基于融资过程的政府担保价值及其风险管理研究.doc

国家自然科学基金申请书 申请代码： 受理部门： 收件日期： 受理编号： 第 15 页 版本1.001.669 国家自然科学基金 您现在不能检查保护文档或打印文档，请根据以下三个步骤操作： 1)如果您是Word2000或以上版本用户，请把Word宏的安全性设为:"中" 方法: Word菜单->工具->宏->安全性->安全级,设置为"中" (如果您是Word97用户，继续执行以下步骤) 2)关闭本文档，重新打开本文档 3)点击"启用宏"按钮，即可开始填写本文档或打印了 申 请 书 资助类别： 亚类说明： 附注说明： 项目名称： 申 请 者： 电话： 依托单位： 通讯地址： 邮政编码： 单位电话： 电子邮件： 申报日期： 2004年3月15日 国家自然科学基金委员会 基本信息1UT1hHnD 申 请 者 信 息 姓名 xingming 性别 女 出生 年月 1961年4月 民族 汉族 学位 博士 职称 教授 主要研究领域 金融工程 电话 029-82665049 电子邮件 guojue@ 传真 029-2668848 个人网页 工作单位 西安交通大学 /金融工程研究中心 在研项目批准号 依托单位信息 名称 代 码 71004901 联系人 董康宁 电子邮件 nsfc@ 电话 029-82668388 网站地址 合作单位信息 单 位 名 称 代 码 项 目 基 本 信 息 项目名称 资助类别 面上项目 亚类说明 自由申请项目 附注说明 申请代码 G0306:公共管理与政策 G0302:金融管理与政策 基地类别 预计研究年限 2005年1月 — 2007年12月 研究属性 应用基础研究 摘 要 项目研究内容和意义简介（限400字）：本项目以基础项目融资中的政府担保和高科技企业融资贷款中的政府担保为研究对象，以期权定价、风险管理理论为基础，借助行为科学和担保理论的研究成果，研究政府担保的期权和风险特征、担保价值及其有效规避问题，建立适合我国国情的政府担保定价模型，给出政府担保的风险识别、评价与规避技术，指出影响政府担保的主要因素及其相互作用机理，揭示政府担保价值与担保项目之间的各种联系，以及政府担保风险的波及影响效应，提出政府担保风险的规避策略与有效规避途径，为政府担保行为选择提供决策依据。 关 键 词(用分号分开，最多5个) 政府担保价值，信贷融资担保，风险的识别与评价，基础项目建设融资 项目组主要成员(杰出青年科学基金不填此栏) 编号 姓 名 出生年月 性别 职 称 学 位 单位名称 电话 电子邮件 项目分工 每年工作时间（月） 1 1961-5-8 女 教授 博士 西安交通大学 029－82665049 sy@ 融资分析 10 2 1963-3-28 男 高级工程师 硕士 西安交通大学 82665049 wufliang@ 政府担保项目融资研究 8 3 1979-03-02 男 博士生 学士 西安交通大学 029－82665049 happysling@ 模型、数据处理 10 4 1974-04-18 男 博士生 硕士 西安交通大学 029－82671816 gfmailsohu@ 模型分析 10 5 1982-02-07 男 硕士生 学士 西安交通大学 029-82665049 xianxin0207@ 模型分析 10 6 1980-12-13 女 硕士生 学士 西安交通大学 029－8275433 caohuaxjtu@ 实证分析 10 7 1980-02-02 女 硕士生 学士 西安交通大学 029-82675435 wangyan0314@ 项目融资担保分析 10 8 1979-10-06 男 硕士生 学士 西安交通大学 029-82673814 zhkunfu@ 数据处理 10 9 1981-3-27 男 硕士生 学士 西安交通大学 02982670845 rechard@ 数学建模 10 总人数 高级 中级 初级 博士后 博士生 硕士生 10 3 2 5 说明: 1. 高级、中级、初级、博士后、博士生、硕士生人员数由申请者负责填报，总人数自动生成。 说明: 2. 项目组主要成员不包括项目申请者。 经费申请表 （金额单位：万元） 科目 申请经费 备注（计算依据与说明） 一.研究经费 15.0000 占总经费的83％ 1.科研业务费 10.5000 （1）测试/计算/分析费 1.0000 模型实证验证、数据处理等，需机时20000 （2）能源/动力费 0.9000 学校提5％ （3）会议费/差旅费 3.0000 预计每人每年出差2次，每次1400元，3人三年内至少需3.0万元 （4）出版物/文献/信息传播费 2.6000 预计发表论文10篇以上，平均版面费0.15万元；及其它信息费1.0万元 （5）其它 3.0000 购买大量数据材料；复印参考资料；研究报告6份，另需打印复印费1.0万 2.实验材料费 3.5000 占总经费的19％ （1）原材料/试剂/药品购置费 2.0000 打印纸、移动存储、硬盘、光盘、硒鼓等 （2）其它 1.5000 文具、插座、软件包与软盘等 3.仪器设备费 1.0000 （1）购置 1.0000 扫描仪等 （2）试制 0.0000 4.实验室改装费 0.0000 5.协作费 0.0000 二.国际合作与交流费 2.0000 占总经费的11％ 1.项目组成员出国合作交流 1.0000 出国参加国际会议及学术研讨会 2.境外专家来华合作交流 1.0000 邀请国外著名大学教授来华交流研讨 三.劳务费 0.0000 四.管理费 0.9000 学校提5％ 合 计 17.9000 与本项目相关的 其他经费来源 国家其他计划资助经费 0.0000 其他经费资助（含部门匹配） 0.0000 其他经费来源合计 0.0000 国家自然科学基金申请书 报告正文 （一）立项依据与研究内容： 1、立项依据 随着我国加入WTO，宏观管理环境将发生很大的变化，使社会经济必须按照WTO的规则运行，导致政府有步骤地拓宽开放领域的范围，充分地融入国际市场并将其职能尽快转移到政策的制定、监督执行和有效服务，避免政府调控的组织真空和职责真空，给国际社会的各类金融机构和投资实体来华进行经营提供时机和条件，这必将极大地丰富我国的金融工具和货币形式，深化资本市场的发展，但是资金短缺已成为我国经济可持续稳定增长的瓶颈。长期以来我国基础设施项目的投资主体一般是政府，近年来由于受到财政支出的制约和匮乏的基础设施建设水平，我国政府在加大基础设施项目直接投资的情况下，积极采用项目融资的形式大力吸引国内外社会资金和机构投资者，发展基础设施项目建设。这些项目建设周期长，就其资本规模和技术工程水平需要巨额的投资，具有较大的沉没性和较多的风险因素，许多诸如政策、汇率、利率等风险是在投资者控制能力之外，这样国内外投资者为了进行风险分摊，普遍要求政府在对基础项目投资时提供担保，或政府为了提高投资者的积极性，吸引国内外资金投资于基础设施项目的建设，原意为投资者提供各种各样的担保，以促进基础项目融资的成功。高科技型新兴的中小企业和国家急需扶持的各类企业也急需大量的资金，企业向银行等金融机构的间接融资受到双方信息不对称等问题的困扰，各国银行为了防范企业融资过程中的违约行为，普遍要求贷款企业提供抵押品或第三方担保，并在融资担保中明确违约所需要承担的责任，使很多优良资产由于不能够提供有效的担保而遭到拒贷。在这种情况下，我国政府经常使用政府担保来支持优先发展的基础设施项目和处于金融融资困境中的高科技新型中小企业，其以经济调控为主要目标而不考虑盈利，基本不收取担保费，这样如果债务人一旦违约，政府就必须履行由于债务人违约，担保人所需要承担的责任，给政府造成信用风险危机。现代金融学的研究证明，政府担保是有价值的，它的价值与它所承担的资产风险、项目投资建设期存在着正相关。因此，研究政府担保如何定价、如何规避担保风险等问题，并以此来指导政府在融资过程中的担保行为，有效监管投资资金的使用就显得尤为重要。 1.1 国外信贷融资担保的理论与实践述评 现代经济学和金融学关于信贷融资担保问题的研究起步较晚。20世纪70年代，随着博弈论和信息经济学的兴起融资担保问题逐渐才被人们所重视。1970年乔治·阿克洛夫（George A·Akerlof）在其著作《“柠檬”市场：质量不确定性和市场机制》中提出了旧车市场模型，说明信息不对称的后果以及解决不对称信息的一些经济机制，并指出担保就是消除不对称信息的有效机制之一；1976年巴罗（Robort J·Barro）把担保问题纳入了经济学和金融学的理论视野，他直接把担保和利率联系起来，提出了关于信贷融资担保的交易成本理论；1981年斯蒂格利茨（J·E·Stiglitz）和韦易斯（A·Weiss）从银行贷款利率和担保要求两个方面，在分析非对称信息信贷市场特征的基础上，提出了逆向选择担保理论；1987年詹（Yuk-Shee Chan）和塔克尔（Anjan V·Thakor）比较了巴罗和斯蒂格利茨、韦易斯的理论后，指出了他们两者之间的优缺点，并得出了担保有助于提高借款者还款积极性的结论等。综上所述，信贷融资担保明确了违约所需要承担的责任，解决了融资贷款双方信息不对称等问题的影响，在借款者行为选择方面发挥了巨大的作用。 1993年美国国会通过一项法案，规定银行向风险企业贷款可占项目投资的90%，假若风险企业破产，政府负责赔偿90%，并拍卖风险企业的资产，这就将投资风险向政府身上进行转嫁，从而降低风险投资者自身的风险。美国政府还通过“政府采购”的方式，购买大量高科技企业的产品，促进了科技成果的转化和产业化过程，进而推广到国民经济各部门，形成了强大的高科技产业；英国于1981年开始实施“信贷担保计划”，该计划规定，银行向风险投资企业提供贷款，如果风险企业不能偿还债务，贸工部将以2.5%的年息偿还债务的70%； 德国政府通过德意志银行向中小企业提供融资风险担保是政策性的，具有政府扶持的特征；日本政府对企业的融资担保主要通过政府金融机构来实现，融资担保主要体现对中小企业的扶持方面。综上所述，信贷融资担保在不同的国家政府融资担保的形式、对象以及目标选择等具有明显的差异，但其在各国经济生活中的作用都十分巨大。 1.2 担保定价理论及其应用研究 当贷款方获得部分或者完全的政府贷款担保后，贷款的偿还风险就会降低，导致贷款方以较低的贷款利率放贷。如何为政府担保定价，从而减少借款方的利息费用支出，目前常用的担保定价方法如下： （1）凭经验行事法（Rule of thumb）。这种方法将负债的市场价值与无风险资产的价值进行比较，以此为担保定价。这种方法存在前提假设：没有任何的赎回条款。这种方法在绝大多数情况下只能给出担保的近似价值，因为它没有考虑资产随时间变化而变化的特性。然而，在没有充分数据的情况下，它却是最有效的一种方法。 （2）市价法（market-valuation method）。这种方法假设无担保贷款的市场价值包含了担保的价值，其前提是市场价格能够完全反映出市场的供求关系，指出贷款担保的价值等于这个贷款在有担保和无担保贷款两种情况下市价的差额。 （3）期权担保定价法。期权定价方法是在学者和公司经营者已经认识到现金流折现法不足的基础上产生的。Dean(1951),Hayes和Aberathy(1980),Hayes和Carvin(1982)认为现金流折现法常常导致价值低估，投资减少【1】，曾提出摸拟和决策树法来代替现金流折现法。Myers(1987)【2】，认为现金流折现法的不当使用，导致传统的现金流折现法在评价经营柔性和投资时间选择时是有问题的，而期权定价方法能得到最好的结果。Trigeogis和Mason（1987）【3】认为期权定价方法可以改变决策树的弱点特别是折现率的确定问题。Pindyck（1991）【4】在连续时间模型下研究了投资的时间选择性对投资机会价值和投资决策的影响，它假定在不同时间投资，建成项目的价值是不同的，并且是不确定的，而投资支出不是随时间变化的常数，期权定价理论研究实际上是在股票期权市场上得到发展的。随着期权市场的迅速发展，20世纪70年代初，Black和Scholes(1973)【5】推导出基于无红利支付股票的任何衍生证券的价格所必须满足的微分方程，并运用该方程推导出标的资产为股票欧式看涨期权和欧式看跌期权的价值，即著名的Black—Scholes期权定价公式。Merton(1973)【6】也发表论文给出期权定价方法，使这一成果得到进一步的完善。从20世纪80年代起不少学者已着手研究如何利用金融期权理论对实际期权估价,并取得了不小的进展。例如R．McDonald与D．Siegel(1983)【7】研究了投资的估价和收益机会;M．J．Brennan与E.S.Schwartz(1985)【8】研究了自然资源投资问题;J.L.Paddock、D.R.Siegel与Smith(1988)【9】研究了近海储油地带租约的期权价值;T.Kaslow与R.S.Pindyck(1994)【10】研究了中心电站规划灵活性的定价问题等。Meier H G，Christofides N和Salkin G（2001）【11】运用伊藤（It’o）定理，根据B—S期权定价模型，给出了与时间无关的实物期权价值的定价方程，确定了实物期权的内在价值及企业并购的期权特征。近年来有许多文章运用期权定价方法去估价其他具有“类似期权”特性的金融资产的价格。 最早运用期权定价模型计算担保价值的是Sosin（1980【12】），他所验证的担保和1978年美国政府商务部为钢铁企业提供担保具有一样的担保条款，给出贷款担保最多承担90％的贷款违约风险，借款方至少拥有15％的自有资产，而且担保不产生任何费用，揭示担保的价值与企业所承担的风险、贷款的到期日之间有着密切的联系，同时他将担保的价值看作是由于担保所节省下来的贷款利息。Baldwin Lessard and Mason(1983【13】)利用期权定价研究两个特性完全不相同的公司进行相同数量贷款时，其担保的价值不同，说明贷款担保与借款方自有资本之间的关系。 近年来国内一些学者开始将期权定价理论引入到投资决策之中。朱玉旭（1997）【14】把具有随机协定价格的期权定价模型应用到序列投资项目的评估之中,并证明传统的净现值期望法低估了序列投资价值。高佳卿等人（1998）【15】在分析传统投资决策分析方法缺陷的基础上，运用期权理论构建了一种新的投资分析框架。范龙振（1998）【16】讨论了经营柔性对投资决策的影响，并通过一个投资时间选择模型研究了投资时间选择期权的价值。乔华（2000【17】）以石油开发项目为例，应用B—S期权定价理论对资源开发项目中带契约性的权利估价问题进行了探讨，并给出了资源开发项目中的期权定价模型。 1.3 国内外政府融资担保的理论与实践 a、政府担保的金融特性 从某种程度上来讲，政府对于贷款方的担保价值表现为贷款方付给政府的费用，其费用的大小以及因此政府所要承担的责任总是不明确但又真实存在。在一个无风险贷款中，无风险贷款等价于风险的贷款加上贷款担保。在现实中几乎没有担保可以完全避免由于借款人不履行还款义务而要承担的风险为零，担保风险最终体现担保人的信用价值，政府担保比个人担保更可靠，更容易取得贷款方的信任。当贷款方获得贷款担保后，贷款方对借款方的监督激励作用就会降低，在取得完全担保的情况下，甚至不会监督借款方如何使用贷款；如果贷款担保只分担部分的贷款风险，那么就会只有部分的风险转移到政府身上，借方因此会更加有效的使用担保，同时贷款方也会更加主动的去监督借方的行为。世界银行担保只分担部分的贷款风险以此来提高投融资各方的监督作用。斯蒂格利茨（J·E·Stiglitz）和韦易斯（A·Weiss）【18】研究表明在真实信贷市场中，由于信息非对称性引起大量的“拒贷”和逆向选择，政府贷款担保可以降低金融机构的“拒贷”。但是通过贷款风险的部分转移，担保机构就能够筛选出那些具有较好盈利能力、偿还能力的优质借款申请。如果担保机构能够从专业的角度评估项目的成本，就会使信贷逆向选择大大的减少。Jones and Mason【19】说明了对高优先权的贷款担保价值也会大于对低优先权贷款方的担保价值，这是因为高优先权的贷款方在拥有优先请求权的情况下会大大增加低优先权贷款方损失的可能性。 政府贷款担保可以被看作是一个卖出期权。也就是说，一个无风险贷款等价于一个有风险贷款加上贷款担保，也等于风险贷款组合加上一个卖出期权。卖出期权可以在一个特定的到期日之前按照预定的价格卖出资产，而贷款担保可以看作是一个将公司价值按照负债的账面价值作为预定价格的卖出期权。首先令融资企业的价值是V，负债的账面价值是F。当V>F时，贷款会全部收回，卖出期权没有实现，价值是零；当V<F时，卖出期权执行，净值等于F-V。特别，当V<F时，贷款的价值就是V，因为贷款方拥有公司的优先请求权，无风险贷款的价值F一直保持着。这就是说，政府担保的价值可以通过计算卖出期权的价值来得到。识别一个担保，把它看作一个期权，是即符合真实性，也符合实用性的目的。虽然从理论上讲担保的价值也可以通过贴现担保的未来现金流来测量，但是在现实中却是很难实现的。因为担保所依据的参数一直在改变，需要一个非常复杂的动态模型来对它进行处理，导致使用现值方法是非常复杂的。在现实中，如何确定贷款担保的贴现率并没有可行的方法，恰当的贴现率不仅应反映贷款担保的系统风险，而且还要反映买入、卖出期权的变化，目前对于这种风险进行评估的理论方法还处于研究阶段。 b、国外政府融资担保的理论与实践 在基础项目融资中，基础项目资产是产生收益的唯一来源，也是各类债务的唯一追索目标，为了提高投资者的积极性，政府有必要提供相应的担保，以促进基础项目融资的成功。目前国外提供的担保类型主要有政府相关部门的信用担保、政治制度风险担保、金融市场风险担保、市场风险担保。George（1990）【20】研究表明政府担保的价值随着它所承担资产的风险、投资期的长短的增加而增加；政府在对一笔融资贷款提供担保时，就会产生一笔或有负债，或者说一笔有条件的在未来可能发生的负债；对贷款方来说损失的成本只是提供给政府的一笔费用，而这笔费用经常不被人们所注意，但是它却总是真实的存在。虽然说或有负债不需要政府立即支付，未来的负债也只是一种预期，但是担保的价值不应该被忽视。当政府拥有太多的这种或有负债，并且没有充分的对它们进行评估时，政府就会陷入巨大的支付危机。70年代的美国政府或有负债增长到了一个非常高的比率，这些负债没有在政府的财政上充分的反映出来，直到80年代后期，政府才开始重视这些或有负债(Bosworth, Carron and Rhyne 1987【21】 , CBO 1989【22】, and Towe 1993【23】)。近年来美国已经出台了对政府融资担保指导性的政策（Eichengreen 1995【24】）。 c、国内政府融资担保的理论与实践 国内对政府担保的研究更多的是关于担保形式的研究，集中于政府担保在项目管理、风险投资方面。王雪青、万彩芸（2000年）【25】研究在BOT项目中如何通过政府担保来防范政治风险的发生。胡明勇、周寄中（2001年）【26】建议把政府担保用在私人部门的技术创新上，并从定性的角度分析了政府担保对技术创新的效果和作用。张平等人【27】研究了我国政府担保对风险资本投入的影响，指出我国政府在扶持风险投资的过程中，要积极使用政府担保作为风险投资的“放大器”，带动大量的民间资本向风险投资业发展，从而发挥政府担保的乘数作用。王全民（2000年）【28】指出政府为住房抵押贷款提供担保, 与政府深化住房制度改革、实现不断提高居民居住水平的目标相一致；政府担保是推行住房抵押贷款证券化的基石。何光辉、杨咸月【29】从小企业的融资市场特点出发分析了小企业融资过程中政府担保的作用机制及其制约因素；并在此基础上探讨了我国小企业融资市场中进一步发挥政府担保作用的对策。郭咏梅【30】、郝军【31】分析了由政府担保借入的外债处理问题，从侧面说明了我国政府外债管理中缺乏对政府担保行为的研究，并指出建立科学的政府担保体系是我国在今后发展政府担保借入外债方面最重要的任务。傅道忠在研究防范与化解地方政府或有负债风险方法中也将政府担保作为防范和化解地方政府或有负债风险的基本对策之一，建议完善政府担保法规,规范政府担保行为，防止政府部门随意担保所可能带来的灾难性后果，强调在政府担保法规中，必须明确规定地方政府担保的原则、条件、范围、程序以及处理办法、担保权限的划分等，使地方政府担保有法可依，有法必依，违法必究。由此可见，以上国内学者都认为政府担保作为经济调控手段在我国经济发展中所起的作用是积极的，并对政府担保的运用提出了很好的建议，但是从金融学的角度将政府担保进行定量研究在国内还是一片空白。 综上所述，研究我国政府担保的定价问题，以及在此基础上如何指导政府的担保行为和规避担保的风险将是本课题立项的依据。本课题将基于期权定价、风险管理理论，运用各种担保定价方法和行为科学研究成果，建立适合我国国情的政府担保定价模型，研究我国政府在基础项目融资担保和中小企业信贷融资担保中的作用，为政府担保行为选择和风险管理提供依据和建议。 【1】 Trigeorgis L，“Real options”，Cambridge：The MIT Press，1996，pp.203～226. 【2】Brealey R A，Myers S C，“Principles of corporate finance”，New York：NY，1996，pp.132～140 【3】Trigeorgis L，Mason S P，“Valuing managerial flexibility”，Midland Corporate Finance Journal，1987;5(1)：pp.14～21 【4】R.S.Pindyck，“Irreversibility，uncertainty，and investment”，Journal of Economic Literature，1991；XXIX(3)：pp.1110～1148 【5】 Fisher Black and Merton Scholes (1973)：“The Pricing of Option and Corporate Liabilities”，Journal of Political Economy，Vol.81(1973)，pp.637-659 【6】R.C.Merton (1973)：“The Theory of Rational Option Pricing”，Bell Journal of Economics and Management Science，IV 1973 【7】R.McDonald and D.Siegel (1993)：Asset Market Equilibrium Investment and the Price Behaviour of an Exhaustible Resarce，Northwestern University，Working Paper，May，1993 【8】M.J.Brennan and E.S.Schwartz (1985)：“Evaluating Natural Resource Investments”，Journal of Business，LVIII 1985 【9】James L.Paddock，Daniel.R.Siegel，and James.L.Smith (1988)：“Option Valuation of Claims on Real Assets——The Case of Offshore Petroleum Leases”，Quarterly Journal of Economics 103，August 1988 【10】Thomas Kaslow & Robert S.Pindyck (1994)：“Valuing Flexibility in Utility Planning”，The Electricity Journal，March 7，1994，pp.60-65 【11】Meier H G，Christofides N，Salkin G.：“Capital budgeting under uncertainty——An integrated approach using contingent claims analysis and integer programming”，Operations Research，2001，49(2)：pp196-206 【12】Sosin, Howard B. 1980. 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