公司研究_方正证券_周伟_海通证券(600837)深度报告巩固资本实力发扬创新优势_20120405.pdf

研究源于数据 1 研究创造价值 68 核心观核心观点点 融资融券业务市占率最高，资券供给实力具备绝对优势，对优质客户资源向海通证券集中形成强大吸引力。期货公司再次注资，业务平台扩大，贡献收入占比有望快速增长。投资要点投资要点 两融供给能力具绝对优势，优质客户资源将集中壮大两融供给能力具绝对优势，优质客户资源将集中壮大 海通证券融资融券业务市场份额居行业第一。截至 2012 年 2 月底，公司两融余额和交易额的市占率分别达到 9.57%和 12.72%。融券能力相比同业更是具有绝对优势，融券余额市占比例高达 33.94%，远超市占第二的华泰证券一倍多。由于能更多满足信用交易客户融资、融券的需求、提供更多的投资机会，我们认为公司在吸引优质客户资源上具有强大优势。海通期货收入贡献比例海通期货收入贡献比例 5 年增长年增长 2.32 倍，倍，公司再次注资公司再次注资 2.28 亿元亿元 2011 年，全国期货市场成交额下降 11.03%，但金融期货交易额却逆市增长了 6.56%。伴随股市人气的回暖，股指期货收益有望继续增长。根据中金所每日交易排名来看，海通期货股指期货交易额位居行业前三。海通期货为公司贡献收入占比由 2007 年的 0.1%增长至 2.32%。2011 年公司再次注资 2.28 亿元为满足海通期货平台的进一步发展扩大。资本市场人气回暖，传统业务将现拐点式增长资本市场人气回暖，传统业务将现拐点式增长 公司经纪业务市场份额在弱市中保持稳定，佣金率止跌企稳，继续下降空间有限。截止 2012 年 2 月，公司共有营业部 190 家，行业排名第三。公司在债券承销方面今年呈现爆发式增长，年初至 2 月底承销金额达 361亿，同比增长 72 倍，承销规模列行业第一。公司自营衍生金融工具投资发力，2011 年衍生金融工具投资收益同比增长 41 倍。伴随资本市场人气回暖，公司各项传统业务将出现明显拐点式增长。盈利预测盈利预测 2012 年市场人气相比 2011 年将有所回暖，成交量放大将利好公司各传统业务。两融业务将进一步为公司贡献估值溢价。目前券商板块动态PB2.08 倍，公司的 PB 水平相对行业估值较低。预计 2012 年 EPS、BVPS分别为 0.45 元、6.08 元，对应 PE、PB 为 21.46 倍、1.6 倍。首次给予公司“买入”评级。风险提示风险提示 经济复苏乏力，资本市场持续低迷。自营利润率同比下降 44.65%,自营成本待有效控制。分析师：周伟分析师：周伟 执业证书编号：S1220511020001 E-mail： 联系人：赵莎莎联系人：赵莎莎 TEL：010-68584843 Email： 联系人：夏子衍联系人：夏子衍 TEL：010-68585869 Email： 历史表现历史表现 盈利预测盈利预测 单位:百万元 2010A 2011A 2012E 2013E 主营收入 976769 929273 1022200 1226640(+/-)-2%-5%10%20%净利润 368626 310303 372364 465455(+/-)-19%-16%20%25%BVPS(元)5.40 5.47 6.08 6.75 P/B 1.8 1.77 1.6 1.44 EPS(元)0.45 0.38 0.45 0.57 P/E 21.58 25.75 21.46 17.16 请务必阅读最后特别声明与免责条款 0100200300-30%-20%-10%0%10%成交金额海通证券沪深300 方正证券研究方正证券研究所证券研究报告所证券研究报告 巩固资本实力，发扬创新优势巩固资本实力，发扬创新优势 海通证券(600837)公司深度报告 2012.04.05 买入（首次评级）证券行业 研究源于数据 2 研究创造价值 海通证券公司深度报告海通证券公司深度报告 正文目录正文目录 一、上海老牌大券商.4 1.资本实力雄厚，但净资产增速放缓.4 2.前九大股东均受上海国资委监管.4 二、星星之火，燎原之势.5 1 两融创新，行业新革命.5 1.1 我国将采用集中授信的信用交易模式.5 1.2 净资本实力乃是两融业务比拼的关键要素.9 1.3 以台湾为鉴，我国两融业务初露头角前景风光.9 1.4 公司两融市占率第一，券源供给优势突出.10 2 海通期货，抢占股指先机.11 2.1 海通期货行业领先，公司再次注资 2.28 亿.11 2.2 股指期货逆势增长，海通期货分享大额收入.12 三、乘风破浪靠舵手.13 1 公司经纪业务打破资本市场的低迷，保持稳健.13 1.1 经纪业务市场份额稳定在 4%以上.13 1.2 佣金率止跌，营业部数量行业第三.14 2 资管市占 2.01%，期待更多发展.15 2.1 集合理财规模较小，提升空间巨大.15 2.2 参股的两只基金利润贡献稳定.17 3.投行债券承销年初爆发式增长，同比增长 72 倍.17 四、风险考虑因素.19 五、盈利预测.20 研究源于数据 3 研究创造价值 海通证券公司深度报告海通证券公司深度报告 图表目录图表目录 图表 1 公司控股或参股公司.4 图表 2 公司近年净资产同比下滑扩张速度待提.4 图表 3 上海国资委监管公司总持股占比 34.19%.5 图表 4 美国高度市场化交易模式.6 图表 5 日本采用单轨制交易模式.7 图表 6 台湾采用双轨制交易模式.8 图表 7 我国将采用集中授信信用交易模式.8 图表 8 台湾市场开展两融一年内成交额活跃 29%.9 图表 9 台湾两融交易额占总成交额达 20%.10 图表 10 我国两融交易额占比平均水平达到 2%.10 图表 11 公司融券余额市率占高达 33.94%.11 图表 12 公司两融交易额市占比第一.11 图表 13 公司两融余额市占比第一.11 图表 14 海通期货 2011 年贡献收入 2.17 亿元.12 图表 15 海通期货为公司利润贡献将持续增长.12 图表 16 股指期货与股市成交额正相关.13 图表 17 2011 年股指期货交易额逆势增长 6.56%.13 图表 18 3 月 8 日合约：IF1203 成交额海通第一.13 图表 19 公司股基交易额市占稳定 4%之上.14 图表 20 经纪业务占比持续下滑 2011 年达 41.06%.14 图表 21 2010 年公司各业务均衡发展.14 图表 22 公司净佣金率止跌企稳.15 图表 23 营业部数量年复合增长率达 31%.15 图表 24 公司主要营业部分布图.15 图表 25 券商分析师及投顾人员数量.15 图表 26 券商集合理财产品比较.16 图表 27 至 2012 年 2 月集合理财净值规模市占 2.01%.16 图表 28 截至 2012 年 2 月底存续期产品共 7 支.16 图表 29 资管收入占比维持 9%向上.16 图表 30 2011 参股基金贡献 98%资管净收入.16 图表 31 参股基金贡献利润占比稳步回升.17 图表 32 2011 年公司投行业务市场份额 2.7%.17 图表 33 2011 年公司承销总规模同比下降 39.4%.18 图表 34 2012 年初债券承销规模同比增长 72 倍.18 图表 35 2012 年在审 IPO 项目 18 家.18 图表 36 2011 年共有保代 75 名.19 图表 37 衍生工具投资收入增长 40 倍.19 图表 38 公司 2011 年加大自营业务规模至 69.04%.19 图表 40 2011 年公司自营规模达 308.54 亿元同比增长 50%.20 图表 41 盈利预测简表.21 研究源于数据 4 研究创造价值 海通证券公司深度报告海通证券公司深度报告 一、上海老牌大券商一、上海老牌大券商 1.资本实力雄厚，但净资产增速放缓资本实力雄厚，但净资产增速放缓 海通证券股份有限公司（以下简称“海通证券”）为上海证券交易所上市公司上海市都市农商社股份有限公司（简称“都市股份”）重大资产出售暨吸收合并海通证券后的存续公司。海通证券股份有限公司成立于 1988 年，原为上海海通证券公司，是中国成立最早的证券公司之一。2007 年 7 月 31 日，公司在上交所挂牌交易。自成立以来公司通过控股和参股子公司，业务领域已拓展至基金，期货，私募股权及海外市场等方面。公司的国际化进程位于行业前列，今年有望实现 H 股上市融资。募集资金除增加运营资本外，公司将在海外择机设立或收购证券相关机构。至 2011 年底公司净资产达 449.73 亿元，行业排名第二，仅次于中信证券。但公司近年净资产同比增速有放缓迹象，从 2009 年13.17%降至 2011 年 1.06%，扩张速度有待提升。图表 1 公司控股或参股公司 图表 2 公司近年净资产同比下滑扩张速度待提 数据来源：WIND 方正证券研究所 2.前前九九大股东均受上海国资委监管大股东均受上海国资委监管 公司没有控股股东，股东持股结构呈现出比例低而且分散的特点，背景涉及多种实业领域。截止 2011 年末，直接持有公司股权5%以上的股东仅有 2 家，分别是光明食品集团有限公司和上海烟草集团有限责任公司。经统计，公司前九大股东总持股比例为 34.19%，均受上海国资委监管。我们认为公司在发展历程中，会较多受益于上海地方政府和企业支持。7.02%11.55%14.34%23.20%4.72%13.17%2.43%1.06%69.47%70.48%63.13%51.85%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2008200920102011中信证券净资产同比海通证券净资产同比海通净资产与中信净资产之比 研究源于数据 5 研究创造价值 海通证券公司深度报告海通证券公司深度报告 图表 3 上海国资委监管公司总持股占比 34.19%数据来源：WIND 方正证券研究所 二、二、星星之火，燎原之势星星之火，燎原之势 1 两融创新，行业新革命两融创新，行业新革命 1.1 1.1 我国将采用集中授信的信用交易模式我国将采用集中授信的信用交易模式 在良好的信用交易体系保障下，美国采用了高度市场化的融资融券交易模式。两融的资金来源包括：券商自有资金、信用账户中的贷方余额、银行贷款和保证金、担保价款。证券来源包括：券商自有有价证券、保证金账户中的融资担保品、从其他券商或银行等金融机构借贷的证券。研究源于数据 6 研究创造价值 海通证券公司深度报告海通证券公司深度报告 图表 4 美国高度市场化交易模式 数据来源：融资融券（简军 南京大学出版社）方正证券研究所 日本证券公司融资融券制度最大的特点是实施了以证券金融公司为主的专业化授信模式。客户不允许直接从证券金融公司融取资金和证券，而必须通过证券公司来统一进行。目前主要有三家证券金融公司：日本证券金融公司、大阪证券金融公司以及中部证券金融公司。券商先从证券金融公司获得融券资金或借款，再在信用交易中作为中介代理客户融资融券。券商融资的资金来源主要是自有资金与转融资所得资金，融券主要来源是自有证券与转融券所得证券。研究源于数据 7 研究创造价值 海通证券公司深度报告海通证券公司深度报告 图表 5 日本采用单轨制交易模式 数据来源：融资融券（简军 南京大学出版社）方正证券研究所 台湾融资融券的特点在于证券金融公司不仅仅面对证券公司，也面对信用交易客户，实行了对证券公司和一般投资者同时融资融券的“双轨制”。获得融资融券许可的证券公司可以给客户提供融资融券的服务，然后再从证券金融公司转融通。而没有许可证的证券公司，只能接受客户的委托，代客户向证券金融公司申请融资融券。台湾设立有四家证券金融公司，并且这四家之间还存在一定的竞争关系。研究源于数据 8 研究创造价值 海通证券公司深度报告海通证券公司深度报告 图表 6 台湾采用双轨制交易模式 数据来源：融资融券（简军 南京大学出版社）方正证券研究所 根据我国去年成立的证券金融公司的运作形式，我国的转融通业务将仿日本的“单轨制”实行集中授信的信用交易模式，即唯一的证券金融公司只对证券交易经纪公司进行转融通。我们认为伴随融资融券业务的发展，自有资券供给能力雄厚的大型券商在面对不断开发的客户需求时更具有竞争力。图表 7 我国将采用集中授信信用交易模式 数据来源：融资融券（简军 南京大学出版社）方正证券研究所 研究源于数据 9 研究创造价值 海通证券公司深度报告海通证券公司深度报告 1.2 1.2 净资本实力乃是两融业务比拼的关键要素净资本实力乃是两融业务比拼的关键要素 根据证监会发布的证券公司融资融券业务内部控制指引规定，证券公司应当建立以净资本为核心的融资融券业务规模监控和调整机制。根据监管要求和自身财务状况，合理确定向全体客户、单一客户和单一证券的融资、融券的金额占净资本的比例等风险控制指标。我们预计在未来两融业务的发展中，净资本实力雄厚的大型券商的优势更明显。我们认为融资融券业务的开展对券商带来的影响主要有以下两点：（1）会给券商带来稳定的息费收入和较高的佣金净收入；（2）会加速优质客户向先行试点该业务的优质券商集中，有利于进一步提高其经纪业务的市场份额。1.1.3 3 以台湾为鉴，我国两融业务初露头角前景风光以台湾为鉴，我国两融业务初露头角前景风光 台湾证券市场于 1980 年推出了融资融券业务。两融业务推出后，交易量明显放大，一年内市场交易额上涨 29%。至 2011 年年底，台湾市场两融余额达到 565.1 亿元，两融交易额与总成交额之比达 19.69%。同期，我国两融交易额与总成交额之比仅为 2%。新业务起步，我国两融业务活跃性与发达地区存在一定差距，加之我国投资者交易习惯对卖空行为较为生疏，两融业务暂时为行业收入贡献还未起到举足轻重的作用。但以发达地区为鉴，两融业务未来发展空间非常可观。测算 2011 全年行业两融业务或实现收入 32 亿元，占行业总收入 2.35%。2012 年，整个行业融资融券业务收入有望突破 100 亿元。（详细推断见方正证券公司深度报告光大证券（601788）：业绩重现曙光，估值优势明显）图表 8 台湾市场开展两融一年内成交额活跃 29%数据来源：WIND 方正证券研究所 342.01441.3905010015020025030035040045050019801981台湾股市成交额（亿元）29%研究源于数据 10 研究创造价值 海通证券公司深度报告海通证券公司深度报告 图表 9 台湾两融交易额占总成交额达 20%图表 10 我国两融交易额占比平均水平达到 2%数据来源：WIND方正证券研究所 1.4 1.4 公司两融市占率第一，券源供给优势突出公司两融市占率第一，券源供给优势突出 海通证券融资融券业务市场份额居行业第一，交易额与余额均领先于同行业公司。截至 2012 年 2 月底，两项指标的市占率分别达到 12.72%和 9.57%。公司的券源数量相比同业具有绝对优势，融券余额市占比例高达 33.94%，远超市占第二的华泰证券一倍多。我们预计 2012 年公司两融收入将达 10 亿元左右，营业收入贡献度或超越 10%。由于能更多满足信用交易客户对融资、融券的需求、提供给客户更多的投资机会，我们认为公司在吸引优质客户资源上具有突出优势。海通证券两融业务的竞争不仅来自于紧随其后的大牌券商，如申银万国和国泰君安，也来自于更多中小券商上场后对现有客户资源市场的蚕食。截至 2012 年 2 月底，开展融资融券业务的券商共25 家。目前又有 41 家券商即将取得融资融券业务资格。我们观察到从 2011 年 10 月份以来，公司两融的余额和交易额市占比例都有微幅下滑。-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2002-012002-092003-052004-012004-092005-052006-012006-092007-052008-012008-092009-052010-012010-092011-05两融交易额占总成交额融资交易额占总成交额融券交易额占总成交额0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%融资买入额与市场成交金额占比 研究源于数据 11 研究创造价值 海通证券公司深度报告海通证券公司深度报告 图表 11 公司融券余额市率占高达 33.94%数据来源：深交所 上交所 方正证券研究所 图表 12 公司两融交易额市占比第一 图表 13 公司两融余额市占比第一 数据来源：WIND方正证券研究所 2 海通期货，海通期货，抢占股指先机抢占股指先机 2.1 2.1 海通期货行业领先，海通期货行业领先，公司再次注资公司再次注资 2.282.28 亿亿 公司控股子公司海通期货在券商系期货公司中的盈利能力位居前列。在全国设有 24 家营业部，分类监管评级获得 A 类。公司2011 年对海通期货再次增资 2.28 亿，注册资本达 10 亿元，海通持股比例变更为 66.67%。截至 2011 年底海通期货总资产达 65.94 亿元，四年年均复合增长率高达 118%。2011 全年实现营业收入 3.24亿元，同比增长 22.7%，为公司贡献收入占比由 2007 年的 0.1%增长至 2.32%。33.94%14.64%9.20%8.38%6.57%5.44%4.66%4.24%3.64%2.78%0%5%10%15%20%25%30%35%40%12.72%11.71%9.49%7.57%7.21%6.36%5.71%4.80%4.35%4.16%0%2%4%6%8%10%12%14%9.57%9.17%8.21%7.69%7.38%7.14%6.62%6.29%5.87%5.42%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%研究源于数据 12 研究创造价值 海通证券公司深度报告海通证券公司深度报告 对海通期货的此次增资一方面是为了适应期货业务强劲发展的需要，持续符合期货公司风险监管指标。根据监管要求，期货公司经调整的核心资本金与客户保证金之比应不低于 7.2%。据目前已公布的海通期货 2010 年财务数据，公司净资本达 5.1 亿元，仅能保障 70.8 亿元的客户权益。伴随海通期货的快速发展，客户保证金逐年增长，为符合风险监管指标，公司的资本金需求逐渐显现。另一方面，股指期货运行一年后，机构投资者对股指期货的研究和各项准备已较为充分，在政策导向和自身套保需求的双重作用之下，机构投资者将加快入市。海通期货通过增资扩股，也是为了满足机构投资者对平台的需求，大力发展机构客户。图表 14 海通期货 2011 年贡献收入 2.17 亿元 营业收入（万元）净利润（万元）总资产（亿元）净资产（亿元）注册资本(亿元）海通持股比例 2007 1793.98 7.11 2.91 1 63.67%2008 4630.36 9.45 7.12 0.94 1 63.67%2009 11200 1400 26.04 5.09 5 93.33%2010 26400 5100 55.94 5.6 5 93.33%2011 32400 6600 65.94 11.97 10 66.67%数据来源：公司年报 方正证券研究所 图表 15 海通期货为公司利润贡献将持续增长 数据来源：公司年报 方正证券研究所 2.2 2.2 股指期货逆势增长，海通期货分享大额收入股指期货逆势增长，海通期货分享大额收入 我国股指期货业务自运行以来增长迅速，日均成交额最高突破2700 亿元。股指期货交易量与股市交易量呈正相关性。伴随股市人气的回暖，股指期货收益有望继续增长。2011 年，全国期货市场成交额下降 11.03%，但金融期货交易额却逆市增长了 6.56%，仅沪深1793.984630.361120026400324000.10%0.42%1.05%2.52%2.32%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%05000100001500020000250003000035000营业收入（万元）贡献收入占比 研究源于数据 13 研究创造价值 海通证券公司深度报告海通证券公司深度报告 300 股指期货就占据了全国期货市场逾三成，这也极大推动了以期指作为主要业务的券商背景期货公司继续大踏步前进。根据中金所每日交易排名来看，股指期货交易几乎被券商背景期货公司垄断，其中海通证券在券商系期货公司中成交额位居前列，2012 年 3 月 8日合约 IF1203 海通期货成交额位居第一。图表 16 股指期货与股市成交额正相关 数据来源：WIND 方正证券研究所 图表 17 2011 年股指期货交易额逆势增长 6.56%图表 18 3 月 8 日合约：IF1203 成交额海通第一 数据来源：WIND 方正证券研究所 三三、乘风破浪靠舵手、乘风破浪靠舵手 1 公司经纪业务打破资本市场的低迷，保持稳健公司经纪业务打破资本市场的低迷，保持稳健 1.1 1.1 经纪业务市场份额稳定在经纪业务市场份额稳定在 4%4%以上以上 2009 年以来资本市场连年低靡。公司的经纪业务收入占比也持05001000150020002500300035004000A股日均成交额（亿元）股指期货日均成交额（亿元）41.0743.77154.56137.5102040608010012014016018020102011沪深300股指成交额（万亿元）全国期货市场交易总额（万亿元）6.56%-11.03%05000100001500020000250003000035000400004500050000 研究源于数据 14 研究创造价值 海通证券公司深度报告海通证券公司深度报告 续下降，至 2011 年底，占比为 41.06%。但是在此背景下股基交易额市场份额却一直稳定在 4%以上。图表 19 公司股基交易额市占稳定 4%之上 数据来源：WIND 方正证券研究所 图表 20 经纪业务占比持续下滑 2011 年达 41.06%图表 21 2010 年公司各业务均衡发展 数据来源：WIND 方正证券研究所 1.2 1.2 佣金率止跌，营业部数量行业第三佣金率止跌，营业部数量行业第三 2011 年公司佣金率止跌企稳达 0.11%，继续下降空间有限。截止 2011 年底，共有营业部 193 家。营业部数量行业排名第三，仅次于银河证券和广发证券。经纪业务人员 3 年复合增长率达 31%，2010 年共有 6891 人。至 2011 年底，公司拥有分析师 57 名，投资顾问 593 名。4.79%4.14%4.06%4.13%8.56%8.36%8.20%5.75%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2008200920102011海通证券中信证券53.97%63.26%66.96%55.29%41.06%7.86%14.46%11.45%16.11%17.32%27.23%9.51%7.75%8.14%10.72%3.79%3.71%5.07%11.41%10.48%7.15%9.05%8.77%9.02%11.71%8.71%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20072008200920102011证券经纪业务其他业务证券自营业务投资银行业务资产管理业务境外业务55.29%32.6669.8460.7416.11%23.765.9513.888.14%17.736.211.6811.41%11.3116.5712.529.02%14.531.441.150%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%海通证券中信证券华泰证券国元证券证券经纪业务其他业务证券自营业务投资银行业务资产管理业务 研究源于数据 15 研究创造价值 海通证券公司深度报告海通证券公司深度报告 图表 22 公司净佣金率止跌企稳 图表 23 营业部数量年复合增长率达 31%数据来源：WIND 方正证券研究所 图表 24 公司主要营业部分布图 图表 25 券商分析师及投顾人员数量 机构名称 分析师 投资顾问 部均投顾数量 中金 79 104 7 国信证券 75 717 10 中信证券 73 557 11 国泰君安 65 998 6 华泰证券 63 703 8 国金证券 58 100 5 海通证券 57 593 3 招商证券 56 390 4 中国银河 45 1032 5 中信建投 44 679 5 广发证券 43 1118 6 光大证券 42 402 4 安信证券 42 348 3 数据来源：WIND 方正证券研究所 2 资管市占资管市占 2.01%，期待更多发展，期待更多发展 2.12.1 集合理财集合理财规模较小，提升空间巨大规模较小，提升空间巨大 海通的资管业务收入相对稳定，总收入占比近年维持在 9%左右，2011 年达 11.71%。2011 年资管业务实现收入达 10.88 亿元，同比增长 26.18%。其中，集合理财净收入 2278 万元，占资管净收入 2.28%。占比较小的原因一方面是公司参股的海富通基金和富国基金贡献了大部分收入，另一方面是海通的集合理财规模与同行业相比还较为落后。至 2012 年 2 月底，海通集合管理 7 只产品，总净值为 25.56 亿元，市场份额占比为 2.01%。另外，公司定向资管0.13%0.13%0.11%0.11%0.00%0.02%0.04%0.06%0.08%0.10%0.12%0.14%0.16%2008200920102011净佣金率27403551556568914952123122180183193050100150200250010002000300040005000600070008000经纪业务总人数营业部数量 研究源于数据 16 研究创造价值 海通证券公司深度报告海通证券公司深度报告 业务尽管对资管业务总收入贡献不大，但受托规模近年一直保持上涨趋势。今年定向资管受托规模达 111.85 亿元，同比增长 46.4%。图表 26 券商集合理财产品比较 图表 27至2012年2月集合理财净值规模市占2.01%数据来源：WIND 方正证券研究所 图表 28 截至 2012 年 2 月底存续期产品共 7 支 产品简称 所属概念 成立日期 到期日期 存续期(年)海通新兴成长 混合型 2010/5/26 海通季季红 债券型 2009/1/19 2014/1/18 5 海通金中金 FOF 2008/6/30 2013/6/29 5 海通海蓝内需价值优选 混合型 2011/2/10 海通海蓝消费精选 混合型 2011/8/3 海通海蓝宝益 债券型 2011/11/18 海通稳健成长 混合型 2009/8/28 2014/8/27 5 数据来源：WIND 方正证券研究所 图表 29 资管收入占比维持 9%向上 图表 30 2011 参股基金贡献 98%资管净收入 数据来源：公司公告 方正证券研究所 1661481412745735155.6095.9292.2468.6764.9157.6638.8143.2336.8428.6524.1516.51020406080100120140160产品数量份额合计(亿份)0%2%4%6%8%10%12%020406080100120140160资产净值（亿元）资产净值市场份额占比7%9%9%9%12%0%2%4%6%8%10%12%14%20072008200920102011资管业务占比22.78,2%961,98%集合理财基金（百万元）研究源于数据 17 研究创造价值 海通证券公司深度报告海通证券公司深度报告 2.22.2 参股的两只基金利润贡献稳定参股的两只基金利润贡献稳定 公司分别持有海富通和富国基金 51%和 27.8%股份。在资本市场连年低迷的大环境下，尽管参股基金公司净利润有下滑趋势，但对海通证券贡献收入占比稳步回升。2011 年，贡献利润占比达到5.22%。图表 31 参股基金贡献利润占比稳步回升 富国基金 海富通基金 净利润（亿元）贡献净利润(亿元）净利润（亿元）贡献净利润（亿元）贡献利润合计（亿元）公司净利润（亿元）基金贡献公司总利润占比 2007 3.7 1.03 2.1 1.071 2.10 55.60 3.78%2008 3.1 0.86 1.7 0.867 1.73 33.85 5.11%2009 2.5 0.70 1.7 0.867 1.56 46.62 3.35%2010 2.9 0.81 2 1.02 1.83 38.68 4.72%2011 2.76 0.77 1.67 0.8517 1.62 31.00 5.22%数据来源：WIND 方正证券研究所 3.投行债券承销投行债券承销年初爆发式增长年初爆发式增长，同比同比增长增长 72 倍倍 公司的投行业务 2007 年-2010 年复合增长率达 37.74%。2012年前 2 个月份，公司债券承销金额达 361 亿，同比增长 72 倍，承销规模行业第一；另外，公司 IPO 项目数逐年增长，今年公司 IPO在审项目 18 家。2011 年和 2010 年分别完成 IPO 项目 14 家，12 家。经历过 2009 年和 2010 年爆发式的增长，公司的投行业务 2011年的发行规模同比下降 39.4%。截止 2011 年底，公司共有保代 75名。虽然股票承销市场依然不景气，但是债券承销业务的突破，让我们看到公司今年投行业务的希望所在。图表 32 2011 年公司投行业务市场份额 2.7%数据来源：WIND 方正证券研究所 0%1%2%3%4%5%20072008200920102011市场份额（承销家数）市场份额（发行规模）研究源于数据 18 研究创造价值 海通证券公司深度报告海通证券公司深度报告 图表 33 2011 年公司承销总规模同比下降 39.4%图表 34 2012 年初债券承销规模同比增长 72 倍 数据来源：WIND 方正证券研究所 图表 35 2012 年在审 IPO 项目 18 家 主板主板 注册地注册地 所属领域所属领域 备备 注注 上海北特科技 上海 汽车行业 落实反馈意见中 慈铭健康体检管理集团 北京 服务行业 落实反馈意见中 宁波华龙电子 宁波 半导体行业 落实反馈意见中 海南双成药业 海南 医药行业 落实反馈意见中 宁波精达成形装备 宁波 金属加工机械制造行业 落实反馈意见中 上海中技桩业 上海 混凝土和水泥制品行业 落实反馈意见中 上海中信国健药业 上海 医药行业 落实反馈意见中 江苏云蝠服饰 江苏 纺织服装业 落实反馈意见中 泉州海天材料科技 福建 纺织业 落实反馈意见中 深圳市爱迪尔珠宝 深圳 珠宝首饰行业 落实反馈意见中 鞍山重型矿山机器 辽宁 制造业 已通过发审会 宏昌电子材料 广东 化工行业 已通过发审会 信质电机 浙江 电机制造业 已通过发审会 创业板创业板 注册地注册地 所属领域所属领域 备备 注注 湖南科美达电气股份有限公司 湖南 电力电子器件及变流装置 落实反馈意见中 上海新文化传媒集团股份有限公司 上海 数字内容服务 落实反馈意见中 杭州炬华科技股份有限公司 浙江 工业自动化 落实反馈意见中 广东奔朗新材料股份有限公司 广东 环境友好材料 落实反馈意见中 深圳市神舟电脑股份有限公司 深圳 计算机及外部设备 落实反馈意见中 数据来源：证监会 方正证券研究所 273.8632383436.86%130.83%-39.40%-10123450100200300400500600700承销总额（亿元）总额同比53610501001502002503003504001-2月2011年1-2月2012年债券承销规模（亿元）72倍 研究源于数据 19 研究创造价值 海通证券公司深度报告海通证券公司深度报告 图表 36 2011 年共有保代 75 名 数据来源：金融时报 方正证券研究所 四、风险考虑因素四、风险考虑因素 经济复苏乏力，资本市场持续低迷。不仅传统业务（经纪、自营、投行、资管）收入重挫，而且创新（两融与股指期货等）业务也缺乏市场参与度，丧失发展动力。2011年，公司自营业务收入达到9.96亿元，同比增长33.89%，总收入占比达10.72%。自营规模达308.54亿元，占净资产总额达69.04%。其中权益类产品投资和固定收益类两配比分别调至38.69%和61.31%。自营收入的增长是受益于公司大力发展衍生金融工具投资，2011年公司衍生金融工具投资收益同比增长41倍。但同时我们发现公司自营成本同比增长高达995.29%，致使自营利润率降至49.13%，同比下降44.65%。2011年公司实现自营净利润4.9亿，同比下降29.94%。图表 37 衍生工具投资收入增长 40 倍 图表 38 公司 2011 年加大自营业务规模至 69.04%数据来源：公司公告 方正证券研究所 15510194857975636060585252392122171814830-164142-20-10010203040500204060801001201401601802011年保代数量2011年增加数量0.239.4024681020102011衍生工具投资收入（亿元）40倍30.99%43.76%46.77%69.04%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2008200920102011自营规模/净资产 研究源于数据 20 研究创造价值 海通证券公司深度报告海通证券公司深度报告 图表 39 2011 年公司自营规模达 308.54 亿元同比增长 50%2008 2009 2010 2011 自营权益类证券/净资本 3.20%25.28%26.87%38.09%自营固定收益类证券/净资本 31.49%29.53%36.31%60.35%净资本 341.45 343.91 324.60 313.43 自营权益类资产 10.93 86.94 87.22 119.39 自营固定收益类资产 107.52 101.56 117.86 189.16 自营投资总额 118.45 188.50 205.08 308.54 净资产 382.26 430.74 438.52 446.87 自营规模/净资产 30.99%43.76%46.77%69.04%数据来源：WIND 方正证券研究所 五、盈利预测五、盈利预测 2012 年市场人气相比 2011 将有所回暖，成交量放大将利好公司各传统业务。两融业务将进一步为公司贡献估值溢价。目前券商板块动态 PB2.08 倍，公司的 PB 水平相对行业较低。预计 2012 年EPS、BVPS 分别为 0.45 元、6.08 元，对应 PE、PB 为 21.46 倍、1.6倍。首次给予公司“买入”评级。研究源于数据 21 研究创造价值 海通证券公司深度报告海通证券公司深度报告 图表 40 盈利预测简表 日期日期 2012.03.302012.03.30 股价股价 9.71 9.71 财务摘要（万元）财务摘要（万元）2009A2009A 2010A2010A 2011A2011A 2012E2012E 2013E2013E 营业收入 993,972 976,769 929,273 1,022,200 1,226,640（+/-）%42%-2%-5%10%20%归属于母公司所有者净利润 454,823 368,626 310,303 372,364 465,455（+/-）%38%-19%-16%20%25%EPS（元）0.55 0.45 0.38 0.45 0.57 BVPS（元）5.28 5.40 5.47 6.08 6.75 市盈率 17.65 21.58 25.75 21.46 17.16 市净率 1.84 1.80 1.77 1.60 1.44 盈利预测表（万元）盈利预测表（万元）2009A2009A 2010A2010A 2011A2011A 2012E2012E 2013E2013E 营业收入营业收入 993,972 976,769 929,273 1,022,200 1,226,640 手续费及佣金净收入 775,519