产业政策工具、企业投资效率与股价崩盘风险_吴世农.pdf

第 35 卷第 1 期管理评论Vol.35,No.12023 年 1 月Management ReviewJan.,2023产业政策工具、企业投资效率与股价崩盘风险吴世农1 尤 博1 王建勇2 陈韫妍1(1.厦门大学管理学院,厦门 361005;2.厦门国家会计学院教研中心,厦门 361005)摘要:中国在推动实施产业政策时通常采用三种政策工具:财政补贴、税收减免和银行优惠信贷支持。本文研究受惠于产业政策的上市公司的投资效率及其股价崩盘风险,以及上述三种政策工具的作用机制。本文以 20062018 年 A 股上市公司为样本,研究发现:第一,受惠于产业政策支持的企业,其投资效率显著下降。同时,产业政策一方面完全通过增加企业的财政补贴和信贷支持降低企业的投资效率;另一方面则部分通过税收优惠降低企业投资效率。第二,企业投资效率的下降显著地增大其股价崩盘风险,且相对于税收优惠和财政补贴较少的企业,因产业政策支持而获得较多税收优惠和财政补贴的企业,其投资效率对股价崩盘风险的负向影响更显著。第三,相较信贷支持最高组和最低组的企业,信贷支持居中组的企业,投资效率与股价崩盘风险的负向关系最为显著。本文首次从产业政策工具的视角出发,分别揭示了产业政策与投资效率之间的关系、投资效率与股价崩盘之间的关系以及三种产业政策工具在其中的作用,为制定和调整产业政策以及评价和提高产业政策工具的效率提供新的思路。关键词:产业政策工具;投资效率;股价崩盘风险收稿日期:2021-08-12基金项目:国家自然科学基金重大项目(71790601)。作者简介:吴世农,厦门大学管理学院教授,博士生导师,博士;尤博,厦门大学管理学院硕士研究生;王建勇,厦门国家会计学院教研中心讲师,博士;陈韫妍(通讯作者),厦门大学管理学院博士研究生。数据来源:中华人民共和国中央人民政府网站()、知网(http:/ 言产业政策是国家制定的用于引导产业发展方向推动产业更新升级、构建具有竞争优势的可持续发展的产业结构,以促进国民经济健康可持续发展的政策。20002020 年,中国政府发布有关产业政策的文件 421份,其中,中共中央文件 16 份,国务院文件 405 份;同期以“产业政策”为主题发表的研究论文 34962 篇。2017 年召开的中国共产党第十九次全国代表大会指出,目前中国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段,正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期。在当前经济增长趋缓和国际经济形势不确定的状况下,企业和社会各界纷纷进言,期待国家制定和出台针对当前经济形势的产业政策,引导企业正确地投资,实现技术和产品升级换代,一方面以此为契机推动国家产业结构调整;另一方面推动企业提高自身的竞争力,改善经营业绩,保障经济持续、健康、稳定地发展。中国在应用产业政策推动产业发展时,主要的政策工具或手段有税费减免、政府补贴、优先或优惠信贷、提供基础设施配套、产业投资基金等,但最常用的是“税收优惠”“财政补贴”和“信贷支持”,俗称“三元扶持政策”。但是,近年来关于产业政策的必要性、合理性和经济后果问题,引起广泛的讨论。一部分学者认为产业政策促使政府在某些领域投入大量资金,充沛的资本支持使得相关企业融资约束降低,行业竞争加剧1,更有利于其识别良好的投资机会2,实现企业价值增值3,4。其他学者则认为产业政策在制定时存在一定盲目性,会带来企业与政府官员的寻租行为5。同时,由于委托代理问题以及信息不对称问题的存在,企业倾向于利用剩余资金进行过度投资6,导致企业投资效率降低7-9。企业长期盲目投资导致投资效率下降,最终结果是自身价值的减损,在资本市场中表现为股价的暴跌。近年来,中国股市波动较大,自 1990 年以来,先后多次经历股价崩盘事件。一些学者10-12开始探讨企业投资效率与企业价值和财务风险等之间的关系;另有学者13,14则关注股价崩盘及其成因,提出“信息隐藏假说”导致了股价的最终崩盘。同时,江轩宇和许年行15发现过度投资表明企业投资效率低下,由于管理层具有信息优势,会刻意隐瞒不利信息,持续进行减损价值的投资活动。这种负面信息的不断积累使得股价最终出现DOI:10.14120/11-5057/f.2023.01.002第 1 期吴世农,等:产业政策工具、企业投资效率与股价崩盘风险273 暴跌。由此可见,我国学者一方面探讨产业政策与投资行为的关系;另一方面探索投资行为与股价崩盘风险的关系,均取得可喜的进展。上述研究一方面发现产业政策导致企业过度投资,降低了投资效率;另一方面则发现过度投资行为导致股价崩盘风险,原因在于企业隐瞒负面信息导致了信息不对称。实际上,基于中国的实际情境,更加重要和现实的研究问题是:产业政策、投资行为与股价崩盘风险三者之间的关系,以及与产业政策相关联的金融信贷政策、财政补贴政策和税收优惠政策在企业投资行为中的作用机制及其对股价崩盘的影响。因此,在总结前人研究的基础上,本文认为有必要对上述三者的关系展开系统深入的探讨:第一,企业受产业政策支持后其投资效率是否下降?第二,企业投资效率下降是否会引发股价崩盘?第三,在第一和第二个问题研究的基础上,更深层次的几个问题是:产业政策利好的企业是否会获得更多的金融信贷资金的支持?是否会享有更多税收优惠和财政补贴的资金?相对充足的信贷资金是否又会使其非理性投资动机更强?投资效率更低?换言之,产业政策利好的企业,政府的“三元扶持政策”是否又会进一步刺激其非理性投资致使投资效率下降?受惠于产业政策和相关的信贷支持政策、财政补贴政策和税收优惠政策后,企业的投资效率是否进一步下降,并最终导致企业股价崩盘?为解决上述问题,本文以20062018 年中国 A 股上市公司为样本,探讨产业政策对于企业投资效率的影响,受产业政策影响下的企业投资效率对股价崩盘风险的影响,以及财政补贴、税收优惠和信贷支持三大产业政策工具在其中的作用机制。本文主要研究贡献在于:第一,现有文献对于产业政策和企业投资效率的研究大多集中在讨论产业政策是否影响投资效率,对于产业政策与企业投资效率之间关系的内在机制研究较少。本文从我国产业政策的实际出发,基于产业政策工具的视角,探讨受到产业政策支持的企业,财政补贴、税收优惠和信贷支持这三大产业政策工具在产业政策与企业投资效率关系中的中介机制,从而揭示及对比了常用的三元扶持手段即财政补贴、税收优惠和信贷支持在产业政策与企业投资效率关系中所发挥的作用,这在既往研究中并未出现。第二,现有文献主要研究产业政策与企业投资效率之间的关系,或企业投资效率与企业价值之间的关系,或企业投资效率与股价崩盘之间的关系。本文则从产业政策及其政策工具的角度出发,进一步研究受惠产业政策的企业的投资效率是否会影响企业的股价崩盘风险,并探析财政补贴、税收优惠和信贷支持三大常用政策工具对企业投资效率与股价崩盘风险关系的作用,从而更加全面系统地揭示产业政策是否以及如何通过财政补贴、税收优惠和信贷支持影响企业投资效率与股价崩盘的关系。本文的研究具有重要的理论价值和现实意义,一方面可为国家制定产业政策和调整相关的金融与财政扶持政策提供有参考价值的政策依据;另一方面可为资本市场的投资风险管理提供科学的证据。文献回顾与研究假设1、产业政策与投资效率传统的西方经济理论认为,经济需要“看不见的手”来调节,即主张市场调节而不是政府干预,Krugman16认为政府在选择政策受益对象时存在盲目性,也较难找到有效评估政策效果的方法。只有在市场环境、经济制度等因素互相协调时,产业政策才能有效实施17。国内学者林毅夫18首次提出发展中国家的产业政策“潮涌现象”,当产业政策利好某一产业时,银行等金融机构由于“羊群效应”,会导致市场上大量的资金流入该领域,从而产生该产业投资过剩问题。陈冬华等19首次将“五年计划”作为产业政策的衡量指标,发现受产业政策支持的行业其长期银行借款显著高于其他企业,股权融资、股权再融资也显著偏高。黎文靖和李耀淘7发现,相对于国有企业,产业政策激励更有助于民营企业突破行业壁垒、获得更多银行融资支持,但也会使投资效率降低。黄海杰等20采用“四万亿投资”政策作为外部冲击,发现短期产业政策也会导致企业投资效率下降,但较好的会计信息质量在一定程度上能够缓解“四万亿投资”政策带来的投资效率损失。王克敏等21同样发现,受产业政策支持的企业,其政府补助和长期负债水平均较高,投资效率更低,过度投资的情况也更加严重。张新民等8采用地方政策作为衡量产业政策的指标,发现产业政策的利好会导致企业盲目投资,不断的扩张加剧了企业的融资约束,这种影响在民营企业、金融市场发展程度较低地区的企业更为显著。但是,何熙琼等4研究则发现,相比起没有受产业政策支持的企业,受产业政策支持的企业更容易获得较多银行贷款,进而提升企业的投资效率。综上所述,尽管关于产业政策与投资效率之间的关系存在争议,但一般认为,产业政策制定和实施的过程中,由于信息不对称引发的资源错配可能会影响企业自身以及市场机制作用的发挥。产业政策在鼓励一部分行业发展的同时,过多的政府介入和资金补贴反而会导致受惠于产业政策的企业盲目乐观甚至过度自信,企业管理层可能会忽略投资效益,进行盲目投资以实现扩张,从而274 管理评论第 35 卷导致企业的投资效率下降。基于以上分析,本文提出研究假设:H1:相较于未受产业政策支持的企业,受产业政策支持企业的投资效率更低。2、产业政策与企业投资效率 三大产业政策工具的中介作用根据陈冬华等19的研究,受产业政策支持的企业往往会获得更多的融资机会。在中国,银行贷款往往是企业融资最重要的渠道之一。祝继高等22认为,企业建立银行关联能够显著增加企业的银行借款总额和长期借款。相较于受产业政策支持的企业,未受产业政策支持的企业与银行建立关联的动机更强,从而间接印证了受产业政策支持的企业更易获得较多的银行借款。同时,王克敏等21发现受产业政策支持的企业会获得更多的政府补助,且省委书记或省长任职时间越长,获得的政府补助越多。但柳光强23认为,现有研究未能很好地区分政府补助中的财政补贴和税收优惠。财政补贴是事前激励,在企业层面表现为确定性的现金流入;而税收优惠作为一种期望收入,是一种事后激励,企业使用与否的自主性较强。张润宇和余明阳24研究发现银行借款可以抑制企业过度投资和缓解投资不足。连玉君和苏治25则发现中国上市公司由于融资约束问题使得其投资效率较低。结合以上分析,本文认为,产业政策能够通过三大政策工具缓解受政策扶持企业的融资约束问题。一方面,受产业政策支持的企业不仅可获得更多的资金支持,银行也会更倾向于为受到产业政策支持的企业提供更多的贷款,还可使得企业直接获得更多的财政补贴和税收优惠;另一方面,由于企业仍然存在代理问题,企业可能会为寻求政府支持,而忽略市场需求与投资效益,且相对丰富的资金来源并不利于企业做出最优的投资决策,从而降低企业投资效率。综上所述,本文提出更重要的研究假设:H2:受产业政策支持的企业通过获得更多的财政补助、税收优惠和信贷支持,进而导致企业投资效率下降。3、产业政策、投资效率与股价崩盘风险根据委托代理理论,经营者与所有者的目标并不相同。管理层通常有构建自身“商业帝国”的冲动,特别是在融资约束较低的情况下,管理层更加倾向于进行过度投资6。江轩宇和许年行15则指出,由于存在信息不对称问题,天然的信息优势使得管理层更易隐瞒不利于自己的信息,导致相关负面信息不断积累,企业股价的泡沫越来越大,最终导致股价崩盘。如果企业存在投资不足现象,相较于同行业其他公司而言,企业自身竞争能力将会降低,而管理层势必不愿将此负面信息及时披露,最终也会导致自身股价崩盘。此外,从管理者过度自信角度也可解释投资效率与股价崩盘风险间的关系。无论是过度投资还是投资不足,过度自信的管理者往往不愿承认自己的决策是非最优的,一味地坚信自己的决策使得企业经营不断偏离最优解,最终导致股价暴跌。最后,投资者视企业受产业政策支持为利好消息,盲目乐观和跟风炒作受支持的企业股票,一段时间后,发现其投资绩效低于预期,则纷纷抛售其股票,最终引发股价崩盘。已有