申银万国-11宏观缩影择时为上：中游投资逻辑.pdf

本研究报告仅通过邮件提供给 国联证券股份有限公司 国联证券股份有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国联证券股份有限公司 国联证券股份有限公司()使用。1 1 策略研究策略研究 投资策略投资策略 策略思考系列报告之十一策略思考系列报告之十一 2010 年 9 月 16 日2010 年 9 月 16 日 宏观缩影，择时为上宏观缩影，择时为上 相关研究相关研究 策略如何看化工打造化工的“驱动力”和“信号验证”机制2010 年 8 月 27日 策略如何看钢铁打造钢铁的“驱动力”和“信号验证”机制2010 年 7 月 30日 可选为剑、必需做盾下游投资逻辑2010 年 6 月8 日 2 分析师分析师 凌鹏（策略）(A0230209090482) 冯宇（策略）（A0230210080006） 李鹏（金融工程）(A0230210070005) 黄鑫冬（策略） 左俊义（策略） 联系人联系人 张潇潇(8621)23297294 地址：上海市南京东路 99 号 电话：（8621）23297818 上海申银万国证券研究所有限公司 http:/ 中游投资逻辑 主要内容：主要内容：中游行业研究价值巨大，通过观察其毛利和库存变化可以定位经济波动，跟踪其产量和价格变动能提早推断关键宏观指标的变化方向。投资方面，中游行业产能过剩，毛利无法持续扩张，难以取得中长期超额收益，择时为上，不可恋战。观察中游可以推断宏观整体。钢铁、水泥、电力、乙烯对应工业生产，纯碱和冷轧分别对应房地产和汽车，箱板纸和涤纶对应出口。跟踪粗钢产量、发电量和聚乙烯产量可判断工业增加值；跟踪箱板纸产量和涤纶短纤价格可判断出口；跟踪纯碱表观消费量和冷轧产量可分别判断房地产和汽车开工。钢铁有社会库存和金融属性，库存调整因素非常突出，会影响厂商的预期和生产行为；水泥以销定产，更真实反映下游开工的变化。鉴于钢铁在中国经济中的核心地位，我们结合其社会库存和吨钢毛利来定位经济波动：社会库存下降、吨钢毛利扩大，经济复苏；社会库存上升、吨钢毛利冲高回落，经济从过热到滞胀；社会库存堆积、吨钢毛利萎缩，经济衰退。从下游消费到上游资源，要经过社会库存、价格、厂商库存和产量等若干环节。观察每个环节的变化，有助于判断经济所处阶段，我们以房地产-螺纹钢-焦煤产业链为例阐述经济传导过程。通过 03 年“五朵金花”时代和 09 年中中游集体上涨两次案例分析，我们总结中游投资逻辑如下：产能过剩压制中游毛利持续改善，因此中游行业投资需注意把握买卖时点。具体行业投资逻辑不一：钢铁重毛利、化工看涨价预期、电力和水泥属事件投资机会。中游投资还需关注风格和情绪，如果判断未来钢铁行业基本面好转，应该买入高贝塔的煤炭股；而一旦钢铁股持续明显跑赢煤炭股，需警惕情绪过度亢奋后的回落风险；化工品在经济过热、市场情绪高涨时易取得超额收益。本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料 。客户应全面理解本报告结尾处的法律声明。本研究报告仅通过邮件提供给 国联证券股份有限公司 国联证券股份有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国联证券股份有限公司 国联证券股份有限公司()使用。2 2 2010 年 9 月2010 年 9 月 策略思考策略思考 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 1 申万研究拓展您的价值 目 录 目 录 1.研究价值：管中窥豹，一叶知秋研究价值：管中窥豹，一叶知秋.4 1.1 宏观世界的透视镜.6 1.2 经济波动的定位仪.9 2.投资策略：取舍有道，进退有时投资策略：取舍有道，进退有时.12 2.1 取而不舍，忍看金花成黄花.12 2.2 进而不退，直叹高处不胜寒.13 本研究报告仅通过邮件提供给 国联证券股份有限公司 国联证券股份有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国联证券股份有限公司 国联证券股份有限公司()使用。3 3 2010 年 9 月2010 年 9 月 策略思考策略思考 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 2 申万研究拓展您的价值 图表目录图表目录 图 1：研究体系包括两大块、六小块，每块研究重点和投资思路均有区别.4图 1：研究体系包括两大块、六小块，每块研究重点和投资思路均有区别.4 图 2：中游连接上下游.5图 2：中游连接上下游.5 图 3：粗钢产量、发电量与工业增加值关系密切.6图 3：粗钢产量、发电量与工业增加值关系密切.6 图 4：聚乙烯产量与工业增加值关系密切.6图 4：聚乙烯产量与工业增加值关系密切.6 图 5：箱板纸产量变化反映出口变化.7图 5：箱板纸产量变化反映出口变化.7 图 6：纺织品出口与涤纶短纤价格变化相关.7图 6：纺织品出口与涤纶短纤价格变化相关.7 图 7：纯碱表观消费量与地产开工关系更为密切.8图 7：纯碱表观消费量与地产开工关系更为密切.8 图 8：螺纹钢、水泥与地产开工关系不如纯碱.8图 8：螺纹钢、水泥与地产开工关系不如纯碱.8 图 9：纯碱表观消费量与汽车产量关系密切.8图 9：纯碱表观消费量与汽车产量关系密切.8 图 10：冷轧产量与汽车产量关系密切.8图 10：冷轧产量与汽车产量关系密切.8 图 11：螺纹钢生产可能是对预期变化的结果，水泥生产反映下游开工.8图 11：螺纹钢生产可能是对预期变化的结果，水泥生产反映下游开工.8 图 12：结合钢铁社会库存和吨钢毛利变动定位经济波动.9图 12：结合钢铁社会库存和吨钢毛利变动定位经济波动.9 图 13：房地产-螺纹钢-焦煤链条的渐次波动.10图 13：房地产-螺纹钢-焦煤链条的渐次波动.10 图 14：地产销售变化引起新开工变化.11图 14：地产销售变化引起新开工变化.11 图 15：地产开工变化作用于钢铁库存.11图 15：地产开工变化作用于钢铁库存.11 图 16：从螺纹钢社会库存传导到企业库存.11图 16：从螺纹钢社会库存传导到企业库存.11 图 17：钢铁厂商行为最终影响到上游焦煤.11图 17：钢铁厂商行为最终影响到上游焦煤.11 图 18：煤炭实体晚周期，股市早周期.12图 18：煤炭实体晚周期，股市早周期.12 图 19：五朵金花演绎阶段性牛市.12图 19：五朵金花演绎阶段性牛市.12 图 20：03-05 年钢铁、电力、石化产能大增.13图 20：03-05 年钢铁、电力、石化产能大增.13 图 21：三大行业毛利 03 年后持续下滑.13图 21：三大行业毛利 03 年后持续下滑.13 图 22：乘用车产能释放在 04 年和 07 年达到高峰.13图 22：乘用车产能释放在 04 年和 07 年达到高峰.13 图 23：09 年汽车毛利率回到五年新高.13图 23：09 年汽车毛利率回到五年新高.13 图 24：钢铁、化纤、纯碱跑赢大盘.14图 24：钢铁、化纤、纯碱跑赢大盘.14 图 25：水泥、造纸和电力波澜不惊.14图 25：水泥、造纸和电力波澜不惊.14 图 26：OECD工业指数领先国内工业增加值 2 期.14图 26：OECD工业指数领先国内工业增加值 2 期.14 图 27：09 年国内工业生产率先反弹，外冷内热.14图 27：09 年国内工业生产率先反弹，外冷内热.14 本研究报告仅通过邮件提供给 国联证券股份有限公司 国联证券股份有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国联证券股份有限公司 国联证券股份有限公司()使用。4 4 2010 年 9 月2010 年 9 月 策略思考策略思考 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 3 申万研究拓展您的价值 图 28：房地产销售和新开工呈现V型反转.15图 28：房地产销售和新开工呈现V型反转.15 图 29：钢铁毛利在 6 月迅速上升.15图 29：钢铁毛利在 6 月迅速上升.15 图 30：出口季节因素导致涤纶价格短暂上涨.15图 30：出口季节因素导致涤纶价格短暂上涨.15 图 31：纯碱价格当时并未上涨.15图 31：纯碱价格当时并未上涨.15 图 32：水泥股受四万亿、拉闸限产等事件因素驱动.16图 32：水泥股受四万亿、拉闸限产等事件因素驱动.16 图 33：电力股电价上调影响大.16图 33：电力股电价上调影响大.16 图 34：钢铁股上涨的大多阶段，煤炭股跑赢钢铁股.16图 34：钢铁股上涨的大多阶段，煤炭股跑赢钢铁股.16 图 35：煤炭跑输钢铁时市场风格极偏向大盘股.16图 35：煤炭跑输钢铁时市场风格极偏向大盘股.16 表 1：从社会库存和吨钢毛利的组合把握经济周期定位.10 表 1：从社会库存和吨钢毛利的组合把握经济周期定位.10 附表 1：水泥行业重要指标和损益表结构.17附表 1：水泥行业重要指标和损益表结构.17 附表 2：电力行业重要指标和损益表结构.18附表 2：电力行业重要指标和损益表结构.18 附表 3：造纸行业重要指标和损益表结构.18附表 3：造纸行业重要指标和损益表结构.18 本研究报告仅通过邮件提供给 国联证券股份有限公司 国联证券股份有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国联证券股份有限公司 国联证券股份有限公司()使用。5 5 2010 年 9 月2010 年 9 月 策略思考策略思考 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 4 申万研究拓展您的价值 根据我们的研究框架，上游看价格、下游重需求、中游求验证。上游看价格、下游重需求、中游求验证。上游价格和下游需求有四种组合：量升价跌为复苏、量价齐升是过热、量缩价升即滞胀、量价齐跌乃衰退，每种组合均体现在中游的毛利变化上，所以中游能对经济波动起到验证作用。量升价跌为复苏、量价齐升是过热、量缩价升即滞胀、量价齐跌乃衰退，每种组合均体现在中游的毛利变化上，所以中游能对经济波动起到验证作用。中游行业的工业增加值占比超过 60%，与中国经济同步。判断中国经济趋势，长期看技术和人口、中期可观察下游可选消费品和出口变化、短期应跟踪中游指标。由于宏观数据的公布相对滞后，而中游指标可跟踪、可调研，因此跟踪中游指标能提早十日左右把握关键宏观数据的变化方向，这对于投资决策而言意义重大，尤其在拐点时期更甚。由于宏观数据的公布相对滞后，而中游指标可跟踪、可调研，因此跟踪中游指标能提早十日左右把握关键宏观数据的变化方向，这对于投资决策而言意义重大，尤其在拐点时期更甚。经过 03-04 年大规模产能扩张，中游行业产能严重过剩，始终压制其毛利的持续扩张，因此难以取得中长期超额收益，策略上应重视择时，不可恋战。经过 03-04 年大规模产能扩张，中游行业产能严重过剩，始终压制其毛利的持续扩张，因此难以取得中长期超额收益，策略上应重视择时，不可恋战。图 1：研究体系包括两大块、六小块，每块研究重点和投资思路均有区别图 1：研究体系包括两大块、六小块，每块研究重点和投资思路均有区别 资料来源：申万研究 乘用车乘用车家电家电农林牧渔农林牧渔必必需消费需消费品品出口出口下游选股下游选股房地产房地产钢铁钢铁建材建材电力电力机械机械造纸造纸中游择时中游择时化工化工有色有色石油石油上游随势上游随势煤炭煤炭需求需求需求需求成本成本成本成本外生变量之二:成本如何确定?外生变量之二:成本如何确定?外生变量之一:需求如何产生?外生变量之一:需求如何产生?铁路、公路铁路、公路机场机场、港港口口航运航运物流做主题物流做主题银行银行保保险险证券证券金融打底仓金融打底仓电子元器件电子元器件软件软件、硬件硬件通讯、传媒通讯、传媒TMT靠创新TMT靠创新物流角度验证经济变化物流角度验证经济变化流动性角度观察实体虚拟市场价格流动性角度观察实体虚拟市场价格1.1.研究价值：管中窥豹，一叶知秋 研究价值：管中窥豹，一叶知秋 究竟哪些行业隶属中游可谓众说纷纭。投资者一贯把有色当上游炒作1，而机械重量不重价。从连接上下游的角度出发，我们将钢铁、水泥、造纸、电力和化工列为重点研究对象。1 关于有色行业的投资逻辑详见 2010 年 3 月 3 日发布的策略如何看煤炭打造煤炭的“驱动力”和“信号验证”机制。本研究报告仅通过邮件提供给 国联证券股份有限公司 国联证券股份有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国联证券股份有限公司 国联证券股份有限公司()使用。6 6 2010 年 9 月2010 年 9 月 策略思考策略思考 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 5 申万研究拓展您的价值 在上游和下游的研究中在上游和下游的研究中2 2，宏观均是起点，中游均是落足点。严格来讲，从下游消费到上游资源，要经过社会库存、价格、厂商库存和产量等中游行业的若干环节，其中产量与工业增加值紧密相连，毛利和产能利用率是关注焦点。，宏观均是起点，中游均是落足点。严格来讲，从下游消费到上游资源，要经过社会库存、价格、厂商库存和产量等中游行业的若干环节，其中产量与工业增加值紧密相连，毛利和产能利用率是关注焦点。不同行业属性不一、数据公布各有差异，并非每个行业在这四个环节均有数据。钢铁和造纸的数据较全，可作为整个流程最好的观察点。各行业对应宏观经济的不同部分，可以通过各种组合分析更深刻地理解宏观经济，行业彼此间也可相互提示和验证。各行业对应宏观经济的不同部分，可以通过各种组合分析更深刻地理解宏观经济，行业彼此间也可相互提示和验证。图 2：中游连接上下游图 2：中游连接上下游 资料来源：申万研究 下游消费下游消费产量产量上游资源上游资源厂商库存厂商库存价格价格社会库存社会库存钢铁焦煤钢铁钢铁钢铁水泥动力煤水泥水泥电力动力煤纯碱盐纯碱涤纶油涤纶箱板纸纸浆、废纸箱板纸箱板纸箱板纸乙烯、聚乙烯原油乙烯、聚乙烯乙烯、聚乙烯房地产汽车出口从逻辑图上看，钢铁、水泥、电力、乙烯和纯碱对应房地产和汽车，其生产与工业增加值密切相关；箱板纸和涤纶对应出口。钢铁、水泥、电力、乙烯和纯碱对应房地产和汽车，其生产与工业增加值密切相关；箱板纸和涤纶对应出口。电力和水泥还具有明显的区域特征，可以验证区域投资强弱。钢铁有社会库存和金融属性，库存调整因素突出，会影响厂商的预期和生产行为；水泥以销定产，更能真实反映下游开工的变化。钢铁有社会库存和金融属性，库存调整因素突出，会影响厂商的预期和生产行为；水泥以销定产，更能真实反映下游开工的变化。社会库存、毛利和产能利用率是重点。社会库存既是需求、又是供应。社会库存既是需求、又是供应。当下游需求持续改善时，社会库存会相应增加。一旦下游需求下行，社会库存的继续堆积便有之后的“去库存”之忧。社会库存下降是去库存的第一阶段，会影响中游的现货价格和毛利，之后厂商的去库存和减产行为会影响工业增加值和上游资源需求。毛利是下游需求、产能利用率和产量共同作用的结果。毛利是下游需求、产能利用率和产量共同作用的结果。从逻辑上讲，下游需求上升-拉动价格上涨-毛利扩大-厂商提升产能利用率-产量增加；供应增加 2 详见策略思考第五篇和第八篇。本研究报告仅通过邮件提供给 国联证券股份有限公司 国联证券股份有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国联证券股份有限公司 国联证券股份有限公司()使用。7 7 2010 年 9 月2010 年 9 月 策略思考策略思考 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 6 申万研究拓展您的价值 一方面压制现货价格进一步上行，另一方面拉升原材料价格，两者均使毛利下降；随着毛利下降，产能利用率下降，回到起点。社会库存和毛利的结合有助于我们定位经济波动，这一点在钢铁中尤其明显。1.1 宏观世界的透视镜 1.1 宏观世界的透视镜 通过观察中游指标和中游组合，可以更及时地把握经济变化和事实真相。第一，跟踪粗钢产量、发电量和聚乙烯产量提早推断工业增加值变化方向。把握经济波动的大方向，需要跟踪下游的房地产和汽车销售数据；在经济拐点期，提前十天推断工业增加值方向，也意义非常。第一，跟踪粗钢产量、发电量和聚乙烯产量提早推断工业增加值变化方向。把握经济波动的大方向，需要跟踪下游的房地产和汽车销售数据；在经济拐点期，提前十天推断工业增加值方向，也意义非常。譬如 2010 年二季度经济开始下滑，工业增加值从 3 月的 18.1%下滑到 7 月的 13.4%，而领先经济的下游可选消费品从 8 月份开始回暖（汽车销售在 8 月突然环比大幅上升 15%，房地产交易量也放大）。经济何时见底倍受关注，月中公布的工业增加值牵动投资者的神经。事实上，8 月的工业行为在当月底就已确定，但数据要直到 9 月 11 日才公布，相对滞后。粗钢产量、发电量和聚乙烯产量分别在每月 11 日、11 日和 16日公布，和工业增加值的公布时间差不多。但是宏观只能预测，微观和中观则可调研、可跟踪，通过跟踪调研重点钢厂产量和旬发电数据我们可以更早判定工业增加值的方向。但是宏观只能预测，微观和中观则可调研、可跟踪，通过跟踪调研重点钢厂产量和旬发电数据我们可以更早判定工业增加值的方向。根据旬发电量推算，8 月发电量可能达到 18%，按此推理工业增加值也不低。但考虑到 8 月天气异常炎热，发电量的高涨很可能是由占比 11%的居民用电引起，这不会带来工业增加值的相应增加。必须同时考虑粗钢产量和聚乙烯产量变化，倘若调研发现粗钢和聚乙烯生产行为活跃，那么工业增加值回升的概率就更大。图 3：粗钢产量、发电量与工业增加值关系密切图 3：粗钢产量、发电量与工业增加值关系密切 图 4：聚乙烯产量与工业增加值关系密切图 4：聚乙烯产量与工业增加值关系密切 5%7%9%11%13%15%17%19%21%23%25%2004年01月2004年05月2004年09月2005年01月2005年05月2005年09月2006年01月2006年05月2006年09月2007年01月2007年05月2007年09月2008年01月2008年05月2008年09月2009年01月2009年05月2009年09月2010年01月2010年05月-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%5%7%9%11%13%15%17%19%21%23%2004年01月2004年05月2004年09月2005年01月2005年05月2005年09月2006年01月2006年05月2006年09月2007年01月2007年05月2007年09月2008年01月2008年05月2008年09月2009年01月2009年05月2009年09月2010年01月2010年05月-20%-10%0%10%20%30%40%50%25资料来源：CEIC，申万研究 资料来源：石化协会，CEIC，申万研究 发电量和工业增加值的拟合度最高，但发电量只是一个被动变量，其根据工业生产强弱被动增加或减少，无法从当前的发电量做趋势外推。而钢铁生产相对独立，当吨钢毛利扩张时，厂商增产的欲望就会增强，而这会提升发电量，带动工业增加值上行，再加上钢铁有金融属性和库存调整因素，所以对工业增加值有一定领先性（208 年 9 月以来尤其明显）。因此推算即将公布的工业增发电量和工业增加值的拟合度最高，但发电量只是一个被动变量，其根据工业生产强弱被动增加或减少，无法从当前的发电量做趋势外推。而钢铁生产相对独立，当吨钢毛利扩张时，厂商增产的欲望就会增强，而这会提升发电量，带动工业增加值上行，再加上钢铁有金融属性和库存调整因素，所以对工业增加值有一定领先性（208 年 9 月以来尤其明显）。因此推算即将公布的工业增工业增加值单月同比发电量单月同比（右）粗钢单月产量同比（右）工业增加值单月同比聚乙烯单月产量同比（右）本研究报告仅通过邮件提供给 国联证券股份有限公司 国联证券股份有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国联证券股份有限公司 国联证券股份有限公司()使用。8 8 2010 年 9 月2010 年 9 月 策略思考策略思考 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 7 申万研究拓展您的价值 加值，通常可用发电量；但要把握未来几个月工业增加值的变化方向，要观察钢铁毛利的变化方向。加值，通常可用发电量；但要把握未来几个月工业增加值的变化方向，要观察钢铁毛利的变化方向。第二，跟踪箱板纸产量和涤纶短纤价格提前把握短期出口变化方向。第二，跟踪箱板纸产量和涤纶短纤价格提前把握短期出口变化方向。对出口的判断，从大周期上可以观察美国经济驱动力和全球贸易格局的变化；未来 3-6 个月的变化，要关注美国PMI指数、广交会和春交会订单、纺织服装和家具长短单变化；至于未来 1-2 个月的变化，可跟踪港口集装箱数据3、航线价格变化、造纸和纺织服装的变化。箱板纸用于产品外包装，包装用纸的间接出口总量占其产量比重达到33.2%，所以出口变化会直接体现在箱板纸产量变化上。换言之，观察箱板纸产量变化可以窥视出口变化。涤纶是最主要的化纤，主要用于纺织品，而国内纺织品需求比较稳定，所以涤纶短纤价格的变动往往由纺织品出口变化引起，通过观察涤纶短纤价格变动可把握纺织品出口变化。箱板纸用于产品外包装，包装用纸的间接出口总量占其产量比重达到33.2%，所以出口变化会直接体现在箱板纸产量变化上。换言之，观察箱板纸产量变化可以窥视出口变化。涤纶是最主要的化纤，主要用于纺织品，而国内纺织品需求比较稳定，所以涤纶短纤价格的变动往往由纺织品出口变化引起，通过观察涤纶短纤价格变动可把握纺织品出口变化。图 5：箱板纸产量变化反映出口变化图 5：箱板纸产量变化反映出口变化 图 6：纺织品出口与涤纶短纤价格变化相关图 6：纺织品出口与涤纶短纤价格变化相关 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2007年01月2007年04月2007年07月2007年10月2008年01月2008年04月2008年07月2008年10月2009年01月2009年04月2009年07月2009年10月2010年01月2010年04月2010年07月-50%0%50%100%150%-60%-40%-20%0%20%40%60%2003年01月2003年07月2004年01月2004年07月2005年01月2005年07月2006年01月2006年07月2007年01月2007年07月2008年01月2008年07月2009年01月2009年07月2010年01月2010年07月-40%-20%0%20%40%60%80%100%箱纸板单月产量同比增长资料来源：CEIC，申万研究 资料来源：石化协会，CEIC，申万研究 第三，纯碱产量求证房地产开工，冷轧产量求证汽车生产。第三，纯碱产量求证房地产开工，冷轧产量求证汽车生产。作为最重要的下游可选消费品，房地产和乘用车的开工直接决定了中游的需求。我们可以调研地产开发商和汽车厂商的开工计划，但中国地产商和汽车厂商的集中度不大，样本调研不能反映全貌。换一种思路，我们可以从对应的中游产品消耗量来反证房地产和汽车的开工状况。从逻辑上讲，当房地产开工增加时，螺纹钢、水泥、纯碱、挖掘机和重卡消耗量均会增加；当汽车产量上升时，冷轧和纯碱的使用量也会增加。但单独一种产品的消耗量会受到特殊因素干扰，不能完全反映房地产和汽车真实开工情况的变化，因此需要仔细甄别。换一种思路，我们可以从对应的中游产品消耗量来反证房地产和汽车的开工状况。从逻辑上讲，当房地产开工增加时，螺纹钢、水泥、纯碱、挖掘机和重卡消耗量均会增加；当汽车产量上升时，冷轧和纯碱的使用量也会增加。但单独一种产品的消耗量会受到特殊因素干扰，不能完全反映房地产和汽车真实开工情况的变化，因此需要仔细甄别。比如说，螺纹钢和水泥的消耗量会同时受到基础建设和房地产的影响。08 年底至 09 上半年，房地产开工并未上升，但“四万亿”导致基础建设大幅增加带动钢铁和水泥产量上升，所以这个阶段钢铁和水泥产量变化并不反映房地产开工状况。而纯碱主要用于制造平板玻璃和洗涤剂，平板玻璃又主要用于房地产和汽车，因此纯碱产量是验证房 3 关于交通运输对出口的验证，我们会在 2011 年 1 月撰写策略思考第十五篇策略如何看交通运输有所阐述 出口单月值同比（右）涤纶短纤价格同比纺织品出口增速（右）本研究报告仅通过邮件提供给 国联证券股份有限公司 国联证券股份有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国联证券股份有限公司 国联证券股份有限公司()使用。9 9 2010 年 9 月2010 年 9 月 策略思考策略思考 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 8 申万研究拓展您的价值 地产开工更为纯粹的指标。从数据上看，纯碱表观消费量和房地产新开工面积的相关度达到 0.61，远高于钢铁、水泥和房地产新开工面积的相关度。同样道理，冷轧产量是验证汽车开工比较好的指标。图 7：纯碱表观消费量与地产开工关系更为密切图 7：纯碱表观消费量与地产开工关系更为密切 图 8：螺纹钢、水泥与地产开工关系不如纯碱图 8：螺纹钢、水泥与地产开工关系不如纯碱 资料来源：石化协会，CEIC，申万研究 资料来源：华通人，CEIC，申万研究 图 9：纯碱表观消费量与汽车产量关系密切图 9：纯碱表观消费量与汽车产量关系密切 图 10：冷轧产量与汽车产量关系密切图 10：冷轧产量与汽车产量关系密切 资料来源：石化协会，CEIC，申万研究 资料来源：中汽协，CEIC，申万研究 第四，螺纹钢生产体现经济主体的预期，水泥真实反映下游开工需求。螺纹钢和水泥都是基础建设和房地产的重要原料，两者下游相似。照理讲，两者的消耗量和产量应同步变化。但螺纹钢有社会库存、有期货，具备一定金融属性，其产量变化不一定来自下游开工变化，有可能是厂商、经销商对经济预期变化的结果。水泥以销定产，其产量变化基本反映了下游开工的真实需求。我们要注意观察和分析螺纹钢和水泥产量发生背离的情形。第四，螺纹钢生产体现经济主体的预期，水泥真实反映下游开工需求。螺纹钢和水泥都是基础建设和房地产的重要原料，两者下游相似。照理讲，两者的消耗量和产量应同步变化。但螺纹钢有社会库存、有期货，具备一定金融属性，其产量变化不一定来自下游开工变化，有可能是厂商、经销商对经济预期变化的结果。水泥以销定产，其产量变化基本反映了下游开工的真实需求。我们要注意观察和分析螺纹钢和水泥产量发生背离的情形。图 11：螺纹钢生产可能是对预期变化的结果，水泥生产反映下游开工图 11：螺纹钢生产可能是对预期变化的结果，水泥生产反映下游开工 资料来源：CEIC，MySteel，申万研究-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2005年01月2005年05月2005年09月2006年01月2006年05月2006年09月2007年01月2007年05月2007年09月2008年01月2008年05月2008年09月2009年01月2009年05月2009年09月2010年01月2010年05月-30%20%70%120%170%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2005年01月2005年05月2005年09月2006年01月2006年05月2006年09月2007年01月2007年05月2007年09月2008年01月2008年05月2008年09月2009年01月2009年05月2009年09月2010年01月2010年05月-50%0%50%100%150%200%250%相关系数：0.18(钢铁)0.14(水泥)相关系数：0.18(钢铁)0.14(水泥)相关系数：0.61相关系数：0.61纯碱表观消费量单月同比房地产新开工面积单月同比（右）螺纹钢产量单月同比水泥产量单月同比房地产新开工面积单月同比（右）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2006年01月2006年04月2006年07月2006年10月2007年01月2007年04月2007年07月2007年10月2008年01月2008年04月2008年07月2008年10月2009年01月2009年04月2009年07月2009年10月2010年01月2010年04月2010年07月-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%-20%0%20%40%60%80%100%2006年01月2006年04月2006年07月2006年10月2007年01月2007年04月2007年07月2007年10月2008年01月2008年04月2008年07月2008年10月2009年01月2009年04月2009年07月2009年10月2010年01月2010年04月2010年07月-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%纯碱表观消费量单月同比汽车产量同比（右）冷轧产量单月同比汽车产量同比（右）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2008年 01月2008年 03月2008年 05月2008年 07月2008年 09月2008年 11月2009年 01月2009年 03月2009年 05月2009年 07月2009年 09月2009年 11月2010年 01月2010年 03月2010年 05月2010年 07月全国水泥产量同比增速螺纹钢产量同比增速本研究报告仅通过邮件提供给 国联证券股份有限公司 国联证券股份有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国联证券股份有限公司 国联证券股份有限公司()使用。1010 2010 年 9 月2010 年 9 月 策略思考策略思考 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 9 申万研究拓展您的价值 剔除水泥每年初的奇异点，08 年以来螺纹钢和水泥的产量增速有三个阶段出现背离，分别是 2008 年 8-12 月、2009 年 8-10 月、2010 年 4-7 月，均与库存调整有关。2008 年 8-12 月，雷曼破产导致经济预期降到冰点，从经销商到厂商均很恐慌，去库存导致钢铁产量波动明显大于水泥产量波动。2009 年年中，钢铁期货价格和市场价格大涨，吨钢毛利扩张迅速，厂商对经济形势非常乐观，大量生产导致库存累计，但实体经济恢复速度并没有想象中的快，水泥产量从8 月后开始下降。2010 年 4-7 月的背离最为典型，在史上最严厉的房地产调控政策出台的背景下，钢铁经销商对未来房地产开工的预期非常悲观，不再进货，厂商主动减产去库存，导致钢铁产量和工业增加值明显下滑。事实上，4-7 月房地产开工和投资并未大量下滑，这点从水泥产量变化较平稳中可以看出。一般而言，经济下滑会经历下游销售下降-下游开工减少-中游产量减少-工业增加值下降等几个环节。钢铁由于库存调整导致产量减少，引起发电量和工业增加值下降，给人一种经济急速下滑的感觉，事实上这种急速下滑不过是“假摔”而已。因为下游开工并未迅速恶化，工业增加值的下降是钢铁厂商主动调整生产行为导致的。一旦钢铁经销商发现下游需求没那么差，而库存已经削减到较低水平时，其补库存行为会带动钢价上涨，进而促使厂商生产，工业增加值将会迅速恢复。即使此时下游开工下滑，钢铁的库存调整也已经到位，工业增加值也不一定会迅速下滑。2010 年 4-7 月的背离最为典型，在史上最严厉的房地产调控政策出台的背景下，钢铁经销商对未来房地产开工的预期非常悲观，不再进货，厂商主动减产去库存，导致钢铁产量和工业增加值明显下滑。事实上，4-7 月房地产开工和投资并未大量下滑，这点从水泥产量变化较平稳中可以看出。一般而言，经济下滑会经历下游销售下降-下游开工减少-中游产量减少-工业增加值下降等几个环节。钢铁由于库存调整导致产量减少，引起发电量和工业增加值下降，给人一种经济急速下滑的感觉，事实上这种急速下滑不过是“假摔”而已。因为下游开工并未迅速恶化，工业增加值的下降是钢铁厂商主动调整生产行为导致的。一旦钢铁经销商发现下游需求没那么差，而库存已经削减到较低水平时，其补库存行为会带动钢价上涨，进而促使厂商生产，工业增加值将会迅速恢复。即使此时下游开工下滑，钢铁的库存调整也已经到位，工业增加值也不一定会迅速下滑。1.2 经济波动的定位仪 1.2 经济波动的定位仪 判定经济周期对于投资意义重大，但经济周期往往只能事后确认。一般而言，用宏观的量（工业增加值）和价（PPI 等）划分经济周期，但宏观的数据比较滞后、无法调研，倘若能用可跟踪、可调研、频率更高的中观数据确定经济波动所处的位置，无疑是一大进步。判定经济周期对于投资意义重大，但经济周期往往只能事后确认。一般而言，用宏观的量（工业增加值）和价（PPI 等）划分经济周期，但宏观的数据比较滞后、无法调研，倘若能用可跟踪、可调研、频率更高的中观数据确定经济波动所处的位置，无疑是一大进步。鉴于钢铁在中国经济中的核心地位，我们尝试结合社会库存和吨钢毛利定位经济波动：社会库存下降、吨钢毛利扩大，经济复苏；社会库存上升、吨钢毛利冲高回落，经济从过热到滞胀；社会库存堆积、吨钢毛利萎缩，经济衰退。社会库存下降、吨钢毛利扩大，经济复苏；社会库存上升、吨钢毛利冲高回落，经济从过热到滞胀；社会库存堆积、吨钢毛利萎缩，经济衰退。图 12：结合钢铁社会库存和吨钢毛利变动定位经济波动图 12：结合钢铁社会库存和吨钢毛利变动定位经济波动 资料来源：CEIC，MySteel，申万研究-20002004006008002007年 01月2007年 04月2007年 07月2007年 10月2008年 01月2008年 04月2008年 07月2008年 10月2009年 01月2009年 04月2009年 07月2009年 10月2010年 01月2010年 04月2010年 07月0400800120016002000吨钢毛利（现货，元/吨）钢铁社会库存（万吨，右）过热滞胀过热滞胀衰退复苏本研究报告仅通过邮件提供给 国联证券股份有限公司 国联证券股份有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国联证券股份有限公司 国联证券股份有限公司()使用。1111 2010 年 9 月2010 年 9 月 策略思考策略思考 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 10 申万研究 拓展您的价值 经济复苏阶段，下游需求上行，社会库存下降、产能尚未释放、成本维持低位、吨钢毛利持续改善，09 年 3 月至 6 月是典型例子。随着需求持续上行，经销商开始补库存，社会库存上行，同时厂商加大开工，成本上行挫伤企业利润，吨钢毛利下行，这是典型的从过热进入滞胀的反应，恰如 08 年上半年和09 年 7 月至 2010 年 3 月。最终，过高价格挫伤需求，下游需求持续下降，社会库存堆积，厂商减少生产，钢价、成本和吨钢毛利均萎缩，进入量价齐跌的衰退阶段，对应 08 年 4 季度和 09 年 1 季度。表 1：从社会库存和吨钢毛利的组合把握经济周期定位 表 1：从社会库存和吨钢毛利的组合把握经济周期定位 钢铁社会库存 钢铁社会库存 吨钢毛利 吨钢毛利 变化 变化 原因 原因 变化 变化 原因 原因 经济周期 经济周期 典型案例 典型案例 下降 需求好转 产能未释放 扩大 需求拉升钢价 成本维持低位 复苏 09 年 3-6 月 上升“补库存”产能释放 冲高回落成本推升钢价 毛利受到挤压 过热滞胀08 上半年 09 年 7 月-10 年 3 月 大量堆积 供应释放 需求恶化 开始“去库存”极度萎缩钢价下跌 高价成本 衰退 08 年 4 季度-09 年 1 季度资料来源：申万研究 经济从下游消费到上游成本环环相扣、层层递进，观察每个环节变化，可以清晰知道经济所处阶段。经济从下游消费到上游成本环环相扣、层层递进，观察每个环节变化，可以清晰知道经济所处阶段。我们一季度研究上游、二季度梳理下游、三季度整理中游，在此以房地产-螺纹钢-焦煤产业链为例阐述经济传导过程。图 13：房地产-螺纹钢-焦煤链条的渐次波动图 13：房地产-螺纹钢-焦煤链条的渐次波动 资料来源：申万研究 房地产新开工房地产新开工钢铁社会库存钢铁社会库存钢铁产量钢铁产量钢铁企业库存钢铁企业库存钢铁耗煤钢铁耗煤焦煤价格焦煤价格房地产销售房地产销售重点钢厂煤炭库存重点钢厂煤炭库存煤炭供应煤炭供应市场价格期货价格市场价格期货价格厂商出厂价格厂商出厂价