集团内部资本市场对企业全要素生产率的影响及其机制研究.pdf

第 33 卷第 4 期2023 年Vol.33 No.42023济南大学学报（社会科学版）JOURNAL OF UNIVERSITY OF JINAN（Social Science Edition）集团内部资本市场对企业全要素生产率的影响及其机制研究徐英杰1，2，陈志军1（1.山东大学 管理学院，山东 济南 250100；2.济南大学 商学院，山东 济南 250002）摘要 企业集团能否通过内部资本市场提升成员企业的全要素生产率呢？基于嵌入企业集团的A股上市公司数据，打开了内部资本市场与全要素生产率关系的黑箱。研究发现，内部资本市场促进了上市公司全要素生产率提高，有效的内部资本配置和研发投资增长是重要的作用机制。使用交互固定效应模型控制内生性后，集团内部资本市场对上市公司全要素生产率的促进作用依然稳健。异质性分析结果表明，上市公司全要素生产率越高，内部资本市场对全要素生产率的促进作用越显著，内部资本配置效应更加重要，研发投资边际作用递减。因此，企业集团需要高质量地运营内部资本市场，充分发挥内部资本市场的资本配置效应和研发投资效应，引领企业全要素生产率持续提升。关键词 内部资本市场；全要素生产率；研发投资中图分类号 F272 文献标识码 A 文章编号 1671-3842（2023）04-0118-17一、引言统筹“五位一体”总体布局和坚持创新驱动的新发展方式是实现中国特色社会主义新时代总任务和总目标的基本要求。通过创新解决发展动力问题，推进经济增长方式由要素驱动转向创新驱动，需要建立以企业为主体、以市场为导向、产学研相结合的创新体系，让企业成为创新动能的主体，消除科技创新中的“孤岛现象”，充分发挥大型企业集团在创新链中的引领作用。集团化运营形成的内部资本市场，是企业集团区别于单体公司的最大特征，也是集团统筹资源实现战略目标的重要措施。我国已步入高质量发展阶段，需要将扩大内需同供给侧结构性改革有机结合，着力提升全要素生产率。我国新发展阶段不仅对集团内部资本市场的有效运行提出了挑战，更明确了提升企业全要素生产率的要求。内部资本市场具有两种优势：一是缓解了成员企业的融资约束问题，具有“多钱效应”；二是增强了对集团内高盈利企业的资本配置，具有“活钱效基金项目 本文系国家社会科学基金项目“我国制造业逆向自主技术创新实证分析与提升对策研究”（项目编号：18CJY004）；中国博士后科学基金项目“我国制造业技术进步动能转换机理与实证研究”（项目编号：2018M642638）；国家自然科学基金项目“集团子公司竞合关系的演化机制及其对技术创新的影响研究基于生态系统视角”（项目编号：72272088）之阶段性研究成果。作者简介 徐英杰，山东大学管理学院博士后，济南大学商学院讲师；陈志军（通讯作者），山东大学管理学院教授、博士生导师。王灵桂，洪银兴，史丹，洪永淼，刘俏，周文：阐释党的十九届六中全会精神笔谈，中国工业经济，2021年第12期；刘伟，范欣：党的基本纲领的政治经济学分析学习党的十九届六中全会精神的体会，管理世界，2022年第2期。经济学研究 118集团内部资本市场对企业全要素生产率的影响及其机制研究应”。但集团内部资本市场并非总是有效的，抑制内部资本市场发挥作用的原因主要有：第一，代理问题，企业集团复杂的管理层级和庞大的组织架构为高管寻租创造了条件；第二，信息不对称，成员企业的运营信息经汇总之后可能无法准确反映真实的经营情况，集团内部的信息不对称进一步加剧了代理问题；第三，管理成本，企业集团的经营链条冗长，产生了较高的管理成本，集团公司管理能力不足可能影响内部资本配置效率。基于此，集团内部资本市场会对企业全要素生产率产生何种影响？具体作用机制又是什么？这些问题都有待进一步探索。内部资本市场在应对经济冲击、集聚创新资源、促进企业创新等方面发挥的作用已得到证实，但集团内部资本市场对全要素生产率的影响还未得到充分检验。本文聚焦于这一问题展开研究，主要边际贡献在于：打开内部资本市场与全要素生产率关系的黑箱，拓展了内部资本市场经济效应的相关研究；对内部资本配置效应和研发投资效应的中介作用机制进行检验，深化了内部资本市场运营的微观机理。分析内部资本市场对全要素生产率作用的异质性，对企业全要素生产率理论进行了补充。二、文献综述在经历内部资本市场“效率之争”后，集团内部资本市场的研究更加关注与外部环境的融合。宏观经济、产业政策和制度变革等因素将影响企业集团的战略方向和经营决策，进而影响内部资本市场运营。中国企业集团的形成发展与政策演进密切相关，大多遵循了“先有子公司、后有母公司”的组建过程，集团总部面临信息不对称、管理权威不足、资源整合困难等问题的挑战，内部资本市场运营更加复杂。在高质量发展的政策背景下，企业全要素生产率的提升成为重要着力点，扩大内需、双循环、供给侧结构性改革等政策的推进将影响集团内部市场运营的策略与方向，进一步Stein J.C.，Agency，Information and Corporate Investment，in Handbook of The Economics of Finance，Constantinides G.M.，Harris M.，Stulz R.M.，Holland：North Holland，2003，pp.111165.Rajan R.，Servaes H.，Zingales L.，The Cost of Diversity：The Diversification 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Finance，Vol.70，No.6，2015，pp.25392586.蔡卫星，倪骁然，赵盼，杨亭亭：企业集团对创新产出的影响：来自制造业上市公司的经验证据，中国工业经济，2019年第1期。杨理强，陈少华，陈爱华：内部资本市场提升企业创新能力了吗？作用机理与路径分析，经济管理，2019年第4期。王储，支晓强，王峰娟：内部资本市场理论前沿与研究展望，科学决策，2019年第9期。王斌，张伟华：外部环境、公司成长与总部自营，管理世界，2014年第1期；鄢翔，王储：外部市场监督与集团总部自营：机制互补还是职能替代？，财经研究，2022年第6期。119济 南 大 学 学 报（社会科学版）影响企业全要素生产率。系统分析内部资本市场对企业全要素生产率的影响，识别关键作用机制，可以丰富内部资本市场运营的微观机理，对有效发挥内部资本市场的作用具有重要意义。（一）外部经济环境与内部资本市场集团内部资本市场运营不仅受代理问题、信息不对称、道德风险以及融资约束等内部因素的影响，还受到外部经济环境影响，宏观经济政策将引导内部资本市场运营方向，影响内部资本市场效率。Alderson和Betker研究了养老金政策变革对内部资本市场效率的影响，在养老金改革之后，能产生更多经营现金流的分部获得了更多资本配置，养老金政策变化提升了集团融资约束水平，进而影响了内部资本配置方向。Lee等研究发现，韩国在亚洲金融危机之后，采取的企业重整、去杠杆等政策抑制了集团对高增长企业的资本配置，内部资本市场效率受到影响。外部监管政策变化，会缓解集团内部代理问题和集团内外部之间的信息不对称，进而促进内部资本市场效率优化。Cho研究发现SFAS 131文件的实施提高了集团分部信息透明性，集团运营过程中的代理问题得到缓解，内部资本市场效率进一步提高。D Mello等研究了SOX规定的内部控制要求如何与公司治理机制互动，治理不完善的公司将通过优化内控制度提升内部资本市场效率。祁怀锦和万滢霖研究发现 物权法 的外部治理效应缓解了企业集团与外部资本市场的信息不对称，减轻了集团成员企业对内部资本市场融资的依赖程度。（二）外部融资危机与内部资本市场内部资本市场还可以对冲外部融资危机对集团造成的影响，这一现象研究的基础是关于融资约束与内部资本配置关系的讨论，早期研究多以嵌入集团的企业为分析主体，研究债务压力对内部资本配置造成的影响。债务偿还压力会促使集团将更多资金配置到具有高现金流的经营分部中，以缓解集团面临的流动性风险。然而企业融资约束的影响因素不仅局限于资本结构、债务规模、信息不对称以及代理问题等企业层面的变量，外部融资环境恶化与资本市场波动同样会对企业融资造成压力，进一步影响企业集团内部资本配置。Hovakimian研究发现，经济衰退虽然导致企业面临更高的资金成本，影响了部分高净值项目融资，但是也迫使集团管理者提高了甄别项目价值的能力，内部资本配置更加有效，他们的研究揭示了经济衰退影响内部资本市场效率的微观机制。Almeida研究了亚洲金融危机对韩国企业集团内部资本市场运营的影响，1997年亚洲金融危机之后，企业集团中拥有较高成长机会的成员企业通过将股权出售给集团内其他企业换取发展所需的现金流，证明了内部资本市场具有缓解金融摩擦，实现资金有效配置的作用。Baek等研究发现，嵌入集团的韩国企业在亚洲金融危机冲击下股权价值降低更少，内部资本市场发挥了重要的Alderson M.J.，Betker B.L.，Were Internal Capital Markets Affected by the Perfect Pension Storm？，Journal of Corporate Finance，Vol.15，No.2，2009，pp.257271.Lee S.，Park K.，Shin H.H.，Disappearing Internal Capital Markets：Evidence from Diversified Business Groups in Korea，Journal of Banking&Finance，Vol.33，No.2，2009，pp.326334.Cho Y.J.，Segment Disclosure Transparency and Internal Capital Market Efficiency：Evidence from SFAS 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Intermediation，Vol.20，No.2，2011，pp.264283.120集团内部资本市场对企业全要素生产率的影响及其机制研究作用。在外部融资危机冲击下，资本市场和信贷市场融资成本上升，内部资本市场在缓解金融摩擦，对冲资本市场流动性压力等方面具有重要作用。（三）内部资本市场的经济效应早期内部资本市场经济效应研究主要关注内部资本配置的效率问题，既企业集团能否将资金配置到具有更高成长机会的企业中。近年来，关于内部资本市场经济效应讨论涉及的范围越来越广，产业效应、创新效应、金融资产配置等方面都成为学者们关注的重点。Boutin等研究发现，法国制造业部门的市场进入率与行业现存集团的货币资金量负相关，与进入集团的现金流正相关，内部资本市场具有增强产业黏性的“深袋效应”，企业集团通过内部资本配置缓解成员企业的融资约束，帮助他们应对来自同行业企业的竞争。杨理强等研究了内部资本市场促进企业创新的具体机制，财务公司通过缓解融资约束，提升了短期负债能力，增加了企业研发投资规模，内部资本市场产生了显著的创新效应。黄贤环和王瑶研究了内部资本市场的金融资产配置效应，内部资本市场活跃度越高，对金融资产配置的促进作用越明显，可用资金水平和代理问题都是显著的影响因素。关于内部资本市场经济效应的研究日益丰富，并形成了稳定的实证研究结论。（四）文献述评综上所述，已有文献以内部资本市场有效性为基础，系统研究了经济环境变化、融资危机等外部因素对内部资本市场运营的影响，并对内部资本市场的经济效应进行了拓展，不再局限于缓解成员企业的融资约束，进一步扩展到了创新产出、资本配置、产业竞争等方面的影响。企业集团是落实国家宏观政策，推动经济转型的中坚力量，提升企业全要素生产率作为高质量发展的着力点，必将影响企业集团的发展方向和经营决策。如何利用内部资本市场促进企业全要素生产率提升这一重要问题还未得到充分的回答，关于内部资本市场有效性的争论更是加剧了这一问题的复杂度。既有研究多是从集团内部治理、子公司激励损失、母子公司信息不对称等角度分析内部资本市场有效性的影响因素，内部资本市场的作用也主要体现在缓冲集团融资危机的“多钱效应”和挑选胜者的“活钱效应”。中国企业集团具有独特的形成模式与发展历程，受外部经济环境和政策变革的影响较大，内部资本市场运营机制需要更加关注宏观情境与微观因素的融合，在理论层面丰富内部资本市场有效运营的宏微观互动机制。其次，集团内部资本市场如何影响企业全要素生产率还未得到充分研究与论证，梳理集团内部资本市场影响全要素生产率的具体机制，将为企业集团因势利导地利用经济高质量发展阶段的机会窗口，制定优化内部资本市场效率的具体措施提供理论支持与经验证据。本文在实证检验内部资本市场对企业全要素生产率影响的基础上，进一步研究具体作用机制，丰富内部资本市场运营的微观机理。Baek J.S.，Kang J.K.，Park K.S.，Corporate Governance and Firm Value：Evidence from the Korean Financial Crisis，Journal of Financial Economics，Vol.71，No.2，2004，pp.265313.Boutin X.，Cestone G.，Fumagalli C.，Pica G.，Serrano-Velarde N.，The Deep-Pocket Effect of Internal Capital Markets，Journal of Financial Economics，Vol.109，No.1，2013，pp.122145.杨理强，陈少华，陈爱华：内部资本市场提升企业创新能力了吗？作用机理与路径分析，经济管理，2019年第4期。黄贤环，王瑶：集团内部资本市场与企业金融资产配置：“推波助澜”还是“激浊扬清”，财经研究，2019年第12期。郑国坚，林东杰，谭伟强：系族控制、集团内部结构与上市公司绩效，会计研究，2016年第2期；支晓强，王储，李日强：CEO知识结构与集团内部资本配置是信息优势还是思维桎梏？，中国会计评论，2020年第2期。121济 南 大 学 学 报（社会科学版）三、理论分析与研究假设（一）内部资本市场与全要素生产率内部资本市场影响全要素生产率的相关研究起源于“多元化折价”问题的讨论。多元化经营分散了集团资源，成员企业间的投资机会差别越大，内部资本市场效率越低，不利于企业生产率提升。宏观政策会影响集团经营战略，进一步影响成员企业投资方向，集团利用内部资本市场可以整合内部和外部的金融资源，进一步加强对优势成员企业的支持，提高投资效率和配置效率，促进全要素生产率提升。宏观政策还可能对企业的投资决策产生冲击，导致盲目投资或者过度投资，降低投资效率敏感性，影响企业全要素生产率。集团运营内部资本市场对外部政策做出反应，发挥“挑选胜者”能力，对具有发展前景的子公司进行资本支持，缓解政策冲击造成的子公司投资冲动，避免成员企业全要素生产率下降。除宏观政策冲击之外，企业面临的金融摩擦、市场不完备和有效税率差异等都会进一步加剧资源错配，造成企业全要素生产率减损。集团通过完善内部资本市场运作机制，缓解集团内的金融摩擦和信息不对称，可以降低集团内部资源误置的概率。内部资本市场提高集团整体的融资能力和资本使用效率，对冲外部融资压力，稳定了成员企业长期发展的资金来源。集团利用内部资本市场支持优势成员企业，还可以产生示范竞争效应，加快落后产能出清，培育新增长动能，促进企业全要素生产率提升。本文提出假设1：假设1：内部资本市场提高了成员企业的全要素生产率。（二）资本配置效应与全要素生产率企业全要素生产率不仅取决于技术创新能力，还受到资源配置效率的影响。集团主动运营内部资本市场，提高内部资本市场活跃度，将充分发挥资本配置效应对全要素生产率的促进作用。企业集团通过财务公司运营、内部资金借贷等方式实现资金的统筹调配，盘活集团存量资金，可以避免资金分散管理造成信贷资源浪费与资金冗余，优化资本配置效率。高效率的内部资本市场可以提高成员企业的短期负债水平，短期负债的持续性对研发投资稳定增长具有重要作用。集团公司利用信息资源优势、专业技术优势、管理能力优势可以更充分地甄别子公司发展前景与重点项目真实价值，实现有效和精准的资金配置，通过集团内部资本配置引领业务结构调整与集团创新发展。集团总部选择高价值的子公司进行支持，更加有为主动地进行内部资本配置，不仅提高了资本利用效率，还将产生良好的战略导向作用，实现全要素生产率稳定提升。本文提出假设2：假设2：内部资本市场通过资本配置效应提高成员企业的全要素生产率。Bernardo A.E.，Luo J.，Wang J.J.，A Theory of Socialistic Internal Capital Markets，Journal of Financial Economics，Vol.80，No.3，2006，pp.485509.韩永辉，黄亮雄，王贤彬：产业政策推动地方产业结构升级了吗？基于发展型地方政府的理论解释与实证检验，经济研究，2017年第8期。钱雪松，康瑾，唐英伦，曹夏平：产业政策、资本配置效率与企业全要素生产率基于中国2009年十大产业振兴规划自然实验的经验研究，中国工业经济，2018年第8期。陈晓光：增值税有效税率差异与效率损失兼议对“营改增”的启示，中国社会科学，2013年第8期；马光荣，李力行：金融契约效率、企业退出与资源误置，世界经济，2014年第10期；林东杰，崔小勇，龚六堂：金融摩擦异质性、资源错配与全要素生产率损失，经济研究，2022年第1期。Brandt L.，Biesebroeck J.V.，Zhang Y.，Creative Accounting or Creative Destruction？Firm-level Productivity Growth in Chinese Manufacturing，Journal of Development Economics，Vol.97，No.2，2012，pp.339351；孟辉，白雪洁：新兴产业的投资扩张、产品补贴与资源错配，数量经济技术经济研究，2017年第6期。122集团内部资本市场对企业全要素生产率的影响及其机制研究（三）研发投资效应与全要素生产率企业研发投资对全要素生产率的促进作用已得到较多研究支持。企业集团利用内部资本市场缓解成员企业创新活动面临的资金约束，降低融资成本，平滑研发投资波动，可以发挥研发投资效应对全要素生产率的促进作用：首先，财务公司是我国集团内部资本市场运营最重要的一种形式，设立之初的目的就是为成员企业技术改造提供融资支持，财务公司的融资渠道不仅来源于集团成员企业，还可以在银行间市场进行融资，融资渠道的多样化缓解了企业创新面临的资金约束，财务公司效率越高，研发投资效应就越强；其次，企业集团在规模效应优势之上更容易取得银行授信，母子公司之间互相担保也为取得信贷资源提供了增信机制，内部资本市场的“多钱效应”拓展了研发投资的资金来源；最后，内部资本市场可以降低资金成本，集团总部可以整合内部资产，以整体资产为基础向外部资本市场进行融资，以获取总量更多、成本更低的资金，满足企业研发投资对低成本资金的需求。研发投资将最终转化为企业专利技术，实现企业产品与工艺流程创新，提升企业技术能力，最终促进全要素生产率提升。本文提出假设3：假设3：内部资本市场通过研发投资效应提高成员企业的全要素生产率。四、研究设计（一）样本选择与数据来源本文选择20092019年上市公司作为研究对象，并删除了金融行业、ST类、存在异常值及主要变量缺失的样本。主要变量计算数据来源于国泰安数据库、WIND数据库、中国企业集团财务公司年鉴 等，对连续型变量进行了上下1%缩尾处理，共得到15502个样本观测值。（二）内部资本市场测度内部资本市场测度主要包括存在性和有效性两个方面。存在性方面，相关文献主要通过成员企业是否嵌入企业集团对内部资本市场的存在性进行测度，财务公司作为非银行金融机构在资金归集、资金结算、资金监控和金融服务等方面发挥了重要作用，是否存在与成员企业具有相同控股股东的财务公司也是测度内部资本市场存在性常用的方法；有效性方面，主要测度方法包括投资现金流模型和托宾Q模型，投资现金流模型以销售收入增长率衡量企业投资机会，销售收入增长率可能受集团内部代理问题影响，偏离可持续增长率，无法代表企业投资机会。托宾Q法采用托宾Q值衡量企业投资机会，在弥补投资现金流模型不足基础上进一步考虑了成员企业的比较优势，系统测度内部资本配置的有效性。本文以集团嵌入和财务公司作为内部资本市场存在性的代理变量，利用托宾Q法测度内部资本配置的有效性，剔除数据缺失的样本后，共得到1 442个样本值。周亚虹，贺小丹，沈瑶：中国工业企业自主创新的影响因素和产出绩效研究，经济研究，2012年第5期；毛德凤，李静，彭飞，骆正清：研发投入与企业全要素生产率基于PSM和GPS的检验，财经研究，2013年第4期。王超恩，张瑞君，徐鑫：集团财务公司效率与企业创新，管理科学，2016年第1期；陈志军，刘锡禄，董美彤：母子公司财务管理控制点研究，经济与管理评论，2021年第5期。刘晔，林陈聃：研发费用加计扣除政策与企业全要素生产率，科学学研究，2021年第10期。蔡卫星，高洪民：企业集团、政府干预与投资效率，北京工商大学学报（社会科学版），2017年第2期。吴秋生，黄贤环：财务公司的职能配置与集团成员上市公司融资约束缓解，中国工业经济，2017年第9期。Shin H.H.，Stulz R.M.，Are Internal Capital Markets Efficient？，The Quarterly Journal of Economics，Vol.113，No.2，1998，pp.531552.Devos E.，Li H.，Vertical Integration to Mitigate Internal Capital Market Inefficiencies，Journal of Corporate Finance，Vol.69，2021，pp.121；谢军，黄志忠：区域金融发展、内部资本市场与企业融资约束，会计研究，2014年第7期。123济 南 大 学 学 报（社会科学版）（三）模型设计与变量定义为分析内部资本市场与全要素生产率的关系，本文设计以下计量模型：lntfpit=0+1Groupit+2lnRDit+3ROAit+4KZit+5DARit+6HHIAit+it（1）1.被解释变量定义本文以全要素生产率lntfp作为被解释变量，采用LP方法进行测算。全要素生产率能够测度剔除要素投入增长后企业产出增长的部分，强调生产要素配置、效率提升以及生产前沿变动情况，能更加全面地反映企业的生产效率。2.解释变量定义本文主要解释变量为内部资本市场测度相关的变量，分为内部资本市场存在性变量与内部资本配置效应变量。企业集团是内部资本市场形成的基础，如果同一集团内有多个上市公司，将形成多个融资平台和多种融资方式，内部资本市场更加活跃。据此，本文将上市公司是否嵌入企业集团作为内部资本市场存在性的代理变量Group，当两家或两家以上的上市公司在同一年度具有相同直接控股股东时，这些上市公司被认定为嵌入企业集团的公司，变量Group赋值为1，否则赋值为0。当集团内存在财务公司时，内部资本市场的功能将更多地通过财务公司运营来实现，本文利用是否存在与上市公司具有相同控股股东的财务公司来作为内部资本市场存在性的另一代理变量，如果同一集团内存在财务公司，则变量Caiwu取值为1，否则为0，Group和Caiwu都为虚拟变量。本文结合Devos和Li的托宾Q法，分三步构造测度内部资本配置效应的指标allocate。首先，计算资本配置偏差，即成员企业总资本支出在集团资本支出总额中的占比与营业收入占比的偏差，营业收入占比高的成员企业相比于营业收入规模小的企业具有强议价能力，集团总部如果无法准确识别各分部的增值能力，仅以成员企业规模、营业收入等指标作为资本配置的依据，可能会造成过度投资与资源错配；其次，计算相对成长能力，本文利用成员企业托宾Q值与企业资产加权托宾Q值的差额衡量相对成长能力，对高成长能力企业配置更多的资本才能真正实现价值创造；最后，利用资本配置偏差和相对成长能力指标的乘积作为测度内部资本配置效应的最终指标，当allocate指标大于0时，具有较高成长能力的成员企业获得了更多资本配置，内部资本市场效率更高。3.控制变量定义借鉴已有文献研究成果，本文控制了研发投资、总资产收益率、总资产、融资约束、资产负债率、产业集中度等指标。lnRD表示研发投资对数值，上市公司研发投资数据来源于Wind数据库、国泰安数据库以及上市公司财报。KZ表示融资约束程度，本文借鉴Kaplan和Zingales的测算方法，综合经营性净现金流、现金持有量、分红水平、资产负债率以及成长性等五个维度信息，构建综合评价企业融资约束程度的KZ指数，KZ指数越大，企业面临的融资约束程度越高。ROA表示上市公司总资产收益率，lnasset表示企业总资产对数值，DAR表示上市公司资产负债率，HHIA代表测量产业集中度的综合指数，反映了上市公司所占市场规模的离散程度。五、实证分析（一）描述性统计如表1所示，样本企业的全要素生产率对数均值为8.1，标准差为0.9，最大值为10.8，最小值钱雪松，陈雪丽，吴瑞芳：企业内外部借款利率比较研究，西安交通大学学报（社会科学版），2018年第3期；段姝，刘霞，殷蓉，蔡蕾：减税降费赋能企业高质量发展了吗？，经济问题，2022年第1期。Kaplan S.N.，Zingales L.，Do Investment-Cash Flow Sensitivities Provide Useful Measures of Financing Constraints？，The Quarterly Journal of Economics，Vol.112，No.1，1997，pp.169215.124集团内部资本市场对企业全要素生产率的影响及其机制研究为5.95。研发投资对数lnRD的均值为17.7，最大值为21.62，最小值为12.9。内部资本配置效应allocate的均值为-0.0032，最小值为-0.6616，最大值为0.7985，数据分布较对称，并集中在0值附近。其他控制变量的均值和标准差与既有研究结果类似。（二）基准回归分析表2列示了基准回归分析的结果，模型13的被解释变量分别为同期的lntfp、前置1期lntfp和前置2期lntfp，模型46的被解释变量与模型13的被解释变量相同。根据模型1和模型4的结果知，内部资本市场对上市公司全要素生产率具有显著的提升作用，集团嵌入代理变量Group的回归系数为0.029，在5%的水平上显著，财务公司Caiwu的回归系数为0.093，在1%的水平上显著。根据表2的实证结果，嵌入企业集团与集团设立财务公司都对上市公司的全要素生产率起到了促进作用，集团嵌入对前置一期与前置两期全要素生产率的回归系数分别为0.019和0.002，都不显著。财务公司对上市公司前置一期和前置两期全要素生产率的回归系数为0.095和0.11，都在1%的水平上显著。财务公司作为我国企业集团内部资本运营的主要形式，在上市公司全要素生产率长期提升过程中发挥了更显著的作用，财务公司的贷款职能、担保职能等都可以缓解融资约束，释放内部资本市场“多钱效应”，促进成员企业研发投资增长。假设1得到实证结果支持。（三）机制分析本文进一步分析资本配置效应与研发投资效应的中介作用，打开内部资本市场与全要素生产率关系的黑箱。提升全要素生产率是上市公司创新发展的核心，内部资本市场能够带来“多钱效应”，缓解上市公司融资约束，促进研发投资增加，带动上市公司全要素生产率提高。在我国步入高质量发展阶段背景下，上市公司布局更多代表新动能培育方向的项目，将带来更高的市场估值，进而有利于上市公司股权再融资与信贷融资，获得更多发展机会。基于成员企业相对发展机会进行内部资本配置将提高集团整体的投资效率，与宏观经济政策同频共振，通过资本纽带实现资源集聚、示范竞争等效应，促进企业全要素生产率提升。本文基于Baron和Kenny提出的三步法进行中介效应检验，利用内部资本配置变量allocate构Baron R.M.，Kenny D.A.，The Moderator-Mediator Variable Distinction in Social Psychological Research：Conceptual，Strategic，and Statistical Considerations，Journal of Personality and Social Psychology，Vol.51，No.6，1986，pp.11731182.表1描述性统计分析变量lntfpGroupROAHHIAKZDARlnRDCaiwulnassetallocate样本数15，50215，50215，50215，50215，50215，50215，50215，50215，5021，442平均值8.10000.09750.03990.11420.24370.421217.70480.141722.1272-0.0032标准差0.89520.29670.05850.11101.47430.19261.44760.34871.13780.1287最小值5.94830.0000-0.30500.0170-4.93220.049512.89920.000019.2226-0.6616最大值10.80881.00000.23580.87955.01730.988621.62191.000027.04040.798525分位数7.46520.00000.01390.0406-0.56640.270316.87770.000021.3185-0.0224中位数8.02550.00000.03740.07890.44170.414317.77900.000021.9889-0.000875分位数8.64450.00000.06860.14511.23170.564318.62230.000022.79460.0167125济 南 大 学 学 报（社会科学版）造测度有效内部资本配置的中介变量eallocate，当allocate 0时，集团总部进行了有效的内部资本配置，则eallocate=1，否则eallocate=0，本文利用lnRD作为研发投资中介效应变量。表3列示了资本配置中介效应检验的结果，模型1的被解释变量为lntfp，核心解释变量为集团嵌入变量Group，模型2的被解释变量为中介效应变量eallocate，模型3的被解释变量为lntfp，同时纳入了核心解释变量Group和中介效应变量eallocate。模型 1 中集团嵌入变量Group的系数为0.029，在5%的水平上显著为正，模型2中Group的系数为0.44，通过了1%水平的显著性检验，存在内部资本市场是实现有效内部资本配置的前提，模型3中eallocate的系数为0.092，在1%的水平下显著为正，在模型中加入中介变量eallocate后，变量Group的系数不再显著，有效内部资本配置的中介效应通过检验。进一步使用自举法对间接效应进行检验，间接效应的标准误差为0.0122，置信区间为0.0167到0.0644，在1%的水平下显著，有效内部资本配置发挥了显著的中介效应。内部资本市场通过资本配置效应促进了成员企业全要素生产率提升，假设2得到验证。表4列示了研发投资中介效应的检验结果，模型1的被解释变量为lntfp，变量Group系数值为0.224，在1%的水平下显著为正，模型2的被解释变量为lnRD，Group系数值为0.152，通过1%水平的显著性检验，模型3的被解释变量为lntfp，并将核心解