二： (i) 价格下降提高实际货币余额，降低利率，进而增加需求。 (ii) 而且价格下降使实际汇率(e = SPf /P)贬值，（当满足马歇尔-勒纳条件时）刺激净出口。 (2 分) AS曲线反映价格同价格水平(P)和产出(Y)之间的关系。例如，价格下降使实际工资提高，减少对劳动的需求，进而减少供给（短期，对工资的压力是适度的）。 (2 分) (1 point for the graph) 由于南部欧元区国家的产出水平(Y1) 低于自然均衡水平(Yn)，这对名义工资产生下降压力。总供给下移(从AS1 至 ASn) ，产出上移至充分就业水平。 但是，由于利率变化，在IS-LM框架中，货币供给会变化，导致LM曲线移动，并最终是AD曲线移动，相对于“核心”欧元区，这些移动应被考虑进去。（很难确定移动方向，因为货币市场通过渠道(ii)的影响同净出口效应相反）。 [评阅人提示：如考生提到考虑AD曲线移动，应给满分4分 ] (连图4 分) 问题2： 财务会计与财务报表分析 a）320 百万元 （= 40× 8 百万） （2 分） b） 企业合并前的股东权益： 股东权益 / 资产总额 = 0.3 股东权益 / 400 = 0.3 股东权益 = 120 （2 分） 企业合并后的股东权益： 120 （企业合并前的股东权益） + 100 （隐藏的储备和未确认资产） – 40 （递延所得税负债） = 180 （2 分） 企业合并后的资产总额： 400 （企业合并前的资产总额） + 100 （隐藏的储备和未确认资产） = 500 （2 分） 企业合并后的股东权益 / 资产总额比率： = 股东权益 / 资产总额 = 180 / 500 = 36% （2 分） c） （1）接受率： 100% 商誉 =合并对价 + 非控制权益（少数股东权益） – Victim公司净资产 = 320 （参见问题 a） + 0 – 180 （参见问题b） = 140 （3 分） （2）接受率： 70% 商誉 = 合并对价 + 非控制权益（少数股东权益） – Victim公司净资产 = 224 （70%× 320） + 54 （30% × 180） – 180 （参见 b） = 98 （3 分） d） 债务的计算： 债务对股东权益比率 = 债务 / 股东权益 = 666.67% 债务 = 股东权益 · 666.67% = 120 · 666.67% = 800 资产总额的计算： 资产总额 = 股东权益 + 债务 = 120 + 800 = 920 股东权益 / 资产总额比率的计算： 股东权益 / 资产总额 = 120 / 920 = 13.04% （4 分） [或者： 1 / （1 + 6.6667） = 13.04%] e） （1） 接受率 100% 股东权益的计算： BuyBuy公司的股东权益 120 + 非控制权益（少数股东权益） 0 = 收购Victim公司后的股东权益 120 （3 分） 资产总额的计算： 收购Victim公司前BuyBuy公司的资产总额 920 + 收购Victim公司的债务融资 320 (100%×320) + Victim公司的债务： 500 – 180 （参见问题 b） 320 = 收购Victim公司后的资产总额 1,560 或： 收购Victim公司前BuyBuy公司的资产总额 920 + Victim公司的资产（除商誉以外） （参见问题 b） 500 + 商誉（参见问题 c） 140 = 收购Victim公司后的资产总额 1,560 （3 分） 股东权益 / 资产总额比率的计算： 股东权益 / 资产总额 = 120 / 1.560 = 7.69% （2 分） （2） 接受率 70% 股东权益的计算： BuyBuy公司的股东权益 120 + 非控制权益（少数股东权益） 54 (30% × 180*) = 收购Victim公司后的股东权益 174 （3 分） 资产总额的计算： 收购Victim公司前BuyBuy公司的资产总额 920 + 非控制权益（少数股东权益） 54 (30% ×180*) + 收购Victim公司的债务融资 224 (70% ×320) + Victim公司的债务 320* = 收购Victim公司后的资产总额 1,518 或：收购Victim公司前BuyBuy公司的资产总额 920 + Victim公司的资产（除商誉外） （参见问题 b） 500 + 商誉（参见问题 c） 98 = 收购Victim公司后的资产总额 1,518 （3 分） 股东权益 / 资产总额比率的计算 股东权益 / 资产总额 = 174 / 1.518 = 11.46% （2 分） [* 注：为了计算 Victim公司的总价值（债务和股东权益），参考问题b的计算结果）] f） （1）接受率 100% 股东权益的计算 BuyBuy公司的股东权益 120 + 非控制权益（少数股东权益） 0 + 股本的增加额 320 (100%× 320) = 收购Victim公司后的股东权益 440 （1.5 分） 收购Victim公司后BuyBuy公司的资产总额（参见问题 e） 1,560 （1.5 分） 股东权益 / 资产总额比率的计算 股东权益 / 资产总额 = 440 / 1.560 = 28.21% （1 分） （2）接受率： 70% 股东权益的计算 BuyBuy公司的股东权益 120 + 非控制权益（少数股东权益） 54 (30% ×180) + 股本的增加额 224 (70% × 320) = 收购Victim公司后的股东权益 398 （1.5 分） 收购Victim公司后BuyBuy公司的资产总额（参见问题 e） 1,518 （1.5 分） 股东权益 / 资产总额比率的计算 股东权益 / 资产总额 = 398 / 1.518 = 26.22% （1 分） g） 股东权益的计算 合并财务报表中的股东权益= BuyBuy公司的股东权益 120 （2 分） 资产总额的计算 收购股份前BuyBuy公司的资产总额 920 + 收购股份的债务融资 128 (40% ×320) = 收购股份后BuyBuy公司的资产总额 1,048 （2 分） 股东权益 / 资产总额比率的计算 股东权益 / 资产总额 = 120 / 1.048 = 11.45% （2 分） h） 低于110 百万元 （1 分） 说明： 在收购价格分配中所产生的公允价值调整和追加资产的确认通常会使合并实体较两家单独的公司产生更高的摊销和折旧费。这将使得合并实体未来的净收益 较BuyBuy 公司和Victim公司的累积净收益要低。 （4 分） 问题3：公司财务 a) 结论：加速折旧法下NPV值更高 （2 分） 理由：与直线折旧法相比，加速折旧法下计算的折旧费用在前期更高，但会随着时间的推移降低。其结果是，与采用直线折旧法相比，加速折旧法下的报告收益和所得税会更低，但随着时间推移它们会变得更高。如果只将每年的应付税金加总，加速折旧和直线折旧没有差异，而有差异的是当采用加速折旧法时，因为税款被延后支付，应付税金的现值更低。因而差额部分就是NPV的增加值。 （2 分） b) 结论 1：如果折现率从9%降到8%，NPV的差异将会更小。 （2 分） 结论 2：要使NPV的差异为0，折现率必须为0。 （2 分） 理由：与采用直线折旧法相比，当采用加速折旧法时，更多的税金将相对更晚而不是更早被支付。其结果是，采用加速折旧法时，未来应付税金的总折现价值将更低。在加速折旧法下推迟税款支付带来的好处将会随着折现率的上升而增加；随着折现率的下降而减少。两种折旧方法下应付税金的总额没有差异，因此在折现率为0时，加速折旧法下因延迟税金支付带来的好处就会消失。 （2 分） c) IRR是当净现值为0时的折现率。因此，所需要做的就是在图表2中找到NPV等于0时对应的折现率。 餐饮项目： 10% （2 分） 火腿项目： 8.5% （2 分） [注：餐饮项目的精确的IRR是10.08% ，火腿项目的精确的IRR是8.46%] d) 除非折现率特别高或者项目持续期特别长，折现率的上升会使未来更远期间现金流现值的下降幅度高于未来更近期间现金流现值的下降幅度。图表1中的餐饮部门项目在未来更远期间产生更多的现金流，而火腿部门项目在未来更近期间产生更多的现金流。因此，在折现率上升时，餐饮部门项目NPV的下降要比火腿部门项目NPV的下降更快。 （5 分） e) 应使用的折现率是单一经营餐饮业务公司的平均WACC。 （1 分） 理由：某一资本投资项目的折现率应与项目的风险特征相一致。在两个选项中，(ii) 更精确地描述了餐饮业务的风险特征。 （3分） [注：参见 Brealey/Myers/Allen (2010) 公司财务原理 （第10版），第19章] f) 餐饮项目： 11.08% 火腿项目： 7.56% 餐饮业务的股东权益成本= 5% + 1.3 · 6% = 12.8% 餐饮业务的WACC = 12.8% · (1 - 0.2) + 6% · (1 - 0.3) · 0.2 = 11.08% （3分） 火腿业务的股东权益成本= = 5% + 0.8 · 6% = 9.8% 火腿业务的 WACC = 9.8% · (1 - 0.4) + 6% · (1 - 0.3) · 0.4 = 7.56% （3分） g) 结论：在IRR准则和NPV准则下所得到的结论是相同的。 餐饮部门项目： 拒绝 火腿部门项目： 接受 （2 分） 理由： (i) IRR 准则： 如上文所见，评估餐饮部门项目的适当的折现率是11.08%，而对火腿部门，该折现率是7.56%。然而，如在问题b)中所讨论的，餐饮部门项目的近似IRR是10%，火腿部门项目是8.5%。正如从图表1的预期现金流量中所看到的，两个项目的现金流都是贷出类型的，因此仅在IRR高于适当的折现率（要求的回报率）时，项目才能被接受。结论是，餐饮部门项目应被拒绝；火腿部门项目应被接受。 （2 分） (ii) NPV 准则： 评价两个项目的适当的折现率分别是餐饮部门项目为11.08%，火腿部门项目为 7.56%。从图表2中可以找到这些折现率所对应的NPV，餐饮部门项目的NPV为负，而火腿部门项目的NPV为正。因此，餐饮部门项目应被拒绝；火腿部门项目应被接受。 （2 分） 问题4：股票估值与分析 a) 利用固定股利增长模型（这里代表t1时期的预期股利） , 因此 预期股利收益率为，或 6% （3分） b) X 公司 的贝塔值通过下式来计算： 因此 （3分） c) c1) 股利贴现模型可以用来评估一家公司，即使该公司本身并没有任何利润。 [请注意在这种情况下，你可能需要考虑到不同的股息增长率]。 这样做的原因是股利贴现模型需要将未来股利折现，而由于有限责任制，所有未来股息的值不能为负。如果恶化到最坏的情况，公司将不能偿还负债，而未来股利的现值将等于零。 市盈率（如同所有比率）仅部分反映了该公司的状况（即最多一年期间）。通常认为，如果一家公司在未来一年内没有盈利，诸如市盈率这种比率就不能使用。（5分） c2) 经济增加值可以安全的用于评估一个有负面的盈利前景的公司。如果公司未来有几年亏损而不是盈利，前面所说的股利贴现模型也成立，投资资本回报率可能会比加权平均资本成本低，因为该公司面临着较低的息税前收入。如果将市场增加值作为所有未来EVAs的现值来计算，表达式中的一些部分项将是负的，但这不会影响EVA评估结果，因为公司的价值仍然可能是正的。 （5分） d) X 公司股票的预测价格为： （4分） 问题5：股票估值与分析 a) 我们知道 因此如果 XYZ 公司的贝塔值在 区间0.8~1.2之间, 这两位分析师假定的市场风险溢价的范围将是 . （4分） b) 过去四个财政年度的增长率是: 因此平均增长率为 3.97%. （3分） 在这种情况下，股票价格为 日元 （3分） [注意: 为简单起见，我们用简单的增长率来计算算术平均数。即使我们用对数增长率代替算术增长率，在过去的四年里每股股息的对数增长率为0.0388，0.0374，0.0405和0.0389。其平均值为0.0389（3.89％）。因此，根据股息贴现模型计算的股票价格为： 日元] c) B先生没能认识到回购股票会减少已发行股票总数和在外股票数，因此导致每股股息增加。从表1我们得知，XYZ公司的净利润和净资产的增长率为3％，因此，B先生使用的每股3.89％（或者3.97％）的股息增长率夸大了XYZ公司的增长潜力。 （5分） 尽管XYZ公司将净利润的20％作为现金股利发放，但它还使用净利润另外的20％购回了其自有的股票。因此，总分配比率（股息及回购股份总额）为40％。仅基于股息基础上的估值低估了对股东的利润回报。 （5分） d) XYZ公司的净利润的实际增长率为3％，因此未来净利润的增长率在2.5〜3.5％范围内。此外，在a）中，我们假设XYZ公司的贝塔值在0.8〜1.2范围内。因此权益成本范围为4.2〜5.8（使用CAPM的模型）。 从表1中我们知道，2010年全体股东的总利润回报为2,252（百万日元）。这可以根据情景1（股权资本成本5％，3％的增长速度），情景2（​​股权资本成本5.8％，2.5％的增长速度）和情景3（股权资本成本4.2％，增长率3.5％）来评估。评估结果除以已发行在外股份总数4,762（千股）可计算出每股的理论价格。 计算结果如下： 日元 (2.5 分) 日元 (2.5分) 日元 (2.5分) 在标准情况下（情景1）的理论股价是24355日元，这与XYZ公司目前的股价处于相同的水平。因此可以判断股票的价格是适当的。然而，最小和最大的股票理论价格分别是14,689日元和69,923日元，这意味着，股权成本或净利润增长率的微小的变化将对理论的股票价格有非常大的影响。这表明了所采用的股票估值方法的局限性之一，使人们难以判断股票价格是否是一个适当的水平。 （4.5分） ACIIA® Answers Examination Final I – March 2012 Page 12 / 12