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试卷I 公司财务 - 经济学 财务会计和财务报表分析 股票估值与分析 试题 最终考试 2006年9月 问题1：经济学 (44 分) a) 在将利率维持在历史低水平2%长达两年半之后，2005年12月1日，欧洲中央银行(ECB)决定将欧元体系的主要再融资操作（公开市场操作）的基准利率提高25个基点（0.25%），达到2.25%。欧洲央行这次提高基准利率的决定，是在从经济和货币两方面对物价稳定的风险进行全面分析的基础上做出的。这次加息的主要意图，是将欧元区的中长期通货膨胀预期维持在促进物价稳定的水平上。虽然利率提高了，但是欧洲央行认为，“欧洲央行的货币政策依旧宽松，仍将继续对保持经济活力和创造就业机会提供有力的支持”（欧洲央行，《月度信息公告》，2005年12月，第5页）。2006年1月，欧洲央行再次指出：“所有相关数据都表明欧元区的流动性依旧十分充足”（欧洲央行，《月度信息公告》，2006年1月，第6页）。 a1) 请运用IS-LM模型分析扩张性货币政策是怎样影响经济活动（收入水平）的。先说明货币市场发生何种变化会导致上述影响，同时描述哪些因素和变量将影响货币需求。请画图并用经济学原理进行解释。 (12 分) a2) 欧洲央行在对欧元区经济进行评估时，进一步指出：“展望未来，在欧元区之外，全球需求的持续增长应该会支持欧元区的出口”。请问：影响出口的主要因素和变量是什么？假定价格不变，请运用IS-LM曲线来说明全球（国外）需求增长如何影响欧元区出口和收入水平，并给出文字解释。 (8 分) a3) 欧洲央行进一步指出，“欧元区未来的经济走势将面临下滑的风险，主要原因是高于预期的油价和脆弱的消费者信心。”请运用总需求-总供给（AD-AS）模型分析高于预期的油价将怎样影响欧元区的经济和价格水平。消费者信心下降的影响是什么（用IS-LM和AD-AS模型来解释）? 上述两种原因对产出和价格总体影响是什么（用AD-AS模型分析）?仅考虑“中期”（即工人对未来价格的预期保持不变）的影响，请借助图形进行解释。 (12 分) b) 2005年美国经常账户赤字创下新的历史记录，达到7260亿美元左右。与此同时，日本出现了大额经常账户盈余，而欧元区经常账户接近平衡。因此，一些经济分析人士大谈“全球失衡”的话题，其中有些人预期外汇市场会产生动荡。 b1) 什么是一个经济体的经常账户?它主要包括哪些组成部分? (4 分) b2) 请定义名义汇率和真实汇率（以美元和欧元之间的汇率为例）。 (3分) b3) 请详细解释，为了改变全球经济的这种失衡状态，美元的真实汇率必须做出怎样的调整？请确切地解释在什么样的条件下进行这种调整？ (5分) 问题2：财务会计 (22分) Print有限公司在2005年12月31日做出如下投资： 购买PA有限公司80%的股份，成交额10,000,000元； 购买PB有限公司50%的股份，成交额5,000,000元； 购买PC有限公司30%的股份，成交额4,000,000元。 PB 公司其余50%的股份由另一家合作伙伴持有，并享有同样的股东权利，因此，PB公司是一家联合控股的实体。 补充信息： 截止到2005年12月31日，股东权益的账面价值如下： · Print公司：20,000,000元； · PA公司：7,000,000元； · PB公司：11,200,000元； · PC公司：8,000,000元。 a) 作为首席财务官（CFO）的顾问，你被问及在Print公司的合并财务报表中应使用哪种方法确认所购买的这三家公司的股份。假定Print公司希望使其合并财务报表与IAS/IFRS保持一致，请选择适用的合并方法，并说明你的理由。请注意，Print公司希望最大化其合并财务报表中的收入。 (6分) b) 请根据完全公允价值方法分别计算收购PA公司和PB公司产生的商誉。忽略递延税项。 补充信息： 资产负债表中的未实现增值(公允价值－账面价值)： 截止到2005年12月31日，PA公司：1,500,000元； 截止到2005年12月31日，PB公司：800,000元。 (4 分) c) 计算截止到2005年12月31日Print公司合并财务报表的股东权益。假定对PA公司和PB公司的投资是按照a)的方法确认的，并且Print公司不再在这些公司中做进一步的投资。（提示：按照IAS/IFRS，合并财务报表中的少数股东权益是集团权益的一部分！） (5分) d) 2006年的预计净利润是： Print公司：2,000,000元； PA公司：600,000元； PB公司：100,000元； PC公司：700,000元。 2006年Print公司计划支付500,000元现金股利给它的股东，其他公司将不进行股利分配。假定没有商誉减值，四家公司之间也不存在任何关联交易，请计算截止到2006年12月31日的预期合并权益（假定未实现增值不存在减值）。 (7分) 问题3：股票估值与分析 (54 分) 2005年末，X公司在互联网上运营一个大型门户网站，提供包括网上购物超市和搜索引擎在内的广泛服务。X公司正在考虑以换股方式收购一家游戏软件开发商Y公司， X公司的两股股票换Y公司的一股股票。请参考表1到表3的信息，回答以下问题。假定无风险利率是2%，市场风险溢价是4%。 a) 请根据资本资产定价模型（CAPM）计算X公司和Y公司的权益资本成本。然后，用恒定增长股利折现模型计算X公司和Y公司的股利增长率。假设股票目前的价格水平与理论价格水平一致。 (10 分) b) 2006年初，合并按上述计划完成了。市场欢迎X公司收购Y公司，合并后的XY公司的股票价格上升了40日元，达到540日元。XY公司的分红比率为50%，权益资本成本为5.2%。分析师A假定X公司和Y公司合并后对销售收入和净利润不会立即产生影响。因此，分析师A判断合并后股票价格的上升仅仅源于投资者预期股利增长率的长期提升。假定可以用恒定增长股利折现模型来评估股票价值，并且分析师A的判断是正确的，请计算股利增长率。然后，讨论你是否支持分析师A的判断。 (14分) c) 分析师B预期此项合并会产生协同效应，并认为如果收购成功，未来XY公司的销售收入将比独立的X公司和Y公司的销售收入总和高出5%。对于合并后的XY公司，分析师B还做了如下假设： 分红比率 = 50% 息税前利润/销售收入 = 7.9% 利息支出/销售收入 = 2.5% 公司税率 = 40% 股利增长率 = 3.2% 分析师B使用表3的回归分析结果，得出XY公司的权益资本成本为5.2%的结论。根据分析师B的假设，请用恒定增长股利折现模型计算XY公司股票的每股理论价格。 (8 分) d) 分析师C同意分析师B关于XY公司销售收入额外增长5% 的观点。然而，分析师C认为，如果合并成功，XY公司的基本价值会比分析师B所说的还要高。这有两个原因，一是分析师C和分析师B对合并效应有不同的预期，二是分析师C估算的合并后XY公司的权益资本成本低于分析师B的估算结果。 d1) 请说明分析师B是如何估算XY公司的权益资本成本为5.2%的。 (6 分) d2) 请使用表2的数据，讨论能够支持分析师C对合并效应的判断（有别于分析师B的假设）的因素。 (8 分) d3) 请讨论有哪些方面的问题可能导致分析师B和分析师C对于权益资本成本出现不同的估算结果，并描述一下其他可用的估算方法。 (8 分) 表1: 下一年（2006年）结果的预测，当前股票价格以及X公司和Y公司的股票发行余额。 销售收入、净利润和股息是下一年（2006年）的预测数字（单位：百万日元），股票价格单位为日元，发行的股票余额单位为百万股，净资产单位为百万日元。 X公司 Y公司 销售收入 135,000 4,200 净利润 4,000 200 股息 2,000 60 股票价格 500 1,000 股份数量 200 10 净资产 71,500 1,600 表 2: 过去三年的结果（百万日元） X公司 Y公司 2003 2004 2005 过去3年平均值 2003 2004 2005 过去3年平均值 销售收入 123,339 124,598 131,952 126,630 3,022 2,043 4,905 3,323 销售成本 80,069 81,290 85,164 82,174 1,953 1,335 3,214 2,167 销售及行政管理费用 27,344 27,402 29,037 27,928 743 518 1,207 823 折旧 6,339 6,456 6,443 6,413 101 102 98 100 息税前盈利 9,587 9,450 11,308 10,115 225 88 386 233 利息费用 2,733 2,739 2,748 2,740 202 194 199 198 税前盈利 6,854 6,711 8,560 7,375 23 -106 187 35 公司税款 2,776 2,678 3,475 2,976 8 0 76 28 净利润 4,078 4,033 5,085 4,399 15 -106 111 7 息税前盈利/销售收入 7.77% 7.58% 8.57% 7.99% 7.45% 4.31% 7.87% 7.01% 利息开支/销售收入 2.22% 2.20% 2.08% 2.16% 6.68% 9.50% 4.06% 5.97% 表3:回归分析结果 回归分析使用了最近36个月的月回报率。()为公司X（公司Y）对无风险资产的超额回报，为价值加权股票指数的超额回报，括号中的数字是回归系数的t值。 公司X R2 = 0.456 公司Y R2 = 0.246 问题4：财务会计 (32 分) John Doe 新近担任了刚开业的ABC航空公司（简称ABC）的财务主管。ABC的业务在本财务年度（和日历年度相同）初才刚刚开始。现在ABC 正试图为其标价为100万元的第一架飞机进行融资。目前有如下三个备选方案： 方案A：从XXX 银行借款100万，年利率为5%。XXX银行要求利息在每年年末支付，本金于第五年底归还。 方案B：使用YYY租赁公司提供的租赁方案。YYY要求ABC每年支付租金23.1万元，连续五年，每年年底支付。到第五年底，飞机的所有权归ABC。此项租赁属于融资租赁（假设年利率为5%。）。 方案C：使用ZZZ租赁公司提供的租赁方案。ZZZ要求ABC每年支付租金20万元，连续五年，每年年底支付（不可撤消）。到第五年底，飞机将归还给ZZZ。此项租赁属于经营租赁。 在准备实施上述三种方案之一取得飞机时，ABC公司的资产负债表如表1所示： ----------------------- 表1 ABC 航空公司 ----------------------- 取得飞机前的资产负债表 （单位：千元） ------------------------------------------------------------------------------------------------- 流动资产 1,000 流动负债 0 飞行设备 0 非流动负债 0 其他固定资产 500 股东权益 1,500 ------------------------------------------------------------------------------------------------- 总资产 1,500 总负债 1,500 和股东权益 a) 根据上述三种方案，分别编制ABC取得飞机后的预测资产负债表。 (15 分) 提示：租赁债务同时在流动负债和非流动负债中确认，其中，一年内偿还的部分应确认为流动负债。 方案 A 取得飞机后的资产负债表 (单位：千元) 流动资产 流动负债 飞行设备 非流动负债 其他固定资产 股东权益 总资产 总负债和股东权益 方案 B 取得飞机后的资产负债表 (单位：千元) 流动资产 流动负债 飞行设备 非流动负债 其他固定资产 股东权益 总资产 总负债和股东权益 方案 C 取得飞机后的资产负债表 (单位：千元) 流动资产 流动负债 飞行设备 非流动负债 其他固定资产 股东权益 总资产 总负债和股东权益 b) John预期，在方案A中，ABC在取得飞机后第一年的净利润将为50万元。请计算相同年度的方案B和方案C中ABC的预期净利润。忽略所有的税收效应。如有必要，假设公司采用5年直线折旧法，飞机残值为零。 (10 分) c) 假定所有方案都基于同样的假设，同时忽略飞机的价格波动风险，请估算第五年末飞机的预期价值。 (7 分) 问题5：公司财务 (28 分) Seox是一家成功的鞋袜公司。自一年前上市以来，它的股票价格已经有了两位数的升值。该公司实施了一项激进的投资计划，目标是扩张公司的单一品牌商店网络，同时瞄准海外市场，因此成长极快。到目前为止，该公司全部是股权融资，同时内部产生的资金足以满足所有新项目的融资需求。2005年末，Seox 计划收购一家皮革制造公司。Tom Bullish是一家重要投资银行的高级经理，此时担任Seox公司扩张性战略的顾问。为了评估Seox，Bullish获得了一些数据。 以下是Seox的利润表、资本支出（CAPEX）（净额）计划和净营运资本（NWC）计划。 表1： Seox 实际（A）和预期（E）的利润表（单位：百万欧元） 2005A 2006E 2007E 2008E 销售收入 398 449 553 674 销售成本 -187 -202 -243 -289 广告费用 -28 -35 -41 -55 营销费用 -18 -22 -28 -32 固定成本 -56 -67 -81 -94 息税折旧前利润 109 123 160 204 折旧 -18 -20 -25 -30 息税前利润 91 103 135 174 税金 -27.3 -30.9 -40.5 -52.2 净利润 63.7 72.1 94.5 121.8 表2：Seox 的资本支出和净营运资本计划（单位：百万欧元） 2005A 2006E 2007E 2008E CAPEX 23 29 23 39 NWC 39 51 89 111 为了估计Seox的资本成本， Bullish 先生计算了和Seox公司同类公司的贝塔值（Beta），以便在营运现金流的系统性风险方面与Seox公司相比较。这些同类公司的股权贝塔值为1.1。与Seox不同的是，同类公司的平均杠杆比率（负债/权益）是1/4，并且负债可以看作是无风险的。无风险利率是3.5%，市场风险溢价是4%。 a) 估算Seox的2006、2007和2008年的自由现金流（FCFF）。在下表中给出计算流程。（提示：可能不用填满所有空行。） (12 分) 现金流 (百万欧元) 2006 2007 2008 FCFF b) 计算Seox 的资本成本。假设税率为30%。 (6 分) Bullish 先生认为Seox可通过发债来为此项收购进行融资，同时这还能优化资本结构。假设Seox发行了相当于未发债时公司价值1/5的债务。假定债务是无风险的，且不可赎回，所筹资金暂时投资于无风险资产。 c) 假定未发债时公司的每股价格为18.24，发行股票1亿股。试确定： i) 公司价值； ii) 权益价值；以及 iii) 发债后的每股价格。 (10 分) ACIIA® 试题 最终考试I – 2006年9月 页码 9 / 9