城市轨道交通项目PPP-REITs运作模式研究_盛雪艳.pdf

建设经济与管理89第1 期（总第261 期）城市轨道交通项目 PPP-REITs 运作模式研究盛雪艳1，王建波2（1.运城职业技术大学,山西 运城 044000；2.青岛理工大学 管理学院,山东 青岛 266011）摘 要 PPP-REITs对挖掘存量城市轨道项目资产的金融价值，拓宽融资渠道，形成良性投资循环具有重要的作用。首先分析了 PPP项目发行公募REITs的优势，接着设计了针对城市轨道交通行业的PPP-REITs的总体交易架构图，然后重点从内部治理架构、发行定价机制及收益回报机制分析了城市轨道交通PPP-REITs的运作要点，最后针对城市轨道交通行业现阶段发行REITs面临的困境提出了相应的解决办法。关键词 城市轨道交通项目；PPP；REITs；运作模式0 引言截至2020年年底，全国累计已有44个城市的208条线路开通运营城市轨道交通，通车里程达7545.5km，全年累计完成客运量237.1亿人次。随着我国城市轨道交通运营里程、客流量的逐年增加，不仅增加了政府的财政负担，而且也给轨道交通运营带来了很大的挑战。为此，国家在轨道交通领域积极推行PPP模式，一定程度上缓解了政府的财政压力和运营专业化问题1。但城市轨道交通项目投资规模大，特许经营期限长,使得参与的社会资本较单一，资本的流动性较弱，造成城市轨道交通领域沉睡了大量的优质资产。中国证监会和国家发改委联合发布 关于推进基础设施领域不动产信托投资基金（REITs）试点相关工作的通知，随着首批公募REITs即将落地，为城轨行业的发展带来了曙光和经验借鉴。1 REITs的基本概念及其发展REITs是不动产投资信托基金（Real Estate Investment Trusts）的简称2,是一种基于信托原理设计，以发行收益凭证的方式公开或非公开汇集特定多数投资者的资金，交由专门投资机构进行投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种金融投资产品，REITs的基本原理见图1。根据资金募集和流通特点，REITs可以分为公募REITs和私募REITs两大类，国际市场上，私募REITs占比较小，主要以公募REITs为主。我国试点通知中的REITs指的是公募REITs。REITs产品原资产持有人基础资产市场投资者租金收入+资产增值购买出售图1 REITs基本原理图利用REITs为基础设施项目进行融资，在国外也属相对较新的尝试。美国作为最早最成熟的REITs市场，于2007年第1次在电力基础设施领域推行REITs，截至目前基础设施REITs市值近5000亿美元，占全部REITs市值的43%，涉及的领域包括电力、光纤及通信塔、铁路、仓储物流、微波收发系统、天然气、风能、太阳能、产业园区等。澳大利亚是全球第二大REITs市场，目前上市的基础设施REITs市值达到550亿美元，占全部REITs市值的37%，资产类型包括收费公路、飞机场、广播电视塔、码头、铁路等3。日本、印度、新加坡、英国等也积极发行基础设施REITs产品。在我国目前已有大量公募REITs试点项目蓄势待发，涵盖基础设施领域的各类优质资产和重点领域。2 PPP项目发行公募REITs的优势分析与采用传统方式投资、建设、运营的基础设施项目相比，PPP项目在发行公募REITs时市场化程度更高，合同文本更加规范，责权利关系更明晰，合规性问题相对较少，与金融市场结合更加紧密，人们对REITs的认知也更加透彻。公募REITs作为一种新型的投融资方式，与PPP模式结合能够弥补PPP模式自身的不足，充分发挥公募REITs自身优势。（1）PPP-REITs的市场化程度更高，参与主体更作者简介：盛雪艳（1984），女，研究生，硕士，讲师，国家注册造价工程师，国家注册一级消防工程师，国家一级注册建造师，研究方向为项目融资与风险管理。建设经济与管理2023 年90多4。REITs的实质是资产上市，发行上市后面对的是资本市场上成千上万的投资者，而一个PPP项目中参与竞争的往往是少数几个投资者。因此PPP-REITs不仅实现投资风险的分散，而且提高项目的流动性溢价和增长预期，能极大地提升项目的资产价值。（2）PPP-REITs向市场提供标准化产品，盘活存量资产，增加产品流动性5。PPP-REITs将项目的收益权转化为标准化的金融产品，可以在资本市场上公开发行和转让，流动性大大增强，为PPP社会资本方提供资金退出渠道，可缩短退出时间，提高资金周转率。（3）PPP-REITs的信息更加公开透明，对提高PPP项目的规范化程度有重要作用6。PPP-REITs从申报到成功上市交易，需要经过发改委及证监会审核审批，具体路径见图2。发改委重点关注PPP项目的合规性、现金流稳定性，证监会侧重参与主体的尽职履责、投资运作、运营管理、交易结构等方面，基金管理人必须执行信息披露的强制性要求，倒逼PPP项目依法合规运作，保证工程质量，提高运营水平，规范内部管理。各参与主体进行独立全面的尽职调查与筹备工作,形成项目方案2.发改委审核原始权益人将项目申报至项目所在地的升级发改委审核国家发改委审核批准3.交易所审批计划管理人向交易所申报基础设施项目资产支持专项计划并获取交易所无异议函基金管理人向中国证监会提交基金注册相关材料,中国证监会批准,完成基础设施基金注册4.证监会审批1.项目筹备阶段项目路演、询价发售、上市交易交易所同意基础设施基金上市并出具无异议函图2 公募REITs审核流程图（4）PPP-REITs的定价机制更加准确7。REITs发行上市后需要配套的活跃二级市场，市场会对基础设施项目资产进行合理的定价，资本市场的价格发现功能就会被激发出来，从而引导资源的有效配置。3 城市轨道交通项目PPP-REITs总体交易架构公募REITs的交易结构和模式在美国、澳大利亚、日本、新加坡等不同国家各有特色。现阶段，我国REITs借助类REITs的成熟机制与模式进行合理估值和降低交易成本，采用公募基金+资产支持专项计划模式结构8。该模式属多层委托代理关系的外部管理人模式，基金持有人委托基金管理人来进行项目的投资，基金管理人委托计划管理人来进行项目的资产管理，资产计划管理人委托运营管理人来实施项目的运维管理。结合我国城市轨道交通领域PPP模式的现状与公募REITs试点政策，城轨项目PPP-REITs的架构见图3。计划管理人资产支持专项计划托管人基金托管人公募基金管理人资产支持专项计划必须为同一人公募城轨项目基金SPV项目公司付费用户运营管理人提供运营管理服务使用费城轨设施服务城轨项目持有获得项目100%的股权并吸收合并支付运营管理费用分红支付利息分红100%持有转让项目公司股权支付对价认购专项计划份额分红原始权益人(发起人)公开募集基金提供管理服务托管服务公众投资者、机构投资者及原始权益人分红认购基金份额图3 城市轨道交通项目PPP-REITs结构图3.1 内部治理结构城市轨道项目的基金托管人和资产支持证券托管人必须为同一人9。托管人除了符合相关法律法规等要求外，还需具备城市轨道交通项目资产管理产品托管经验，财务状况良好，风险管控流程规范顺畅。基金托管人按照基金合同与托管协议约定监督复核城市轨道交通项目基金资金账户、运营收支账户及资金流向，确保参与主体的活动符合法律规定和基金合同约定，保证基金资产在监督账户内封闭运行；监督基金管理人规范投资运作、收益分配及信息披露等，保证PPP-REITs的良性运作。公募基金管理人公开募集城轨项目基金，公众投资者和机构投资者认购基金份额。基金通过购买资产支持专项计划份额的方式持有项目公司的全部股权，穿透持有城轨项目的所有权和经营权。基金管理人负责对城轨项目进行独立、全面的尽职调查，聘请符合规定的专业机构提供估值、审计等专业服务，确保基金注册、份额发售、投资的有效进行；定期编制披露城轨项目基金年度报告，按照信息披露要求对相关事项进行临时公告；定期对城轨项目的资产和基金进行估值；负责基金的投资运作，履行城轨项目主动运营管理职责10。鉴于目前基金管理人短期内可能缺乏直接运营管理能力，因此应充分发挥发起人在行业的长期经验积累及丰富资源储备的优势，提高发起人参与度。例建设经济与管理91第1 期（总第261 期）如，北京地铁4号线的运营团队香港地铁有限公司担任REITs资产管理人参与资产管理及投资管理，既可保持城轨项目运营管理责任主体的稳定，也可充分发挥责任主体作为产业资本的专业优势，助力城轨项目PPP-REITs产品持续做大做强，公募基金管理人也不需要自行组建子公司参与资产运营，可实现多方共赢。3.2 发行定价机制城轨项目PPP-REITs基金份额认购价格应当通过向网下投资者询价的方式确定。网下投资者包含证券公司、基金管理公司、保险公司、信托公司、财务公司、合格境外机构投资者、商业银行及其理财子公司、符合规定的私募基金管理人及其他中国证监会认可的专业机构投资者11。发行定价的具体流程为，先向询价对象初步询价，基于机构投资者报价和拟申购数量确定发行价格，后进行路演，与中小投资者进行交流，最终投资者根据发行价格进行申购缴款。原始权益人或其同一控制下的关联方参与基础设施基金份额战略配售的比例合计不得低于本次基金份额发售数量的20%,持有期自上市之日起60个月，超过20%部分持有期自上市之日起36个月，基金份额持有期间不允许质押。扣除向战略投资者配售部分后，向网下投资者配售比例不得低于本次公开发售总量的70%。公众投资者通过基金销售机构以询价确定的价格参与基金份额认购。3.3 收益回报分配机制城轨项目基金应当将90%以上合并后基金年度可供分配金额以现金形式分配给投资者，其收益分配在符合分配条件的情况下每年应1次。在计算可供分配金额过程中，先将合并净利润调整为税息折旧及摊销前利润（EBITDA），需综合考虑的因素包含但不限于城轨项目资产公允价值变动的损益、折旧与摊销、通货膨胀、市场利率、行业的景气度指数、项目公司持续发展、项目偿债能力、经营现金流等因素。基于PPP模式的城轨项目的投资本金在特许经营期内逐步回收，资产剩余价值相应逐步递减，到期后资产价值归零，这就使得城轨项目PPP-REITs在向投资人分配收益的同时，偿还一定金额的本金。PPP-REITs特许经营权资产随着经营期限的减少逐步降低，而PPP-REITs投资人的本金逐步实现提前收回，一定程度上为投资人提供更加稳固的回报水平。4 城市轨道交通项目PPP-REITs面临的困境和解决的策略PPP-REITs项目要求：原始权益人拥有项目完全的所有权与经营权；项目至少已运营3年以上，能够产生稳定的现金流，且现金流来源分散，主要靠市场运营产生，不依赖第三方补贴，投资回报良好，持续经营能力和增长潜力强。但基于PPP模式的城轨项目发行REITs尚存在一些问题，需要相关部门出台有关政策予以明确。4.1 票价补贴模式城轨项目的公益性特征导致政府补贴较高，经营性现金流量占比低、盈利性差。2021年底北京市轨道交通运营补贴总额达到300亿元，运营公司亏损总额为55亿元，政府补贴人均额度为1万元12。轨道交通行业提供的准公共产品，兼具公益性、盈利性和垄断性特点，政府通过价格管制保障其公益性，企业无法通过票价市场化，改善经营，提高效率，以使企业获取超额收益，导致企业盈利性较差。建议以轨道交通规模经济特性为切入点，推行精准补贴模式，将轨道交通专项补贴由企业端转向消费端（乘客），区分政策性亏损和运营性亏损。基于大数据分析结果，以人均消费补贴为基础，科学设计补贴机制，确定政策性亏损的合理补贴额度，从而降低乘客出行成本，增加客流量，提高企业经营性收入占比，减轻政府补贴压力，实现政府、企业、乘客三者共赢。4.2 反哺机制城轨项目的正外部效应商业化创造的价值无法通过有效收费机制进行返还13。轨道交通建设带来沿线区域人口增加、土地升值及商业发展机会，尤其是站点周边区域经济发展，但这些轨道交通带来的正外部效应，并未提升项目本身的经济价值，导致项目本身的收入水平较低。建议出台相关政策，通过合理设计轨道交通站点及场站周边用地TOD开发的收益