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试卷1 财务会计与财务报表分析 经济学 公司财务 股票估值与分析 答案 2009年9月 12 问题1：经济学答案 （44分） a） 宏观经济的均衡可以用AS-AD模型来概括。这一模型链接了平均价格水平(P)和总产出(Y)。在一个封闭经济中，AD曲线依赖于财政政策、货币政策和自发需求水平。其斜率为负，因为价格（价格指数）的下降增加了实际货币供给，降低了利率，因而增加了IS-LM模型中的需求。AS曲线直接刻画了价格与产出之间的关系，间接刻画了价格与成本之间的关系。例如，超出均衡水平的产出增加将带来工资进而价格的向上压力。（在短期中，工资压力被认为较为温和）此外，更高的产出水平意味着更低的效率，因此，成本和价格会随产出的增加而增加。（或者可以说，通过生产函数，AS曲线刻画了p与Y之间的关系。 其中。 (5 分 + 图2分) b) (3 分 + 图2分) 在一个封闭经济体中，需求Z = C + I + G。爱沙尼亚经济经历了自发性需求和投资的增加，原因是新建房屋在国民收入产出核算中计为投资。【修订者注：这一原因可接受，但并非必要因素】这一需求的增加使得IS曲线向右移动，在货币供给不变的条件下，可以预期这将会推高利率水平。这是因为货币需求受到GDP的正向影响，而GDP受到外生的消费（投资）增加拉动而增长。（均衡点从A点移动到B点） 在AS-AD框架中，需求增加将会使得AD线向外移动（从AD0 到 AD1），从而同时提高产出（从Y* 到 Y1）和价格水平。在短期，价格增加是不显著的（从P0 到 P1），因为工资对于失业下降的反应是很缓慢的。（均衡点从C点移至D点） (2 分 + 图2分) c) (4 分 + 图2分) 在长期（工资是弹性的），高失业率将对工资施加向下压力，在产出一定的情况下，更高的合同工资意味着更高的单位成本，从而更高的单位价格。所以AS曲线向上移动（从AS1到AS2，均衡点从D点移到E点，然后移向F点）【或者可以用AS曲线中p和Y在给定w时的关系，（其中）来解释AS曲线的向上移动。】如图所示，这意味着更高的通胀水平，更低的GDP（增长）。Y2 将向Y*（经济的潜在产出水平）移动。 d) 净出口是总需求的一个组成部分(Y = Z = C + I + G + NX). (1 分) 实际汇率（美式标价或直标法）可以定义为(Pf S)/P，其中S是单位欧元兑换爱沙尼亚克朗的数量。当实际汇率下调时，该国的出口会蒙受竞争力方面的损失，出口的积极性受到抑制，出口数量下降。从爱沙尼亚的角度来看，国内生产商品的价格上升，如同于爱沙尼亚克朗相对于欧元（和其他货币）的实际汇率升值，从而导致出口的相应下降。 （3分） 此外，由于实际汇率升值，进口会由此而变得相对便宜，以至于进口数量有所增加。然而需要注意的是，进口的实际价值也在下降。假定马歇尔——勒纳条件成立，该国货币的升值会导致出口减去进口净价值余额的下降，意味着贸易条件的恶化。 （3分） 对于盯住欧元的国家而言，应当将名义利率固定维持在由欧洲中央银行根据欧元区基本条件决定的利率水平。就IS-LM模型而言，我们会发现总需求的减少，是由于IS曲线左移所致（从IS到IS'）而不是由于LM曲线向上移动的结果。实际上，LM曲线向上移动的趋势是由于价格的上升，会导致利率上升，进而产生“适得其反”的效果。较高的利率意味着资本流入（假定不存在贬值风险），于是会出现外汇储备的累积，名义货币扩张。[或者我们也可以通过爱沙尼亚中央银行的干预的思路来解释为何爱沙尼亚和欧元区的利率差异会导致爱沙尼亚名义货币供给增加。] 产出从Y'下降到Y"。[同样，我们可以解释为使名义利率保持固定，而移动向上倾斜的LM曲线的情形。] (3 分 + 图形2分) e) 如前面所指出的，净出口是总需求的构成部分(Y = Z = C + I + G + NX)。净出口由商品和服务的出口减去进口所得。出口不仅仅取决于汇率水平，也取决于外国收入，它对出口需求产生正向的影响。欧元区经济放缓会减少（爱沙尼亚的）出口，从而恶化贸易条件；此外，还会减少需求从而使得IS曲线左移。于是，在其他条件，包括实际汇率保持不变时，对产出的影响同总消费减少时的情况类似。 (5 分) f) 运用扩张性的财政政策不会导致名义利率上升，是非常有效的，因为其利率盯住于由欧洲中央银行制定的基准利率水平。所以对投资的挤出效应和对净出口的抑制效应（通过名义汇率升值）都不会出现。对于爱沙尼亚而言，由于存在较低的失业率，财政政策的有效性未必是一种优势。 (3 分) 一个缺点是若要财政扩张政策有效，贸易条件会出现恶化；并且财政扩张对预算赤字产生负面影响，从而出现债务累积。 (2 分) 问题2：财务会计与财务报表分析 （54分） a) 收购Rubber公司的成本 = Plastic公司发行的股份的数量×合并日Plastic公司普通股的市场价格 = 700 ∙ 10= 7,000 CU (2 分) b) 收购成本 7,000 收购日Rubber公司的净资产 2,500 合并价差（由收购产生的差异） 4,500 (2 分) Rubber公司可辨认资产（有形资产和无形资产）潜在的升值。该潜在的升值由可辨认资产的公允价值与其账面价值之间的差异 = (2.600 + 1.500 + 1.200 + 1.500* + 1.200** - 400 - 1.000) – (2.100 + 1.000 + 800 -400 – 1.000) = 6.600 – 2.500 = 4.100 (4分) 注 * 商标的公允价值 ** 专利的公允价值 收购产生的商誉: 合并价差 4,500 － 可辨认资产潜在的升值 4,100 = 商誉 400 (2 分) c) PLASTIC公司 RUBBER公司 合并实体 得分 (CU) (历史成本) (公允价值) 流动资产 3,000 2,600 5,600 1分 建筑物 - 1,500 1,500 1分 厂房 5,000 1,200 6,200 1分 商誉 400 1分 其他无形资产 - 2,700 2,700 1分 资产总额 8,000 8,000 16,400 应付账款 800 400 1,200 1分 长期负债 1,200 1,000 2,200 1分 负债总额 2,000 1,400 3,400 股本 3,000 3,700 * 1分 资本公积 - 6,300 ** 1分 留存收益 3,000 3,000 1分 股东权益总额 6,000 6,600 13,000 备选答案: 缴入资本 3,000 10,000*** 2 留存收益 3,000 3,000 1 股东权益总额 6,000 6,600 13,000 计算过程: * 股本: = 3,000 + (700 ∙ 1) = CU 3,700 ** 资本公积= 购买价格 – 所发行股票的票面价值= 7,000 - 700 = CU 6,300 *** 缴入资本: = 3,000 + (700 ∙ 10) = CU 10,000 d) 2009年12月31日Plastic 合并资产负债表摘录 情形 A 情形B 情形C 资产 商誉 10,000 0 35,000 (3 分) (2 分) (2 分) 利润表 2009年息税前利润 20,000 30,000 5,000 (2 分) (3 分) (2 分) 分析: 情形 A 因为Rubber公司的可回收金额超过了其账面金额， 因此不需要计提减值准备，对利润表也没有影响。. 情形B 如果净资产的公允价值超过了其收购价格，那么将产生负商誉。国际会计准则委员会（IASB）将产生负商誉的企业合并称为“廉价的收购”。在该仲情况下，在损益中立即确认负商誉。 2009年的息税前利润（EBIT）：20,000 + 10,000 (负商誉). 情形 C 因为Rubber公司的可收回金额为15,000，小于其账面价值，需要确认15,000的减值损失.商誉必须减少到35,000 (= 50,000 - 15,000)，而2009年息税前利润（EBIT）是： 20,000 – 15,000 = 5,000. e) 国际会计准则第16号（IAS 16）—成本模型 2008年12月31日 2009年12月31日 设备的账面价值 8,000 (1 分) 6,000 (1 分) 该年的折旧 2,000 (0.5 分) 2,000 (0.5 分) 国际会计准则第16号（IAS 16）—重估价值模型 2008年12月31日 2009年12月31日 设备的账面价值 9,000 (2 分) 6,750 (2 分) 重估价值准备 1,000 (2 分) 750 (2 分) 该年的折旧 2,000 (1分) 2,250 (2 分) 重估价值模型的计算: 2008年: 计入利润表中的折旧额 = 2,000 (= 10,000 / 5) 累计折旧 = 2,000 设备在重估价值之前的账面价值 = 8,000 设备的公允价值= 9,000 重估价值准备 = 1,000 (= 9,000 – 8,000) 2009年: 计入利润表中的折旧额 = 2,250 (= 9,000 / 4) 资产的账面价值= 6,750 (= 9,000 – 2,250) 重估价值准备 = 1,000 减：根据重估价值计算的折旧 (2,250) 与根基历史成本计提的折旧(2,000)之间的差额 = 250 750 2009年，根据国际会计准则第16号重新估值模型与国际会计准则第16号成本模型计算的结果的比较如下： - 对息税折旧摊销前利润（EBITDA）没有影响(因为对现金流没有影响) (2 分) - 息税前利润降低了CU 250 (因为折旧增加了 CU 250) (2 分) - 资产总额增加了CU 750 (= 6,750 – 6,000) (2 分) 问题3： 权益估值与分析 （39分） a) 本年度预测净利润 =年初运营资产×运营资产的收益率 = 1,000 × 0.09 = 90 百万美元 (2分) 本年股东自由现金流(FCFE) =净利润+折旧-资本投资-运营资本的净增加+负债的增加 =净利润-净投资 = 90 - 1,000 × 0.06 = 30 百万美元 (4 分) b) Bird公司每年将该年净利润的2/3(= 0.666)用于净投资。如果运营资产的收益率是固定的，那么股东自由现金流(FCFE)的每年增长率将为2/3 × 9.0% = 6%. (2 分) 股权价值 =运营资产价值+现金 =本年预测股东自由现金流/（股东的要求回报率-股东自由现金流增长率）＋现金 = 30 / (0.1 - 0.06) + 1,000 = 1.75 百万美元 (2 分) [提醒判卷者：当心来自问题a)的30百万美元的连续错误] 每股理论价格= 1,750 ÷ 10 = 175 美元 因此，150美元的股价是个折价。 (2 分) c) 新业务的净利润 = 新业务的投资×新业务的回报率 = 1,000 × 0.12 = 120 百万美元 (2 分) 本年度新业务的预测股东自由现金流(FCFE) = 新业务的净利润– 新业务的净投资 = 120 - 120 × 0.5 = 60 百万美元 (2 分) 新业务的股东自由现金流（FCFE）增长率 = 新业务的回报率×新业务的留存收益率 = 0.12 × 0.5 = 0.06 (2 分) 新业务的价值 = 本期间新业务预测股东自由现金流/ (股东要求的回报率– 新业务的股东自由现金流(FCFE)增长率) = 60 / (0.1 - 0.06) = 1.5 百万美元 (2 分) 股权价值 = 现有业务价值+ 新业务价值 = 750 + 1,500 = 2.25 百万美元 (2 分) 每股理论价格= 2,250 ÷ 10 = 225 美元 (1分) d) Animal公司股东的利润 = 并购后Animal公司的市场总价值– 并购前Animal公司的市场总价值– 现金支付 = 8,000 - 5,000 - 2,500 = 500 百万美元 (5 分) e) 在并购后，通过股权置换，1股Animal公司的股份换2股Bird公司的股份，Animal公司将拥有15百万发行在外的股份，其中10百万股由Animal公司的现有股东持有，5百万股由Bird公司的前股东持有。 因此，Animal公司现有股东持有的股票价值为: 8,000 × 10/15 = 5,333 百万美元 Animal公司现有股东的利润 = 5,333 百万美元 - 5,000 百万美元 = 333 百万美元 (6 分) f) 如果下列条件成立，那么股份置换将会带给收购公司的股东更大的利润： 来自并购的协同效应（并购后并购公司的市场总价值减去并购前两公司的市场价值之和所剩余的部分）大于被并购公司的并购溢价（被并购公司的并购价格与其并购前的市场价值的差） (5 分) 或者: 并购后并购公司的市场价值的增加大于被并购公司的并购价格。 (5 分) [提醒判卷者：上述两种表述实质上意味着同一回事] 问题4：公司财务/权益估值与分析 (43 分) a) a1) 利用CAPM计算权益资本成本: (2 分) 计算加权平均资本成本: (4 分) a2) 利用旧的负债权益比率计算MarcaD的资产的β系数: 旧的负债权益比率: (5,500,000 + 500,000) / 1,300,000 = 4.61 (3 分) 对该β进行再杠杆化以反应新的负债水平: 新的负债权益比率: (1,500,000 + 500,000) / 1,300,000 = 1.54 (2 分) 计算新的权益资本成本: (2 分) 计算新的加权平均资本成本: (2 分) 证券化项目的执行将会提高加权平均资本成本至5.50% ，因此不应执行该项目。 (1 分) a3) 资产β仅仅反应公司的基本经营风险，而权益β还包括财务风险的影响。更准确的说，权益β考虑了杠杆效应，该效应在提高杠杆比率的同时也会提高收益率的波动性。 (4 分) b) b1) 在资本预算中，项目的相关风险是它对企业整体风险的贡献。因此，项目增加的现金流需要用项目特定的资本成本来折现，该资本成本考虑了项目特定的风险。从图上，这种关系可以表示如下： E(Rj) 业务单元 接受 证券市场线 (SML) WACCj Rf • A • D 拒绝 [提醒判卷者：该图并不是必须的] 这个新项目将以独立的实体来运营，由于它的β明显较高，它的风险与主体公司的风险明显不同。因此，MarcaD应该使用项目特定的资本成本来估算新业务的价值。 (5 分) b2) 计算权益的现金流: 1 2 3 税后利润 0 100,500 201,000 +折旧 200,000 200,000 200,000 -流动资产增加 50,000 25,000 0 +流动负债增加 30,000 15,000 0 自由现金流 180,000 290,500 401,000 (2 分) 计算初始的投资支出： 1,000,000 (固定资产) + 200,000 (净运营资本) = 1,200,000 欧元 (2 分) 计算项目特定的权益资本成本： (2 分) 计算终端价值： 终端价值 欧元 (2 分) 计算项目的净现值(NPV): NPV 欧元 (4 分) 董事会应该批准CEO的提议，因为该项目的净现值是正的。 (1分) c) 两种债券的不同仅在于转换条件，可转换债券实质上等价于对公司股票的一项看涨期权。因此，两种债券的价值的不同反应了潜在的看涨期权的价值。 当分析一个公司的资本结构时，可转换债券应该被分解为两个部分——直接负债部分和反映转换期权的部分。后者可以视为权益，因为它反映了公司通过出售公司股票看涨期权而获得的期权费。 (5 分)