第十一讲最优资本结构.pdf

第十一讲 最优资本结构第十一讲 最优资本结构选择的理论和含义选择的理论和含义中国人民大学财政金融学院郑志刚（一）引言（一）引言理想的MM世界理想的MM世界公司价值与资本结构选择无关（MM定理）公司价值与资本结构选择无关（MM定理）（不存在税收的）MM命题1和2（不存在税收的）MM命题1和2存在税收的MM世界存在税收的MM世界公司税存在对资本结构选择的影响公司税存在对资本结构选择的影响（存在公司税）MM命题1和2（存在公司税）MM命题1和2公司税和个人税同时存在对资本结构选择的影响公司税和个人税同时存在对资本结构选择的影响（公司税和个人税同时存在的）MM命题1和2（公司税和个人税同时存在的）MM命题1和2存在财务困境成本的MM世界存在财务困境成本的MM世界财务困境成本对资本结构选择的影响财务困境成本对资本结构选择的影响本讲主要内容本讲主要内容考察各种现实因素同时存在对最优资本结构选择的综合影响考察各种现实因素同时存在对最优资本结构选择的综合影响现实因素：税收（公司和个人）、财务困境成本、代理成本、经营策略的改进等现实因素：税收（公司和个人）、财务困境成本、代理成本、经营策略的改进等（1）围绕最优负债权益比（资本结构）确定的相关理论及其含义（1）围绕最优负债权益比（资本结构）确定的相关理论及其含义权衡理论权衡理论优序融资理论优序融资理论经营策略和融资策略协调理论经营策略和融资策略协调理论（2）现实世界资本结构选择的经验规则和最优资本结构选择的影响因素（2）现实世界资本结构选择的经验规则和最优资本结构选择的影响因素（二）权衡理论及其扩展（二）权衡理论及其扩展最优负债权益比是融资收益和成本的权衡或折衷（Tradeoff）最优负债权益比是融资收益和成本的权衡或折衷（Tradeoff）经济学成本收益分析法经济学成本收益分析法“没有免费的午餐没有免费的午餐”凯恩斯（J.M.Keynes）：大多数历史学家认为伊丽莎白一世是比维多利亚女王更好的女皇，且也是一个更不快乐的人凯恩斯（J.M.Keynes）：大多数历史学家认为伊丽莎白一世是比维多利亚女王更好的女皇，且也是一个更不快乐的人基本的权衡理论基本的权衡理论税收和财务困境成本影响公司价值，从而影响公司最优资本结构税收和财务困境成本影响公司价值，从而影响公司最优资本结构存在公司税的MM命题1：公司价值随着财务杠杆而增加存在公司税的MM命题1：公司价值随着财务杠杆而增加债务的抵税功能（税盾）增加公司价值债务的抵税功能（税盾）增加公司价值含义：公司将选择最大限度的债务含义：公司将选择最大限度的债务债务增加将提高公司陷入财务困境的可能性债务增加将提高公司陷入财务困境的可能性财务困境成本将减少杠杆公司的价值财务困境成本将减少杠杆公司的价值含义：公司将选择适度的债务含义：公司将选择适度的债务公司最优的资本结构：公司最优的资本结构：债务的税收优惠和财务困境成本的权衡（Tradeoff）债务的税收优惠和财务困境成本的权衡（Tradeoff）公司价值只存在公司税的公司价值VL只存在财务困境成本的公司价值VD债务额无杠杆公司价值VU只存在公司税的公司价值V只存在公司税的公司价值VL L为向上倾斜（单调递增）的线为向上倾斜（单调递增）的线含义：随着债务的增加，税盾现值增加，从而公司价值增加含义：随着债务的增加，税盾现值增加，从而公司价值增加只存在财务困境成本的公司价值V只存在财务困境成本的公司价值VD D为向下倾斜（单调递减）的线为向下倾斜（单调递减）的线含义：随着债务增加，公司破产可能性增加，破产成本导致公司价值减少含义：随着债务增加，公司破产可能性增加，破产成本导致公司价值减少同时存在公司税和财务困境成本公司价值与债务额变化的关系（如下图）同时存在公司税和财务困境成本公司价值与债务额变化的关系（如下图）公司实际价值V公司价值债务额B&V&只存在公司税和财务困境成本公司价值和债务额变化关系两条线的综合使公司实际价值V为倒U型曲线只存在公司税和财务困境成本公司价值和债务额变化关系两条线的综合使公司实际价值V为倒U型曲线当债务水平较低时，公司陷入财务困境的可能性较小，债务增加将提高公司的实际价值当债务水平较低时，公司陷入财务困境的可能性较小，债务增加将提高公司的实际价值当债务水平已经很高时，财务困境成本对公司价值的影响将超过税盾增加公司价值的影响，使公司的实际价值下降当债务水平已经很高时，财务困境成本对公司价值的影响将超过税盾增加公司价值的影响，使公司的实际价值下降当债务的边际收益等于债务的边际成本时，公司实际价值达到最大当债务的边际收益等于债务的边际成本时，公司实际价值达到最大对应的债务水平为公司最优的债务额（最优资本结构）对应的债务水平为公司最优的债务额（最优资本结构）（上述分析类似于微观经济学当边际收益等于边际成本时，厂商利润达到最大，此时厂商的选择构成最优产出水平）（上述分析类似于微观经济学当边际收益等于边际成本时，厂商利润达到最大，此时厂商的选择构成最优产出水平）小结：小结：基本的最优资本结构权衡理论基本的最优资本结构权衡理论影响最优资本结构选择的因素（两个）影响最优资本结构选择的因素（两个）债务税盾（）和财务困境成本（）债务税盾（）和财务困境成本（）权衡理论的扩展之一权衡理论的扩展之一代理成本（Agency Costs）存在对公司价值，从而最优资本结构选择的影响代理成本（Agency Costs）存在对公司价值，从而最优资本结构选择的影响代理成本成为影响最优资本结构选择的第三重要因素代理成本成为影响最优资本结构选择的第三重要因素公司治理（Corporate Governance）公司治理（Corporate Governance）Jensen and Meckling（1976）等Jensen and Meckling（1976）等Adam Smith（1776）：Adam Smith（1776）：“作为其他人所有的资金的经营者，不要期望他会像自己所有的资金一样获得精心照顾作为其他人所有的资金的经营者，不要期望他会像自己所有的资金一样获得精心照顾”现代公司控制权和所有权的分离现代公司控制权和所有权的分离一个例子一个例子某女士所经营的公司价值1000000元某女士所经营的公司价值1000000元随着业务的扩展，需要筹集2000000元资金（外部融资方式选择）随着业务的扩展，需要筹集2000000元资金（外部融资方式选择）（融资实现后）如果该女士偷懒（Shirking）每天工作6小时，公司一年将产生300000的现金流（融资实现后）如果该女士偷懒（Shirking）每天工作6小时，公司一年将产生300000的现金流如果该女士勤勉每天工作10小时，公司一年将产生400000的现金流如果该女士勤勉每天工作10小时，公司一年将产生400000的现金流Case 1：公司以12的利息率发行2000000元的债务（不存在代理成本）Case 1：公司以12的利息率发行2000000元的债务（不存在代理成本）该女士的现金流量该女士的现金流量公司年现金流利息权益的现金流该女士的现金流偷懒3000002400006000060000勤勉400000240000160000160000当公司发行债务时，该女士勤勉（从每天工作6小时变为工作10小时）将使她获得100000的补偿当公司发行债务时，该女士勤勉（从每天工作6小时变为工作10小时）将使她获得100000的补偿1600006000010000016000060000100000机会成本（Opportunity Costs）机会成本（Opportunity Costs）保留效用（Reservation Utility）保留效用（Reservation Utility）含义：要想使该女士勤勉工作，其获得的补偿不低于100000含义：要想使该女士勤勉工作，其获得的补偿不低于100000Case 2：公司发行2000000元的股票Case 2：公司发行2000000元的股票发行股票后，该女士持有公司1/3的权益（该女士以1/3的权益将控制整个公司，存在代理成本）发行股票后，该女士持有公司1/3的权益（该女士以1/3的权益将控制整个公司，存在代理成本）该女士的现金流量该女士的现金流量公司现金流利息权益现金流该女士的现金流偷懒3000000300000100000勤勉4000000400000133333公司发行股票时，该女士勤勉仅获得33333元的补偿公司发行股票时，该女士勤勉仅获得33333元的补偿1333331000003333313333310000033333小于机会成本（保留效用）100000小于机会成本（保留效用）100000该女士倾向于偷懒该女士倾向于偷懒公司发行股票后总的现金流和其他股东的现金流分别为300000和200000，低于该女士勤勉工作（代理成本为0）时公司可能获得的400000和其他股东266667的现金流水平公司发行股票后总的现金流和其他股东的现金流分别为300000和200000，低于该女士勤勉工作（代理成本为0）时公司可能获得的400000和其他股东266667的现金流水平如果该女士完全使用债务融资（不存在代理成本）将使其选择高的努力水平，从而增加公司的价值如果该女士完全使用债务融资（不存在代理成本）将使其选择高的努力水平，从而增加公司的价值如果该女士使用权益融资（存在代理成本）将使其选择低的努力程度，从而减少公司的价值如果该女士使用权益融资（存在代理成本）将使其选择低的努力程度，从而减少公司的价值结论：代理成本（公司选择更多的权益融资）的存在将降低杠杆公司的价值结论：代理成本（公司选择更多的权益融资）的存在将降低杠杆公司的价值此时，公司倾向于选择高的杠杆水平此时，公司倾向于选择高的杠杆水平代理成本的其他表现形式代理成本的其他表现形式代理人（该女士）倾向于更多的在职消费（Perquisites）（豪华的办公室、公司飞机等）代理人（该女士）倾向于更多的在职消费（Perquisites）（豪华的办公室、公司飞机等）为了实现为了实现“帝国扩张帝国扩张”（Empirebuilding）的目的，甚至不惜投资NPV为负的项目（Empirebuilding）的目的，甚至不惜投资NPV为负的项目代理成本产生的原因代理成本产生的原因控制权和所有权的分离（Berle and Means，1932）（经理人与股东之间的利益冲突）控制权和所有权的分离（Berle and Means，1932）（经理人与股东之间的利益冲突）外部性（Externality）外部性（Externality）代理人（该女士）产生的成本却要委托人（其他股东）来承担代理人（该女士）产生的成本却要委托人（其他股东）来承担控制权和所有权分离使代理成本的发生具有可能性控制权和所有权分离使代理成本的发生具有可能性公司存在大量的现金流使代理成本发生具有现实性公司存在大量的现金流使代理成本发生具有现实性自由现金流理论（Jensen，1986）自由现金流理论（Jensen，1986）自由现金流（Free Cash Flow）：按资本相对成本贴现后，超过向所有NPV为正的项目进行投资的现金流部分自由现金流（Free Cash Flow）：按资本相对成本贴现后，超过向所有NPV为正的项目进行投资的现金流部分对于存在大量自由现金流的公司，代理成本将高于不存在自由现金流的公司对于存在大量自由现金流的公司，代理成本将高于不存在自由现金流的公司Lang、Stulz and Walking（1989）的实证研究的经验证据：Lang、Stulz and Walking（1989）的实证研究的经验证据：自由现金流高的公司比自由现金流低的公司更有可能进行错误收购自由现金流高的公司比自由现金流低的公司更有可能进行错误收购小结小结代理成本存在时，影响最优资本结构选择的因素（三个）代理成本存在时，影响最优资本结构选择的因素（三个）债务税盾、财务困境成本、代理成本债务税盾、财务困境成本、代理成本发行债务将使公司价值发生如下变化发行债务将使公司价值发生如下变化增加债务税盾（）、增加财务困境成本（）、减少代理成本（）增加债务税盾（）、增加财务困境成本（）、减少代理成本（）权衡理论的扩展之二权衡理论的扩展之二个人所得税（Personal Taxes）个人所得税（Personal Taxes）股利个人税、利息个人税股利个人税、利息个人税个人税存在对公司价值，从而对最优资本结构选择的影响个人税存在对公司价值，从而对最优资本结构选择的影响一个例子（见前）一个例子（见前）已知一个公司预期每年的息前税前收益（EBIT）为1000元已知一个公司预期每年的息前税前收益（EBIT）为1000元公司所得税35%公司所得税35%公司以10%的利率发行4000元的债务公司以10%的利率发行4000元的债务公司发行债务前后股东和债权人公司发行债务前后股东和债权人总现金流的变化总现金流的变化发行债务前（计划1）发行债务后（计划2）EBIT10001000利息（0）（400）税前利润1000600公司税（350）（210）股东现金流（股利）650390债权人现金流（利息）0400股东债权人总现金流650790引入个人所得税引入个人所得税Case1：假定股利和利息个人税相同（28%）Case1：假定股利和利息个人税相同（28%）计划1计划2股利650390股利个人税（182）（109）个人税后股利剩余468281利息0400利息个人税0（112）个人税后利息剩余0288个人税后股东债权人总剩余（现金流）468569结论1：个人税的存在使股东和债权人总现金流，从而公司价值减少（计划1从650到468，计划2从790到569）结论1：个人税的存在使股东和债权人总现金流，从而公司价值减少（计划1从650到468，计划2从790到569）结论2：发行债务使公司价值增加的结论仍然成立（发行债务，使计划2的569高于计划1的468）结论2：发行债务使公司价值增加的结论仍然成立（发行债务，使计划2的569高于计划1的468）注意：利息的个人税率和股利的个人税率相等（28%）注意：利息的个人税率和股利的个人税率相等（28%）Case2：个人税率不相同的情形Case2：个人税率不相同的情形假设股利个人税T假设股利个人税TS S为10%，利息个人税T为10%，利息个人税TB B为50%为50%计划1计划2股利650390股利个人税（65）（39）个人税后股利剩余585351利息0400利息个人税0（200）个人税后利息剩余0200个人税后总现金流585551结论：发行债务反而使公司价值降低（计划2的551低于计划1的585）结论：发行债务反而使公司价值降低（计划2的551低于计划1的585）注意：（股东和债权人）个人税率不相等注意：（股东和债权人）个人税率不相等一般性的结论：个人税对公司价值，从而最优资本结构选择的影响不确定，取决于个人税率和公司税率的比较一般性的结论：个人税对公司价值，从而最优资本结构选择的影响不确定，取决于个人税率和公司税率的比较小结小结个人税存在时，影响最优资本结构选择的因素（四个）个人税存在时，影响最优资本结构选择的因素（四个）债务（公司）税盾、财务困境成本、代理成本、个人税债务（公司）税盾、财务困境成本、代理成本、个人税发行债务将使公司价值发生如下变化发行债务将使公司价值发生如下变化增加（公司）债务税盾（）、增加财务困境成本（）、减少代理成本（）、个人税对公司价值的影响（不确定）增加（公司）债务税盾（）、增加财务困境成本（）、减少代理成本（）、个人税对公司价值的影响（不确定）（三）优序融资理论（三）优序融资理论优序（Pecking Order）融资优序（Pecking Order）融资Myers（1984）Myers（1984）公司和投资者之间的博弈公司和投资者之间的博弈不完全信息的动态博弈（Dynamic Games With Incomplete Information）不完全信息的动态博弈（Dynamic Games With Incomplete Information）“理性预期博弈理性预期博弈”“上有政策，下有对策上有政策，下有对策”公司和投资者将基于对方的决策做出理性反映公司和投资者将基于对方的决策做出理性反映第0阶段：公司决定发行股票/债券？第0阶段：公司决定发行股票/债券？一般原则：股票高估时，公司应发行股票，否则应发行债务一般原则：股票高估时，公司应发行股票，否则应发行债务公司决定发行股票/债券公司发出信号投资者观察到信号投资者决定是否购买股票/债券012投资人并不了解公司的股票是否被高估（信息非对称），但他将基于观察到的公司决策（发行股票/债券）来判断公司股票是否被高估，进而决定自己的投资策略（是否购买公司发行的股票/债券）投资人并不了解公司的股票是否被高估（信息非对称），但他将基于观察到的公司决策（发行股票/债券）来判断公司股票是否被高估，进而决定自己的投资策略（是否购买公司发行的股票/债券）投资者理性预期：如果公司发行股票，公司股票价格可能被高估；如果发行债券，则可能被低估投资者理性预期：如果公司发行股票，公司股票价格可能被高估；如果发行债券，则可能被低估现在考虑公司的策略现在考虑公司的策略在投资者理性预期的反应下，如果公司在股票高估时仍然发行股票，投资者将不会购买公司的股票在投资者理性预期的反应下，如果公司在股票高估时仍然发行股票，投资者将不会购买公司的股票为了实现公司融资的目的，公司被迫发行债券为了实现公司融资的目的，公司被迫发行债券当然如果公司股票被低估，公司最优战略仍然是发行债券当然如果公司股票被低估，公司最优战略仍然是发行债券发行债券成为公司股票无论是否被高估公司的唯一最优策略发行债券成为公司股票无论是否被高估公司的唯一最优策略混同均衡（Pooling Equilibrium）混同均衡（Pooling Equilibrium）纳什均衡的精练解概念纳什均衡的精练解概念优序融资理论的含义：优序融资理论的含义：在相同的决策情境下，优先选择发行债券在相同的决策情境下，优先选择发行债券注意：发行债券应以权衡理论确定的最优债券额为上限注意：发行债券应以权衡理论确定的最优债券额为上限（四）融资决策和经营决策的协调（四）融资决策和经营决策的协调（前面分析）隐含假设：经营决策给定（或者说不影响融资决策）（前面分析）隐含假设：经营决策给定（或者说不影响融资决策）不同的融资策略下产生不同的现金流不同的融资策略下产生不同的现金流Berens and Cuny（1995）Berens and Cuny（1995）经营决策改进所带来的现金流的增长（Growth）会影响一个公司的融资决策经营决策改进所带来的现金流的增长（Growth）会影响一个公司的融资决策（现金流）增长意味着重大的权益融资（现金流）增长意味着重大的权益融资一个例子一个例子考虑一个每年EBIT为100元的公司考虑一个每年EBIT为100元的公司（不存在经营决策改进所导致的现金流增长）（不存在经营决策改进所导致的现金流增长）公司希望发行最大限度的债务（等于每年的EBIT）以抵税公司希望发行最大限度的债务（等于每年的EBIT）以抵税以10%的利率发行债务1000元以10%的利率发行债务1000元不存在现金流增长的公司现金流量不存在现金流增长的公司现金流量时期1234EBIT100100100100利息（100）（100）（100）（100）应税所得 0000公司权益价值0公司权益价值0债务（永续年金）价值1000债务（永续年金）价值100010010%100010010%1000公司价值1000公司价值1000债务价值比率（Debttovalue Ratio）债务价值比率（Debttovalue Ratio）100%100%1000100010001000假设公司由于经营决策改进实现EBIT每年以5%的比率的增长假设公司由于经营决策改进实现EBIT每年以5%的比率的增长公司依旧遵循发行最大限度的债务（等于每年的EBIT）以抵税的战略公司依旧遵循发行最大限度的债务（等于每年的EBIT）以抵税的战略每年的债务与现金流同比增长每年的债务与现金流同比增长现金流增长后的公司现金流量现金流增长后的公司现金流量时期01234EBIT100105110115债务1000 105011021158新发行债务0505255利息（100）（105）（110）（115）应税所得0000债务利息构成永续增长年金债务利息构成永续增长年金公司的价值（债务利息的现值）2000公司的价值（债务利息的现值）2000（100（10%5%）2000）（100（10%5%）2000）权益价值1000权益价值1000（0时期公司价值与1000债务的差额）（0时期公司价值与1000债务的差额）经营策略改进导致现金流增长时债务价值比率经营策略改进导致现金流增长时债务价值比率50%（1000/2000）50%（1000/2000）比较公司经营决策改进导致现金流增长前后公司价值和债务价值比率的变化比较公司经营决策改进导致现金流增长前后公司价值和债务价值比率的变化在现金流无增长的情形中没有权益，公司价值仅是债务的价值在现金流无增长的情形中没有权益，公司价值仅是债务的价值在现金流增长的情形下，不仅有债务，而且有权益在现金流增长的情形下，不仅有债务，而且有权益结论：（现金流）增长意味着重大的权益融资结论：（现金流）增长意味着重大的权益融资含义：在融资决策时，还要注意经营决策的改进，实现融资决策和经营决策的协调含义：在融资决策时，还要注意经营决策的改进，实现融资决策和经营决策的协调（五）现实世界公司资本结构选择的经验和最优资本结构的影响因素（五）现实世界公司资本结构选择的经验和最优资本结构的影响因素资本市场的证据资本市场的证据公司选择资本结构时可以借鉴的经验公司选择资本结构时可以借鉴的经验（1）公司并未发行尽可能多的债务以耗尽税收优惠（1）公司并未发行尽可能多的债务以耗尽税收优惠公司同时选择权益和债务融资公司同时选择权益和债务融资日本、意大利、法国等大陆法系国家债务比率较高日本、意大利、法国等大陆法系国家债务比率较高美国、加拿大等普通法系国家债务比率较低美国、加拿大等普通法系国家债务比率较低（2）为了避免专业化投资的风险，一些公司不发行债务（2）为了避免专业化投资的风险，一些公司不发行债务财务杠杆的风险使杠杆公司通常通过多元化投资来分散风险财务杠杆的风险使杠杆公司通常通过多元化投资来分散风险（3）财务杠杆的变化影响公司价值（3）财务杠杆的变化影响公司价值破产可能性较低，将增加负债破产可能性较低，将增加负债反之，则减少反之，则减少（4）不同行业（最优）的资本结构不同（4）不同行业（最优）的资本结构不同在未来投资机会多、高增长的行业中，负债水平较低（未来经营收入不确定性使公司陷入财务困境的可能提高）在未来投资机会多、高增长的行业中，负债水平较低（未来经营收入不确定性使公司陷入财务困境的可能提高）如制药业、电子行业如制药业、电子行业在未来投资机会少、增长缓慢的行业中，负债水平较高在未来投资机会少、增长缓慢的行业中，负债水平较高如金属矿产等如金属矿产等总结：最优资本结构影响因素总结：最优资本结构影响因素（1）税收（公司税和个人税）（1）税收（公司税和个人税）债务增加将减少公司应纳税，但同时增加债权人支付的个人利息税债务增加将减少公司应纳税，但同时增加债权人支付的个人利息税如果公司税率高于利息个人税率，债务增加将提高公司的价值如果公司税率高于利息个人税率，债务增加将提高公司的价值（2）财务困境成本（破产成本等）（2）财务困境成本（破产成本等）拥有较多土地、建筑物等有形资产（抵押性）的公司倾向于债务融资（财务困境成本较小）拥有较多土地、建筑物等有形资产（抵押性）的公司倾向于债务融资（财务困境成本较小）大量资金投资于研发的公司倾向于发行股票大量资金投资于研发的公司倾向于发行股票未来经营收入不确定的公司（如制药）倾向发行股票未来经营收入不确定的公司（如制药）倾向发行股票未来经营收入相对稳定的公司（如公用事业）倾向发行债务未来经营收入相对稳定的公司（如公用事业）倾向发行债务（3）代理成本（3）代理成本从降低代理成本的角度应多发行债务从降低代理成本的角度应多发行债务（4）融资次序（4）融资次序在相同的决策情形下，优先选择发行债务在相同的决策情形下，优先选择发行债务作业（第16章）作业（第16章）13、14、18、1913、14、18、19选作题：选作题：以案例研究考察一个公司的资本结构及其选择的现实影响因素以案例研究考察一个公司的资本结构及其选择的现实影响因素