方正证券（银河证券）-深度报告-经纪及投行并举的区域性券商-110725.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 新股定价报告新股定价报告 证券行业证券行业 2011年年7月月25日日 方正证券：以经纪业务为主的区域性券商方正证券：以经纪业务为主的区域性券商 方正证券（方正证券（601901.sh）暂无评级暂无评级 投资要点：投资要点：合理估值区间：合理估值区间：3.28-3.9 元元?方正证券方正证券“湘浙湘浙”证券经纪业务领先者证券经纪业务领先者。截止 2010 年底，方正证券经纪业务市场占有率位列全国第 17 位。公司拥有遍布 16 个省（市）的 87 家营业网点，其中湖南、浙江是主要分布区域，拥有63 家营业部，占营业部总数的 72.41%，在 2008、2009、2010年，公司从浙江地区和湖南地区取得的代理买卖证券业务净收入比例分别为 83.84%、82.92%和 81.04%。2010 年被中国证监会评为A 类证券公司。从公司业务收入结构来看，证券经纪业务是公司利润的主要来源，2008-2010 年经纪业务在所有业务收入中占比为87.26%、84.22%、65.09%。?“瑞信方正瑞信方正”合资投行子公司战略合资投行子公司战略。采取“全球性视野，专业化运作”的子公司运作模式，2008 年与瑞士信贷合资设立投资银行专业子公司瑞信方正，并将公司全部与投资银行相关的业务转移至瑞信方正，其经营范围包括证券承销、保荐业务、财务顾问业务等。2010 年度，瑞信方正累计承销金额超过 293 亿元，行业排名为 17名，其中股票主承销金额为 149 亿元，行业排名 18 位。?创新业务刚起步创新业务刚起步。包括融资融券和直投在内的创新业务尚处于起步阶段，未来发展空间较大。公司自营业务开展时间较短，目前主要以权益类投资为主，未来将加大固定收益类投资。?风险因素：作为证券公司收入构成中的主要部分，经纪业务和自营业务受股票市场波动影响较大，证券公司业绩面临波动风险。?估值：预计 2011 年方正证券融资后净利润 8.95 亿元，对应全面摊薄 EPS 为 0.15 元。综合考虑 PE 估值法和市值比较法，我们认为方正证券对应合理估值区间为 3.28-3.9 元，对应 2011 年 PE 为22-26 倍。主要财务指标主要财务指标 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E 营业收入（百万）3,311.9 3,087.7 2,736.5 3,152.4 3,521.6 营业收入增长率 53.9%-6.8%-11.4%15.2%11.7%净利润（百万）1,385.4 1,248.1 895.2 1,078.9 1,195.3 净利润增长率 62.0%-9.8%-28.1%20.4%10.8%EPS 0.23 0.21 0.15 0.18 0.20 BVPS 1.21 1.42 2.35 2.49 2.65 资料来源：中国银河证券研究部 分析师 马勇?：（8610）83571305?： 执业证书编号：S 0130511070005 发行情况发行情况 发行前股本（百万股）4600 本次发行（百万股）1500 发行后股本（百万股）6100 定价公告日 2011.7.28 网下发行（百万股）750 网下申购日 2011.7.29 网上发行（百万股）750 网上申购日 2011.8.1 中签率公告日 2011.8.3 资金解冻日 2011.8.4 保荐机构 平安证券 主要股东（发行后）主要股东（发行后）北大方正集团 41.18%利德科技 6.52%哈投股份 4.86%公众股东 24.59%新股定价报告/证券行业 新股定价报告/证券行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。目 录 一、发行人概况与发行方案一、发行人概况与发行方案.1（一）发行人简介及发行前后股本结构变化.1（二）发行人经营状况及募集投向.3二、公司经纪业务：植根湘浙二、公司经纪业务：植根湘浙.5三、投行业务：利用专业优势，实现高速成长三、投行业务：利用专业优势，实现高速成长.9四、自营及资管业务：目前尚处于起步阶段四、自营及资管业务：目前尚处于起步阶段.11五、创新业务：打牢基础，筹划未来五、创新业务：打牢基础，筹划未来.13六、业绩预测及估值六、业绩预测及估值.13七、风险提示七、风险提示.14 新股定价报告/证券行业 新股定价报告/证券行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。1一、发行人概况与发行方案 一、发行人概况与发行方案（一）发行人简介及发行前后股本结构变化 1、发行人简介及控股股东介绍、发行人简介及控股股东介绍 方正证券股份有限公司是由方正证券有限责任公司整体变更设立的。方正有限的前身为中国人民银行浙江分行设立的浙江省证券公司，注册地为浙江省杭州市，注册资金为 1,000 万元。2008 年，公司注册地迁往湖南省长沙市。同年，方正有限吸收合并了泰阳证券，并于 2010 年9 月，整体变更为方正证券股份有限公司，注册资本为 46 亿元。公司目前共有 45 名股东，其中持股比例超过 5%的主要股东有北大方正集团有限公司、利德科技发展有限公司、哈尔滨哈投投资股份有限公司三家公司。本次发行前，方正集团持股比例为 56.59%,为公司的控股股东。北大资产持有方正集团 70%的股份，作为北大资产的出资人，北京大学是本公司的实际控制人。截止 2010 年底，方正证券经纪业务市场占有率（按照股基交易口径统计）位列全国第 17 位，是中国中部及西部净资本和股票基金交易总金额最大的证券公司。公司拥有遍布 16 个省（市）的 87 家营业网点，业务范围涵盖证券经纪、自营、投资银行、资产管理、研究咨询、期货经纪、融资融券、期货中间介绍业务等。2010 年被中国证监会评为 A 类证券公司。目前，公司设有全资子公司方正和生投资有限责任公司，控股子公司瑞信方正证券有限责任公司（持股比例 66.7%）以及方正期货有限公司（持股比例 85%），分别负责公司的直投业务、投行业务以及期货经纪业务。图图 1：公司股权结构图：公司股权结构图 资料来源：公司资料 70%30%28.322%56.592%6.440%8.646%100%北大资产 利德科技 哈投股份 方正集团 其他 42 家股东 方正证券股份有限公司 北京大学 招润投资 新股定价报告/证券行业 新股定价报告/证券行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。22、发行前后股本结构变化、发行前后股本结构变化 本次发行前，公司的总股本为 46 亿股。本次拟公开发行普通股（A 股）不超过 15 亿股，占发行后总股本不超过 24.59%。发行完成后，公司股本将增加至 61 亿股，控股股东北大方正集团的持股比例将下降至 41.18%，公众持股比例达 24.59%。表表 1：本次发行前公司前十大股东：本次发行前公司前十大股东 序号 股东 持股数（股）持股比 1 北大方正集团有限公司(SS）2603228385 56.59%2 利德科技发展有限公司 397731595 8.65%3 哈尔滨哈投投资股份有限公司 296234942 6.44%4 苏州尼盛国际投资管理有限公司 139066991 3.02%5 嘉鑫投资有限公司 139066991 3.02%6 北京万华信融投资咨询有限公司 139066991 3.02%7 长沙先导投资控股有限公司(SS）83440195 1.81%8 上海圆融担保租赁有限公司 83440195 1.81%9 郑州煤电物资供销有限公司(SS）79963520 1.74%10 浙江省丝绸集团有限公司 74957108 1.63%11 其他股东 563803087 12.26%合计 4600000000 100.00%资料来源：公司资料，中国银河证券研究部 表表 2：本次发行后公司前十大股东：本次发行后公司前十大股东 序号 股东 持股数（股）持股比 1 北大方正集团有限公司(SS）2512252232 41.18%2 公众股股东 1500000000 24.59%3 利德科技发展有限公司 397731595 6.52%4 哈尔滨哈投投资股份有限公司 296234942 4.86%5 苏州尼盛国际投资管理有限公司 139066991 2.28%6 嘉鑫投资有限公司 139066991 2.28%7 北京万华信融投资咨询有限公司 139066991 2.28%8 全国社会保障基金理事会 103279224 1.69%9 上海圆融担保租赁有限公司 83440195 1.37%10 郑州煤电物资供销有限公司(SS）79963520 1.31%11 其他股东 709897319 11.64%合计 6100000000 100.00%资料来源：公司资料，中国银河证券研究部 新股定价报告/证券行业 新股定价报告/证券行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。3（二）发行人经营状况及募集投向 根据中国证券协会公布数据，2010 年方正证券总资产、净资本、营业收入以及净利润排名为 19 名、19 名、21 名、19 名，处于行业中上游。表表 3：公司：公司 2008-2010 主要财务数据排名主要财务数据排名 项目 项目 2010 年年 2009 年年 2008 年年 指标 名次 中位数 名次中位数 名次 中位数 总资产 19 53 21 53 18 54 净资产 18 53 16 53 13 54 净资本 19 53 17 53 14 54 营业收入 21 53 17 53 11 54 净利润 19 53 16 53 8 54 客户交易结算资金余额 20 50 19 50 18 51 代理买卖证券业务净收入 16 50 15 49 20 51 股票基金交易总额 17-15 50 14 51 资料来源：中国证券业协会 表表 4：公司近三年主要财务指标：公司近三年主要财务指标 项目项目 2010 年年 2009 年年 2008 年年 营业收入 308,770.34 331,192.63 215,212.54 营业支出 141,329.22 143,400.84 101,744.17 营业利润 167,441.13 187,791.79 113,468.37 利润总额 170,957.50 188,037.97 113,774.15 净利润 127,238.07 139,148.72 85,914.14 归属于母公司股东净利润 124,812.30 138,542.46 85,912.26 其他综合收益 3,319.28 872.19 -9,788.17 综合收益总额 130,557.35 140,020.91 76,125.97 资料来源：公司资料，中国银河证券研究部 从公司业务收入结构来看，证券经纪业务是公司利润的主要来源，2008 年-2010 年在营业收入占比为 87.26%，84.22%，65.09%，经纪业务利润为公司营业利润总额的 106.51%、107.98%，74.26%。新股定价报告/证券行业 新股定价报告/证券行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。4表表 5：公司的业务收入构成：公司的业务收入构成 业务构成业务构成 2010 年年 2009 年年 2008 年年 业务收入 比例（%）业务收入 比例（%）业务收入 比例（%）证券经纪业务 200,972.98 65.09 278,921.67 84.22 187,789.52 87.26 投资银行业务 30,981.93 10.03 11,325.48 3.42 797.61 0.37 商品期货经纪业务 17,597.86 5.7 12,100.19 3.65 9,091.65 4.22 自营投资业务 49,057.76 15.89 14,976.59 4.52-资产管理业务 911.39 0.3-直接投资 48.09 0.02-融资融券业务 1.34 0-其他业务 9,199.00 2.98 13,868.70 4.19 17,533.76 8.15 合计 308,770.35 100 331,192.63 100 215,212.54 100 资料来源：公司资料，中国银河证券研究部 图图 2：2010 年公司营业收入构成年公司营业收入构成 65.09%10.03%5.70%15.89%证券经纪业务投资银行业务商品期货经纪业务自营投资业务资产管理业务直接投资融资融券业务其他业务 资料来源：公司资料，中国银河证券研究部 公司此次募集资金主要是用来发展经纪业务、推进创新业务及补充公司资本金。表表 6：方正证券募集资金投向：方正证券募集资金投向 1 增加证券营业网点，提高经纪业务的机构覆盖面和市场占有率水平；通过新设网点和收购现有目标区域的中小型证券公司的方式增加证券营业网点 大力发展期货经纪业务。2 调整证券自营规模及适当扩大客户资产管理业务；3 加强研发中心基础数据库和金融工程平台建设，扩大研究队伍提高研究实力；新股定价报告/证券行业 新股定价报告/证券行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。54 开展融资融券及其他创新业务；融资融券业务 金融衍生产品业务 5 加强信息系统建设，提升后台的服务能力 拓展升级交易平台；完善经纪人管理系统及证券咨询系统 建立以人为本、智能互动的数字化管理模式和知识管理系统，继续对风控平台、财务平台以及清算体系进行投入。6 补充子公司资本金。增资瑞信方正，增资方正和生 资料来源：公司资料 二、公司经纪业务：植根湘浙 二、公司经纪业务：植根湘浙 经纪业务市场地位市场排名第经纪业务市场地位市场排名第 17 2010 年按照股基交易口径统计，公司市场排名第 17，股基交易市占率为 1.727%，属于中型券商。近 3 年由于证券经纪行业竞争激烈，公司市场份额呈微幅下跌态势。与 2008 年市场份额相比，2010 年公司市占率下跌近 3%。图图 3：方正证券近：方正证券近 3 年股基交易市占率呈微幅下跌态势（单位：千分之一）年股基交易市占率呈微幅下跌态势（单位：千分之一）资料来源：公司资料，中国银河证券研究部 新股定价报告/证券行业 新股定价报告/证券行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。6图图 4：2010 年公司股基市占率排市场年公司股基市占率排市场 17 位（位（%）1.7270123456银河证券国泰君安国信证券广发证券海通证券招商证券申银万国华泰证券中信建投光大证券齐鲁证券安信证券中投证券中信证券华泰联合中信金通方正证券宏源证券平安证券中金公司 资料来源：公司资料，中国银河证券研究部 注释：上述券商数据为单体证券公司数据 证券经纪业务收入是公司最主要的收入来源证券经纪业务收入是公司最主要的收入来源 2008 年至 2010 年，经纪业务收入在营业收入中的占比分别为 87.26%，84.22%，65.09%，呈逐年下降态势。根据证券业协会公布的数据，在 106 家证券公司中，方正证券 2010 年代理买卖证券业务净收入居行业第 16 名。图图 5：证券交易佣金占比呈逐年下降态势：证券交易佣金占比呈逐年下降态势 87.26%84.22%65.09%50%55%60%65%70%75%80%85%90%200820092010经纪业务收入占全部营业收入比例 资料来源：公司资料，中国银河证券研究部 公司佣金水平近 3 年由于市场竞争加剧，呈现下跌的趋势。2010 年佣金下滑较 2009 年下滑 28%，降幅高于行业平均水平。新股定价报告/证券行业 新股定价报告/证券行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。7表表 7：公司佣金率呈逐年下滑态势：公司佣金率呈逐年下滑态势 项目项目 2010 年度年度 2009 年度年度 2008 年度年度 市场平均股基佣金费率水平（）0.97 1.31 1.63 公司股基佣金费率水平（）0.93 1.30 1.64 资料来源：中国证券业协会、Wind、中国银河证券研究部 受市场低迷以及佣金率持续下降的影响，2010 年公司代理买卖证券业务净收入为 179,290万元，相较于 2009 年的 262,945 万元，有明显下降，跌幅高达 31.81%，超过了行业的平均水平。表表 8：按区域划分的公司代理买卖证券业净收入：按区域划分的公司代理买卖证券业净收入 项目项目 2010 年年 2009 年年 2008 年年金额 比例（%）金额 比例（%）金额 比例（%）浙江地区 50,452.89 28.14 77,621.38 29.52 62,744.42 34.15 湖南地区 94,846.64 52.90 140,412.66 53.40 91,296.34 49.69 其他地区 33,991.12 18.96 44,911.02 17.08 29,691.06 16.16 合计 179,290.65 100.00 262,945.06 100.00 183,731.82 100.00 资料来源：公司资料，中国银河证券研究部 屯兵湘浙，布局全国屯兵湘浙，布局全国 截止 2010 年底，方正证券共有营业网点 87 家，营业部数量位居 106 家券商第 13 位，营业部分布在全国 16 个省（市），其中湖南、浙江是主要分布区域，拥有 63 家营业部，占营业部总数的 72.41%。新股定价报告/证券行业 新股定价报告/证券行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。8图图 6：公司营业部主要分布在湖南和浙江：公司营业部主要分布在湖南和浙江 46172405101520253035404550湖南浙江其他地区营业部家数 资料来源：公司资料，中国银河证券研究部 图图 7：公司网点分布：公司网点分布 资料来源：公司资料，中国银河证券研究部 在 2008、2009、2010 年，公司从浙江、湖南两地取得的代理买卖证券业务净收入分别占该项业务总净收入的 83.84%、82.92%和 81.04%。图图 8：公司在湘浙地区佣金收入占比高，但呈逐年下降趋势：公司在湘浙地区佣金收入占比高，但呈逐年下降趋势 83.84%82.92%81.04%79.50%80.00%80.50%81.00%81.50%82.00%82.50%83.00%83.50%84.00%84.50%200820092010湘浙佣金占比 资料来源：公司资料，中国银河证券研究部 新股定价报告/证券行业 新股定价报告/证券行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。9三、投行业务：利用专业优势，实现高速成长 三、投行业务：利用专业优势，实现高速成长 公司采取“全球性视野，专业化运作”的子公司运作模式，2008 年与瑞士信贷合资设立投资银行专业子公司瑞信方正，并将公司全部与投资银行相关的业务转移至瑞信方正，其经营范围包括证券承销、保荐业务、财务顾问业务等。由于受 2008 年国内资本市场低迷的影响，公司为合资事宜而对投资银行业务经营策略进行主动调整等原因，公司投资银行业务在 2008 年度实现收入较低。2009 年开始，随着瑞信方正的正常运转，投资银行业务呈现快速增长态势，业务收入占比由 2008 年的 0.37%迅速提升至 2010 年的 10.03%。图图 9：2010 年上市券商投行业务市场份额年上市券商投行业务市场份额 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%承销额市场份额 资料来源：公司资料，中国银河证券研究部 表表 9：公司投行业务收入情况：公司投行业务收入情况 项目项目 2010 年度年度 2009 年度年度 2008 年度年度 投资银行业务 30,981.93 11,325.48 797.61 营业收入 308,770.35 331,192.63 215,212.54 投行业务收入占比 10.03%3.42%0.37%资料来源：公司资料、中国银河证券研究部 根据证券业协会公布的数据，2009 年度，瑞信方正完成债券主承销企业 8 家，金额达到60 亿元，行业排名第 19 位；累计股票及债券的承销金额超过 95 亿元，行业排名第 25 位。2010年度，瑞信方正累计承销金额超过 293 亿元，行业排名上升为 17 名，其中股票主销金额为 149亿元，行业排名 18 位。新股定价报告/证券行业 新股定价报告/证券行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。10 表表 10：公司投行业务指标排名：公司投行业务指标排名 2010 年年 2009 年年 2008 年年 指标 规模（万元）名次 规模（万元）名次 规模（万元）名次 股票及债券承销金额 2,930,531 17 952,896 25 211,200 39 股票及债券主承销家数 10 25 8 23-股票主承销金额 1,489,262 18-股票主承销家数 6 27-债券主承销金额 1,026,300 15 598,760 19-债券主承销家数 4 20 8 14-资料来源：中国证券业协会 主要收入来源：股票承销收入占主要收入来源：股票承销收入占 76.25%近三年，公司投行的各项业务快速成长。2009 年，公司在为中小型企业提供债券融资业务方面表现尤为突出，成功完成了 09 方正、09 临安、09 绍兴等多家企业债的主承销工作，债券承销业务收入快速增长，达到 9,292 万元；2010 年，公司债券承销业务方面略有下降，但在为大型企业提供股票承销业务方面取得重大突破,担任了包括兴业银行、交通银行在内的多家企业的主承销商或联合主承销商，同时完成了世纪瑞尔和顺网科技两家高成长性中小型企业的创业板 IPO 上市的主承销工作，股票承销收入达到 23,761 万元，占整个投行业务收入的76.25%。表表 11：公司投行业务收入结构：公司投行业务收入结构 股票承销收入股票承销收入 债券承销收入债券承销收入 财务顾问收入财务顾问收入 2009 年 20.54 9,292.14 1,870.00 2010 年 23,760.95 4,061.2 3,339.97 资料来源：公司资料，中国银河证券研究部 股票及债券的主承销收入成为公司投行业务重心股票及债券的主承销收入成为公司投行业务重心 2008 年，公司股票及债券承销收入全部来自于分销收入。2009 年，随着瑞信方正的正常运转，公司开始在债券融资方面取得突破，完成了多家中小型企业债务的主承销和联合主承销工作，承销业务的收入重心转至主承销业务收入。2010 年，公司在为大型企业提供股票主承销工作上取得重大成绩，股票及债券的主承销业务收入占据整个承销业务收入的 91.71%。新股定价报告/证券行业 新股定价报告/证券行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。11表表 12：公司股票及债券承销收入：公司股票及债券承销收入 主承销收入主承销收入 副主承销收入副主承销收入 分销收入分销收入 2009 8,877.27 384.17 51.24 2010 25,515.99 2,159.23 146.93 资料来源：公司资料，中国银河证券研究部 四、自营及资管业务：目前处于起步阶段 四、自营及资管业务：目前处于起步阶段 自营业务自营业务 2010 年，公司的自营投资规模为 234,929 万元，占净资产的 26.21%。2009 年股票投资规模在整个自营规模中的占比达到了 91.31%，2010 年业务结构略有调整，加大了其他证券的投资规模，股票投资规模的占比有所下降，为 79.56%，仍属于较高水平。总体而言，公司的投资风格比较激进，受股市影响较大，未来收益的波动性也可能比较大。表表 13：公司收益情况：公司收益情况 证券品种证券品种 2010 年度年度 2009 年度年度 规模 收益 收益率 规模 收益 收益率 股票 186,905.89 50,981.39 27.28%30,595.76 13,018.52 42.55%基金 2,507.31 210.22 8.38%2,878.13 2,522.57 87.64%国债 -企业债 -权证 -其他 45,516.01 896.27 1.97%33.66 126.72 376.47%合计 234,929.21 52,087.88 22.17%33,507.55 15,667.81 46.76%资料来源：公司资料，中国银河证券研究部 资管业务资管业务 2010 年，公司资管业务收入为 911.39 万元，仅占营业收入的 0.3%，平均受托资产规模122,808 万元，资产增值率高达 6.50%。目前，公司的该项业务收入基本来自两款集合理财类产品，金泉友 1 号以及金泉友 2 号，分别于 2010 年 5 月和 2010 年 12 月正式推出。2011 年 7月 8 日，公司正式发行了金泉友 1 号的升级版，金泉友 3 号，预计今年下半年将发行 2 支新产品。新股定价报告/证券行业 新股定价报告/证券行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。12表表 14：2010 年公司集合理财产品年公司集合理财产品 资料来源：公司资料，中国银河证券研究部（单位净值为 2010 年 12 月 31 日的数据）图图 10：金泉友：金泉友 1 号累计净值号累计净值 资料来源:公司资料，中国银河证券研究部 图图 11：金泉友：金泉友 2 号累计净值号累计净值 资料来源:公司资料，中国银河证券研究部 名称名称 成立日期成立日期 单位净值单位净值 存续期存续期 风险等级风险等级 首发募集规模（亿元）首发募集规模（亿元）投资类型产品类型投资类型产品类型 金泉友 1 号 2010.5 1.0681 5 年 较低 14.96 债券型 限定性集合资产管理计划 金泉友 2 号 2010.12 1.0004 5 年 适中 14.47 混合型 非限定性集合资产管理计划 10.9981.0031.0090.9890.9640.9690.9850.930.950.970.991.011.0310-1211-111-211-311-411-511-611-7金泉友2号累计净值1.000 1.001 1.003 1.013 1.019 1.059 1.070 1.070 1.052 1.060 1.063 1.061 1.059 1.057 1.055 0.960 0.980 1.000 1.020 1.040 1.060 1.080 金泉友1号累计净值 新股定价报告/证券行业 新股定价报告/证券行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。13五、创新业务：打牢基础，筹划未来 五、创新业务：打牢基础，筹划未来 目前公司融资融券业务及直投业务尚处于起步阶段，2011 年 7 月公司融资融券余额超过1 亿元；直投业务目前尚处在项目筹划过程中。六、业绩预测及估值 六、业绩预测及估值 预计 2011 年方正证券融资后净利润 8.95 亿元，对应全面摊薄 EPS 为 0.15 元。考虑到大型券商 2011 年 PE 普遍低于 20，而区域型中小券商 2011 年平均 PE 为 24，给予方正证券 2011年 20-26 倍 PE，对应合理估值区间为 3 元3.9 元。由于区域性券商主要以经纪业务为主，各证券公司业务结构相似，通过比较业务规模（以2010 年代理买卖证券净佣金收入为标准）与方正证券相似的宏源证券、长江证券等区域性券商的总市值。我们认为，由于宏源证券总市值 243 亿元且长江证券总市值 245 亿元，方正证券的合理总市值区间为 200-240 亿元，对应估值区间为 3.28-3.93 元。综合考虑 PE 估值法及市值比较法，我们认为方正证券合理估值为 3.28-3.9 元。表表 15：上市券商估值情况比较：上市券商估值情况比较 证券代码证券代码 股票简称股票简称 股价股价 市值市值(亿元亿元)PE(10)PB(10)PE(11)PB(11)000562.SZ 宏源证券 16.61 242.71 18.66 3.33 17.81 3.00 000686.SZ 东北证券 20.29 129.72 24.74 3.74 22.08 3.32 000728.SZ 国元证券 11.09 217.82 23.60 1.45 20.71 1.33 000776.SZ 广发证券 36.36 911.56 22.44 4.70 22.84 3.90 000783.SZ 长江证券 10.34 245.19 17.53 2.36 17.38 1.89 002500.SZ 山西证券 9.07 217.66 41.23 3.52 34.64 3.49 600030.SH 中信证券 12.82 1275.04 11.25 1.81 16.33 1.70 600109.SH 国金证券 14.18 141.83 32.37 4.70 26.51 4.02 600369.SH 西南证券 11.87 275.69 30.44 2.48 27.49 2.10 600837.SH 海通证券 8.91 733.10 19.80 1.65 16.80 1.51 600999.SH 招商证券 13.88 646.96 15.41 2.08 18.44 1.87 601099.SH 太平洋 9.45 142.06 69.49 7.27 45.63 6.47 601377.SH 兴业证券 17.2 378.40 44.10 4.50 37.99 4.15 601788.SH 光大证券 13.55 463.14 21.17 2.04 19.25 1.87 601688.SH 华泰证券 11.81 661.36 18.75 2.01 17.30 1.90 资料来源：Wind，中国银河证券研究部（股价为 2011 年 7 月 22 日收盘价）新股定价报告/证券行业 新股定价报告/证券行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。14七、风险提示 七、风险提示 1、未来证券经纪业务市场竞争会进一步加剧，公司市场份额可能会减少，公司佣金率有进一步下滑的可能，将影响到公司未来主要业务的收入水平。2、证券市场有可能继续波动，不排除以较大幅度向下运行的可能，公司包括经纪、自营、投行等业务均会受到市场波动的影响。新股定价报告/证券行业 新股定价报告/证券行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。15附表：财务报表及估值附表：财务报表及估值 利润表（百万元）利润表（百万元）增长率增长率 财务项目 2009A 2010A2011E 2012E 2013E 财务项目 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E 营业收入 3,311.9 3,087.7 2,736.5 3,152.43,521.6营业收入 53.9%-6.8%-11.4%15.2%11.7%其中：手续费及佣金净收入 2,840.4 2,269.5 2,089.5 2,295.32,556.4其中：手续费及佣金净收入 46.6%-20.1%-7.9%9.8%11.4%代理买卖证券业务净收入 2,629.5 1,792.9 1,536.5 1,863.22,106.9代理买卖证券业务净收入 43.1%-31.8%-14.3%21.3%13.1%证券承销业务净收入 84.2 243.2 352.5 510.5 723.3 证券承销业务净收入 188.8%45.0%44.8%41.7%受托客户资产管理业务净收入 9.0 27.0 60.0 100.0 受托客户资产管理业务净收入 200.8%122.2%66.7%利息净收入 280.5 315.4 398.0 382.3 413.3 利息净收入 17.9%12.4%26.2%-3.9%8.1%投资净收益及公允价值变动 155.6 484.9 236.3 425.3 506.3 投资净收益及公允价值变动-573.5%211.6%-51.3%80.0%19.0%汇兑净收益-0.8-0.9 0.0 0.0 0.0 汇兑净收益-88.0%4.4%-100.0%其他业务收入 36.3 18.8 50.0 50.0 50.0 其他业务收入 122.7%-48.1%165.6%0.0%0.0%营业支出 1,434.0 1,413.3 1,521.3 1,685.51,899.6营业支出 40.9%-1.4%7.6%10.8%12.7%营业税金及附加 166.5 137.8 130.0 134.8 152.0 营业税金及附加 51.3%-17.2%-5.7%3.7%12.7%业务及管理费 1,275.4 1,276.6 1,375.6 1,550.21,747.6业务及管理费 38.8%0.1%7.8%12.7%12.7%资产减值损失 -35.0-7.8 0.0 0.0 0.0 资产减值损失 136.1%-77.6%-100.0%其他业务成本 27.1 6.8 20.0 0.0 0.0 其他业务成本 651.7%-75.1%196.1%-100.0%营业利润 1,877.9 1,674.4 1,215.2 1,466.91,622.0营业利润 65.5%-10.8%-27.4%20.7%10.6%营业外收入 7.1 39.2 15.0 15.0 15.0 营业外收入 -28.4%455.4%-61.7%0.0%0.0%营业外支出 4.6 4.0 10.0 10.0 10.0 营业外支出 -32.4%-13.0%150.5%0.0%0.0%利润总额 1,880.4 1,709.6 1,220.2 1,471.91,627.0利润总额 65.3%-9.1%-28.6%20.6%10.5%所得税费用 488.9 437.2 305.1 368.0 406.8 净利润 62.0%-8.6%-28.1%20.6%10.5%净利润 1,391.5 1,272.4 915.2 1,103.91,220.3资产负债表 少数股东损益 6.1 24.3 20.0 25.0 25.0 项目 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E 归属于母公司股东的净利润 1,385.4 1,248.1 895.2 1,078.91,195.3 货币资金 23306.317009.1 23654.5 24235.3 26123.5 结算备付金 3232.9 5704.8 4657.9 4524.6 5214.8 每股指标 2009A 2010A2011E 2012E 2013E 交易性金融资产 588.5 2392.5 2565.3 2900.2 2822.1 EPS(最新股本）0.23 0.21 0.15 0.18 0.20 存出保证金 700.1 783.9 750.3 812.6 753.2 BVPS（最新股本）1.21 1.42 2.35 2.49 2.65 可供出售金融资产 280.7 1156.1 1200.5 1400.8 1500.9 长期股权投资 19.5 19.5 19.5 19.5 19.5 关键假设 日 均 股 基 交 易 额（亿元）2239 2291 2200 2400 2600 投资性房地产 120.1 141.2 150.4 150.0 150.0 股基交易份额（%）1.76 1.72 1.7 1.73 1.76 固定资产 417.8 392.1 400.0 400.0 400.0 新股定价报告/证券行业 新股定价报告/证券行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。16净佣金率（%）0.1 0.089 0.076 0.075 0.075 其他资产 368.5 424.9 450.6 512.2 654.2 公 司 自 营 收 益 率（%）30 22 8 10 10 资产总计 29034.428024.0 33849.0 34955.2 37638.2成本收入比 0.39 0.41 0.50 0.49 0.50 代理买卖证券款 19230.017036.6 17500.0 18500.0 19500.0 应付职工薪酬