广发证券（华泰证券）-深度报告-增发提升实力估值仍高于同-120222.pdf

免责条款详见末页 公司调研公司调研|2012 年 2 月 22 日 广发证券(000776)研究员：贾津生 执业证书编号：S0570511080003 025-83290953 http:/ 增发提升实力，估值仍高于同业 证券 当前价格(元)：24.50 目标价格(元)：1广发证券(000776):业绩有望改善，业务发展进程推进2011.4 公司完成了广发华福的股权转让，并成功定向增发，进一步增强了资本实力，也为公司的经营以及创新业务的发展奠定了基础。但是目前公司对于经纪业务等传统业务的依赖程度依然较高，创新业务发力仍需时日；此外与其他大型券商相比，公司目前的估值水平相对较高，因此给予“观望”评级。经纪业务仍是主要收入来源。经纪业务仍是主要收入来源。11 年前 3 季度累计代理买卖证券净收入为 25.69 亿元，占公司营业收入的 59.4%，在可比的大型券商中排名第 2。2011 年全年累计股基市场份额 4.08%，在上市券商中排名第 4 位，前 3 季度累计佣金率为 0.089%。人员及项目储备确保投行的竞争优势。人员及项目储备确保投行的竞争优势。11 年前 3 季度实现证券承销业务净收入 5.94 亿元，占营业收入比重达 13.74%。11 年全年募集资金 89.85 亿元，在上市券商中排名第 3。公司目前共有 84 名保荐人，上市券商中仅次于华泰和中信，项目储备达 100 多家。资管业务增长迅速。资管业务增长迅速。2011 年公司新成立了 4 只理财产品，成立规模达到了 61.64 亿份，占去年发行总规模 9.59%，跻身券商理财规模前 5 名。11 年前 3 季度资管业务收入达到了 8020 万元，同比增长33.16%；收入占比也由 09 年的 0.57%，上升至今年 3 季度的 1.85%。直投项目逐渐进入收获期。直投项目逐渐进入收获期。2011 年 2 季度末，广发信德新增股权投资规模 3.39 亿元，达到了 10.57 亿元。2011 年已有 5 个项目成功上市，目前浮盈约为 1.14 亿元，总回报率达到了 134%。总股本(万)295964.57 流通 A 股(万)77494.36 52 周内股价区间(元)19.62-47.9 总市值(亿)725.11 总资产(亿)7785713.01 每股净资产(元)10.64 2010A 2011E 2012E 2013E 主营业务收入(亿)102.19 56.4 72.82 84.79+/-%-44.8 29.1 16.4 净利润(百万)4027.00 2,072.98 2,599.03 3,019.05+/-%-48.5 25.4 16.2 EPS(元)1.62 0.78 0.88 1.02 P/E 15.12 32.37 28.69 24.75 151 1151 2151 3151 4151 5151 6151-56%-46%-36%-26%-16%-6%4%14%11-211-511-8 11-112011-2-202012-2-20成交量广发证券深证成指主要经营指标预测主要经营指标预测 公司基本资料公司基本资料 投资要点：投资要点：相关研究相关研究 股价走势图股价走势图 投资评级：投资评级：观望观望(调低调低)免责条款详见末页 2 公司调研公司调研|2012 年 2 月 22 日 目目 录录 一、第一梯队券商，构建金融控股集团.4 二、经纪业务：仍是公司的主要收入来源.6 三、投行业务：人员及项目储备确保竞争优势.7 四、自营业务：资产配臵较为谨慎.9 五、资产管理：规模收入同步增长.11 六、创新业务.12 1.融资融券业务贡献逐步增加.12 2.直投项目逐渐进入收获期.13 七、盈利预测与估值.15 免责条款详见末页 3 公司调研公司调研|2012 年 2 月 22 日 图表目录 图表 1：广发证券股权结构及公司架构.4 图表 2：上市大型综合性券商总资产.4 图表 3：上市大型综合性券商净资产.4 图表 4：上市大型综合性券商营业收入.5 图表 5：上市大型综合性券商净利润.5 图表 6：上市大型综合性券商 ROE.5 图表 7：上市大型综合性券商净资本及总市值.5 图表 8：公司代理买卖证券净收入及占比.6 图表 9：上市券商代理买卖证券净收入占比.6 图表 10：公司季度股基交易量及市场份额.6 图表 11：上市券商股基市场份额.6 图表 12：公司季度佣金率变化.7 图表 13：上市券商佣金率排名.7 图表 14：公司证券承销业务净收入（百万元）.7 图表 15：市场募集资金规模（亿元）.7 图表 16：公司证券承销业务收入占比（%）.8 图表 17：上市券商证券承销业务收入占比（%）.8 图表 18：上市公司保荐人数量.8 图表 19：公司承销首发家数.8 图表 20：公司承销首募集资金规模.9 图表 21：上市公司首发规模份额排名.9 图表 22：公司自营业务收入（百万）.9 图表 23：上市公司自营业务收入排名.9 图表 24：公司自营资产规模（百万）.10 图表 25：上市券商自营资产规模.10 图表 26：公司自营资产占净资产比重.10 图表 27：公司自营资产配臵（亿元）.11 图表 28:大型券商自营资产配臵比较.11 图表 29：券商资管产品数量排名.11 图表 30：券商资管规模排名（亿元）.11 图表 31：公司资管收入及占比.12 图表 32：上市券商资管收入及占比排名.12 图表 33：融资融券余额规模及市值占比.12 图表 34：券商两融余额市场份额排名.12 图表 35：券商 2010 融资融券利息收入.13 图表 36：2011H1 融资融券利息收入.13 图表 37：大部分上市券商均成立了直投子公司.14 图表 38：上市券商股权投资规模（亿元）.14 图表 39：2011 年广发信德投资并上市项目.15 图表 40：盈利预测基本假设.15 图表 41：公司盈利预测.15 图表 42：大型券商估值对比.16 免责条款详见末页 4 公司调研公司调研|2012 年 2 月 22 日 一一、第一梯队券商，构建金融控股集团第一梯队券商，构建金融控股集团 图表 1：广发证券股权结构及公司架构 资料来源：公司年报，华泰证券 广发证券作为一家综合性大型券商，在 2008-2010 年证券公司分类监管评级中连续三年被评为 A 类 A级，在 2011 年被评为 A 类 AA 级证券公司，已几乎覆盖了监管机构允许范围内的所有业务。此外，公司还控股/参股了广发控股（香港）有限公司、广发期货有限公司、广发信德投资管理有限公司、易方达基金以及广发基金，逐步形成了金融控股集团的框架结构。综合各方面指标来看，广发证券均处于上市券商的前列，属于券商第一梯队。2011 年 3 季度末公司总资产规模为 778.57 亿元，同比下滑 7.67%；由于 2011 年 8 月份公司成功完成定向增发，募集资金 120 亿元，3 季度末净资产规模达到了 245.0 亿元，同比大幅增加了 75.27%，排名由 2010 年底的第 6 位上升为第 4 位。图表 2：上市大型综合性券商总资产 图表 3：上市大型综合性券商净资产 资料来源：Wind，华泰证券 资料来源：Wind，华泰证券 778.57-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%020040060080010001200140016001800中信证券 海通证券 华泰证券 广发证券 招商证券 光大证券2010总资产（亿元）11Q3总资产（亿元）11Q3同比（右轴）314.9-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0100200300400500600700800中信证券 海通证券 华泰证券 广发证券 招商证券 光大证券2010净资产（亿元）11Q3净资产（亿元）11Q3同比（右轴）免责条款详见末页 5 公司调研公司调研|2012 年 2 月 22 日 从营业收入来看，2011 年 3 季度累计营业收入为 43.25 亿元，上市券商中排名第 4 位；由于 2010 年末公司出售了广发华福的股权因此不再并表，所以同比下滑了 29%，下滑幅度较大。而从净利润来看，2011年 3 季度累计实现净利润 15.59 亿元，同比大幅下滑 43%。而根据 2011 年的业绩预报来看，公司全年实现净利润 20.64 亿元；剔除 2010 年出售广发华福的影响，公司净利润同比仅下滑 9%，在上市券商中下滑幅度较小。图表 4：上市大型综合性券商营业收入 图表 5：上市大型综合性券商净利润 资料来源：Wind，华泰证券 资料来源：Wind，华泰证券 截止到 2012 年 2 月 17 日，公司的总市值达到了 725.71 亿元，排名第 2 位。从净资产收益率来看，2010年公司 ROE 为 20.76%，可比的大型上市券商中排名第 1 位，主要是由于出售华福股权以及净资产规模相对较小等因素的影响；而 2011 年 3 季度末公司累计净资产收益率为 4.95%，剔除 8 月末增发 120 亿的影响，3季度末累计净资产收益率达到 8%，在可比的大型上市券商中排名第 1 位。图表 6：上市大型综合性券商 ROE 图表 7：上市大型综合性券商净资本及总市值 资料来源：Wind，华泰证券 资料来源：Wind，华泰证券 43.25-40%-30%-20%-10%0%10%20%050100150200250300中信证券 海通证券 华泰证券 广发证券 招商证券 光大证券2010营业收入（亿元）11Q3营业收入（亿元）11Q3同比15.59-50%-40%-30%-20%-10%0%020406080100120中信证券 海通证券 招商证券 广发证券 光大证券 华泰证券2010净利润（亿元）11Q3净利润（亿元）11Q3同比4.95%0%5%10%15%20%25%招商证券光大证券海通证券中信证券广发证券华泰证券2010ROE2011Q3ROE725.71 314.9 02004006008001,0001,2001,400中信证券广发证券海通证券招商证券华泰证券光大证券总市值（亿元）11Q3净资产（亿元）免责条款详见末页 6 公司调研公司调研|2012 年 2 月 22 日 二二、经纪业务经纪业务：仍是公司的主要收入来源仍是公司的主要收入来源 公司 2011 年 3 季度累计代理买卖证券净收入为 25.69 亿元，同比下滑 28.8%。主要是由于今年以来市场行情逐渐走弱，以及去年出售广发华福今年不再并表等因素的影响；剔除广发华福后，11 年前三季度代理买卖证券业务净收入同比下滑 17.6%。从经纪业务收入来看，公司排名在上市券商中排名第 3 位，仅次于中信和华泰。然而 2011 年前 3 季度代理买卖证券业务收入占公司营业收入的 59.4%，在可比的 6 家大型券商中排名第 2 位，公司的营业收入对经纪业务收入的依赖度依然较高。图表 8：公司代理买卖证券净收入及占比 图表 9：上市券商代理买卖证券净收入占比 资料来源：Wind，华泰证券 资料来源：Wind，华泰证券 弱势行情导致交易量下降是公司经纪业务收入下滑的原因之一。今年以来公司季度股基交易量，一直处于环比下滑的态势。2011 年 3 季度股基交易量为 8244 亿元，环比下滑 10.1%。而市场竞争的激烈，也使得公司的市场份额也有所下滑。2011 年三季度公司股基市场份额为 3.904%，环比下滑 1.43%；2011 年全年累计股基市场份额 4.08%，在上市券商中排名第 4 位。图表 10：公司季度股基交易量及市场份额 图表 11：上市券商股基市场份额 资料来源：Wind，华泰证券 资料来源：Wind，华泰证券 而另一个重要因素则是佣金率的下滑。由于公司的主要市场份额集中在广东等相对饱和的沿海地区，2,568.5059.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002008200920102011Q3代理买卖证券业务收入（百万）代理买卖证券业务收入占比0%15%30%45%60%75%90%05101520253035中信证券华泰证券广发证券海通证券招商证券光大证券长江证券宏源证券兴业证券国元证券东北证券国金证券山西证券西南证券太平洋11Q3代理买卖证券净收入（亿元）11Q3代理买卖证券净收入占比3.63.73.83.944.14.24.302,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00008Q108Q208Q308Q409Q109Q209Q309Q410Q110Q210Q310Q411Q111Q211Q3季度股基交易额（亿元）季度股基市场份额（%）4.08 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 中信系华泰系海通证券广发证券招商证券光大证券方正证券长江证券兴业证券宏源证券国元证券东吴证券西南证券东北证券国海证券国金证券山西证券太平洋2010股基份额（%）2011股基份额（%）免责条款详见末页 7 公司调研公司调研|2012 年 2 月 22 日 竞争十分激烈；在经纪业务转型相对缓慢的情形下，降佣是券商维持市场份额的最直接最有效的策略。2011年 3 季度累计佣金率为 0.089%，同比下降 14.9%。在上市券商中，公司的佣金率水平排名中等偏高；在可比的 6 家大型券商中排名第一。从今年来看，公司佣金率下滑的幅度确有放缓。今年前三季度佣金率分别为 0.089%、0.09%以及 0.088%，环比分别增幅为-4.17%、1.52%、-2.64%。图表 12：公司季度佣金率变化 图表 13：上市券商佣金率排名 资料来源：Wind，华泰证券 资料来源：Wind，华泰证券 三三、投行业务投行业务：人员及项目储备确保竞争优势：人员及项目储备确保竞争优势 09 年 IPO 重启以及创业板开闸之后，券商投行业务得到了迅速的发展。经历了 2010 年一级市场爆发式的增长，2011 年受市场弱势的影响，全年共募集资金 7016 亿元，首发募集资金 2720 亿元，同比分别下滑了 28.84%和 44.61%，逐渐趋于平稳。在此期间公司投行业务也取得了较快的增长。09 年至 11 年三季度末，公司证券承销业务净收入分别为 2.24、7.98 和 5.94 亿元，同比增幅分别达到了-7.4%、255.4%和 24.8%。而证券承销业务收入对公司营业收入的贡献也不断增加，由 2008 年的 2.72%，快速上升至 2011 年 3 季度末的 21.57%。图表 14：公司证券承销业务净收入（百万元）图表 15：市场募集资金规模（亿元）资料来源：Wind，华泰证券 资料来源：Wind，华泰证券 0.088%-16%-12%-8%-4%0%4%0.06%0.07%0.08%0.09%0.10%0.11%10Q210Q310Q411Q111Q211Q3季度佣金率季度佣金率环比0.00%0.02%0.04%0.06%0.08%0.10%0.12%0.14%0.16%兴业证券招商证券光大证券华泰证券中信证券西南证券长江证券国元证券海通证券广发证券宏源证券国金证券东北证券山西证券太平洋20102011Q3594.1824.8%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%01002003004005006007008009002008200920102011Q3证券承销业务净收入（百万）同比051015202530354002,0004,0006,0008,00010,00012,00020072008200920102011募集资金(亿元)首发募集资金(亿元)平均募集资金规模（亿元）免责条款详见末页 8 公司调研公司调研|2012 年 2 月 22 日 今年 3 季度末，公司证券承销业务收入在可比大型券商中与光大持平，排名第 6 位；而承销业务收入对公司营业收入的贡献也并不突出。2011 年 3 季度末证券承销业务收入占比为 13.74%，上市券商中排名第10 位，可比大型券商中仅高于中信、华泰。图表 16：公司证券承销业务收入占比（%）图表 17：上市券商证券承销业务收入占比（%）资料来源：Wind，华泰证券 资料来源：Wind，华泰证券 目前公司共有投行人员 300 多人，其中保荐人 84 名，在上市券商中排名第 3 位，仅次于华泰及中信。从 2009 年以来，公司 IPO 承销项目 36 家，其中 23 家中小板，11 家创业板。公司专注于中小企业项目的策略，使得公司在竞争激烈的市场环境中占领市场份额。图表 18：上市公司保荐人数量 图表 19：公司承销首发家数 资料来源：Wind，华泰证券 资料来源：Wind，华泰证券 截止到 2011 年底，公司今年累计承销首发家数 11 家，市场份额 3.91%，在上市券商中排名第 3；从 IPO募集资金规模来看，公司今年共募集资金 89.85 亿元，在上市券商中排名第 3。目前公司的的项目储备达 100余家。无论从人力资源还是项目资源来看，预计都将为公司投行业务发展提供持续动力。3.37%2.14%7.81%13.74%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2008200920102011Q3证券承销业务净收入占比13.74%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02004006008001,0001,200中信证券招商证券海通证券华泰证券光大证券广发证券宏源证券西南证券兴业证券国金证券国元证券太平洋长江证券山西证券东北证券11Q3证券承销业务净收入（百万）11Q3占比10384020406080100120华泰中信广发招商海通光大国金宏源西南国元山西兴业太平洋长江东北国海方正保荐人数量113.910246810121405101520252008200920102011首发项目数（家）首发项目数市场份额（%）免责条款详见末页 9 公司调研公司调研|2012 年 2 月 22 日 图表 20：公司承销首募集资金规模 图表 21：上市公司首发规模份额排名 资料来源：Wind，华泰证券 资料来源：Wind，华泰证券 四四、自营业务：自营业务：资产配臵较为谨慎资产配臵较为谨慎 上半年公司自营业务收入为 2 亿元，同比增长 194%；而进入 3 季度以来，二级市场出现了单边下行的走势，公司自营业务出现了亏损，单季亏损达 3.58 亿元；累计自营业业务亏损 1.58 亿元，累计收益率为-0.8%，在上市券商中排名较为靠后。图表 22：公司自营业务收入（百万）图表 23：上市公司自营业务收入排名 资料来源：Wind，华泰证券 资料来源：Wind，华泰证券 公司自营资产规模一直处于稳步上升阶段。2011 年 3 季度末公司自营资产规模达到了 208 亿元，占其净资产的比重为 66.3%，主要是由于公司在 8 月末完成了 120 亿的定向增发而导致自营资产规模比重下降。剔除该因素的影响，公司自营规模占净资产比重可能超过 100%，在上市券商中排名第 1 位。89.85 3.30123450 50 100 150 200 250 2008200920102011首发项目规模（亿元）首发项目规模市场份额（%）024681012中信证券招商证券广发证券海通证券华泰证券光大证券西南证券中德证券国金证券国元证券兴业证券东吴证券宏源证券国海证券太平洋长江证券2010首发市场份额(%)2011首发市场份额(%)-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%-400-200 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 09H1200910H1201011H111Q3累计收益（百万）累计收益率-10%-5%0%5%10%15%-5000500100015002000中信证券海通证券招商证券宏源证券兴业证券太平洋光大证券国金证券山西证券国元证券长江证券东北证券广发证券方正证券西南证券华泰证券11Q3累计收益（百万）11Q3累计收益率（%）免责条款详见末页 10 公司调研公司调研|2012 年 2 月 22 日 图表 24：公司自营资产规模（百万）图表 25：上市券商自营资产规模 资料来源：Wind，华泰证券 资料来源：Wind，华泰证券 图表 26：公司自营资产占净资产比重 资料来源：公司年报，华泰证券 从自营资产配臵来看，截止到 2011 年上半年，公司权益类及固定收益类资产分别为 48.83 及 112.29 亿元，分别占自营资产规模的 28%及 66%，从整体来说公司自营风格相对较为谨慎。2011 年 3 季度在市场弱势的环境下公司环比增仓 41 亿元，是造成 3 季度大幅亏损的主要原因。不过考虑到公司定向增发完成，加强了公司的资本实力，抵御风险的实力也进一步增强；同时自营规模的扩张也有助于公司在目前的弱势行情中积极布局。此外公司董事会已通过决议将设立另类投资子公司，拟投入资金 20 亿元，开展衍生品、大宗商品等其他另类投资交易。20,86186%66.3%0%20%40%60%80%100%120%05,00010,00015,00020,00025,000200809H1200910H1201011H111Q3自营规模（百万）自营规模占净资产比重0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%050100150200250300350400450500中信证券海通证券广发证券华泰证券招商证券光大证券长江证券西南证券兴业证券宏源证券国元证券方正证券太平洋东北证券山西证券国金证券国海证券自营规模（亿元）自营规模占净资产比重0%10%20%30%40%50%60%70%-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 200708H1200809H1200910H1201011H111Q3交易性金融资产规模（百万元）可供出售金融资产规模（百万元）交易性金融资产规模比重可供出售金融资产规模比重 免责条款详见末页 11 公司调研公司调研|2012 年 2 月 22 日 图表 27：公司自营资产配臵（亿元）图表 28:大型券商自营资产配臵比较 资料来源：Wind，华泰证券 资料来源：Wind，华泰证券 五五、资产管理：资产管理：规模收入同规模收入同步增长步增长 截止到 2011 年底，公司共成立了 6 只理财产品，在所有券商中排名第 15 位；公司受托资产管理规模达到了 79.2 亿元，在所有券商中排名第 5 位，规模相对较大。图表 29：券商资管产品数量排名 图表 30：券商资管规模排名（亿元）资料来源：Wind，华泰证券 资料来源：Wind，华泰证券 随着公司资管规模的扩大，资管业务收入不断增加，收入占比也在不断提升。2011 年前 3 季度资管业务收入达到了 8020 万元，同比增长 33.16%；收入占比也由 09 年的 0.57%，上升至 2011 年 3 季度的 1.85%。在上市券商中，公司资管收入排名第 4 位；海通、光大的领先优势较为明显。从收入占比来看，公司资管收入占比排名较为靠后，仍有进一步提升的空间。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 200720082009201011H1权益类资产规模（百万）固定收益类资产规模（百万）权益类资产占自营规模比重固收类资产占自营规模比重0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%国金证券华泰证券招商证券长江证券兴业证券广发证券宏源证券海通证券光大证券中信证券太平洋国元证券西南证券东北证券2010固定收益类资产占规模比重2011H1固定收益类资产占规模比重60510152025国泰君安东方证券中信证券光大证券华泰证券长江证券东海证券中金公司招商证券浙商证券海通证券第一创业兴业证券国信证券广发证券产品数量79.2 0 20 40 60 80 100 120 140 160 国泰君安中信证券东方证券光大证券广发证券华泰证券东海证券招商证券长江证券国信证券兴业证券浙商证券中金公司海通证券第一创业资产净值合计(亿元)免责条款详见末页 12 公司调研公司调研|2012 年 2 月 22 日 图表 31：公司资管收入及占比 图表 32：上市券商资管收入及占比排名 资料来源：Wind，华泰证券 资料来源：Wind，华泰证券 公司由于受控股广发华福因素的影响，资管业务因此三年未能新发理财产品。而在 2008 至 2010 年，共有 166 只券商理财产品设立，成立规模共计 1694.97 亿份。不过公司在 2011 年新设立了 4 只理财产品，成立规模达到了 61.64 亿份，占去年发行总规模 9.59%，跻身券商理财规模前 5 名，可见公司在资产管理业务方面具有一定的实力。目前公司的 6 只产品中有 5 只属于平衡混合型，1 只属于偏股型基金，产品线不够丰富。公司将重点放在固定收益类、量化以及 QDII 类产品的开发与推广，进一步丰富资管业务的产品类别。六六、创新业务、创新业务 1.1.融资融券业务贡献逐步增加融资融券业务贡献逐步增加 融资融券业务自 10 年 3 月推出以来，其规模逐月不断增加。12 年 1 月融资融券余额达到了 357.96 亿元，占市场流通市值的比重为 0.209%，与成熟市场相比，我国融资融券业务发展的空间巨大。在前三批获得融资融券试点资格的券商中，公司排名第 6 位，1 月底公司融资融券余额为 25.06 亿元，市场份额为 7%。图表 33：融资融券余额规模及市值占比 图表 34：券商两融余额市场份额排名 资料来源：Wind，华泰证券 资料来源：Wind，华泰证券 80 1.85%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%-20 40 60 80 100 120 20082009201011Q3资产管理业务净收入（百万元）收入占比0%2%4%6%8%10%12%14%16%0100200300400500600700800海通证券光大证券中信证券广发证券招商证券华泰证券长江证券兴业证券东北证券西南证券宏源证券国元证券山西证券2011Q3累计资管收入（百万）11Q3累计资管收入占比357.960.209%0.00%0.05%0.10%0.15%0.20%0.25%050100150200250300350400450Feb-11Mar-11Apr-11May-11Jun-11Jul-11Aug-11Sep-11Oct-11Nov-11Dec-11Jan-12融资融券余额(亿元)两融余额占流通市值比重7.00%0%2%4%6%8%10%12%0 5 10 15 20 25 30 35 40 海通证券国泰君安招商证券申银万国华泰证券广发证券光大证券国信证券银河证券中信证券中信建投安信证券中投证券方正证券长江证券融资融券余额(亿元)两融余额市场份额 免责条款详见末页 13 公司调研公司调研|2012 年 2 月 22 日 目前从上市券商年报中可以获得各公司的融资融券利息收入。2010 年公司融资融券的利息净收入为2477.46 万元，占其利息净收入的 2.19%，均在上市券商中排名居中。而 2011 年上半年，公司融资融券利息净收入达到了 5951.7 万元，排名维持不变，但是占利息净收入的比重仅次于招商证券，达到了 17.9%。从这个角度看，融资融券对公司的业绩提升的贡献依然较大。图表 35：券商 2010 融资融券利息收入 图表 36：2011H1 融资融券利息收入 资料来源：Wind，华泰证券 资料来源：Wind，华泰证券 2011年底沪深交易所发布了融资融券交易细则，融资融券标的股票由此前的90只扩容至285只。其中，上证所由原来的 50 只股票，扩展为 180 只股票和 4 只 ETF 基金；深交所由此前 40 只股票，扩展为 98 只股票和 3 只 ETF 基金及中小企业板交易型开放式指数基金。此次融资融券交易细则的正式发布意味着融资融券业务由“试点”转为“常规”业务。此外预期转融通的推出，将进一步提高融资融券的规模，增加市场成交量，促进市场换手率的提升；而公司拥有较高的市场份额，且完成增发后资金实力增强，具有一定的先发优势。2 2.直投直投项目逐渐进入收获期项目逐渐进入收获期 目前已有 34 家券商成立了直投子公司，其中中信证券全资子公司金石投资注册资本达到了 46 亿元，而公司直投子公司广发信德目前注册资本为 15 亿元，上市券商中排名第 4 名。由于不存在国有股减持问题的困扰，广发信德的投资规模仅次于中信以及海通。到 2011 年 2 季度末，广发信德新增股权投资规模 3.39亿元，达到了 10.57 亿元。2477.462.19%-2%0%2%4%6%8%10%12%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000招商中信光大国元海通广发华泰长江宏源兴业2010融资融券利息收入（万元）占利息收入比5951.7 17.90%0%5%10%15%20%25%30%02,0004,0006,0008,00010,00012,000海通中信招商华泰广发光大国元兴业长江宏源2011H1融资融券利息收入（万元）占利息收入比 免责条款详见末页 14 公司调研公司调研|2012 年 2 月 22 日 图表 37：大部分上市券商均成立了直投子公司 券商 直投公司 注册地 成立时间 注册资本（亿元）中信证券 金石投资有限公司 北京 2007 年 10 月 46 海通证券 海通开元投资有限公司 上海 2008 年 10 月 30 光大证券 光大资本投资有限公司 上海 2008 年 11 月 20 广发证券 广发信德投资管理有限公司 广州 2008 年 12 月 15 国元证券 国元股权投资有限公司 上海 2009 年 8 月 10 兴业证券 兴业创新资本管理有限公司 福州 2010 年 5 月 7 华泰证券 华泰紫金投资有限责任公司 南京 2008 年 8 月 5 招商证券 招商资本投资有限公司 北京 2009 年 8 月 5 资料来源：华泰证券 图表 38：上市券商股权投资规模（亿元）资料来源：Wind，华泰证券 2011 年广发信德已有 5 个项目成功上市，分别是林洋电子、海南瑞泽、鸿利光电、纳川股份、以及安居宝，此外直投项目华声电器也已经过会。这 5 个上市项目的投资成本为 8500 万，按照 12 年 2 月 20 日收盘价计算市值总计为 1.99 亿元，浮盈 1.14 亿元，总回报率达到了 134%。此外还有 10 年上市两个项目面临解禁。此外华仁药业和天广消防在 2010 年已经上市，在今年将有部分股票到期解禁。随着直投项目的陆续上市，直投业务也将逐步为公司贡献利润。53.37 14.76 10.57-10 20 30 40 50 60 中信证券海通证券广发证券国元证券光大证券招商证券兴业证券国泰君安西南证券华泰证券长江证券宏源证券2011H1股权投资规模（亿元）免责条款详见末页 15 公司调研公司调研|2012 年 2 月 22 日 图表 39：2011 年广发信德投资并上市项目 投资项目 入股时间 投资成本（万）持股比例 持股数目（万股）上市时间 解禁时间 林洋电子 2010 年 6 月 2,199 1.4%300 2011-8-8 2013-6-29 海南瑞泽 2009 年 12 月 2,000 5.0%500 2011-7-7 2012-12-25 鸿利光电 2010 年 3 月 2,000 6.9%633 2011-5-18 2013-3-16 纳川股份 2009 年 8 月 1,500 4.35%400 2011-4-7 2012-4-7 安居宝 2009 年 12 月 800 1.85%100 2011-1-7 2012-12-7 华声电器 2010 年 8 月 1,018 1.68%250 已过会 资料来源：Wind,华泰证券 七七、盈利预测与估值盈利预测与估值 图表 40：盈利预测基本假设 假设假设 2010 2011Q3 2011E 2012E 2013E 日均市场交易量(亿元)2,315 1,919 1,754 1,800 2,100 市场单边交易量(亿元)554,630 353,178 428,010 439,200 512,400 公司股基交易额（万元）458,371,985 289,231,886 350,968,525 360,144,000 420,168,000 市场份额(%)4.13%4.09%4.10%4.10%4.10%佣金水平 0.10%0.089%0.089%0.084%0.081%投资收益/自营资产 5.81%-0.82%-0.5%7.0%8.0%自营资产规模（百万）17,625.30 20,861.48 18,000 19,000 21,000 管理费用/营业收入 40.8%49.7%49%50%50%实际所得税率 26.2%21.4%21.4%22.0%22.0%少数股东权益比率 4.1%-0.5%-0.50%-0.50%-0.50%平均资产管理规模（百万）5,053 9,172 8,424 10,000 12,000 资产管理费用率 1.68%0.90%1.50%1.50%1.50%市场首发承销规模（亿元）4,911.33 2,720.02 2,800.00 3,000.00 首发承销规模市场份额（%）3.96 3.30 3.50 3.50 首发承销费率 3.73%4.49%4.50%4.50%资料来源：华泰证券 假设 11 年、12 年、13 年市场日均成交量 1754、1800 和 2100 亿元；佣金率水平分别为 0.089%、0.084%和 0.081%；自营收益率分别为-0.5%、7%、8%。预计公司 11 年、12 年、和 13 年 EPS 分别为 0.78、0.88和 1.02 元。图表 41：公司盈利预测(百万元)2010 2011E 2012E 2013E 一、营业收入 10,218.61 5,639.68 7,282.21 8,479.28 手续费及佣金净收入 6,812.13 4,377.52 4,343.43 4,863.64 代理买卖证券业务净收入 5,430.38 3,123.62 3,025.21 3,403.36 免责条款详见末页 16 公司调研公司调研|2012 年 2 月 22 日 证券承销业务净收入 797.74 646.01 647.01 648.01 受托客户资产管理业务净收入 84.83 126.37 150.00 180.00 利息净收入 795.79 875.50 1,085.86 1,361.82 投资净收益 2,579.35-90.00 1,330.00 1,680.00 其中：对联营企业和合营企业的投资收益 525.36 462.65 508.92 559.81 公允价值变动净收益 25.67 汇兑净收益-3.04 5 5 5 其他业务收入 8.72 9 9 9 二、营业支出 4,578.00 3,049.43 4,026.69 4,687.95 营业税金及附加 395.18 281.98 381.59 444.31 管理费用 4,174.17 2,763.44 3,641.10 4,239.64 资产减值损失 6.49 2 2 2 其他业务成本 2.16 2 2 2 三、营业利润 5,640.61 2,590.25 3,255.52 3,791.32 加：营业外收入 127.98 40 70 70 减：营业外支出 80.95 6 10 10 其中：非流动资产处置净损失 四、利润总额 5,687.65 2,624.25 3,315.52 3,851.32 减：所得税 1,489.