安信证券_资产重估理论及其应用_2011年10月.pdf

资产重估理论及其应用资产重估理论及其应用 安信证券宏观研究 2011年10月 内容提要 资产重估理论模型 资产重估理论运用 贸易盈余与资产重估 主动信贷创造与资产重估 台湾与日本经验 资产重估理论理解 流动性供求与资产重估 自下而上看重估 资产重估理论模型 假定所有商业银行的资产负债表的调整都是被动的，是住户和企业部门资产负债表调整的被动记录。稍后放松这一假定。整个经济有两个部门，一个是中央银行；另一个是实体经济部门，包括住户、企业、商业银行。资产重估理论模型 实体经济部门中，一个代表性的微观单位来说，其资金的来源和运用的约束关系可以表达为：0(1)iiiiiiiiCBDCYCMBLPCNFA资产重估理论模型 加总 有 央行资产负债表 （2）、（3）合并，0(1)iiiiiiiiCBDCYCMBLPCNFA0(2)CBDCYCMPCNFA0(3)MCBDCCBNFA(4)YCPCNFACBNFA资产重估理论模型 由 有 (4)YCPCNFACBNFA(5)NFACBNFACASPCIYCICAS(6)YCINX资产重估理论模型 考虑商业银行主动调整资产负债表，可以将表达式（1）变换为（7）。我们将商业银行被动资产负债表调整的分析也容纳在（7）中。(7)iiiiiiiiDCYCMBLPCNFA资产重估理论模型 实体经济的调整具有粘性 银行间接融资主导的经济体系体系 央行货币政策、金融监管外生，由通胀理论、产能周期理论输出。给定不同资产的收益、风险属性，给定微观主体的风险偏好 理性人追求既定风险下的收益最大化或者既定收益下的风险最小化 存在唯一解 资产重估理论模型 *(8)iiiiiiiiDCYCMBLPCNFA(7)iiiiiiiiDCYCMBLPCNFA内容提要 资产重估理论模型 资产重估理论运用 贸易盈余与资产重估 主动信贷创造与资产重估 台湾与日本经验 资产重估理论理解 流动性供求与资产重估 自下而上看重估 贸易盈余与资产重估 产能周期理论中，贸易盈余的上升体现投资的相对下降 *iiiiliDCYCMBL iPC*iNFA贸易盈余与资产重估 贸易盈余占名义GDP比率 数据来源：CEIC，安信证券(4)(2)0246810 1994-06 1995-06 1996-06 1997-06 1998-06 1999-06 2000-06 2001-06 2002-06 2003-06 2004-06 2005-06 2006-06 2007-06 2008-06 2009-06 2010-06 2011-06贸易盈余占名义GDP比值，季度 贸易盈余与资产重估 货币信贷背离与债券价格指数 (3)(2)(1)012345671998年9月1999年3月1999年9月2000年3月2000年9月2001年3月2001年9月2002年3月2002年9月2003年3月2003年9月2004年3月2004年9月2005年3月2005年9月2006年3月2006年9月150160170180190200210220230货币信贷背离北方之星债券指数（右轴）数据来源：CEIC，北方之星，IFS，安信证券 注：此处货币增长为（M2-M0）余额的增长 贸易盈余与资产重估 全部A股与上证A股市盈率变化 010203040506070809019941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010全部A股 上证A股 数据来源：Wind，安信证券 贸易盈余与资产重估 上证指数 数据来源：CEIC，安信证券 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00019981999200020012002200320042005200620072008200920102011上证综指 贸易盈余与资产重估 房价指数 数据来源：CEIC，安信证券 981001021041061081101121998199920002001200220032004200520062007200820092010201170城市房屋销售价格指数（PY=100）贸易盈余与资产重估 贵妃醉酒除金价指数 404550556065707580 2004-04 2004-07 2004-10 2005-01 2005-04 2005-07 2005-10 2006-01 2006-04 2006-07 2006-10 2007-01 2007-04 2007-07 2007-10 2008-01 2008-04 2008-07 2008-10贵妃醉酒除金价指数 数据来源：安信证券 贸易盈余与资产重估 资本流出 数据来源：CEIC，安信证券 资本流入=外汇储备增长-贸易顺差-FDI-10.0-8.0-6.0-4.0-2.00.02.04.06.08.00.01.02.03.04.05.06.07.08.019941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010贸易盈余/GDP 资本流入/GDP 内容提要 资产重估理论模型 资产重估理论运用 贸易盈余与资产重估 主动信贷创造与资产重估 台湾与日本经验 资产重估理论理解 流动性供求与资产重估 自下而上看重估 主动信贷创造与资产重估 *iiiiiiiYCMBLPCNFA iDC 主动信贷创造与资产重估 主动信贷创造与被动信贷创造的区分 主动信贷创造：项的主动上升 被动信贷创造：导致的 iDCiPC iDC 主动信贷创造与资产重估 信贷增速和信贷利率组合 R DC S D 主动信贷创造与资产重估 信贷增长率 数据来源：CEIC，安信证券 0510152025303540Apr-98Oct-98Apr-99Oct-99Apr-00Oct-00Apr-01Oct-01Apr-02Oct-02Apr-03Oct-03Apr-04Oct-04Apr-05Oct-05Apr-06Oct-06Apr-07Oct-07Apr-08Oct-08Apr-09Oct-09Apr-10Oct-10Apr-11主动信贷创造与资产重估 加权贷款利率 45678910112004Q32005Q12005Q32006Q12006Q32007Q12007Q3Jan-08Mar-08May-08Jul-08Sep-08Nov-082009Q12009Q32010Q12010Q32011Q1金融机构加权贷款利率 一般贷款加权利率 数据来源：CEIC，Wind，安信证券 主动信贷创造与资产重估 加权贷款利率较基准利率上浮 0.00.51.01.52.02.52004Q42005Q12005Q22005Q32005Q42006Q12006Q22006Q32006Q42007Q12007Q22007Q32007Q4Jan-08Feb-08Mar-08Apr-08May-08Jun-08Jul-08Aug-08Sep-08Oct-08Nov-08Dec-082009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12010Q22010Q32010Q42011Q1金融机构1年加权贷款利率 一般贷款加权平均利率 数据来源：CEIC，Wind，安信证券 主动信贷创造与资产重估 上证指数 数据来源：CEIC，安信证券 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00019981999200020012002200320042005200620072008200920102011上证综指 主动信贷创造与资产重估 房价指数 数据来源：CEIC，安信证券 981001021041061081101121998199920002001200220032004200520062007200820092010201170城市房屋销售价格指数（PY=100）主动信贷创造与资产重估 贵妃醉酒除金价指数 020406080100120140 2002-11 2003-04 2003-09 2004-02 2004-07 2004-12 2005-05 2005-10 2006-03 2006-08 2007-01 2007-06 2007-11 2008-04 2008-09 2009-02 2009-07 2009-12 2010-05 2010-10 2011-03 2011-08贵妃醉酒除金价格指数 数据来源：安信证券 主动信贷创造与资产重估 资本流出 数据来源：CEIC，安信证券 资本流入=外汇储备增长-贸易顺差-FDI (6000)(4000)(2000)0200040006000 2007-01 2007-04 2007-07 2007-10 2008-01 2008-04 2008-07 2008-10 2009-01 2009-04 2009-07 2009-10 2010-01 2010-04 2010-07 2010-10 2011-01 2011-04 2011-07“热钱”主动信贷创造与资产重估 主动信贷创造推动与贸易盈余推动的区别 信贷市场 汇率市场 债券市场 内容提要 资产重估理论模型 资产重估理论运用 贸易盈余与资产重估 主动信贷创造与资产重估 台湾与日本经验 资产重估理论理解 流动性供求与资产重估 自下而上看重估 台湾经验 台湾贸易顺差占名义GDP的比率 数据来源：CEIC，安信证券 台湾经验 台湾经济增长率与CPI 02468101214198219831984198519861987198819891990199119921993199419951996(1)012345GDP增长通货膨胀（右轴）数据来源：CEIC，安信证券 台湾经验 台湾实际货币和实际信贷增长率 (20)(10)01020304050Jan-1980Jan-1981Jan-1982Jan-1983Jan-1984Jan-1985Jan-1986Jan-1987Jan-1988Jan-1989Jan-1990Jan-1991Jan-1992Jan-1993实际信贷实际货币数据来源：CEIC，安信证券 台湾经验 台湾信贷市场实际利率变化 024681012141982Q11983Q11984Q11985Q11986Q11987Q11988Q11989Q11990Q11991Q11992Q11993Q11994Q1数据来源：CEIC，安信证券 台湾经验 台湾市场指数走势 02000400060008000100001200014000Jan-80Jul-80Jan-81Jul-81Jan-82Jul-82Jan-83Jul-83Jan-84Jul-84Jan-85Jul-85Jan-86Jul-86Jan-87Jul-87Jan-88Jul-88Jan-89Jul-89Jan-90Jul-90Jan-91Jul-91Jan-92数据来源：CEIC，安信证券 台湾经验 台湾资本流出占经常账户顺差比 (1.0)(0.5)0.00.51.01.5198219831984198519861987198819891990199119921993数据来源：CEIC，安信证券 台湾经验 新台币汇率和台湾外汇储备变动 (5)0510152025303519811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519962224262830323436384042台湾外汇储备变化/GDP新台币对美元汇率（右轴）数据来源：CEIC，安信证券 日本经验 日本贸易顺差占名义GDP比率 数据来源：CEIC，安信证券(2)(1)0123451980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995日本经验 日本经济增长与CPI 1001011021031041051061071980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995959799101103105107109GDP增长通货膨胀(右轴)数据来源：CEIC，安信证券 日本经验 日本实际货币、实际信贷增长率 数据来源：CEIC，安信证券 日本经验 日本信贷市场实际利率变化 (1)012345678Jan-80Jan-81Jan-82Jan-83Jan-84Jan-85Jan-86Jan-87Jan-88Jan-89Jan-90Jan-91Jan-92Jan-93日本贷款和贴现实际利率（存量）日本贷款和贴现实际利率（新增）数据来源：CEIC，安信证券 日本经验 日经指数变化 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,000Jan-80Jul-80Jan-81Jul-81Jan-82Jul-82Jan-83Jul-83Jan-84Jul-84Jan-85Jul-85Jan-86Jul-86Jan-87Jul-87Jan-88Jul-88Jan-89Jul-89Jan-90Jul-90Jan-91Jul-91Jan-92Jul-92Jan-93Jul-93Jan-94数据来源：CEIC，安信证券 日本经验 日本资本流出占经常账户顺差比 0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.81980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995数据来源：CEIC，安信证券 日本经验 日元汇率和日本外汇储备变动 (1.0)(0.5)0.00.51.01.52.0198019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199580100120140160180200220240260日本外汇储备变化/GDP日元对美元汇率（右轴）数据来源：CEIC，安信证券 内容提要 资产重估理论模型 资产重估理论运用 贸易盈余与资产重估 主动信贷创造与资产重估 台湾与日本经验 资产重估理论理解 流动性供求与资产重估 自下而上看重估 流动性供求与资产重估 国内流动性的供给与需求 流动性需求：交易性货币需求；投资性货币需求 流动性供给：央行货币政策、金融监管；商业银行主动信贷创造；资本流入 利率的升降，体现了资金的松紧 (DMf交易性货币需求，投资性货币需求，利率）(sMg央行主动信贷创造、商业银行主动信贷创造，利率）内容提要 资产重估理论模型 资产重估理论运用 贸易盈余与资产重估 主动信贷创造与资产重估 台湾与日本经验 资产重估理论理解 流动性供求与资产重估 自下而上看重估 自下而上看重估 企业部门资产负债表示意图 资产方资产方 负债方负债方 流动资产流动资产 固定资产固定资产 外部借款外部借款 所有者权益所有者权益 自下而上看重估 流动资产需求上升 资产方资产方 负债方负债方 流动资产流动资产 固定资产固定资产 外部借款外部借款 所有者权益所有者权益 自下而上看重估 票据贴现利率 02468101214 2007-03 2007-09 2008-03 2008-09 2009-03 2009-09 2010-03 2010-09 2011-03 2011-09票据贴现利率 数据来源：Wind，安信证券 自下而上看重估 固定资产投资意愿上升 资产方资产方 负债方负债方 流动资产流动资产 固定资产固定资产 外部借款外部借款 所有者权益所有者权益 议题1：模型外生变量 实体经济的调整具有粘性。在我们讨论问题的时间内，工资、收入、消费以及物理资本投资不会迅速调整。货币政策、金融监管外生，在资产重估理论中属于输入变量。产能经济周期理论负责输出货币政策。通货膨胀外生，通胀理论负责输出通胀。各项资产的属性外生给定。包括不同的收益率、不同的风险，不同的价格弹性。微观主体的预期和风险偏好外生给定。议题2：资产重估可以带来盈利增长 资产重估，不只是估值中枢的抬升 财富效应，促进消费 住户部门信贷获取能力增强，促进消费 银行抵押品质量提升，放贷能力增强，盈利增加 企业之间相互持股，股价上涨，盈利增加 议题3：新周期启动与资产价格 *iiiiiiDCYCMBL iPC*iNFA议题4：通货膨胀与资产价格 情人阶段：工资调整缓慢、政策制定滞后或者传导需要时间，盈利改善 敌人阶段：恶性通胀：预期收益率、风险偏好变化*iiiiiiDCYCMBL iinv*iiPCNFA议题5：美元贬值与资产重估 1970年代以来美元实际有效汇率走势 809010011012013014015019731974197619771979198019821983198519861988198919911992199419951997199820002001200320042006200720092010数据来源：CEIC，安信证券 议题6：实体部门风险偏好与资本市场 比如恐怖袭击使得微观主体对国家安全和经济增长前景担忧，导致其卖掉股票、买入债券，造成债市上涨、股市下跌。比如商业银行的主动信贷创造或收缩，跟国家宏观调控政策有关系，但有时也可能因为其自身风险偏好发生变化而产生。议题7：价格弹性与资产重估先后 日经指数和日本城市土地价格指数 02040608010012005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00019801981198219831984198519861987198819891990199119921993Nikkei 225最大6城市平均土地价格指数 数据来源：CEIC，安信证券 议题7：价格弹性与资产重估先后 上证指数与房价指数 9294969810010210410610811011201,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00019981999200020012002200320042005200620072008200920102011上证综指 70城市房屋销售价格指数（PY=100）数据来源：CEIC，安信证券 议题8：股票重估幅度 剩余储蓄出现，经济中性利率下降。无风险利率、风险溢价都会下降。风险溢价下降时，贝塔系数越高的股票，重估的幅度也越大。议题9：羊群效应 羊群效应只能在趋势已经确立的条件下去强化一个趋势，而无法建立一个趋势。在经济体系没有新增资金进入的情况下，如果住户和企业只是在不同资产之间进行调整的话，那么被扔掉的资产的收益率就会迅速提高，从而制约羊群效应的进行。所以从对趋势判断的意义上来讲，羊群效应是可以忽略的。我们只要抓住了贸易顺差的增长，抓住了主动信贷创造，大体就可以判断市场的走势。羊群效应增加了分析过程的复杂性，却不增加理论的预测能力。从理论分析的简洁性出发，羊群效应不应该成为分析的重点。谢谢！