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私募股权投资基金基础知识 精点透析班 基金从业资格 授课教师：李智宽 第五章 股权投资基金的投资 第五章 股权投资基金的投资 第一节.股权投资的一般流程 第二节.投资调查与分析 第三节.投资项目估值 第四节.投资协议主要条款 第一节 股权投资的一般流程 第一节 股权投资的一般流程 一、项目开发与筛选 项目开发主要解决股权投资基金的项目来源问题。项目来源渠道多种多样，主要包括：（1）行业研究：跟踪和研究国内外新技术的发展趋势以及资本市场的动态，通过资料调研、项目库推荐、访问企业等方式寻找项目信息；（2）中介机构推荐：包括律师、会计师、证券公司、商业银行、财务顾问等；（3）天使投资人或者同行推荐；第一节 股权投资的一般流程（4）企业家联盟及各级商会组织推荐；（5）行业专家推荐；（6）政府机构推荐：如中国各地方政府金融办、上市办、各级高新技术开发区管委会等；（7）行业展会、创业计划大赛、创投论坛等。股权投资基金管理人获得项目后，根据其在被投资企业所处行业、地域、发展阶段等方面的投资偏好对项目进行筛选，选择符合其投资偏好的项目进入初步尽职调查。第一节 股权投资的一般流程 二、初步尽职调查 初步尽职调查的核心是对拟投资项目进行价值判断，并非详尽调查或投资风险评估。初步尽职调查阶段，主要从以下方面对目标公司进行初步价值判断：管理团队；行业进入壁垒、行业集中度、市场占有率和主要竞争对手；商业模式、发展及盈利预期、政策与监管环境等。第一节 股权投资的一般流程 初步尽职调查前，通常与目标公司签订保密协议，双方承诺对在投融资业务沟通过程中接触到的对方商业秘密负有一定期限的保密义务。第一节 股权投资的一般流程 三、项目立项 项目初步尽职调查通常由投资经理或投资管理小组完成，通过项目立项程序，在进一步投入更多资源对目标公司进行更加详尽和深入的投资评估之前，引入更高层级的投资管理团队成员或直接提交投资决策成员对项目质量进行判断，一方面有利于节约基金管理成本，另一方面也有利于将基金管理人有限的资源集中到更有潜力的项目上。第一节 股权投资的一般流程 不同的股权投资基金管理人，其立项程序、标准、议事规则不尽相同，但设置立项程序是专业投资管理人的典型做法。一般来说，通过项目立项程序的项目将进入正式尽职调查阶段。对部分条件暂不成熟的项目，经批准仍可作为储备项目由投资经理进行持续跟踪。第一节 股权投资的一般流程 四、签订投资框架协议 开始正式尽职调查之前，通常会与项目企业签订投资框架协议，投资框架协议也称投资条款清单，通常由投资方提出，内容一般包括投资达成的条件、投资方建议的主要投资条款、保密条款以及排他性条款。第一节 股权投资的一般流程 除保密条款和排他性条款之外，投资框架协议的内容主要作为投融资双方下一步协商的基础，对双方并无法律上的约束力。第一节 股权投资的一般流程 五、尽职调查 尽职调查是股权投资业务流程中不可或缺的一个环节，通常被视为投资管理人核心竞争力的体现。在尽职调查阶段，投资方会对目标公司进行非常详尽而深入的调查与了解，尽职调查的主要内容包括业务、财务与法律三部分。有时候，投资方会聘请外部机构协助完成尽职调查。第一节 股权投资的一般流程 六、投资决策 股权投资基金管理人通常设立投资决策委员会行使投资决策权。通常由股权投资基金管理人的高级管理团队成员担任，有时也会聘请外部专家担任。尽职调查完成后，投资经理或项目小组向投资决策委员会提交尽职调查报告、投资建议书和其他文件资料，由投资决策委员会进行最终投资决策。第一节 股权投资的一般流程 七、签订投资协议 投资决策委员会审查通过的投资项目，由投融资双方对投资协议条款进行谈判，最终签署投资协议，对双方的权利义务关系进行约定。通常情况下，创业投资基金主要以增资方式投资于目标公司，而并购基金主要以购买存量股权的方式对目标公司进行投资。第一节 股权投资的一般流程 八、投资交割 投资协议正式生效后，进入投资交割程序。股权投资基金管理人按投资协议约定的金额和时间把投资款项划转至被投资企业或其股东的账户，如果股权投资基金办理了托管，划款操作需经托管人核准并办理。被投资企业依据投资协议以及相关法律法规的要求进行股权的工商变更登记，并按投资协议约定变更公司章节。第二节 投资调查与分析 一、尽职调查概述 尽职调查，又称审慎性调查，一般是指投资人在与目标公司达成初步合作意向后，经协商一致，投资人对目标公司一切与本次投资相关的事项进行资料分析、现场调查的一系列活动 尽职调查的目的，是尽可能全面地获取目标公司的真实信息。第二节 投资调查与分析 尽职调查的作用：（1）价值发现（2）风险发现（3）投资决策辅助 第二节 投资调查与分析 1价值发现 股权投资管理机构通过尽职调查获得的信息，对目标公司市场、产品与服务、商业模式、管理团队等方面进行评估，结合股权投资基金的投资偏好，判断目标公司是否值得投资。一般来说，创业投资基金更侧重于评价目标公司的未来发展潜力，而并购基金更侧重于评价目标公司通过重整可能得到的价值提升空间。第二节 投资调查与分析 股权投资交易中，对目标公司进行估值是一个很重要的环节。估值可以采取多种不同方法来进行，但任何一种估值方法，都依赖于目标公司的某些数据与信息。尽职调查在企业估值中的作用，主要在于获得估值模型所需的真实信息。第二节 投资调查与分析 2风险发现 风险发现和控制，在尽职调查中相当重要，直接决定投资回报的质量。基金管理人需要收集充分的信息，全面识别投资风险、评估风险大小并提出风险应对的方案。企业经营风险、股权瑕疵、或然债务、法律诉讼、环保问题以及监管问题等都是考察的内容。最终在交易文件中可以通过陈述和保证、违约条款、交割前义务、交割后承诺等进行风险和责任的分担。第二节 投资调查与分析 3投资决策辅助 尽职调查中所获得的信息可以帮助股权投资基金管理人更好地进行各项投资决策。具体来说，主要包括以下三个方面：第二节 投资调查与分析（1）投资协议谈判策略。投资协议通常包括估值及估值调整、回售权、反摊薄、保护性等条款，双方在进行投资协议谈判过程中，有些条款是一定要坚持的，有些商业条款是可以适当让步的，这样的谈判策略需要依赖尽职调查所获得的信息来作出决定。第二节 投资调查与分析（2）投资后管理的重点。投资完成后，对目标公司的监控和增值服务，构成了投资后管理的主要内容。尽职调查过程中，投资管理团队需要对投资后管理的重点内容和方式作一些准备，评估投资后管理需要投人的资源和成本，从而有助于提高整个投资决策的质量。第二节 投资调查与分析（3）评估项目退出的方式和可行性。在作出投资决策时，多数股权投资基金管理人都会对项目未来可能选择的退出方式、其可行性大小和成本高低进行评估，并作为投资决策的主要依据之一。尽职调查需要为项目退出方式的评估提供支撑。二、尽职调查的主要内容 业务、财务、法律 业务尽职调查是整个尽职调查工作的核心，目的是了解过去及现在企业创造价值的机制，以及这种机制未来的变化趋势。第二节 投资调查与分析 第二节 投资调查与分析 业务尽职调查的主要内容：企业基本情况：包括企业的工商登记资料、历史沿革、组织机构、股权架构以及主要股东的基本情况等；管理团队：包括董事会成员及主要高级管理人员的履历介绍、薪酬体系、期权或股权激励机制等；产品服务：包括产品服务的基本情况、生产和销售情况、知识产权（商标和专利）、核心技术及研发事项等；市场：包括企业所属的行业分类、相关的产业政策、竞争对手、供应商及经销商情况、市场占有率以及定价能力等；第二节 投资调查与分析 发展战略：包括企业经营理念和模式、中长期发展战略及近期策略、营销策略以及未来业务发展目标（如销售收入）等 融资运用：包括企业融资需求及结构、计划投资项目、可行性研究报告及政府批文（如适用）等 风险分析：企业面临的主要风险，包括市场、项目、资源、政策、竞争、财务及管理等方面。第二节 投资调查与分析 不同企业类型及所处发展阶段的目标公司调查内容的侧重点也不同。对于处于相对较早发展阶段的创业企业，业务尽职调查的重点是管理团队和产品服务部分；对于处于扩张期的企业，管理团队也是尽职调查重点关注的事项，对产品服务、发展战略及市场因素的关注程度相对早期企业要更高一些；第二节 投资调查与分析 对于成熟阶段的企业，尽职调查问题则更为广泛，管理团队、资产质量、融资结构、融资运用、发展战略乃至风险分析都是需要考察的部分。（二）财务尽职调查 财务尽职调查重点关注目标公司的历史财务业绩情况，并对企业未来财务状况进行合理预测。重点考察企业的现金流、盈利及资产事项。财务尽职调查不同于审计，财务尽职调查强调发现企业的投资价值和潜在风险，注重对企业未来价值和成长性的合理预测，经常采用趋势分析和结构分析工具，在财务预测中经常会用到场景分析和敏感度分析等方法。第二节 投资调查与分析 第二节 投资调查与分析 财务尽职调查需要重点关注如下几个方面：1会计政策与会计估计 （1）会计政策选择：通过查阅公司财务资料，并与相关财务人员和会计师沟通，核查公司的会计政策和会计估计的合规性和稳健性。（2）会计政策或估计变更影响：如公司报告期内存在会计政策或会计估计变更，重点核查变更内容、理由及对公司财务状况、经营成果的影响。2财务报告及相关财务资料 财务报告核查及总体评价，包括对近年的资产负债表、利润表及现金流量表及相关财务资料的内容进行审慎核查。对于纳人合并报表范围的重要控股子公司的财务状况，应同样履行充分的审慎核查程序；对于公司披露的参股子公司，应获取最近一年的财务报告及审计报告。如公司最近收购兼并其他企业资产或股权，且被收购企业资产总额或营业收人或净利润超过收购前公司相应项目一定比例的，应获得被收购企业收购前一年的财务报表，核查其财务情况。第二节 投资调查与分析 第二节 投资调查与分析 3财务比率分析（1）盈利能力分析 计算公司各年度毛利率、资产收益率、净资产收益率等。（2）偿债能力分析 计算公司各年度资产负债率、流动比率、速动比率、。第二节 投资调查与分析（3）运营能力分析 计算公司各年度资产周转率、存货周转率和应收账款周转率等，。（4）综合评价 综合分析公司的财务风险和经营风险，判断公司财务状况是否良好，是否存在持续经营问题。第二节 投资调查与分析 4、纳税分析 查阅公司的纳税资料，调查公司及其控股子公司所执行的税种、税基、税率是否符合现行法律、法规的要求及报告期内是否依法纳税。第二节 投资调查与分析（三）法律尽职调查 法律尽职调查的作用是帮助股权投资基金全面评估企业资产和业务的合法性以及潜在的法律风险。从功能角度来看，法律尽职调查更多的是定位于风险发现，而非价值发现。第二节 投资调查与分析 法律尽职调查的内容主要有：（1）确认目标公司的合法成立和有效存续；（2）从合规角度核查目标公司所提供文件资料的真实性、准确性和完整性；（3）充分地了解目标公司的组织结构、资产和业务的产权状况和法律状态，确认企业产权、业务资质以及其控股结构合法合规；第二节 投资调查与分析 （4）发现和分析目标公司现存的法律问题和风险并提出解决方案；（5）出具法律意见并将之作为准备交易文件的重要依据。第二节 投资调查与分析 法律尽职调查关注的重点问题包括：历史沿革问题、主要股东情况、高级管理人员、重大合同、诉讼及仲裁、税收及政府优惠政策等。第二节 投资调查与分析 1历史沿革问题 法律尽职调查中，需要注意目标公司的设立、注册资本、经营范围及股权变更等事项是否符合法律规定。尽职调查过程中常见的问题是，目标公司或现有股东与之前的股东在股权买卖上存有争议，股权转让金尚未支付完毕，或者尚有未尽的法律义务。律师需要发现这些问题，评估其对交易可能产生的影响或提出解决方案。第二节 投资调查与分析 此外，目标公司没有足额出资、抽逃出资或缺少验资报告等也是尽职调查中常常发现的问题。这些问题都可能在未来股权转让或首次公开募股（IPO）时受到监管部门的质疑，需要提前予以解决。2主要股东情况 应重点关注的问题是主要股东与目标公司之间的关联交易、资金往来及相互担保是否合法。第二节 投资调查与分析 3高级管理人员 应重点关注的问题是高级管理人员是否与企业签订了应有的劳动合同，是否存在劳动仲裁或纠纷情况。股权投资中可能出现的不利后果是，主要管理人员离职后开展与目标公司相竞争的业务或到竞争对手处任职。律师应关注目标公司与主要高管的劳动合同中是否包括竞业禁止条款以及对应的补偿条款。第二节 投资调查与分析 4重大合同 应重点核查重大合同的金额、支付方式和主要条款，特别要关注合同履行过程中可能存在的不确定性。律师还应注意这些重大合同是否包含可能限制目标交易的条款。第二节 投资调查与分析 5诉讼及仲裁 对未决诉讼与仲裁，要详细核查起因、当事各方、主要过程及争议点；对已决诉讼与仲裁，律师应关注裁决的履行情况，如应支付的款项是否已经完成支付并取得相应凭证，以及是否存在后续的法律程序及可能的法律风险。第二节 投资调查与分析 6税收及政府优惠政策 要侧重于核查目标公司是否存在欠税和潜在税务处罚问题。对目标公司宣称获得的政府优惠政策，法律尽职调查中要重点核查相关优惠待遇的合规性和可持续性，并评估其对投资交易的影响。第二节 投资调查与分析 三、尽职调查的方法 尽职调查是一项比较复杂和专业的工作，其基本程序与工作方法大致包括如下几个方面：第二节 投资调查与分析（一）计划制订与团队组建 在此阶段，股权投资基金应准备一份尽职调查清单。尽职调查清单至少可以起到两个重要作用：一、是从股权投资基金角度讲，划定尽职调查范围和重点，使尽职调查及编写调查报告工作有序进行；二、是从目标公司角度讲，可以使目标公司明了股权投资机构需要了解的内容及提供相关文件，给目标公司准备与协调的时间，大大提高进场后的工作效率。第二节 投资调查与分析 实施尽职调查前由股权投资基金组建一个尽职调查小组，小组成员通常包括投资管理人员、律师、会计师等。开始尽职调查前，小组成员应该事先与投资方进行充分沟通，决定尽职调查的内容和方法。第二节 投资调查与分析 此外，尽职调查工作开始前，还应由股权投资基金及其聘请的专家顾问与目标公司签署保密协议约定保密条款，即除依法律或监管机构要求的信息披露外，投融资双方对在股权投资交易中知悉的对方商业秘密承担保密义务，未经对方书面同意，不得向第三方泄露。第二节 投资调查与分析（二）二手资料收集与研读 二手资料，是指股权投资基金按照尽职调查的目的收集、整理的各种现成的资料，又称次级资料，如行业年鉴、财经数据库、企业商业计划书、财务报表在内的各种报表等。二手资料收集的步骤是：辨别所需的信息；寻找信息源；收集二手资料；资料筛选；资料整理。第二节 投资调查与分析 二手资料收集的途径主要有：（1）通过查看企业的内部资料获取（企业的工商登记、财务报告、董事会会议记录、业务文件及重大法律合同等）；（2）通过网络获取（收集企业竞争对手和上下游企业信息，尤其是上市公司的信息披露对评估企业和行业的真实状况有很大帮助）；（3）通过行业协会和商会获取；通过研究机构和调查机构获取；第二节 投资调查与分析（4）通过综合性或专业性图书馆获取；通过各类会议获取；（5）通过新闻媒体获取。二手资料调查的方法有：查找、索讨、购买、接收、交换。第二节 投资调查与分析（三）企业现场调研 企业现场调研的步骤与方法 第二节 投资调查与分析 1目标公司内部访谈与外部访谈 内部访谈可达到多个目的：（1）可以全面了解目标公司的信息，尤其是某些比较关键、敏感的信息；（2）可以间接考察管理层的素质；（3）可以增进了解、增强信任；（4）与各层级、各职能员工的访谈，可以获取企业各个环节的信息，有助于股权投资机构从各个断面窥测企业全貌，并对信息的真实性进行考证。第二节 投资调查与分析 2实地考察企业经营现场 实地考察的目的主要是将书面信息与现场调研信息进行相互印证，从而对企业生产经营情况有一定的感性认识。需要调查了解的目标公司现场信息包括：企业生产线是否运转正常；企业管理状况是否良好；企业客户数量是否稳定；客户对企业的产品与服务是否满意；等等。第二节 投资调查与分析（四）撰写尽职调查报告 撰写尽职调查报告是在对目标公司全面调查之后，对调查收集的资料的客观全面的概括、判断与评价。第二节 投资调查与分析（五）进行内部复核 内部复核是指股权投资机构内部的复核机构或者复核人员，对尽职调查报告等材料进行审核，并提出复核意见的行为。内部复核在尽职调查工作中，起着防范风险、提高尽职调查质量的作用，属于股权投资机构内部的自我监督机制。内部复核，通常采取项目组内部复核与项目主管领导的复核两个层次。第二节 投资调查与分析 四、尽职调查报告 尽职调查团队依据尽职调查的情况出具尽职调查报告，将获取的信息整理、总结、归纳、分析，形成对目标公司的初步评价，对交易框架提出建议，作为投资决策的重要参考和依据。业界尽职调查报告的差异性比较大一般而言，尽职调查报告主要分为前言、正文和附件三个部分。第二节 投资调查与分析 四、尽职调查报告 1前言 前言部分主要阐述尽职调查的目标、方法、依据、程序和范围。2正文 正文是尽职调查报告呈现内容的主体，是对被调查公司相关信息的全面、客观陈述。第二节 投资调查与分析 正文末尾通常包括结论和建议部分，报告尽职调查小组对目标公司的初步判断与评价以及对投资框架、目标公司估值、投资风险识别及管理、投资协议要点以及投资后管理重点等问题的建议。3附件 主要附上尽职调查过程中的重要证据，以及第三方中介机构的报告，包括审计报告、法律意见书、行业分析报告等。第三节 投资项目估值 一、估值概述（一）价值与价格 在项目估值环节，估值主体通过一定的方法与技术，评估目标公司的价值。在股权投资交易中，交易价格由投融资交易双方通过谈判确定，估值结果可以作为价格谈判的基础，为确定谈判策略提供支持。第三节 投资项目估值（二）企业价值与股权价值 企业价值是指公司所有出资人，包括股东和债权人，共同拥有的公司运营所产生的价值，包括企业的股东所拥有的股权价值，以及企业的债权人所拥有的债权价值。作为股权投资者，股权投资基金关心的是股权价值，最后的交易价格以股权价值为基础来确定 估值方法中，有些方法直接用的是企业价值，而非股权价值。这时，需要运用价值等式，在企业价值和股权价值之间进行转换。第三节 投资项目估值 1简单价值等式 简单价值等式为 企业价值+现金=股权价值+债务 债务与现金的差额定义为净债务，则价值等式又可以表示为 企业价值=股权价值+净债务 第三节 投资项目估值 企业价值+现金=股权价值+债务 上述等式中，“债务”与资产负债表中的负债不同，只包括要支付利息的负债（如银行贷款），不包括不用支付利息的负债（如应付账款）。“现金”是指不用投入到公司运营中的多余现金，即从货币资金总额中扣除用于日常经营所需的现金后剩下的余额。第三节 投资项目估值 2一般价值等式 企业价值是指公司拥有的核心资产运营所产生的价值。核心资产对应的是主营业务，主营业务的价值即体现为企业价值。非核心资产对应的是非主营业务，比如公司的交易性金融资产或者投资性房地产，其价值不应包含在企业价值当中。第三节 投资项目估值 但核心资产与非核心资产的划分并不是绝对的，必须依据具体公司的情况具体分析。对制造业公司而言，如果购买了房地产，不将其用于生产经营而仅作为投资，则该房地产就属于非核心资产。但对房地产公司而言，其购买的房地产就属于核心资产。第三节 投资项目估值 关于股权价值，当母公司拥有子公司的投票权超过50且不足100时，此时子公司中不属于母公司的权益部分在母公司的合并资产负债表中列为少数股东权益，因此股权价值为少数股东权益加上归属于母公司股东的股权价值。从股权投资基金的角度看，由于股权投资基金的投资标的是母公司股权，因此，股权投资基金关注的股权价值是指归属于母公司股东的股权价值。第三节 投资项目估值 因此，一般价值等式为 企业价值+非核心资产价值+现金=债务+少数股东权益+归属于母公司股东的股权价值 上述价值等式将股权价值和企业价值联系起来，可以在二者之间进行自由转换。第三节 投资项目估值（三）企业估值特点 1整体不是各部分的简单相加 2整体价值来源于要素的结合方式 3部分只有在整体中才能体现出其价值 4整体价值只有在运行中才能体现出来 第三节 投资项目估值（四）常用企业估值方法 估值方法通常包括相对估值法、折现现金流估值法、创业投资估值法、成本法、清算价值法、经济增加值法等，其中，股权投资行业主要用到的估值方法为相对估值法、折现现金流估值法和创业投资估值法。相对估值法使用可比价值对目标公司进行价值评估，在创业投资基金和并购基金中大量使用；第三节 投资项目估值 折现现金流估值法主要适用于目标公司现金流稳定、未来可预测性较高的情形；创业投资估值法主要用于处于创业早期企业的估值。成本法主要作为一种辅助方法存在，主要原因是企业历史成本与未来价值并无必然联系。清算价值法则常见于杠杆收购和破产投资策略。常用企业估值方法 相对估值法 折现现金流估值法 创业投资 估值法 其他估值方法 市盈率倍数 企业价值息税前利润倍数 企业价值息税折旧摊销前利润倍数 市净率倍数 市销率倍数 红利折现模型 股权自由现金流折现模型 企业自由现金流折现模型 基于目标收益 率，倒推当前 价值 成本法 清算价值法 经济增加值法 第三节 投资项目估值 第三节 投资项目估值 二、相对估值法（一）相对估值法概述 1基本原理 相对估值法的基本原理是以可以比较的其他公司（可比公司）的价格为基础，来评估目标公司的相应价值。评估所得的价值，可以是股权价值，也可以是企业价值。计算公式为：目标公司价值=目标公司某种指标（）可比公司价值 可比公司某种指标 第三节 投资项目估值 “可比公司价值可比公司某种指标”被称为倍数，常用的倍数包括：市盈率倍数、企业价值息税前利润倍数、企业价值息税折旧摊销前利润倍数、市净率倍数、市销率倍数等。目标公司价值=目标公司某种指标（）可比公司价值 可比公司某种指标 第三节 投资项目估值 2估值步骤（1）选取可比公司 可比公司是指与目标公司所处的行业、公司的主营业务或主导产品、公司规模、盈利能力、资本结构、市场环境以及风险度等方面相同或相近的公司。第三节 投资项目估值 在实际估值中，选取司比公司时，一般先根据一定条件初步挑选可比公司，然后将初步挑选的可比公司分为两类：最可比公司类和次可比公司类。使用时，我们往往主要考虑最可比公司类，尽管有时候最可比公司可能只有23家。第三节 投资项目估值（2）计算可比公司的估值倍数 根据目标公司的特点，股权投资基金选择合适的估值指标，并计算可比公司的估值倍数。常用的估值指标有市盈率倍数、企业价值息税前利润倍数、企业价值息税折旧摊销前利润倍数、市净率倍数、市销率倍数等 如果目标公司和可比公司属于某一特殊行业，还可使用符合该行业特点的估值倍数。例如，互联网公司估值，有时会用“企业价值用户数”等倍数。第三节 投资项目估值（3）计算适用于目标公司的可比倍数 通常，选取若干可比公司，用其可比倍数的平均值或者中位数作为目标公司的倍数参考值。在计算可比公司倍数的平均值或中位数时，还需要注意剔除其中的异常值，包括负值、非正常大值和非正常小值。（4）计算目标公司的企业价值或者股权价值 用前面计算得到的可比倍数乘以目标公司对应的价值指标，计算出目标公司的股权价值或企业价值。第三节 投资项目估值 3相对估值法的优点和不足 优点：（1）运用简单，易于理解。（2）主观因素相对较少。（3）可以及时反映市场看法的变化。不足：（1）受可比公司企业价值偏差影响。（2）分析结果的可靠性受可比公司质量的影响，有时很难找到合适的可比公司。第三节 投资项目估值（二）市盈率倍数法 市盈率（PE）倍数反映了一家公司的股权价值相对其净利润的倍数。计算公式为：股权价值净利润=市盈率倍数 或 每股价值每股收益=市盈率倍数 第三节 投资项目估值 在使用市盈率倍数法估值时，先确定可比公司的市盈率作为目标公司估值的市盈率倍数，然后使用下述公式计算目标公司股权价值或每股价值：净利润市盈率倍数=股权价值 或 每股收益市盈率倍数=每股价值 第三节 投资项目估值 需要注意的是，企业的净利润和市盈率都容易受经济周期的影响，两种因素叠加会导致周期型企业的估值在一个经济周期内呈现大起大落的特征。对股权投资基金而言，估值的市盈率倍数不应只是特定时刻的可比市盈率。股权投资基金往往会以平均市盈率为参考标准，而不是简单地跟随市场潮流。第三节 投资项目估值 某股权投资基金拟投资 A公司，A 公司的管理层承诺投资当年的净利润为1.2亿元。接投资当年的净利润的10倍市盈率进行投资后估值，则A 公司的估值计算如下：A 公司投资后价值=1.2 10=12（亿元）如果A 公司拟融资 3亿元则新进投资者所占股权比例=3/12100%=25%净利润市盈率倍数=股权价值 第三节 投资项目估值（三）企业价值息税前利润倍数法 企业价值（Ev）息税前利润（EBIT）=净利润+所得税+利息 企业价值/息税前利润倍数法的企业价值计算公式为 EV=EBIT（EV/EBIT倍数）第三节 投资项目估值 企业价值息税前利润倍数法剔除了资本结构的影响。市盈率倍数法是以利润指标作为估值基础的，而净利润归属于股东，无法反映债权人的求偿权，当目标公司与可比公司的资本结构存在较大差异时可能导致错误的结果。而息税前利润是向所有股东和债权人分配前的利润，因此不受股权和债务的比例即资本结构的影响。第三节 投资项目估值 如果A 公司按照息税前利润的6倍进行估值所得税税率为25%，利息每年 2000万元，则A 公司的价值计算如下：A公司所得税=1.2(1-25%)25%=0.4（亿元）A 公司EBIT=1.2+0.4+0.2=1.8（亿元）A 公司EV=1.8 6=10.8（亿元）息税前利润（EBIT）=净利润+所得税+利息 EV=EBIT（EV/EBIT倍数）第三节 投资项目估值（四）企业价值息税折旧摊销前利润倍数法 息税折旧摊销前利润（EBITDA）是指扣除利息费用、税、折旧和摊销之前的利润。计算公式为：息税折旧摊销前利润（EBITDA）=息税前利润（EBIT）+折旧+摊销 企业价值息税折旧摊销前利润倍数法的企业价值计算公式为 EV=EBITDA（EV/EBITDA倍数）第三节 投资项目估值 企业价值息税折旧摊销前利润倍数法不但考虑了资本结构的影响，还考虑了折旧摊销。企业的不同折旧摊销政策以及不同发展阶段的折旧摊销水平，都会影响到企业的净利润和息税前利润，但息税折旧摊销前利润不受此影响。因此，对于折旧摊销影响比较大的企业（如重资产企业），比较适合用企业价值息税折旧摊销前利润倍数法。第三节 投资项目估值 接上例，假设A 公司每年的折旧为2 000万元，长期待摊费用为1 000万元，若按企业价值息税折旧摊销前利润倍数法进行估值，倍数定为5.5，则A 公司估值计算如下：EBITDA=EBIT+0.2+0.1=1.8+0.2+0.1=2.1（亿元）A 公司EV=2.1 5.5=11.55（亿元）息税折旧摊销前利润（EBITDA）=息税前利润（EBIT）+折旧+摊销 EV=EBITDA（EV/EBITDA倍数）第三节 投资项目估值（五）市净率倍数法 市净率（PB）倍数反映了一家公司的股权价值相对其净资产的倍数。计算公式为：市净率倍数=股权价值净资产 或 市净率倍数=每股价值每股净资产 第三节 投资项目估值 某股权投资基金拟投资 B 资产管理公司30亿元。截至完成投资的时点，B 公司的净资产为120亿元，按投资基准时点的2.5倍市净率进行投资后估值，则B 公司的估值计算如下：B 公司的估值=120 2.5-300（亿元）占股比例=30/300 100%=10%第三节 投资项目估值 市净率倍数法比较适用于资产流动性较高的金融机构，因为这类企业的净资产账面价值更加接近市场价值。例如，银行业的估值通常会用市净率倍数法。（六）市销率倍数法 市销率（PS）倍数反映了一家公司的股权价值相对其销售收入的倍数。计算公式为 市销率倍数=股权价值销售收入 或 市销率倍数=每股价值每股销售收入 第三节 投资项目估值 市销率倍数销售收入=股权价值 或 市销率倍数每股销售收入=每股价值 市销率倍数法的一个局限是不能反映成本的影响，因此，主要适用于销售成本率较稳定的收入驱动型企业，如公共交通、商业服务、互联网（尤其电子商务）、制药及通信设备制造公司。第三节 投资项目估值 2017年3月，某股权投资基金拟投资 C公司,公司是一家主营坚果销售的电子商务公司，于2013 年 2月成立。自成立以来，销售额以40%的年均增长率增长，成立当 年销售额为1亿元（实际10个月产生现金收入）。按行业平均市销率2倍进行估值，则C 公司估值计算如下：第三节 投资项目估值 C 公司2014 年的销售额=1 12/10 (1+40%)=1.68亿元 C 公司2015 年的销售额=1.68 (1+40%)=2.35（亿元）C 公司2016 年的销售额=2.35 （1+40%）=3.29（亿元）最近3 年的平均销售额=1.68+2.35十3.29/3=2.44（亿元）则C 公司的EV=2.44 X 2=4.88（亿元）第三节 投资项目估值 三、折现现金流估值法（一）折现现金流估值法概述 1基本原理 折现现金流估值法的基本原理是将估值时点之后目标公司的未来现金流以合适的折现率进行折现，加总得到相应的价值。评估所得的价值，可以是股权价值，也可以是企业价值。计算公式为：第三节 投资项目估值 其中，V为价值，t为时期，CFt为第t期的现金流，r为未来所有时期的平均折现率。2估值步骤（1）选择适用的折现现金流估值法（2）确定详细预测期数（n）（3）计算详细预测期内的每期现金流（CF t）第三节 投资项目估值（4）计算折现率（r）（5）计算终值（TV）（6）对详细预测期现金流及终值进行折现并加总得到价值 第三节 投资项目估值 3折现现金流估值法的优点和不足 优点：（1）折现现金流估值法评估得到的是内含价值，受市场短期变化和非经济因素的影响较小。（2）折现现金流估值法需要深入分析目标公司的财务数据和经营模式，有助于发现目标公司价值的核心驱动因素，从而为企业未来发展战略和经营决策提供依据，有助于发现提升企业价值的方法。第三节 投资项目估值 不足：（1）折现现金流法计算比较复杂（2）折现现金流估值法需要较多主观假设，不同假设得出的结果差异较大。第三节 投资项目估值（二）红利折现模型 股权投资基金投资于目标公司的股权，预期获得两种现金流：一是持有股权期间的现金红利；二是持有期末卖出股权时的价格。二者的现值之和即目前股权的价值。红利折现模型的计算公式为 第三节 投资项目估值 其中，V为股权价值，DPSt为第t期的现金红利，n为详细预测期数，r为股权要求收益率，Pn为持有期末卖出股权时的预期价格。红利折现模型要求目标公司的红利发放政策相对稳定，但在实际中，很多企业的红利发放政策不稳定，有的企业从不发放红利或者因为未盈利而无红利可发放。此时，很难用红利折现模型进行估值。第三节 投资项目估值（三）股权自由现金流折现模型 股权自由现金流（FCFE）是可以自由分配给股权拥有者的最大化的现金流。计算公式为：股权自由现金流（FCFE）=净利润（E）+折旧+摊销-营运资金的增加+长期经营性负债的增加-长期经营性资产的增加-资本性支出+新增付息债务-债务本金的偿还。第三节 投资项目估值 股权自由现金流折现模型的估值公式为：其中，V为股权价值，FCFEt为第t期的股权自由现金流，n为详细预测期数，r 为股权要求收益率（和红利折现模型中的r相同），TV为股权自由现金流的终值。第三节 投资项目估值（四）企业自由现金流折现模型 企业自由现金流（FCFF）是指公司在保持正常运营的情况下，可以向所有出资人（股东和债权人）进行自由分配的现金流。计算公式为：企业自由现金流（FCFF）=息税前利润（EBIT）-调整的所得税+折旧+摊销-营运资金的增加+长期经营性负债的增加-长期经营性资产的增加-资本性支出 第三节 投资项目估值 企业自由现金流折现模型的估值公式为 其中，EV为企业价值，FCFFt为第t期的企业自由现金流，n为详细预测期数，WACC为加权平均资本成本，TV为企业自由现金流的终值。第三节 投资项目估值 四、创业投资估值法（一）创业投资估值法原理 如果股权投资基金拟投资的目标公司处于创业早期，利润和现金流均为负数，未来回报很高，但存在高度不确定性，此时，往往会用创业投资估值法。创业投资估值法通过评估目标公司退出时的股权价值，再基于目标回报倍数或收益率，倒推出目标公司的当前价值。第三节 投资项目估值 四、创业投资估值法（二）创业投资估值法的步骤（1）估计目标公司在股权投资基金退出时的股权价值（2）计算当前股权价值 当前股权价值=退出时的股权价值(1+目标收益率）n（3）估计股权投资基金在退出时的要求持股比例（4）估计股权稀释情况，计算投资时的持股比例 第三节 投资项目估值 某股权投资基金拟投资从事智能机器人项目E公司股权预计5 年退出时的股权价值为100亿元，目标收益率为80%，则E 公司的估值计算如下：E 公司的EV=5.3（亿元）100(1+80%)5 第三节 投资项目估值 五、其他估值方法（一）成本法 成本法包括账面价值法和重置成本法。1账面价值法 公司总资产减去总负债后的净值即为公司的账面价值。但是若要评估目标公司的真正价值，还必须对资产负债表的各个项目作出必要的调整。第三节 投资项目估值 2重置成本法 重置成本法是用待评估资产的完全重置成本（重置全价）减去其各种贬值后的差额作为该项资产价值的评估方法，完全重置成本是指在现时条件下重新购置一项全新状态的资产所需的全部成本。第三节 投资项目估值 计算公式如下：待评估资产价值=重置全价-综合贬值 或 待评估资产价值=重置全价综合成新率 综合贬值包括有形损耗（物质的）和无形损耗（技术的）等。重置成本法的主观因素较大，且历史成本与未来价值并无必然联系，主要作为一种辅助方法。第三节 投资项目估值 A 公司是一家制造企业，公司主要资产状况如下：资产项目 重置全价（万元）综合成新率 厂房 1200 80%办公楼 3500 70%机器设备 1600 75%存货 1200 90%运输车辆 200 50%第三节 投资项目估值 按照重置成本法该公司全部资产的价值为 1200 80%+3 500 70%+1600 75%+1200 90%+200 50%=5790(万元)经评估A 公司经调整的负债为3300万元。则按照账面价值法，A 公司的股权价值为5790-3300=2490（万元）。第三节 投资项目估值（二）清算价值法 清算包括破产清算和解散清算。假设企业破产或公司解散时，将企业拆分为可出售的几个业务或资产包，并分别估算这些业务或资产包的变现价值，加总后作为企业估值的参考标准。清算价值法评估的步骤：（1）进行市场调查，收集与被评估资产或类似资产清算拍卖相关的价格资料。第三节 投资项目估值（2）分析、验证价格资料的科学性和可靠性。（3）逐项对比分析评估与参照物的差异及其程度，包括实物差异、市场条件、时间差异和区域差异等。（4）根据差异程度及其他影响因素，估算被评估资产的价值，最后得出评估结果。（5）根据市场调查计算出结果，对清算价格进行评估。一般采用清算价值法估值时采用较低的折扣率。对股权投资基金而言，清算很难获得很好的投资回报，企业正常可持续经营情况下，不会采用清算价值法。第三节 投资项目估值 某股权投济某金所投资的企业F 公司由于经营不善，已经进入破产清算程序，该股权投资基金所占的企业股权比例为20%，企业账面 资产总值10亿元，负债、利息和破产费用合计8.5亿元，实收资本4亿元，累计亏损2亿元。经法院拍卖资产，资产变现总值为10.8亿元，则该股权投资基金股权估值计算如下：持有F公司的股权估值=(10.8-8.5)20%=0.46（亿元）第四节 投资协议主要条款 一、估值条款 在股权投资实践中，双方一般会在法律文本中列明目标公司的估值，以及估值的前提假设。估值